通货膨胀钉住：一种新的货币政策框架

通货膨胀钉住：一种新的货币政策框架 通货膨胀钉住:一种新的货币政策框架 研究领域:宏观经济学 通货膨胀钉住:一种新的货币政策框架 复旦大学博士后流动站博士后 杨建明 摘 要 最近10年货币政策实践的一个重要变化是通货膨胀钉住的兴起， 本文提出了对通货膨胀的一个新的解释，着重考察通货膨胀钉住对社会福利的影 响。与其它文献不同，我们的解释强调通货膨胀钉住的委托——代理性质。同时， 我们还分析了通货膨胀钉住对我国目前正在进行的货币政策 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 改革的借鉴和 启发意义。 关键词: 通货膨胀钉住 中介目标 货币政策透明度 Abstract: In the recent ten years, an important change in the practice of monetary policy is the emerging of inflation targeting. In this paper, we proposed a new explanation about inflation targeting, and focusing on the welfare effects of inflation targeting. Different from other literature, we emphasized the principal-agent nature of inflation targeting. We also analyzed its implied meanings to the monetary system reform in China. Key words:Inflation targeting Intermediate target the transparency of monetary policy 一、引 言 如果以汇率制度来区分，各国的货币政策大致可以分为固定汇率和浮动汇率两种。固定汇率有两个缺陷，一是可能丧失货币政策的独立性，二是容易遭到投机攻击。远到英国汇率危机，近到东南亚金融危机，直到最近的阿根廷金融危机，都表明了这一点。因此，现在有更多的国家，尤其是发展中国家和转型经济国家实行了浮动汇率制度。但是，浮动汇率制虽然可以保证货币政策的独立性，但可能使得货币政策的执行缺乏纪律，后果就是严重的通货膨胀。但是，20世纪90年代以后，更多的国家发现，可以通过建立某种新的货币政策框架，以此抑制中央银行的机会主义行为，降低公众的通货膨胀预期，提高货币政策可信度。这种新的货币政策框架就是通货膨胀钉住(inflation targeting)，国内有学者把它译作通货膨胀定标，或者通货膨胀目标区政策 。 从国际经验上看，一个典型通货膨胀钉住的做法可以概括为:政府制定未来几年中的通货膨胀目标，这个目标可以是一个点，也可以是一个区间;央行采取和自由运用适当的货币政策工具，承诺达到这一目标，而且这也是衡量中央银行工作绩效的唯一指标;央行就其政策意图向公众进行及时的沟通。 关于通货膨胀钉住，理论学界并没有统一的认识。争论的焦点有两个:首先，如何从理论上认识通货膨胀钉住的性质,其次，通货膨胀钉住对于产出和通货膨胀可能会产生什么样的影响, Svesson(1997)把通货膨胀的定义为一种货币政策目标规则。首先，中央银行有明确的通货膨胀目标。如果中央银行的目标函数是使通货膨胀的波动最小化，即，就是“严格的通货膨胀钉住”;如果中央银行同时关注产出和通货膨胀波动，即，那么则是一种“弹性通货膨胀钉住”的情形。Svesson在1997年的一篇文章中，运用动态规划的方法，构造了一个无限期的封闭经济模型来说明他的观点。在这个模型当中，中央银行的目标是使得通货膨胀和产出与社会最优水平的偏离的平方和的贴现值最小化，即与社会有着相同的目标函数。本期的通货膨胀由上期的产出缺口和通货膨胀率决定，本期的产出缺口由上期的产出缺口和上期的真实利率决定。因此，真实利率对产出缺口以及通货膨胀的影响分别滞后一期和两期。在此假设下，Svesson比较了名义收入钉住，货币供应量钉住以及通货膨胀钉住三种目标规则对社会福利的影响，其结论是，在通货膨胀钉住下社会福利损失最小。 