专用性人力资产准租金的消散与保护

专用性人力资产准租金的消散与保护 ——日本相互持股制度起源的一个比较制度分析视角 The Dispersal and the Protection of the Quasi Rents of Specific Human Assets: A Comparative Institutional Analysis Approach to the Origin of the Cross Shareholdings in Japan 高煜 GAO,Yu （西北大学 经济管理学院, 陕西 西安 710069） (School of Economics & Management, Northwest University, Xi’an, Shaanxi, 710069, CHINA) 摘要：由于缺乏外部经理市场，日本经理专用性人力资产准租金中的可占用性部分大大增强。虽然股东的机会主义行为受到一些因素的制约，使得经理专用性人力资产准租金被掠夺的风险得以降低，但是，破产和敌意接管使得经理专用性人力资产准租金面临消散的风险。于是，相互持股制度、主银行制、稳定股东制度等就被用于减轻破产和敌意接管的威胁。当这些制度实施，从而股东与经理的地位发生根本性转变，股东受到经理道德风险的威胁时，相互持股作为一种间接人力资产纵向一体化的形式出现了，目的是保护股东事前投资的积极性。 Abstract: The appropriable specialized quasi rents of Japanese managers’ specific human assets increase by the absence of the external managers market. Although the shareholders opportunism behaviors are restricted by many factors, therefore the risk of the hold-up of the quasi rents of the managers’ specific human assets increases, the bankruptcy and the hostile takeover raises the risk of the dispersal of the quasi rents of the managers’ specific human assets. Thus, cross shareholdings, the main bank system, and the stable shareholdings system are established to avoid the threat of the bankruptcy and the hostile takeover. After these systems are implemented, the fundamental transformation takes place between the place of shareholders and managers, and shareholders begin to face the threat of managers’ moral hazard. At this time, in order to protect the enthusiasm of the shareholders’ investment, as an indirect vertical integration of human assets, cross shareholdings come into being. 关键词：相互持股；专用性人力资产；准租金；消散 Keywords: cross shareholdings; specific human assets; quasi rents; dispersal 一、导言 相互持股是指在若干公司之间，股权是相互、交叉持有的，即在若干公司当中，一个公司既是其余全部或部分公司的股东，又被这些公司（或者其子公司、孙子公司）持有其股份。日本的相互持股是一种与美英的单向持股相区别的企业所有权制度安排。相互持股研究已经成为企业理论、金融理论以及产业组织理论等的重要内容。在相互持股制度的研究中，日本相互持股制度的起源是需要深入分析的基本问题之一。而本文则从经理的专用性人力资产的准租金的消散及其保护，以及对于经理后契约机会主义行为的克服的角度分析日本相互持股制度出现的原因，为日本相互持股制度起源的研究提供一个比较制度分析视角。 日本企业的相互持股是从第二次世界大战之后逐渐发展起来的。战后初期，出于反垄断的目的，日本的财阀体系被解体。为了维持紧密的关系，解体后的财阀体系中的各个企业又通过各种办法重新组织其相互关系，相互持股就是主要的手段之一。20世纪60年代末至70年代初，日本面临着开放资本市场实现国际资本流动自由化的压力，为了防止被国外企业敌意接管，日本出现了大规模的相互持股，银行与工商企业，以及工商企业之间的相互持股获得了较快的发展。自此，相互持股这种具有日本特色的企业所有权制度一直持续了以后的二十多年。 从日本相互持股制度起源的历史可以看出,日本相互持股制度的出现，是和日本企业外部环境的变化密切相关的，即外部环境的变化（即财阀集团的解体和资本市场开放后国外资本进入导致的敌意接管威胁）导致了相互持股制度的出现。如果把单向持股和相互持股看作是可以选择的两种制度，相互持股制度的出现就意味着，在外部环境发生变化的情况下，相互持股制度是日本企业的更优选择。 