不破不立(程定华)-安信证券2013中期策略会

不破不立 程定华 安信证券 2013中期策略会（20130620） 在介绍看法之前，请允许我先吐槽两分钟，端午节时候没什么事情看，在家 下一部电视剧，叫《心术》，专门介绍医生的，在端午节期间看了一下，挺干都 的，而且觉得和我这个行业有相通之处，两个地方是相通的：第一，医生这个行 当现在被人认为是骗子行当，当然了，我们这个行当从诞生之日起就是“骗子”， 是大家公认的，但是医生不是这样，以前大家认为医生是白衣大使，现在居然跟 我们差不多，让我想起当年陈佩斯和朱时茂演小品，我以为只有我们这个模样才 是骗子，没有想到白衣天使居然也成了骗子，所以我们心里落差一下好了很多。 第二件事情，你会发现那里面医生会反复地说一声这个行业只有我们知道他是一 个多么主观的行业，在讨论这件事的时候，我们证券行业的人对他们说和医生相 比只有我们知道我们证券行业比医生行业更主观的多。为什么证券行业是如此主 观的行业？很多股民说为什么你们犯那么多错误呢？为什么你们不客观的分析 市场呢？我们只是想问怎么客观分析这个市场呢？你告诉我，医生这个行当里面 还有 CT、心电图、尿检、血检，最后的结果也搞不定，会犯那么多错误，我想 问一下，我们这个行业有什么呢？我们怎么做到客观呢？我们不就是看数据吗， 但是你告诉我说国家的统计数据都是客观的吗？你告诉我，比方说中国人口数据、 中国地产数据、中国贸易数据、中国 CPI数据都是客观的吗？有哪个统计局的人 敢站在这里说他的数据是完美无缺的，本身就使用了一些有可能有误差的数据来 研究，怎么可能得出一个客观的结论呢。第二，即使国家统计局所有的数据都是 准确的，统计数据千千万万，你怎么知道哪一个统计数据是重要、哪一个不重要、 哪一个起作用、哪一个不起作用呢，你认为这十个数据起作用，另外的人认为另 外 90 个数据起作用，还有人说剩下的 100 指标起作用，你根本不可能得出一个 客观的研究结论，做证券研究这个行当，弄错是家常便饭，原因是相当于盲人骑 瞎马，用的不敢说可靠的数据，分析的范围又如此的窄，怎么可能次次都弄对呢， 证券研究或者证券分析是非常非常强烈的带有个人主观预测的研究。 下面，开始介绍带有强烈的个人主观预测的 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 ，如果讲的跟大家的不吻合或 者大家不喜欢直接忽略掉就好了，如果大家认为能够从中得到一点点什么样的启 发，我们觉得做这样一个报告就够了。 我的报告名字叫做“不破不立”，主要介绍这么几个内容： 第一，关于 A股市场，A股市场也要为实现中国梦努力，A股市场有一个非常 显著和比较大的问题，现在估值水平非常低，每个写报告的人，或者每个记者都 会说，一说到 A股就说估值比较低，大家会有一个怀疑，说 A股是不是跌错了， 市场是不是跌错了，看美国股市，好象觉得涨的很多，估市比 A 股还贵，美国 股市是不是涨错了，如果 A 股跌错了，美国股市涨错了，那么就是市场犯错误 了，我们就没有犯错误，一般人都这么认为的，谁会承认作为犯错误呢，要么市 场犯错误，要么别人犯错误，怎么会是自己犯错误呢，如果是市场弄错了，日后 市场一纠正，我们不都要发大财吗，美国股市涨错了，A股跌错了，只要日后市 场一纠正，持有的股票就发大财了，要搞清楚这个问题，如果弄错了，市场弄错 了，还是我们弄错了。 第二，海外市场，欧美市场最近涨的非常好，德国指数、英国得数以及美国指 数基本上今年以来都创了历史新高。他们的市场是不是我们投资的天堂呢？