Svesson经过严格数学推导得出的结论无疑是鼓舞人心的。在Svesson的模型当中，关于货币政策目标选择的问题似乎已经得到了完美的解决。事实上，Svesson的结论已经蕴含在其假设当中:如果不考虑中央银行货币政策的可信度，由于其目标函数等同于社会的目标函数，任何对社会目标函数的偏离，如货币供应量钉住和名义国民收入钉住，都会造成更大的社会福利损失。问题的症结在于，Svesson假设央行的货币政策是完全可信的。正如Svesson在其文章中的一个脚注中说明的:“(我们)没有必要假定系统的相机抉择通货膨胀偏倚„„”。显然，Svesson通货膨胀钉住模型的假设已经偏离了货币政策可信度理论的传统。这正是其缺陷所在。 Muscatelli(1998)和Walsh(1999)考察了货币政策缺乏可信度条件下通 货膨胀钉住的性质。我们把这个理论称为通货膨胀钉住的“信号”理论。他们把中央银行宣布的通货膨胀目标看作是一种信号。中央银行在制定货币政策的时候，主要受当前或者未来经济走势以及政府干预程度的影响。在这种情况下，如果中央银行负责制定并宣布一个通货膨胀目标，那么这个通货膨胀目标实际上是当前或者未来经济走势以及政府干预程度的一个综合反映。公众就可以从这个目标上部分推测出中央银行的偏好以及未来的经济走势，并相应的形成预期。这就有可能对中央银行的行为构成约束，减轻中央银行的机会主义行为。 但是，Muscatelli(1998)和Walsh(1999)理论的两个关键假设与通货膨胀钉住的事实不符。首先，他们假定通货膨胀目标由中央银行自己制定，而实际上实行通货膨胀钉住的大多数国家，通货膨胀目标是由政府制定的，中央银行只是负责进行相应的货币政策操作以实现这一目标。第二，信号理论假定中央银行不仅关注通货膨胀，同时也关注产出波动。但是，实行通货膨胀钉住的大多数国家的中央银行只以通货膨胀为唯一目标，或者说是首要目标。因此，信号理论关于通货膨胀钉住的解释与事实有很大的差距。 关于通货膨胀钉住的含义的另外一种有影响的观点是Bernanke等(1999)提出的。Bernanke认为，通货膨胀钉住是一个新的货币政策框架，强调既定的法律框架在通货膨胀钉住中的作用:“通货膨胀钉住是一个货币政策框架，由官方公开宣布未来一段时间内需要达到的通货膨胀目标(或者通货膨胀目标的范围);明确承认低的、稳定的通货膨胀率是货币政策的首要长期目标”。通货膨胀钉住的作用在于:(1)强化政策制定者和公众之间的沟通和交流(2)为货币政策的制定提供纪律和责任性。但是，Bernanke关于通货膨胀钉住的解释实际上对通货膨胀钉住的一个描述性的定义。并没有为通货膨胀钉住给出一个正式的理论分析框架。 上述关于通货膨胀钉住的不同观点，反映了经济学家们对通货膨胀钉住的性 质的认识上的分歧。本文试图在一个委托代理框架内提出对通货膨胀钉住的一个新的解释，考察其对社会福利的影响。 文章剩余部分安排如下。第二部分建立一个通货膨胀钉住的基本模型，着重考察通货膨胀钉住对社会福利的影响。第三部分将货币政策透明度纳入到我们的上述基本模型当中，说明透明度对通货膨胀钉住有效性的影响。第四部分对通货膨胀钉住在中国的应用前景作一个简单分析。第五部分是结论。 二、基本模型 货币政策框架设计的核心是货币政策可信度和灵活性的权衡。货币政策的决策过程的实际行为不一定与从福利理论角度看值得追求的行为完全一致。这一研究范式由Kyland和Prescott(1977)开创，并得到Barro和Gordon (1983)、 Rogoff(1985)、 Walsh(1995)、Svesson(1997)等进一步发展。其基本理念是，由于存在政府干预，尽管实现社会最优的通货膨胀率是最优的，但对于中央银行而言，这样的货币政策却是不连贯(Time inconsistency)的。如果公众预期了一个低的通货膨胀率，那么中央银行就有实行一个更高的通货膨胀的激励。由于了解这一动机，同时确信政策制定者必将屈服于这种激励，因而公众能够准确的预测出一个比较高的通货膨胀率。其结果是，在通货膨胀加剧的同时，产出水平没有得到任何提高。因此，货币政策框架选择的实质在于构建一个相应的制度安排，克服央行的机会主义行为，使得央行的行为同社会整体的福利相一致。 本部分在上述框架内分析通货膨胀钉住对社会福利的影响。 