在分析相互持股制度起源之前，必须明确的一个前提是，在相互持股制度之前，日本的大企业普遍地存在使用内部劳动市场（internal labor market）代替外部劳动力市场的情况。使用内部劳动市场是日本企业制度的一大特色。日本企业的内部劳动市场制度主要包含长期雇用制度、内部晋升（promotion）制度和报酬后置（backloading compensation）制度，在这三方面的企业制度中，长期雇用制度居于核心的地位，而内部晋升制度和报酬后置制度是对长期雇用制度的补充和完善。长期雇用制度的确在相互持股制度出现之前就已经得到了明确的确立，即日本的长期雇用制在第二次世界大战之后的20世纪50年代就已经正式形成了。 在日本企业普遍使用内部劳动市场的情况下，日本企业的经理 大部分都是从本企业内部通过晋级制度产生的。在日本的企业中，大约有三分之二的经理是从内部产生的，只有大约三分之一的经理是从外部产生的。而且，在外部产生的经理当中，很大一部分的来源是母公司或银行等派遣的人选以及官员的“神仙下凡”等。 因此，这就导致了，在美国普遍存在的外部经理市场在日本是基本不存在的或不是普遍存在的。日本企业的经理主要是通过内部产生的。 从企业内部产生经理，比从企业外部聘任经理享有信息成本的优势，有利于利用经理的企业专属的人力资产，同时，还通过锦标赛（tournament）的机制向企业内部员工和管理人员提供长期的激励。 但是，在另一方面，从企业内部产生经理，从而造成企业外部经理市场的普遍缺乏，也导致了经理对于企业的人力资产专用性的增强。这一方面是由于经理在企业内通过长期工作而发展起来的企业专用的技能、方法、知识。更重要的是，另一方面，在日本企业普遍实行长期雇用制和从企业内部产生经理的制度下，经理一旦通过漫长的晋级道路，被任用为经理，即从原先自由选择职业的大量招标投标状态转变为经理和特定企业之间的少数交易参与者状态，即威廉姆森所称的“根本性转变（the fundamental transformation）” ，在这种情况下，一旦因为种种原因，经理失去了职位，其人力资产的损失将非常严重，因为，在缺乏外部经理市场的情况下，即使在其他企业找到工作，也必须通过漫长的晋级制度才能获得经理的职位，对于年龄越大的经理，这种机会就越小。而且在大多数情况下，离职的经理很难在别的企业找到合适的工作。对此，青木昌彦、奥野正宽、村松干二做了详细描述：“在日本除去外部劳动市场中具有价值较高特殊技能的劳动者以外，一旦辞掉大企业的工作到其他企业再就业是相当困难的，多数情况下再就业的工资会大幅度降低。”“随着年龄的增长，跳槽的比例将大大降低。另外，使用企业特殊技能的生产方式具有共同生产的特点，因此，企业从重视队伍内部协调性的角度也不愿意接受再就业者，即使接受了而将再就业者纳入单独的工资体系也很困难。实行晋升工资决定体系的J企业如果向再就业者提供较高的职位，原有劳动者晋升的可能性将减少，生涯工资预期也会降低。这样在应届毕业生劳动市场上所谓‘那个企业接受跳槽的人’的评价就会传开，劳动者也就会低估该企业的生涯工资预期。”“此外，当人们认为企业不会解雇职工时，跳槽就被看作是由于劳动者一方的问题，因而会产生对劳动者的不良评价，企业对再就业者的待遇也就会恶化。” 因此，日本企业普遍采取的从内部产生经理的做法，造成的外部经理市场的缺乏，导致了经理人力资产专用性的增强，这就造成了经理人力资产的准租金可占用部分的增大。 二、经理的人力资产的准租金与可占用性准租金 专用性资产是指要素所有者投入的资产只适用于某种用途，改作其他用途是不可能的，或转换的成本很高。一项专用性资产的投资一旦做出，这项资产的准租金（quasi rents）与可占用性准租金（appropriable specialized quasi rents）就产生了。克莱因、克劳福德和阿尔钦（1978）对专用性资产的准租金和可占用性准租金作了明确的定义：“假设一项资产为某一个人所有并租给另一个人，这项资产的准租金的值就会超过其残值，即超过另一承租人次优使用的价值。准租金潜在的可占用性的专用部分，如果有的话，将超过下一个出价最高的使用者的价值。” 威廉姆森（1982）将专用性资产分为四类：即地点的专用性（site specificity）、物质资产的专用性（physical assets specificity）、贡献资产（dedicated assets）以及人力资产的专用性（human assets specificity）。其中，在人力资产专用性方面，除了一般员工外，经理的专用性人力资产也是非常重要的一个方面。经理人力资产的残值就是其离开企业之后，在企业外寻找到的一般职业所取得的收入，而对于经理人力资产的下一个出价最高的使用者，就是另一家聘用经理担任企业管理职务并出价最高的企业。因此，按照克莱因、克劳福德和阿尔钦（1978）的定义，当一个经理将自己的专用性人力资产出租给企业时，他的专用性人力资产的准租金就是，他在该企业取得报酬收入（即他的专用性人力资产出租的收益）超过他在企业外从事一般性非管理工作的工资收入（即他的专用性人力资产的残值）的部分。如果有另外一家企业也想聘请他从事企业管理工作，并且其出价仅仅低于经理的现有报酬，而高于其余企业的出价时，经理的专用性人力资产的可占用性准租金就出现了。它就是经理现有的报酬收入超过另外一家企业的次优出价的部分。 经理专用性人力资产的准租金和可占用性准租金的详细解释可以通过下面的模型描述出来。假设一名经理将自己的专用性人力资产出租给一家企业，即他受聘于该企业从事企业经营管理工作，企业给他支付的报酬是每年Q元。