A股 都不要玩了，都跑那边去就行了，实际情况恐怕并非如此。 第三，最近大家都很清楚，最近 6月份以来市场出现一个明显的调整，和利率 水平的上行有重大的关系，为什么利率水平会出现重大的上行？这个问题需要大 家想明白。 第四，关于经济增速的问题，卖方有一个普遍观点，叫七上八下，认为中国的 经济增速以后就是在七到八之间，大家认为七到八之间就是长期的经济增速，有 没有道理？ 第五，行业配置建议，我们会提出对市场的看法。 A股是不是跌错了？估值下降是不是弄错了？今年以来，如果我们看整个上证 综合指数，显然又是列在较差的指数里，巴西比我们还差，总体来说，如果我们 看日经、标普、德国等成熟市场，今年指数涨幅相对于 A 股比较好，去年比我 们好，今年又比我们好，所以我们目前不得红眼病都难。这样一个分歧是在什么 时候开始的呢？其实主要是在 2011年 9月份之后开始的，2011年 9月份之后你 会发现一个非常奇怪的事情，美国股市方向向上、A股方向向下，发生了显著的 分杈，2011年之前大致比较接近，没有什么特别大的差异，为什么 2011年之后 发生了这么大的差异呢？对于股票市场来说，涨跌无非两个东西决定的，要么估 值发生了很大的变化，要么盈利发生了很大的变化，做一个归因简单的分析，简 单的分析，标普 500 上涨主要是盈利的上涨，从 2009 年以来，整个标普涨幅大 概是 78%，其中盈利的增速基本解释了绝大部分上涨，估值水平其实没有发生变 化，标准普尔是非常标准的、符合长期估值中枢的，一般在 13-16、17 倍之间， 这是标普长期的估值区间，没有产生很大的估值移动，很多人把美国股市的上涨 简单的归结为 QE，说因为资金宽松了，所以股市涨了，如果资金宽松了，股市 涨了，那应该涨估值，但是别人并没有涨估值，别人涨的其实是盈利，可以说因 为 QE了，所以盈利上升了，这是正确的，但是不能说因为 QE了，资金宽松了， 所以把股票乱炒了一通，其实因为盈利上涨推动了美国股市的上涨，如果反过来 看 A股，如果你有把沪深 300做一个归因分析，你发现跌的是估值，2009年 12 月份以来，沪深 300 跌了 32%，其中估值下跌了 35%，盈利大概涨了 10%，从 2009年以来，A股盈利能力就很差，就非常的差，从盈利绝对值来说并没有下降， 是上升的，如果看 A 股，你就会发现是很奇怪的东西，没有估值中枢，从来就 没有估值中枢，高兴的时候 60倍，100倍都出现过，差的时候 10倍，没有中枢。 我们现在要问的问题是为什么最近几年以来估值不断的下移？很多人去年、前年 就说 A 股估值低了，去年更低，今年还要低，明年还要低，你突然发现不知道 怎么就讨论这个问题了，这就是因为绝大部分人都以为 PE这个事情就能解释所 有问题的全部，如果 PE就能解决所有问题的全部，炒股票太明白了， 小学 小学生如何制作手抄报课件柳垭小学关于三违自查自纠报告小学英语获奖优质说课课件小学足球课教案全集小学语文新课程标准测试题 生都 能搞明白 PE，只要教小学二 年级 六年级体育公开课教案九年级家长会课件PPT下载六年级家长会PPT课件一年级上册汉语拼音练习题六年级上册道德与法治课件 十分钟，告诉他 PE 就是股票价格除以每股盈 利，根据变化，就知道股票便宜不便宜了，那不就是很容易的事情，用 PE看估 值水平是非常肤浅的，如果严格的按照财务学原理，我们使用的是 DECF模型， 有时候为了简化，使用了这么一个玩意，如果使用 DECF 模型看的时候，那就 是不一样的，你会发现是完全不一样的。 