1、模型设定 在通货膨胀钉住模型当中，主要有四个方程组成。一是政府的效用函数。它刻画了政府对产出波动和通货膨胀波动的偏好，它决定了政府在面临宏观经济波动时的通货膨胀目标的选择。二是中央银行的效用函数。中央银行的效用函数取决于中央银行相对于政府的独立程度。三是附加预期的Phillips曲线。这是宏观经济模型中的一个标准假设，它考虑到了通货膨胀粘性以及预期对通货膨胀行为的影响。四是由货币数量方程决定的社会总需求函数。 1)(政府的目标函数 为了确定中央银行的政策选择，需要先规定政府的行为偏好。一个标准的做法是假定政府的目标函数包括产出与通货膨胀两个变量，希望同时稳定产出和通货膨胀，即政府的效用损失函数为: (1) 其中，是产出增长率。为简单起见，假定自然产出增长率为0。和分别代表社会最优的通货膨胀率和对应于充分就业的产出水平。在政府的损失函数中，关键参数是社会最优产出水平。有关的假设有几种常见的解释。绝大多数时候，人们把问题的症结归结为劳动市场上(如工资税的存在以及寻找新的就业机会的搜寻成本)和产业结构的扭曲，认为这些扭曲使经济的均衡产出率陷于无效率的低水平。另外一种解释是垄断竞争部门的存在使均衡产出水平低于充分就业时的产出水平 。损失函数(1)表明，政府在稳定通货膨胀的同时，希望将产出保持在充分就业水平。系数为一个大于等于零的实数，反映了政府对稳定通货膨胀率和产出增长率的权重。假定中央银行做出决策时面临的上期通货膨胀率为。 2)(中央银行的目标函数 中央银行的目标函数取决于中央银行和政府之间的制度安排。按照Fischer(1995)，我们把中央银行与政府之间的制度安排分为两种:目标独立和工具独立 。工具独立是指中央银行能够不受政府干预而灵活的操作其货币政策工具。 目标独立是指中央银行能够独立自主的确定其政策目标。在完全的相机抉择情形下，中央银行具有同政府相同的目标函数，即中央银行的目标函数为:。在通货膨胀钉住情形下，作为社会的代表者的政府制定通货膨胀目标，并将货币政策委托给中央银行执行。中央银行以通货膨胀为首要目标，并对是否达到政府制定的通货膨胀目标负责。即，通货膨胀钉住下中央银行的目标函数为: 3)(附加预期的菲利普斯曲线 由于存在着调整成本，公众无法对当期的经济冲击做出灵活的反应。为不失一般性，我们假定包含了通货膨胀粘性的菲利普斯曲线满足如下形式: (2) 为常数。，反映了价格调整的快慢程度，越大表明价格粘性程度越高。表明价格能够完全灵活调整，表示价格具有完全粘性，即本年的通货膨胀率完全由上期的通货膨胀率和本期的过度需求决定。非负常数反映了通货膨胀对过度需求的敏感程度。表示的是公众在期末对期的通货膨胀预期。 4)(社会总需求 假定社会总需求函数由下式给出: (3) 其中，为货币增长率，假定中央银行以货币供应量作为政策工具。 在这里，有必要对模型的设定做两点说明。 一是有关中央银行的稳定化政策。在考虑到通货膨胀粘性的情况下，中央银行不但应考虑其货币政策对当期产出和通货膨胀的稳定作用，还应该考虑其货币政策对未来产出和通货膨胀的滞后影响。因此中央银行目标函数的一个一般形式是:，这实际上是一个无限期动态规划问题。Jonsson(1995)，Svesson(1997a,1997b)，Clark, Goodhart, Haizhou,Huang(1999)等从不同的角度讨论了无限期条件下中央银行的最优货币政策选择问题。在本文的模型当中，为使问 题进一步简单化，本文假定中央银行只考虑稳定当期的产出和通货膨胀率，而不考虑其滞后影响。正如后文指出的那样，这种简化不会对基本结论产生影响。 二是本模型没有考虑随机冲击(在本模型当中主要是指供给冲击和货币流通速度冲击)对中央银行稳定化政策选择的影响。引入随机冲击后，对中央银行稳定化货币政策的主要影响有两个: 首先是中央银行对通货膨胀目标的可控性。显然，由于未预料到的经济随机冲击的存在，实际的产出水平和通货膨胀率往往会偏离中央银行预期的水平，这显然会对中央银行通货膨胀目标的可控性带来影响。 其次，由于存在通货膨胀粘性，上期的宏观经济冲击会通过这一渠道对经济产生滞后影响。因此，虽然公众和中央银行无法预期到本期的宏观经济冲击，但是期末实际发生的通货膨胀实际上蕴含着本期经济扰动的某种信息。由于下一期的通货膨胀与本期通货膨胀密切相关，因此，中央银行下一期的稳定化政策实际上是对上期经济扰动的反应。