由于经理为了进入这项特定的交易，需要进行人力资产的专用性投资。假设这种固定投资的收益为每年 ，则 就是经理事前进行专用性投资的机会成本。而受聘于该企业后，经理每年还需要付出大量的时间、精力等从事管理工作，这部分可变成本为每年Cv，因此，对于经理而言，只有企业支付给他的报酬不少于每年他的专用性人力资产的机会成本和可变成本之和，即Q≥ +Cv，他才会接受这份工作，进入该项特定交易。实际上，由于众多经理的竞争，使得Q= +Cv。如果出于某种原因，经理从这项特定的交易中退出，而在企业以外从事一般性非管理工作，则他的人力资产的专用性部分无法使用，只能取得ε的工资收入，ε就是经理专用性人力资产的残值。因此，在这里，经理的专用性人力资产的现期准租金就是：Q(Cv(ε，即经理的报酬减去其人力资产每年的可变成本，再减去其专用性人力资产的残值。假设，这时有另外一家企业B，也试图聘请该经理担任企业管理工作，其出价为每年q，q= +Cv，则 就是经理的专用性人力资产在次优用途的价值，也是经理在做出人力资产专用性投资之后，事后的机会成本。显然，经理专用性人力资产在次优用途的价值应大于其残值，于是，ε< < ，即ε+ CvQ(q。但是，如果，没有任何其他企业聘请该经理担任企业管理工作的情况出现的话，全部的准租金将会受到机会主义的威胁。 经理人力资产投资的专用性同样也来源于两个方面： 第一个方面是，经理的人力资产对于一个特定的企业是如此的专用，以至于当经理的人力资产转移到其他企业的用途上时，其价值会大幅度下降。这主要包括，经理需要事先花费大量的时间、精力和金钱等了解企业内部各方面的信息，掌握企业专属的大量技能等。第二个方面是，经理的人力资产向其他企业的用途转换的成本太高。 在美国，由于企业外部存在较为完善的经理市场，因此，经理转换企业的成本比较低，可以较容易地从一家企业到另一家企业，因此，美国经理的人力资产的专用性主要来源于第一个方面，即人力资产的价值只针对于特定的企业，而转换企业会导致这一价值大幅度下降。而在日本，由于缺乏完善的外部经理市场，经理一旦从一家企业离职，在另外一家企业找到同样工作的难度远远大于美国经理。因此，日本经理人力资产专用性来源于上述两个方面的共同作用，即，既包含了人力资产价值的专用性，也包含了人力资产用途转换的高成本。因此，虽然美国经理的专用性人力资产仍然存在可掠夺性准租金，但是与之相比，日本经理的专用性人力资产中，可占用性准租金要远远大于美国经理。因此，同美国经理相比，日本经理专用性人力资产面临更大的风险。 三、经理专用性人力资产的准租金的消散 在日本经理的专用性人力资产存在准租金的情况下，按照一般观点的逻辑，这个时候，会出现后契约机会主义行为（post-contractual opportunistic behavior），即企业的股东会在经理做出专用性人力资产的投资后，采取“敲竹杠”的行为，掠夺（hold-up）经理专用性人力资产的准租金。例如，股东会将给经理支付的报酬不断降低，从Q一直降低到q，甚至以下，当经理的报酬降低到ε时，经理面临自身专用性人力资产的准租金被全部掠夺的巨大威胁。于是，当预期到股东的这种后契约机会主义行为的时候，经理在事前做出专用性人力资产投资的积极性会极大地受到影响，理性的经理就会在事前做出保护性的行为。在股东和经理双方信息不对称的情况下，即经理所作的专用性人力资产投资的信息只有自己知道，股东不能获得这一信息时，经理就会使得自身人力资产专用性投资偏离最优。而经理专用性人力资产的投资不足，会导致事后股东和经理双方的交易量偏离最优，在最极端的情况下，就是经理不做出任何专用性人力资产的投资，从而使得与股东的任何交易也无法达成。当所有的潜在经理都做出同样的预期，从而做出同样的行动的时候，股东就不可能与任何经理达成交易，从而造成社会效率的极大损失。 但是，实际上，对现实经济活动的观察告诉我们，上述按照一般观点的逻辑推断出的现象并不经常发生。因此，按照本文的观点，在经理做出专用性人力资产专用性投资之后，股东的后契约机会主义行为并不存在普遍发生的必然性，这是因为有两个因素阻止了股东的后契约机会主义行为。 第一个因素是专用性资产质量的可变性。即在特定的交易关系中，一方的机会主义行为取决于另一方控制下的专用性资产的质量的可变性大小。当专用性资产的质量不发生变化，从而其产出和收益也不发生变化时，机会主义行为就比较容易发生。这种情况大多出现在地点资产专用性、物质资产专用性等情况下。另一方面，当专用性资产的质量受到该资产投资者的控制，从而可以改变的时候，对方的机会主义行为就会受到遏制。因为，一旦机会主义行为发生，从而专用性资产的投资者的准租金被掠夺，就会改变专用性资产的质量，降低其产出和收益，达到报复对方、遏制其机会主义行为的目的。当这项交易的收益降低，从而使得机会主义行为的实施者的亏损超过其掠夺的准租金的收益的时候，机会主义的行为就不会发生。在股东与经理的契约关系中，由于担心经理在其准租金被掠夺的情况下，降低其专用性人力资产的质量，即降低经理的管理工作效率，从而导致企业收益和股东剩余的减少，股东是不会轻易做出机会主义行为，掠夺经理的专用性人力资产的准租金的。 第二个因素与机会主义者的信誉有关。在不考虑其他因素（包括专用性资产质量的可变性因素）的情况下，如果交易的一方（即机会主义者）只与另一方进行一次性交易，而且未来也不再与其他的市场主体进行交易，这时，他的机会主义动机就比较强烈，因为他不会因此而损失未来交易的机会。