DECF 模型里重要的东西、核心的估值东西来自于自由现金流，我们都知道， 一个企业的价值就是长期自由现金流的贴现，所以，整个市场的价值，之？比如 A股整个市场的价值就是整个上市公司长期自由现金流的贴现，如果看美国企业 的自由现金流，和盈利之间是非常匹配的，挣这么多钱，就有这么多自由现金流， 如果我挣一万亿利润，就有一万亿自由现金流，甚至有时候更多，有些年会少一 点，总体来来挣那么多钱就有那么多现金流，所以在贴现模型里是没有任何问题 的，如果和 PE做比照，有意义的，因为那些盈利是真实的盈利，是可以贴现的， 但是如果我们看 A 股，不是这样的，2006 年、2007 年以前，总体来说，A 股还 是一个很健康的市场，那个时候我们企业的盈利上升了，同时，我们企业自由现 金流也是很不错的，但是在 2007年之后发生了巨大的变化，2007年之后，我们 企业的盈利还在上升，但是自由现金流没有了，自由现金流甚至是负的，你看到 的上市公司每年有一万多亿的利润，但是考虑到资本开支，每年是负的，他每年 的资本开支可能包括应收账款等等合起来比利润还要多，这个时候你再去做贴现 模型就没有意义了，简单地说，2007 年之后 A 股整个企业盈利上升完全是依靠 资本开支和杠杆的上升所获得的， 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现为企业的负债率明显上升，如果自由现金 流是负的，从贴现模型来说，理论上 PE 可以低到无限，为什么一定给你 12 倍 PE呢，为什么一定给你 10倍、8倍 PE呢？其实是没有意义的，因为自由现金 流是负的，每年挣一万亿，但是资本开支连通应收账款有一万五千亿，我投资在 你这个企业里，我什么时候才会把我的东西收回来呢，然后杠杆不断的起来，这 个时候你会发现就是没意义的。所以，估值在 10倍、8倍、6倍是没有任何差异 的，看自由现金流，主要的差异其实发生在 2010年、2011年之后，或者 2007年、 2008年之后。 为什么美国宏观经济看起来这么差，只有 2%的经济增速，中国看起来有 7%、 8%的经济增速，为什么别人企业的自由现金流这么好而我们企业自由现金流这 么差呢？什么原因导致人家宏观经济看起来那么差但是微观看起来这么好，我们 宏观看起来比他们好但是微观看起来这么差，2008年之后应对金融危机的形式， 2008 年发生金融危机的时候，两个国家采取了截然相反的处理方式，在这个过 程中，美国企业投资立马下去了，中国企业投资立马上来了，发生了金融危机， 一个国家采取的是立刻把投资缩减，一个国家采取的措施是立刻把投资撑起来， 这就是其中的差异。把投资搞下去的国家就是美国，如果你把投资搞下去了，宏 观经济肯定没法看，社会投资已经垮掉了，宏观怎么可能好呢，宏观数据非常差， 这是很正常的，但是微观影响是什么呢？在宏观上，首先表现为失业率的上升， 因为没有投资了，失业率上升对于企业有一个好处，可以把工资水平控制好，我 已经发生金融危机了，工人的工资水平难道不需要调整嘛，只有当整个失业率起 来的时候工人才没有讨价还价的能力，所以工资水平会大幅度缩减，对企业就是 非常好的。中国的情况就不是这样，我们的投资在 2009年起来了，2009年当时 农民工已经遇到了一些困难，到 2010年、2011年大量人外出务工，为什么大量 人外出务工呢？因为 2010-2011年工人工资水平特别低端制造业工人工资水平大 幅度上升，本来已经发生金融危机了，然后工人工资水平大幅度上升，对企业来 说能是一件好事嘛，所以自由现金流就不会好，企业要给工人支付大量工资，需 求又没有以前好，这就是一个巨大的差异。