这实际上是一个信息萃取的问题。从这个角度讲，通货膨胀钉住策略实际上比严格的货币供应量钉住策略运用了更多的信息，因此，有可能比货币供应量钉住策略更优。这也为为什么通货膨胀钉住策略是一种比货币供应量钉住更好的政策选择提供了一个新的解释。虽然对这一问题的进一步深入探讨是一个非常有意思且重要的课题，但我们相信它不会对本文的基本结论产生重要影响。 2、模型分析和求解 首先考虑完全的相机抉择和通货膨胀钉住两种不同的策略。 策略一:完全的相机抉择策略 完全相机抉择策略下中央银行的目标函数和约束条件分别为: ， ， 在这种的策略下，通货膨胀、国民收入、中央银行目标函数损失分别为: (4) (5) (6) 由(4)式可以看出，实际通货膨胀率和社会最优通货膨胀率的偏离取决于三个因素:一是通货膨胀的粘性，即的大小。二是经济的扭曲程度或者中央银行的经济扩张倾向，即的大小。三是央行对产出波动的关注程度，即。Kyland和Prescott(1977)认为，如果央行没有经济扩张倾向，那么社会的均衡通货膨胀率将保持在社会最优的通货膨胀水平，即上。然而，从(4)式我们可以看到，如果考虑到通货膨胀粘性和产出的波动，中央银行即使没有经济扩张倾向，中央银行也没有动力将通货膨胀保持在社会最优的通货膨胀水平上。其背后的道理显而易见。由于通货膨胀粘性的存在，在上期的通货膨胀已经偏离了长期均衡水平的情况下，中央银行没有理由在本期就将通货膨胀立刻降低到社会最优的通货膨胀水平，因为那将导致产出的剧烈波动。因此，本期通货膨胀与长期最优通货膨胀水平的偏离，不仅仅反映了中央银行的经济扩张倾向的影响(在(4)式中表现为)，也反映了中央银行在通货膨胀存在粘性的条件下对产出的波动的关注程度。 策略二:有约束的相机抉择策略(通货膨胀钉住策略) 一个典型的通货膨胀钉住框架下，政府负责通货膨胀目标的制定，中央银行独立运用货币政策工具，力图实现政府制定的通货膨胀目标。因此，这实际上是一个委托,代理结构。在这种制度安排下，中央银行的目标函数和约束条件分别 为: ， 政府的目标函数为:选择一个适当的，使得最小。即: ， 解得: (7) (8) (9) 为了更清楚的研究通货膨胀钉住的性质，我们不妨将中央银行的完全相机抉择的货币政策策略和通货膨胀钉住策略下的通货膨胀和产出行为以及相应的社会福利损失做一番比较。 首先是通货膨胀行为。Peter B. Clark (etc.，1999)认为，在不考虑经济扩张倾向的条件下，承诺能够有效的降低中央银行的通货膨胀倾向。本文认为，在考虑中央银行的经济扩张倾向下，央行的通货膨胀的承诺能够更为有效的抑制中央银行的提高通货膨胀行为。为了清楚的表明这一点，我们把(4)和(7)照录如下: 完全相机抉择下的通货膨胀为: EMBED Equation.DSMT4 (10) 通货膨胀钉住下的通货膨胀: (11) 显然，当时，。且由可知，。函数图形如下图所示: 图1 由图1可知，时，;时，。即总有，即通货膨胀钉住下通货膨胀的波动小于完全相机抉择的水平。特别的，当宏观经济处于通货紧缩情况下，即，通货膨胀钉住下的通货膨胀率高于相机抉择下的通货膨胀率水平。而处于通货膨胀情况下，即时，通货膨胀钉住下的通货膨胀率高于相机抉择下的通货膨胀水平。因此，在通货紧缩时期，通货膨胀钉住制度能够有效的使宏观经济走出通货紧缩。在通货 膨胀时期，通货膨胀钉住制度又能有效抑制通货膨胀水平。由此我们可以得出命题1: 命题1:在存在通货膨胀粘性的条件下，通货膨胀钉住下的通货膨胀波动低于完全相机抉择下的波动。 其次看两种不同的货币政策策略下产出的波动。将式(5)和(8)照录如下: (12) (13) 考察产出水平在充分就业水平附近的波动情况。令 函数图形如图2所示: 图2 由图2可以看出，，即通货膨胀钉住下的产出波动大于完全相机抉择下的产出波动。特别的，初始通货膨胀率水平越高，实行通货膨胀钉住带来的产出损失越大。从直觉上看，这个结果的经济含义是明显的。通货膨胀钉住将其货币政策对通货膨胀预期的影响内生化于其经济决策当中，通过这种方式，央行降低了通货膨胀，由于通货膨胀粘性的存在，这种对通货膨胀的降低将带来产出的波动。这也解释了为什么实行通货膨胀钉住的国家，基本山都是在通货膨胀率水平较低时实行通货膨胀钉住的货币政策。 