但是，如果交易的一方与另一方进行的交易不止一次，或者他未来也会和其他的市场主体进行类似的交易，即他是处在一个长期的连续的市场交易环境中，而且还面临其他对手的竞争的时候，这个交易的一方的机会主义行为就会受到极大制约。因为，一旦他做出机会主义行为，他在竞争的市场上的信誉就会受大极大损害，从而影响到他在未来的交易机会。只有当他预期到他通过机会主义行为获得的准租金的收益大于他未来交易的损失总和的现值时，他才会做出机会主义的行为。在股东和经理的交易关系中，如果股东做出了后契约机会主义行为，与经理的下一次交易就不会进行，而且他在经理市场的信誉会受到损害，企业内其他的员工就不会选择与他交易，而会选择与其他企业的股东进行交易，股东以后的交易成本会大大增加。因此，在这种情况下，股东一般不会做出机会主义行为掠夺经理的专用性人力资产准租金。 这种情况可以用一个模型加以描述。 假设： （1）在经理专用性人力资产的质量是可变的情况下，股东第0年的收益为R0=R0(ξ,ξ-1)。其中，R0为股东第0年的收益，ξ为经理的专用性人力资产的质量，假设ξ([0,1]，其中，0代表经理的专用性人力资产的最差的质量，1代表经理的专用性人力资产的最好的质量。ξ-1为经理的专用性人力资产的质量以外的因素。而且，R0(·)是ξ的单调递增 函数 excel方差函数excelsd函数已知函数     2 f x m x mx m      2 1 4 2拉格朗日函数pdf函数公式下载 ，即 (0。假设，在经理的专用性人力资产的准租金被股东掠夺的情况下，经理会将其专用性人力资产的质量从1降低为0，于是，股东第0年的收益的损失就是R0(1, ξ-1) (R0(0, ξ-1)。 （2）为了简单，在不影响分析的情况下，假设Cv=0。于是，股东从对经理的专用性人力资产的准租金的掠夺当中获得的收益就是Q-ε。 （3）在第0年对经理的专用性人力资产的准租金掠夺之后，股东从第1年起开始参与经理市场，与潜在的经理进行交易（即重新雇用经理）的年份用t表示，t=1,2,…，即假设企业会持续经营下去。 （4）股东通过参与经理市场，与潜在的经理进行交易，每年所获得的收益为Rt+δRt，其中，Rt为股东与潜在的经理进行交易在第t年的收益，即股东通过重新雇佣经理获得的企业经营收益，δRt为股东声誉资本的回报，即价格溢价（premium）部分，它可以看作是股东与潜在的经理进行交易时的交易成本的节约。 （5）股东进行声誉资本投资的价值为η，且η= ，其中，rt为第t年的折现率。 当股东在第0年对经理的专用性人力资产的准租金进行掠夺后，他在获得了经理的专用性人力资产的准租金的收益的同时，也会面临两个方面的损失。第一个方面的损失是经理将其专用性人力资产的质量降低后导致的股东在企业经营收益上的损失，即R0(1, ξ-1) (R0(0, ξ-1)。第二个方面的损失是股东在以后与其他潜在的经理在经理市场上进行交易时，其声誉资本价值的损失而导致的交易成本的提高，即η= 。 因此，只有当股东从对经理的专用性人力资产的准租金的掠夺中取得的收益大于上述两个方面的损失之和时，即 Q-ε≥[R0(1, ξ-1)－R0(0, ξ-1)]+η=[ R0(1, ξ-1)－R0(0, ξ-1)]+ 时，股东才会做出对经理的专用性人力资产的准租金进行掠夺的行为。 这其中，对股东的收益和损失，从而对其决策行为产生影响的因素主要有四个。 第一个影响因素是股东收益函数R0(ξ,ξ-1)的性质，即经理的专用性人力资产的质量的变化对股东收益影响的程度。当经理的专用性人力资产的质量的变化对股东收益影响的程度大时，经理降低其专用性人力资产的质量对股东的收益的不利影响就较大，从而股东较少采用机会主义的行为；反之，亦反。 第二个影响因素是股东以后与潜在的经理进行交易时的声誉资本的价值，即δRt。当δRt较大时，股东对经理的专用性人力资产的准租金的掠夺行为就会导致以后其在经理市场进行交易时的声誉资本损失较大，从而股东较少采用机会主义的行为；反之，亦反。 第三个影响因素是折现率。折现率越小，股东在经理市场进行交易时的声誉资本损失的现值就越大，从而股东较少采用机会主义的行为；反之，亦反。 第四个影响因素是企业经营的期限，即t。当企业持续经营时，股东对经理的专用性人力资产的准租金的掠夺行为就会导致以后其在经理市场进行交易时的声誉资本损失较大，从而股东较少采用机会主义的行为；相反，当企业的经营即将结束时，股东就会较多地采用机会主义的行为。 因此，当经理的专用性人力资产的质量的变化对股东收益影响的程度较大，股东以后与潜在的经理进行交易时的声誉资本的价值较大，折现率较小，而且企业持续经营时，股东就不会做出对经理的专用性人力资产的准租金进行掠夺的行为。 虽然，本文通过上述分析不同意按照一般观点的逻辑推断出的股东的后契约机会主义行为会通过对经理的专用性人力资产的准租金的掠夺，损害经理的专用性人力资产的投资的积极性，从而降低社会效率的分析，但是，本文却同意，在日本，在股东和经理这一特定的交易关系中，经理的专用性人力资产的准租金确实受到威胁，并且会影响社会效率。 因为，即使经理的专用性人力资产的准租金不会受到股东后契约机会主义行为的威胁，还有其他一些不确定性因素威胁经理专用性人力资产的准租金。这是由于，经理的专用性人力资产的准租金的存在严重依赖于该专用性资产与股东和经理这项特定的交易关系的结合。经理一旦离开企业，经理的专用性人力资产脱离这一特定的交易关系，准租金就不复存在，虽然股东、经理以及其他的经济主体都没有得到它。本文把这种情况称为“准租金的消散（dispersal）”。准租金的消散对于社会效率的提升是不利的，由于担心脱离这一特定的交易关系而导致的专用性人力资产的准租金的消散，经理事前进行专用性人力资产的投资的积极性就会受到损害，进而会导致经理的专用性人力资产的投资偏离最优的效率。 