我们再看第二个差异，我们看工资， 我们工资的上涨在 2010-2011年。关于财务费用，当整个危机发生之后，因为美 国把投资缩减了，所以，企业没有投资的需求，央行又在拼命放钱，这边没需求， 那边有供给，利率水平出现了崩溃式的下降，原来 Hibor当时在 4-5%，跟 Shibor 一样，起码 2009年以前一样，但是 2009年之后不一样了，高尚在上的利率就是 Shibor，只有中国利率水平是不调整的，全球利率水平都出现了巨大下降，为什 么中国利率水平不调整呢？因为有那么大的投资规模，凭什么利率水平会调整呢， 有那么大的投资在那摆着呢，需要钱，所以不可能调整利率，对于企业来说，你 会发现中国企业财务费用高昂，在过去三年里非常高昂的财务费用，因为利率水 平不调整，但是其他国家利率水平都已经跌到 1%、2%，企业财务费用会大幅度 缩减，然后就是资本开支，其他国家没有什么资本开支，自由现金流就很好，所 以能够看到像苹果这样的公司有上千亿美元现金，没有什么开支，工人工资水平 又不用涨，再贴现模型里，如果自由现金流不行、利率水平高涨，在贴现模型里， 你的估值下降，这难道不是一件很正常的事嘛。2008年之前，甚至 2011年之前， 美国整个国债利率水平跟中国很相近，之后掉下去了，我们扛在这个上面，利率 水平没法调整，因为资本开支没有缩减，扛着呢。我们财务费用占比起来，别人 财务费用占比下去。最后的结果是你会发现这个国家微观挺好、宏观不行，宏观 经济增速低、失业率高，那个国家宏观挺好的、微观不行。但是股票市场绝大部 分反映的是微观，很多人都以为股票市场反映的是宏观，不是这样的，绝大部分 情况反映的是微观，因为是和企业的盈利相关的，和贴现相关，整个估值水平的 下降是正常的，市场没有跌错，估值水平的下降没有弄错，你如果想让 A 股估 值水平日后恢复起来，很简单，你把这个东西重新回到以前的路上来，让 A 股 重新回到正的自由现金流，然后让它的利率水平掉下去，估值水平就可以恢复， 否则的话，你天天在那里跟我们讲估值修复，如何修复，就不可能修复。A股估 值水平没有跌错。 第二，关于海外市场。 今年以来表现的比较好，很多人认为海外市场是不是开启了长期的牛市，包括 最近微观情况很好，是不是这些市场投资机会就特别大？如果上半年你说这些内 容，我们都是同意的，但是现在不见得，为什么不见得呢？因为海外市场推动的 主要动力来自于两块：第一块，风险偏好；第二块，关于企业盈利，现在跟大家 介绍关于风险偏好的问题，首先，全球风险偏好现在都处在非常高的水平，为什 么处在非常高的水平呢？很简单，欧洲的问题现在基本已经过去了，美国的经济 大家觉得现在也不错了，也还可以，没什么好担心的，大家要做的一件事情就是 把原来的低风险的资产都卖了，转向高风险资产，什么是低风险资产呢？黄金、 国债，最近半年以来，美国的国债以及黄金这种低风险的资产大量被抛售，高风 险的资产大量被人买进，那就是股票、信用债，不停的被人买进，所以我们能看 到信用债和国债利差不断收窄，说明市场目前正在做巨大的资产结构调整，大家 都在买高风险的资产。同样的情况，我们如果看欧洲，比美国还要明显，像希腊 国债，可能一年以前大家都认为希腊国债都是“垃圾”，希腊国债被人打五折、 六折，但是一年没过掉，希腊国债成了全世界的香饽饽，所有人打破脑袋争先恐 后购买希腊国债，希腊国债一阵连着一阵暴涨，原来跟德国国债利差高的时候接 近 40%，德国国债收益率如果是 1%，希腊国债收益率要到 30%几，打六七折才 有人买，现在不一样了，最近半年以来大家都拼命抢希腊国债，希腊国债暴涨， 现在跟德国国债的利差缩小到大概只有 10%左右。