由此我们可以得出命题2: 命题2:在存在通货膨胀粘性的条件下，通货膨胀钉住下的产出波动大于相机抉择下的产出波动。特别的，初始通货膨胀率水平越高，实行通货膨胀钉住带来的产出损失越大。 中央银行的这两种策略对社会或者央行的福利函数有什么影响呢,比较(6)式和(9)式: 由于，因此，通货膨胀钉住给央行带来的福利损失小于等于完全相机抉择下的福利损失。只有当时，二者才是相等的。直觉上，由于通货膨胀同时考虑到了其政策对公众预期和产出波动的影响，在避免了央行经济扩张倾向对公众预期的不利影响的同时又熨平了产出波动，因此通货膨胀钉住对央行来说是最优的货币政策策略选择。当时，公众的预期不会对本期的通货膨胀产生任何影响，本期的通货膨胀将完全由上期的通货膨胀和本期的产出水平(取决于央行的货币政策)决定，此时通货膨胀钉住等价于完全的相机抉择策略。因此，通货膨胀钉住的有约束是指政府在确定通货膨胀目标时必须考虑到它对公众预期的影响，从这个意义上讲，它是一种向前看的货币政策策略。由此我们得出命题3: 命题3:通货膨胀钉住下的社会福利损失小于完全相机抉择下的社会福利损失。 三、借鉴与启发 我们的研究表明，通货膨胀能够在有效降低通货膨胀的同时，使得社会福利的损失达到最小化，因此，通货膨胀钉住是一种理想的制度安排。但是，通货膨胀钉住不是灵丹妙药，其适用性取决于其所依赖的前提条件。通货膨胀钉住能够成功，货币政策的独立性、中央银行对事先确定的通货膨胀目标负责、顺畅的货币政策传导机制是必须满足的三个前提条件。对于我国目前的情况而言，货币政策传导机制不畅和银行体系的巨额不良资产所带来的金融风险，是我国货币政策管理和执行面临的两大难点。在这种情况下，推行通货膨胀钉住不一定能够取得预期的效果，反而会使我国的金融体系面临更大的金融风险。但是，通货膨胀钉住这一新的货币政策制度安排对我国目前正在进行的货币政策制度改革仍不乏 启发意义。 1(中央银行货币政策的独立性 中央银行的独立性是指中央银行可以自主决定货币政策的程度，这一概念已经成为理论界和决策部门对货币当局组织分析的基础。中央银行货币政策独立性的要义在于中央银行的货币政策决策应当避免政治的干扰。这对于中央银行货币政策的可信度有着至关重要的作用。关于央行货币政策独立的重要性，有关文献多有论述，但是，对于央行货币政策独立性采取一种什么样的形式来达到，并没有一个清晰的概念。 Debelle和Fischer(1995)把中央银行的独立性区分为目标独立和货币政策工具独立。按照这一区分标准，我们可以把中央银行的独立性划分为三种类型:完全不独立(即中央银行的货币政策目标和货币政策工具的操作都在政府的掌握之下);相对独立(即政府制定货币政策目标，中央银行不受政府干预的自由的操作货币政策工具以达到既定的货币政策目标);完全独立(即中央银行制定货币政策目标并自由的操作货币政策工具以达到其目标)。 在通货膨胀钉住制度下的中央银行独立性属于第二种类型，即相对独立。这种中央银行的相对独立性表现在三个方面。首先，在中央银行法案中明确规定中央银行的首要目标是价格稳定，但是，某一时期内具体的通货膨胀目标由政府制定。其次，中央银行在货币政策工具的操作上具有独立性。货币政策的独立性使得中央银行的货币政策不受财政政策的支配或者制约，否则，大量的、持续的财政赤字将加大通胀压力，这将削弱货币政策在实现通货膨胀目标方面的有效性，并迫使中央银行采用高通胀率的货币政策。 通货膨胀钉住所取得的成功，使我们对于货币政策的独立性有了新的认识。一个时期具体的通货膨胀应达到什么样的水平，应参照当时的产出和就业水平，在这一点上，央行不可能完全替代政府的作用。问题的关键不在于通胀目标由谁制定，而是目标一旦确定，就应当有一个机制，确保这一目标能得到不折不扣的执行，以确保货币政策的可信度。在这一点上，货币政策工具的独立性以及央行的责任性就起着重要的作用。因此，通货膨胀钉住这一新的制度安排，给我们的启示是，货币政策的独立性不一定拘泥于某种单一的形式，只要央行具有能够自由运用货币政策工具的权力，并对其行为负责，货币政策可信度同样可以达到。 2(货币政策的透明度 国际货币基金组织拟定的《货币和金融政策透明度良好行为准则》中，把透明度定义为“一种环境，即在易懂、容易获取并且及时的基础上，让公众了解有关政策目标及其法律、制度和经济框架，政策制定及其原理，与货币和金融政策有关的数据和信息，以及机构的职责范围”。 