四、敌意接管与破产——准租金的消散与保护 给经理的专用性人力资产带来准租金消散威胁的不确定性因素，主要有两个：第一个因素是企业破产，第二个因素是企业外部的敌意接管。企业破产直接导致经理专用性人力资产准租金的消散，而敌意接管后经理被迫离职的可能性大大增加了经理专用性人力资产准租金消散的风险。因此，为了保护经理专用性人力资产免受准租金消散的风险，保护经理对专用性人力资产投资的积极性，避免企业管理效率的下降，采取必要的措施，以消除企业破产和敌意接管等不确定性因素的影响，无论对经理还是股东，以及社会效率的提高都是具有积极意义的。 为了降低企业破产的风险，除了提高企业管理水平和盈利能力之外，还需要注意两个方面的问题。第一个方面的问题是，尽量降低企业经营的风险。为此，通常采取的做法是在企业层面进行多元化经营。但是需要注意的是，当多元化经营的范围超过了企业资源的承受能力，导致企业有限的资源在每个业务上被摊薄，影响到各个业务的盈利能力，多元化经营反而会给企业经营带来更大的风险。因此，企业的多元化经营必须在适当的程度下进行。另一种分散风险的方法就是相互持股。正如一些观点认为的，相互持股制度的一个作用是在成员企业之间通过企业利润的相互补偿分散风险。例如，Sheard（1994）认为，相互持股可以作为成员企业的财政缓冲（或储备）。当企业利润特别低的时候，企业就可以从中抽取，使用资金，从而将破产的风险降低到最小的程度。Nakatani（1984），认为相互持股制度及其形成的企业集团是针对企业财政困难的一种保险，企业集团内的企业通过相互持股互相支付股息，就使得企业利润波动的风险在成员企业之间共同分担。但是，当外部环境发生变化（例如会计制度发生变化）时，相互持股也可能导致企业风险的增加。Tachibanaki（2000）认为，当日本经济不景气，从而股价大幅度下跌并且剧烈波动时，相互持股就会为企业带来相应的风险。因为在过去，日本相互持股是以历史成本表示，因此，当现在相互持股的市场价值超过历史成本时，企业可以拥有“潜在重估价值储备”（latent revaluation reserves），并可以将其用于稳定财政状况和进行扩张活动。但是，一旦由于整体经济衰退导致股票价格下跌，“潜在重估价值储备”就会消失，或者变为“潜在重估价值亏损”（latent revaluation losses），这样，相互持股就使得企业承担更大的风险，Mitsuaki Okabe（2002）指出，日本1999至2001财政年度实行的会计制度改革增加了相互持股的风险，因为这项改革的一个重要内容就是对金融资产（证券、金融衍生商品等）的估值，由原来的历史成本估值方法改变为市场价值估值方法。这就意味着，当一个企业拥有相互持股的股票，评估的收益和亏损就会直接影响到资本规模。于是，相互持股就意味着由于估值的收益导致自有资本扩张时，股东最关心的资本收益率下降了。显然，将利润指标的变动交给主营业务以外的因素增加了相互持股的风险。因此，如同多元化经营一样，相互持股也必须在不断变化的环境中进行调整，寻找适合的范围与程度。 降低企业破产风险需要注意的第二个方面的问题是，尽量保证企业的资金供应，尤其是企业在经营困难情况下的资金供应问题。与银行相互持股，通过“主银行”制度，企业不仅可以在经营困难的情况下从银行获得贷款，保证资金供应，同时，也可以缓解债权人对于企业破产的压力。 对于企业外部敌意接管，除了提高企业价值，避免企业价值被低估之外，可以采取以下一些做法。 第一种做法就是增大经理在企业股份持有中的份额。当经理对企业持股比例不断上升，从而在持股比例中占据较大份额时，企业外部敌意接管的可能性就被大大减少了。然而，这种做法的使用受到了许多因素的制约。第一个因素是，经理是否有足够的财富购买足够比例的企业股份。企业规模与拥有足够股份的比例的投入是成正比例关系的。当企业规模越大，持有足够股份比例所需的投入也越多。因此，在一个国民收入水平不高，财富分配比较平均的社会中，经理对大企业拥有较大股份比例的现象是难以普遍存在的。第二个因素是经理的风险承担问题。当经理的财富是有限的，从而必须将投入集中于一个企业时，对企业持有较大份额的股份意味着经理必须承担极大的企业特殊风险。因此，当经理的财富不足以使他既能进行个人的多元化投资，又能在企业中拥有足够比例的持股份额时，他就要面临将自己的专用性人力资产和物质财富全部集中在一个企业中的风险。第三个因素是政府的政策取向。经理对企业大量股份持有的现象的普遍存在，必然意味着个人对企业较大的控制和对社会经济的较大影响，当政府的政策取向是消除垄断力量对经济的影响时（正如日本在第二次世界大战以后初期的做法），经理对企业大量股份的持有就会遇到较大的政策障碍。因此，当上述三方面的条件不成立时，经理对企业股份的大量持有以消除企业外部敌意接管的威胁，保护其专用性人力资产准租金不会消散的做法的普遍性就会受到极大的限制。 第二种做法是，当企业外部敌意接管发生以后，导致经理被迫离开企业时，对其已经做出的专用性人力资产的投资进行事后的补偿。当经理专用性人力资产对于企业的贡献超过企业对其准租金的补偿时，这种做法就是可行的。在美国，这种在敌意接管发生以后，对离职经理的专用性人力资产的投资进行补偿的做法称作“金色降落伞”（golden parachute）,这是一种被大企业普遍采用的做法。而在日本，对敌意接管后离职经理支付“金色降落伞”的做法并不普遍。这主要是由于日本企业面临着与美国企业不同的情况。