简单地说，现在希腊国债如果 100块只能打 9折了，大家原来认为欧洲债务危机是不可解的，崩溃的，一年半 以前，参加任何一个经济学家的讨论会，基本的看法就是欧洲债务危机是不可解 的，没有解的，崩溃的，现在没人说这事了，然后大家买高风险的资产，包括买 希腊国债，买欧洲股票，所以他们股票涨的很好，问题在于希腊国债有没有可能 跟德国国债回到 1%的利差或者回到 5%的利差呢？我认为不可能，希腊毕竟是高 风险国家，和德国相比，可能还是高风险国家，国债利差缩减到 10%左右，已经 回到了欧债危机大爆发之前的那个位置，我不大相信这个东西会进一步收窄，基 于风险偏好所推动的资产结构的大转移我认为在今年上半年基本上告一段落。所 以，黄金在 1300、1400 这个位置，或者整个欧洲股市在目前这样的位置上，黄 金下跌的空间变得比较小，欧洲股市或者美国股市上升动量变得比较弱了，没有 再去做一个大规模资产结构转换的动量了。 第二，对于欧美股市来说，对他们有影响的是盈利，标普为什么涨那么多，因 为企业盈利在那摆呢，但是企业盈利不可能永远不停的上升，企业盈利取决于什 么呢？无非看量和价，我们看一下量，虽然大家都在说美国经济在好转，我们也 同意，美国经济毕竟是消费经济，个人收入始终是其中第一重要的驱动力量，个 人的收入和个人的消费始终是经济中第一驱动力量，当然，现在如果我们观察整 个个人的可支配收入增速，其实是在放慢的，如果看很多行业的量，如果减去汽 车，目前是放慢的，包括去掉军用飞机，其他飞机订单增速也是不高的，如果看 乘用车增速，其实现在也不是特别快，只有房地产销量出现了非常明显的反弹， 在量的增速方面，包括工业生产的增速，都不是非常快，有没有很大的量的扩张。 有没有很大的价格的扩张呢？我们也没有看到，价格用 PPI可以替代的，最近欧 洲的 PPI下降的挺快的，美国 PPI最近也下降了，只是比欧洲下降的慢，如果看 量和价，你都很难认为今年下半年美国企业的盈利会出现整体的超预期的表现， 如果看分析师做的对于盈利上调和下调的预测，今天以来对美国股市盈利预测其 实没有出现非常多的上调的，而下调是相对偏多的，现在已经到了 6月份，下调 趋势明显一些，欧洲下调的更明显，如果不产生大的资产结构转化的动量，如果 资产结构转化的动量已经没有了，同时企业盈利如果不出现超预期和惊喜很难想 象今年下半年美国股市或者欧洲股市还有可能像上半年那样表现那么惊艳，这个 可能性很小，在现在这个时点上，未见得是投资的天堂。 第三，关于利率的问题。刚才说大家都把最近的下跌归因为短期利率水平突然 之间出现了比较大的上升，如果看银行间 7天拆借利率，往下奔的非常快，如果 我们看广谱利率，看的更长一点，我们会发现从去年 10 月份到现在为止真正利 率下行的东西比较明显的其实就两个东西，一个是比较低等级的企业债，只有低 等级企业债利率水平下降的比较多，另外一个是票据贴现，别的利率水平其实没 怎么动，整个变化其实非常小，从去年 10 月份到现在为止，真正能挣钱的其实 都是靠买企业债的，买国债其实不怎么挣钱，国债其实没涨，涨的都是企业债， 企业债的上涨是不是代表市场资金宽松了呢？其实不是，绝大部分因为风险偏好 造成的，跟欧洲一样，大家不喜欢买德国国债，喜欢买希腊的债券，因为风险偏 好造成的债券收益率的变化。