在实行通货膨胀钉住的国家，其货币政策无一例外的具有很高的透明度。主要表现在以下四个方面:明确央行责任和通胀目标;公开央行货币政策的决策过程，并定期对货币政策执行情况加以 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 ;及时向公众提供有关货币和金融运行的有关信息;运用相应的机制确保央行的责任性和诚信。 透明度是公众判断中央银行货币政策是否达到既定目标的信息基础，目的在于使公众了解并相信央行的政策意图。货币政策具有良好的透明度，能够使公众 获得更多的货币和金融政策信息，提高市场潜在的效率。同时，透明度也使得央行置于公众的监督之下，使其在做出决策并执行时更有责任感，尤其是央行被赋予很高的独立性的时候。通货膨胀钉住国家旨在提高货币政策透明度的这些做法对于我国的货币政策改革有很强的借鉴意义。 3.货币政策的中介目标 当前各国货币政策实践表明，由于金融创新的发展，已经不存在一个能够与重要经济变量(如通货膨胀和经济增长)存在长期、稳定联系的变量。传统的货币政策中介目标，如货币供应量、名义国民收入等，有效性大为减弱。我国货币政策的实践也表明了这一点(夏斌，2001)。但是，货币政策中介目标的有效性减弱，是多种宏观和微观经济因素综合作用的结果。但事实本身并不足以构成判断货币政策“好”与“坏”的标准。央行能够控制的只是基础货币、贴现率等其所能直接控制的因素，但不能控制企业、个人等经济主体的微观投资行为，更不能长期内对宏观经济保持持久的影响力。 通货膨胀钉住的实践为解决中介目标有效性这个问题的解决提供了两个新的思路: 一是充分利用一切有关当前和未来宏观经济运行状况的信息，为货币政策的及时调整提供参考和依据。货币政策的“紧”还是“松”等方向性判断固然重要，但对于实际的货币政策操作者而言，一项货币政策出台的力度和时机的把握，也许更为重要。正是从这个角度而言，能否在第一时间及时、准确、迅速的得到关于当前和未来宏观经济运行的信息，并据以进行适当的货币政策操作，要比一味 追求某种实际上已经不存在的、与产出、通货膨胀有所谓“密切联系”的“中介目标”好的多。正如前任英格兰银行行长Leigh-Pemberton而言: “经验使我们相信，货币政策不可能仅仅根据单一的目标变量来操作。货币政策的主要目标是价格稳定。因此，政策必须参考我们对未来通货膨胀预期的解释来操作。„，结果，政策制订者应该利用每一个可能的变量，其重要性取决于它对未来通货膨胀的指导价值。” 另外一种办法是进行货币政策制度的创新。当前，实行通货膨胀钉住的国家，已经放弃了以货币供应量为中介目标的做法，转而直接以通货膨胀作为货币政策的目标，并强调中央银行的独立性、责任性以及货币政策的透明度在一个成功的货币政策所起的重要作用。事实表明，这些国家的货币政策取得了巨大的成功。值得我们参考和借鉴。 四、结论 本文的研究表明，通货膨胀钉住是政府和中央银行之间达成的一种特定的制度安排，其特点是:政府(或者中央银行、或者二者联合)负责通货膨胀目标的制定;货币政策委托给一个以通货膨胀为首要目标的中央银行执行;中央银行对是否达到既定的通货膨胀目标负责。在这一制度框架中，事先宣布的明确的通货膨胀目标;中央银行的独立性;责任性;货币政策制定和执行透明度是通货膨胀钉住制度的四个基本要素。虽然我国目前尚不具备实行通货膨胀钉住的条件，但各国通货膨胀钉住实践中的某些具体做法，对我国目前的货币政策制度改革具有 很大的借鉴和启发意义。 参考文献: Berthold Herrendorf, ;Inflation targeting as a way of precommitment.; Oxford Economic Papers 50(3): 431-448, Julio 1998. Carl E. Walsh, “Optimal contracts for central bankers,” The American Economic Review, Vol.85, No1, 1995, econ.ucsc.edu/~walshc/InflationTargeting_July2001.pdf Frederic S. Mishkin, “inflation targeting in