如前所述，在美国，存在着较为 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 和成熟的外部经理市场，因此，“金色降落伞”补偿的对象不是经理专用性人力资产准租金的全部，而是其可占用部分。而在日本，由于不存在较为普遍的企业外部经理市场，日本经理的专用性人力资产的准租金存在着全部被占用的可能。因此，对于日本经理的专用性人力资产投资的补偿应当按照可占用性准租金存在的概率进行补偿。但是，这样的做法必然导致日本企业的支出大大增加，于是，日本的企业就需要寻求成本更低的解决办法。 第三种做法就是要求股东不向企业外部的敌意接管者出售企业股份，阻止敌意接管的成功，这就是“稳定股东工作”。在经理进行稳定股东工作的过程中，存在着经理与股东之间的博弈，为了使博弈向着有利于自己的均衡发展，经理采取多种的“承诺行动”（commitment）。经理与股东之间的“稳定股东”博弈的情况如下所述。 在这个“稳定股东博弈”中，参与人有两个：一个是经理，一个是潜在股东。博弈行动的顺序如下： （1）股东先选择是否对企业投资，持有企业股份。如果对企业持股，则需要投入Cl,如果不对该企业持股，其就会把该资金投向其他的投资机会，假设其他的投资机会的最低收益为Hl,则Hl就是股东向该企业投资的机会成本。 （2）如果股东向企业投资持股，经理决定是否向企业做出专用性人力资产的投资。由于假定的是日本企业，因此，经理不向企业做出专用性人力资产投资就意味着企业没有合适的经理。因此，股东会选择退出，寻找其他的投资机会，并获得Hl的收益，但这一过程需要付出一定的成本，记为Cr，Cr(0。 （3）如果经理选择向企业做出专用性人力资产投资，企业会顺利经营，当企业外部的敌意接管者向股东发出收购要约时，股东有两个选择：出售股份或者不出售股份。如果股东选择出售股份，他会得到Cg(Cl，其中Cg为敌意接管者的出价。而经理由于在敌意接管后被迫离职，使得自己的专用性人力资产的准租金全部消散，则其博弈支付（pay off）为((Q(ε)；如果股东不出售股份，其将不能得到资本利得，只能得到投资收益Hh，假设Cg(Cl(Hh，而且由于经理的专用性人力资产的投资，Hh(Hl，而经理的专用性人力资产的准租金也不会消散，其支付为Q。这一博弈的博弈树如图1所示。 这是一个完全且完美信息动态博弈，使用逆向归纳法（backwards induction）可以求出该博弈的“子博弈精炼纳什均衡”（subgame perfect Nash equilibrium）。该博弈的子博弈精炼纳什均衡为：股东选择{不持股，出售}，经理选择{不投资}。均衡结果为，股东不向企业持股。均衡支付为（Hl，0）。 这时，经理为了改变这一博弈的子博弈精炼纳什均衡，采取了如下两种承诺行动，以改变自己的行动空间。第一种承诺行动是相互持股，即经理通过企业持有其股东（它也是一家企业）的一定比例的股份。这时，如果股东 在决策点③上选择向敌意接管者出售股份，则经理就会采取报复行动，也将其持有的股东的股份出售给股东的敌意接管者。为此，股东 将因此遭受损失。第二种承诺行动是长期商业交易关系。即经理在股东做出向敌意接管者出售股份的决策后，立即中止本企业与股东的长期商业交易关系，迫使股东重新寻找商业交易关系，提高其交易成本，使股东也因为这种报复行动而遭受损失 。 经过这两种承诺行动后，经理的行动空间发生了变化，即在股东做出向外部敌意接管者出售或不出售股份的决策后，经理可以选择向股东做出报复或不报复的行动选择。 假设，股东向外部敌意接管者出售股份后，经理选择报复，即利用相互持股将股东的股份出售，或者中断与股东的长期商业交易关系，或两种方法都加以采用。这时，股东受到的损失为S，股东的支付于是变为Cg(Cl(S。假设，Cg(Cl(S(Hh，并且，通过报复后，经理也得到了收益δ ，且δ(0。则经过经理的承诺行动之后，双方参与人的博弈过程发生了变化，增加了承诺行动的新博弈树如图2所示： 使用逆向归纳法重新求出该博弈的子博弈精炼纳什均衡。 这一博弈的子博弈精炼纳什均衡为：股东选择{持股，不出售}，经理选择{投资，报复}。均衡结果为，股东持股，经理投资，股东不出售。均衡支付为(Hh,Q)。 因此，在稳定股东的博弈中，经理通过采用相互持股和长期商业交易关系的方法，进行承诺行动，使得博弈达到了令自己满意的均衡，消除了外部敌意接管的威胁，保护自己的专用性人力资产的准租金免于消散。 五、道德风险与人力资产纵向一体化 为了保护经理的专用性人力资产的准租金免于消散，日本企业采取主银行制度、相互持股制度和稳定股东制度，以减轻企业破产和企业外部敌意接管导致的经理的专用性人力资产与企业的特定的交易关系的不确定性。虽然，这样保证了经理的专用性人力资产投资的效率，但是，外部经理市场、接管市场以及资本市场等对经理监督作用的弱化，使得经理的后契约机会主义的动机越来越显现，而股东也逐渐暴露在经理道德风险（moral hazard）的威胁之下，这时，经理与股东的地位发生了根本性转变，股东现在是在向企业和经理做出了专用性投资。 在信息不对称的情况下，分散的股权结构使得股东很难对经理实施有效的监督，必须借助于董事会、报酬制度、外部经理市场、产品市场、资本市场和接管市场等共同作用，以克服经理的道德风险问题。德姆塞茨对这些机制作了总结，并对它们的有效性保持了乐观的态度，他认为：“在现代公司中有几种方法可以引导专业管理者为股东的利益服务——集中所有权，资本市场衡量管理者业绩的结果，法律程序以及报酬制度。要使所有这些机制把现代公司变得和新古典理论所描述的企业完全一样是不可能的。但是，这些方法对伯利和米恩斯的理论提出了严肃的质疑”。 