从去年以来票据已经不再成为企业融资的最主要的 渠道，票据的供应出现了很大的收缩，如果去掉这两个，你会发现去年以来我利 率水平没有发生明显的下降，最近发生了非常明显的上升，这是一件非常奇怪的 事情，为什么是一件非常奇怪的事情呢？首先我们看一下中国 M2 增速的目标， 如果我们认为 2012年、2011年央行货币政策是紧缩型的，为什么紧缩型呢？2011 年定的目标是 16%，实际 M2只有 13.6%，是偏紧的，2011年股市跌那么多大家 都能理解，2012年也是偏紧的，目标是 14%，实际 13.8%，2012年也能理解，但 是今年很难理解，今年央行定的 M2增速目标是 13%，目前为止是 15.8%，其实 不是紧缩的货币政策，中央银行并没有欺骗我们，是相对比较宽松的货币政策。 今年以来名义 GDP 增速远远低于预期，大家以为 GDP 名义增速起码得搞到 11%、12%，到现在为止可能是 10%左右，也可能都不到，是很低的 GDP 名义 增速，我们看一下今年私人部门的投资，很低，私人部门投资增速只有 15%，从 今年年头到 5月份前后外汇占款出现了巨额的流入，从央行外汇占款来看，今年 货币供应量很大，而且是超大，超预期的大，从需求端来看，应该是超预期的小， 因为经济增速又很差，投资增速又很差，我们要问的问题是为什么利率水平不下 去？而且 5月份之后当整个外汇占款稍微出现了一点不行之后，你会发现利率水 平飙升，中间一定是什么地方出了大问题，超预期的供给，低预期的需求，但是 利率水平不仅不降还反升，一定是什么地方出了问题，所有市场参与者都说为什 么央行还不动呢？为什么央行还不逆回购呢？为什么大家还不把利率水平搞下 来呢？站在央行角度想这个问题，你觉得做人真难，如果利率水平真搞下来了， 大家相安无事，很多人写文章批评说看今年给你们定的 M2增速是 13%，结果你 们搞到了 16%，房价涨了，M2规模搞到一百多万亿，这不都是你们的责任，可 是利率紧张时候天天盼着逆回国，每个人都是站在自己立场上想这件事，这不就 是矛盾的嘛，一方面觉得 M2多了，房价没控制好；另外一方面，今年已经宽松 了，利率水平起来了，你希望更宽松。李克强总理说触动企业利益集团比触动灵 魂都难，每个人都说利润集团肯定是指别人，跟我没关系，实际上你想想，我们 都是利益集团，如果持有大量股票和房子，你就希望天天宽松，利率水平低的不 能再低最好不过了，谁会管 M2 到底是 100 万亿还是 110 万亿、120万亿呢，利 率水平高了希望赶紧下来，这时候不想 M2增速问题了，如果你没房子，或者你 们家小孩今年正好大学毕业，家是没房子，你就希望赶紧把 M2控制住，让房价 跌下来，所以做人很难，做央行行长也很那。 这里面到底出了什么问题呢？我们在另外一个报告里做了一个很详细的研究， 我们不想在这个报告里弄的那么详细，简单来说，现在虽然看起来固定资产投资 增速只有 20%，但是 20%大概也是我们现在没办法承受的，因为固定资产投资的 资金来源以前主要靠两个地方：第一，靠财政，土地财政加上国家过去财政收入 增速特别快，政府有钱，今年你发现财政收支增速只有 6%，到目前为止，远远 低于固定资产投资的增速，今年如果让财政出钱，财政没钱；第二，以前固定资 产投资还有一块靠企业利润和折旧，尤其 2010 年以前，企业利润加折旧增速非 常快，不比固定资产增速慢，能赶得上，现在赶不上了，现在企业利润增速和折 旧每年大概只有 10%的增长，如果财政收入增长只有 6%点几，企业利润加加上 只有 10%增速，每年 20%的固定资产投资增速的资金来源应该在哪里呢？