emerging market countries”, NBER working paper, W.7618, 2000 Frederic S. Mishkin, “Strategies for Controlling Inflation”, NBER Working paper No.w6122, 1997 货币政策新方向:反通货膨胀目标及其理论依据;，经济研究，1998贺力平，; 年第二期 Kyland, F. E. ,and E. C Prescott, “Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans. ” Journal of Political Economy, 85, NO. 3 (June): 473-491, 1977 Lars E.O Svesson, “Optimal inflation targets, ‘conservative’ central banks, and linear inflation contracts,” the American Economic Review, Vol 87, No.1, 1997 Lars E.O Svesson, “Inflation targeting: some extensions”, NBER Working Paper 5962, 1997 李扬，;货币政策目标的转换及货币政策工具的选择;，财贸经济，1996年 第三期 Norman Loayza, Baimundo Soto, “Inflation targeting: an overview”, in Norman and Loayza, Baimundo Soto ed. 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Savastano, and Sunil Sharma, “The Scope for Inflation Targeting in Developing Countries”, IMF working paper, 1997 钱小安，《货币政策规则》，商务印书馆，2002年10月第一版 夏斌，廖强，;货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标;，经济 研究，2001年第8期 联系方式: yang.jm@shfe4>>.cn 电话:021,68401007 地址:上海浦东新区浦电路500号 上海期货交易所 发展研究中心 杨建 明 新西兰于1989年率先采用了通货膨胀钉住的货币政策。随后，加拿大、英 国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙、瑞士、冰岛、挪威等10个工业化国家和智利、以色列、秘鲁、捷克、韩国、波兰、墨西哥、巴西、哥伦比亚、南非、泰国等11个发展中或者新兴市场国家也先后实行了通货膨胀钉住，英国的《经济学家》杂志把这一现象戏称为“中央银行也喜欢赶时髦”。然而，一个无法否认的事实是，实行通货膨胀钉住的国家，在控制通货膨胀上无一例外的取得了巨大的成功。 我们同意Svesson(1997)的观点，如果是由于经济运行中各种扭曲的存在使得均衡的就业水平低于充分就业水平的话，最优的办法是着手消除这种扭曲。如果这种办法短期内不可行，通过寻求一种恰当的货币政策使得这种扭曲给社会经济带来的福利损失最小，是一种次优的解决办法。 货币经济学理论文献中关于货币政策独立性的另外一个定义由蒙代尔,弗莱明提出。他们认为，对于一个小国开放经济而言，货币政策的完全独立性、固定汇率、资本完全自由流动三个目标不可兼得，即著名的“不可能三角”理论。不过，他们所指的货币政策独立性是相对于外国货币政策而言的，与我们的货币政策独立性概念完全不同。为避免混淆，我们把蒙代尔,弗莱明模型中的货币政策独立性称之为货币政策自主性，以示区分。 由一般的货币数量论公式 EMBED Equation.DSMT4 可得 EMBED Equation.DSMT4 ，假定货币流通速度恒为常数，则 EMBED Equation.DSMT4 ，换成本文的表示方式，即 EMBED Equation.DSMT4 。 PAGE PAGE 14