然而如果这些监督机制中的大部分如本文前述不再有效发挥作用时，股东面临经理机会主义的威胁似乎是不可避免的。 由于股东专用性投资的质量是不可改变的，而且，由于信息不对称导致的经理机会主义行为的隐蔽性，使得经理因为机会主义行为在市场上信誉受到损害的风险大大降低了，这些都鼓励了经理机会主义行为的积极性。当大量的中小股东在事前预期到这种状况的出现是不可避免的时候，他们事前的投资就会偏离最优的效率，投资不足的现象将会出现。 为了保护股东事前投资的积极性，机会主义动机和信息不对称问题的克服是关键。可以采用的方法有长期契约与纵向一体化。 实际上，通过稳定股东制度和长期雇佣关系，经理与股东已经处在一种长期契约关系下了。克莱因、克劳福德和阿尔钦（1978）指出，作为可供选择的长期契约形式有两种，一种是由政府或其他外部机构通过法律实施的明确的契约，另一种是由市场机制实施的隐含契约。通常而言，明确契约的实施是需要较高成本的，它包括“确定可能出现的意外和控制的成本以及在法庭上调查损失和实施契约的诉讼费用”。 因此，隐含契约，而不是明确契约是一个经常的选择。隐含契约“运行的方式之一是给潜在的欺诈者提供一种未来的‘贴水’（溢价）（premium），更精确地说就是使价格大大高于平均可变（即可预防）成本以保证准租金流量，并且使它超过从欺诈中获得的潜在收入。” 然而在经理与股东的长期契约关系中，这种支付溢价的方法受到两个因素的制约。 第一个因素是交易期限。如果经理与股东的契约关系是无限重复的，机会主义行为有被遏制的可能，但是由于经理有退休的年龄，因此，经理与股东的交易是有最后期限的，因此，“无论贴水多高，欺诈活动在最后期限的开始阶段总会发生。如果交易者对此惧怕，那么建立在信用上的交易（即双方都对对方的诚意保有期望）就会在最后期限到来之前终止” 。“解决问题的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 是，通过若干第三者（如作为第三者的代理机构和政府实施机构）来制止违反默认契约的行为以预防所说的这种违约活动。不同的是，无法确定的长期生存的、可出售的牌子资产价值的潜在损失可以作为制止欺诈的威慑力量，即使在双方当事人之间这种契约有一个最终期限。如果在一个时空广阔的经济中，一方非机会主义行为的这种信誉可以出售并可以用在以后的交易之中，那么在‘最后’时期对购买者进行任何欺诈的企业都会蒙受资本损失。” 在日本的企业中，经理与股东的关系是有最后期限的，此前的机会主义肯定会发生。但是，上述的第一种方法回到了明确契约而变得成本较高，而第二种方法由于缺乏外部经理市场也降低了其使用效率。 第二个因素是信息的均衡问题。“只要交易双方对由欺诈而获得的潜在的短期收入有相同的估计，这种保险 的数额就会达到供求均衡，可以预料机会主义行为就不会发生”。 而这取决于双方对于信息的同样掌握和同样的计算能力。当经理与股东双方的信息不均衡，从而“潜在的欺诈者对从机会主义行为中可获得的短期收入的估计可能在某时会高于另一些企业的估计。因此，支付的最佳的贴水就会减少，机会主义行为就会发生”。 因此，在股东和经理之间建立长期契约以克服经理机会主义行为的办法，受到了诸多因素的制约，当这些条件不具备时，长期契约对于经理的机会主义行为的制约作用就十分有限。 克服经理机会主义行为，以保护股东事前投资积极性的第二种方法就是实现股东和经理的人力资产纵向一体化。这种人力资产纵向一体化的形式可以有两种。第一种是直接的纵向一体化，即经理持有企业的大部分股份，转变为企业的大股东，即通常所说的“管理层收购”（management buy-out, MBO.）。但正如前面的分析所指出的，这种形式受到了经理风险承担能力和政府政策取向等因素制约。当这些条件不具备时，这种直接的人力资产的纵向一体化的方式就变得不可行。进行股东和经理人力资产纵向一体化的第二种形式就是间接的纵向一体化，即相互持股，即经理通过企业持有本企业法人股东的股份，达到间接的纵向一体化。 因此，相互持股作为一种间接的人力资产的纵向一体化方法，其目的是为了克服特定交易关系中经理对股东的道德风险问题。 六、结论 本文从理论上分析了日本相互持股制度出现的原因，即对日本相互持股制度的起源进行了研究。 本文认为，日本特殊的经理市场的安排，以及由此造成的日本经理特殊的专用性人力资产是导致相互持股制度出现的重要原因。与一般的观点所不同的是，本文认为，在经理做出专用性人力资产投资之后，其准租金受到股东后契约机会主义行为威胁而被掠夺的可能性并不大。但是，当企业破产和外部敌意接管等不确定因素严重影响经理专用性人力资产与企业的特定交易关系的稳定性时，经理专用性人力资产的准租金有消散的可能。为了防止经理专用性人力资产准租金的消散，许多方法被用于减轻企业破产和外部敌意接管对经理专用性人力资产的威胁，其中一些方法由于受到诸多因素的限制而无法普遍采用。于是，主银行制、相互持股制度、稳定股东等制度就被用于减轻企业破产和外部敌意接管的威胁。然而，当这些方法实施以后，股东就向企业做出了专用性投资，股东与经理的地位发生了根本性转变。在这种情况下，股东受到经理道德风险的极大威胁。由于许多因素的制约，用于克服经理机会主义行为的长期契约关系以及直接的人力资产纵向一体化等方法不能普遍采用。于是，相互持股制度作为一种间接的人力资产纵向一体化的形式就出现了，其目的是克服经理机会主义行为对股东的威胁，保护股东事前投资的效率。 参考文献： 赵增耀：“内部劳动市场的经济理性及其在我国的适用性”，《经济研究》2002年第3期。 