应该是 银行贷款加影子银行加直接投资，应该由这三者解决，证监会连股票发行都已经 停掉了，实际上就是靠影子银行和银行信贷支撑 20%的投诉，这就会产生一个缺 口，随着时间的推移，是个惊人的数据，从前觉得这个数据没啥，基数变大之后 缺口变的非常大，比如 2012年 36万亿，政府投资加利润加折旧可以解决其中 23 万亿，13 万亿通过银行信贷、通过影子银行搞定，今年维持 20%投资增速，今 年要到 43万亿左右的规模，今年政府投资加企业利润可能只能搞定 24万亿到 25 万亿，银行加影子银行需要 18万亿到 19万亿，问题是明年怎么办？明年如果再 保持 20%的投资增速，意味着干大 5的万亿投资规模，你会发现政府加企业利润 加折旧可能只能搞定 27亿、28万亿，银行加影子银行需要 24万亿，利润水平怎 么能够搞下来？这就是为什么有这么大外汇占款情况下利率水平只出现轻微下 降，一旦外汇占款出现收缩，利索水平立马飙升，简单地告诉你从前的 20%固定 资产投资增速其实也是很难维持住的，两者之间是完全不兼容的，如果一方面把 利率搞上来，一方面维持 20%固定资产投资，两者之间是不兼容的，现在看起来 没有一个合适的方法来解决这个问题，随着时间的推移，这件事情会变得越来越 重要。 另外一个正在发生变化的就是经济增速，绝大部分经济学家的看法是认为经济 增速在七上八下，我们同意在 7-8%这样一个水平，问题是能不能长期维持住， 我觉得存有很大的疑问，长期维持 7%、8%的经济增速可能是一件很难的事情， 为什么是很难的事情？突破口可能在哪里呢？我们提出两个突破口，如果万一以 后维持不住 7-8%的增速，有可能在哪两个地方突破呢？第一是出口；第二是房 地产投资，为什么是出口呢？中国工资尤其低端工资水平增速在 2009 年、2010 年、2011年、2012年维持很高增速，2010年接近 20%，2011年 21%，2012年是 11%，工人成本在快速上升，第二个问题是人民币汇率问题，每个人都说人民币 汇率升值跟出口没关系，我们外交部也这么说的，其实不是这样的，汇率的升值 是有影响的，随着时间的推移会看的更清楚，为什么随着时间的推移会看的更清 楚呢，比如美国进口的商品里，中国在其中的比重以及竞争对手墨西哥、印尼的 比重，墨西哥 2010年在整个美国进口商品比重 11%，中国 8.2%，随着中国加入 WTO，中国在整个美国进口商品中比例从 8.2%上升到 2010 年最高峰 8.9%，在 那以后再也没有上升过，现在中国在美国进口商品中的占比下降到 17.7%，墨西 哥一开始下降，产品竞争不过中国，在美国整个市场份额下降到 10%，最近几年 里悄悄从 10%已经上升到 12.4%，说明什么呢？说明墨西哥的产品在美国市场上 的竞争力已经逐渐在超越中国，这就是一个最为简单的事实，如果你认为中国的 工人工资成本上升以及汇率的变化对这些没影响，谁相信呢。所以，随着时间的 推移，如果整个人民币汇率维持这样一个状态，工人工资成本不调整，最后的结 果是出口有可能会突破，会使我们出口出现向下的突破，同时，会拉低整个经济 增速，这是第一个有可能的突破口。第二个突破口是房地产，房地产目前是一个 非常复杂的事情，说中国房地产是不是泡沫？我没法回答，我也不是研究房地产 的专家，但是已经是一件很重要的事情，很多人天天盼着房地产泡沫破裂，我不 知道这些兄弟们是怎么想的，为什么呢？