程永明：“日本终身雇用制的过去、现状及今后的发展趋势”，引自南开大学日本研究中心编：《日本研究论集2001》，天津人民出版社2001年版，第86-90页。 [日]奥村宏著，张承耀译：《股份制向何处去——法人资本主义的命运》，中国 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 出版社1996年版。 青木昌彦、奥野正宽编著：《经济体制的比较制度分析》，中国发展出版社1999年版。 Sheard, P.1994.Interlocking Shareholdings and Corporate Governance, in M.Aoki and R.Dore（eds）The Japanese Firm: The Sources of Competitive Strength, Oxford: Oxford University Press. 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[美]哈罗德·德姆塞茨著，梁小民译：《企业经济学》，中国社会科学出版社， 本杰明·克莱因、罗伯特·克劳福德、阿尔曼·阿尔钦：“纵向一体化、可占用性租金与竞争性缔约过程”，引自陈郁编：《企业制度与市场组织——交易费用经济学文选》，上海三联 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 店、上海人民出版社1996年版。 (Hh,Q) 报复 不报复 “经理” ④ · (Cg(Cl(S, ((Q(ε)+ δ) ( Cg(Cl, ((Q(ε)) “股东” ③ · 出售 不出售 图2 承诺行动的稳定股东博弈 ② (Hl(Cr,0) 不投资 投资 “经理” “股东” · (Hl,0) ① 持股 不持股 (Cg(Cl, ((Q(ε)) (Hh,Q) “股东” ③ 出售 不出售 图1 稳定股东博弈 ② (Hl(Cr,0) · 不投资 投资 ① 持股 不持股 “经理” “股东” · (Hl,0) � 这里的经理指的是广泛意义上的企业经营者。在日本的股份公司中，经营者一般指的是董事，同时也包含了监事，而总经理通常都是从董事中选任的，董事长一般是由退休后的总经理担任的。参见[日]奥村宏著，张承耀译：《股份制向何处去——法人资本主义的命运》，中国计划出版社1996年版，第45页。 � [日]奥村宏著，张承耀译：《股份制向何处去——法人资本主义的命运》，中国计划出版社1996年版，第46页。 � 实际上，这种根本性转变早就从经理被长期雇用时就发生了，因此，这种根本性转变不仅发生在经理身上，也发生在被长期雇用的员工身上。 � 青木昌彦、奥野正宽、村松干二：“企业的雇佣体制和战略互补性”，青木昌彦、奥野正宽编著：《经济体制的比较制度分析》，中国发展出版社1999年版，第129-130页。 � 在这里，本文仍然沿用了克莱因、克劳福德和阿尔钦（1978）的观点，但随着分析进入到日本企业内部经理专用性人力资产的准租金，本文将提出自己的观点。 � 尽管这两个方面并不一定同时具备。 � 这时，再称其为股东已经不合适了，因为他们两个参与人互为股东。但是为了与前面保持一致，并且不至于发生混乱，这里及以下仍沿用上面的称呼。 � 主要是其经理。 � 狭义的相互持股难以完成这样的报复行为，必须借助于企业集团内的“多角的、圆环状或者矩阵型的相互持股”机制。 � 经理通过报复取得的收益主要是心理方面的和声誉方面的。 � [美]哈罗德·德姆塞茨著，梁小民译：《企业经济学》，中国社会科学出版社，第53页。 � 本杰明·克莱因、罗伯特·克劳福德、阿尔曼·阿尔钦：“纵向一体化、可占用性租金与竞争性缔约过程”，引自陈郁编：《企业制度与市场组织——交易费用经济学文选》，上海三联书店、上海人民出版社1996年版，第117页。 �本杰明·克莱因、罗伯特·克劳福德、阿尔曼·阿尔钦：“纵向一体化、可占用性租金与竞争性缔约过程”，引自陈郁编：《企业制度与市场组织——交易费用经济学文选》，上海三联书店、上海人民出版社1996年版，第118页。 �本杰明·克莱因、罗伯特·克劳福德、阿尔曼·阿尔钦：“纵向一体化、可占用性租金与竞争性缔约过程”，引自陈郁编：《企业制度与市场组织——交易费用经济学文选》，上海三联书店、上海人民出版社1996年版，第141页。 �本杰明·克莱因、罗伯特·克劳福德、阿尔曼·阿尔钦：“纵向一体化、可占用性租金与竞争性缔约过程”，引自陈郁编：《企业制度与市场组织——交易费用经济学文选》，上海三联书店、上海人民出版社1996年版，第141-142页。 � 即溢价。 � 本杰明·克莱因、罗伯特·克劳福德、阿尔曼·阿尔钦：“纵向一体化、可占用性租金与竞争性缔约过程”，引自陈郁编：《企业制度与市场组织——交易费用经济学文选》，上海三联书店、上海人民出版社1996年版，第118页。 �本杰明·克莱因、罗伯特·克劳福德、阿尔曼·阿尔钦：“纵向一体化、可占用性租金与竞争性缔约过程”，引自陈郁编：《企业制度与市场组织——交易费用经济学文选》，上海三联书店、上海人民出版社1996年版，第119页。 PAGE 12 _1135967908.unknown _1140697469.unknown _1140697963.unknown _1140699439.unknown _1140699604.unknown _1140699007.unknown _1140697475.unknown _1137072214.unknown _1137072345.unknown _1137072124.unknown _1135967786.unknown