即便做一个简单估算，也认为目前 160 亿平米的建筑面积，均价 6000 元左右，房地产即便不考虑农村的房子，在中国 也值 100 万亿，如果房地产泡沫破灭掉了，假定跌 20-30%，意味着总体居民资 产或者住户资产损失掉接近 30 万亿，想想看，在银行的所有存款就这个数，一 把灭掉，再看对于住户的影响有多大呢？除了坐这里的超级富豪，比如你有好几 个亿，房地产占比的比重可能是 10%，如果有几个亿，可能有几千万房产，但是 对于任何一个中产阶级的家庭来说，比如你资产有几百万，房地产在你们家的资 产中起码占到 50-60%，如果是相对比较贫困的阶层，比如是北京底层市民，房 地产占资产的 80-90%，这个泡沫破灭了，你还开心的不得了，那你试试看，你 看看有谁能够挡住这个东西，没有任何东西能挡住这个东西，资产负债表里资产 里把所有财产减计光，这就是很大的事情，你说是不是泡沫？咱们不知道，咱们 也不研究这个事情。但是很显然房地产对今年经济增速维持在 7%、8%起了很重 要贡献，为什么起很重要贡献呢？今年一季度中央想了一个妙招，搞了负刺激， 交易量也能起来，告诉你 4月 1号要收税，大家赶紧买房子，一把负刺激，把交 易量搞起来了，今年一季度个人按揭贷款出现了飙升，大家都交订金和预收账款， 房地产现金流今年一季度超级好，整个投资搞起来是很正常的。去年年底的时候， 大家还预测今年房地产投资增速只有 16%，一季度已经到了 20%几，房地产在其 中起了很大的贡献，问题是国家一季度的负向刺激搞完了，现在不大可能四季度 搞一个正向刺激，也有人提出搞限购刺激，先负向措施，让你们买房，然后再正 向措施，让你们买房，今年下半年之后房地产销售情况可能没那么好，当没那么 好的时候，投资增速可能就要往下掉，如果房地产投资增速往下掉，是一个长产 业链，当然了，它有很多问题，将来如果不行，有可能使整个经济增速维持 7%、 8%就比较困难，所以就有可能会打破这样一个平衡，我不认为中国经济增速 7%、 8%是天然的，认为会长期维持，其实不是这样的，有非常多的变术的，这是对 我们经济增速基本的看法。就房地产投资增速情况来看，从环比来看，已经出现 了一些下降的迹象，如果想把增速维持住，什么方法能够搞定呢？最后结果是靠 政府基建，如果说有什么东西能够对冲？通常来说就是政府基建投资，政府现在 本身没钱，当没钱又需要对冲时候，只能跟银行借钱，利率水平就不可能低，这 个循环特别有意思，绕过来，绕过去，最后发现就是这么一个东西，绕来绕去都 绕不出来，最后结果是一定有一方要放弃。从年初或者从去年开始有人认为赶紧 让投资放弃掉算了，利率水平搞下来了，劳动力成本调整了，经济转型环境就宽 松了，但是很多人不同意，很多人说如果把投资搞下来了，失业率上升怎么办， 但是事先没有说这边顾失业率那边顾着利率水平，那边顾着资本市场，那边又顾 着房地产，总得有一边需要调整，目前大家都绷在这个地方，每个人都站在利益 角度，如果我们家小孩今年正好大学毕业，我们就说这怎么能行呢，我们小孩今 年本来找不到工作，怎么能够把投资搞下来呢，如果站在资本市场角度，我们会 说那怎么能行呢，现在得赶紧放松，如果不放松，债券市场有点扛不住了，如果 我们没房子，我们会说赶紧控制住 M2，不控制住就不行，大家吵来吵去，没看 到合适的方法，也没有人对我们进行引导，所以我们也不知道怎么弄，只是把这 些问题跟大家提出，这些事很难处理，这就是为什么我们对于整个资本市场一直 没有说我们看好资本市场的很重要的原因，因为我们不知道这些事情怎么处理。 最后一部分，结论。我的结论包括这么几点：第一，A股市场三年来估值水平 的下行并不是市场犯了错误，不要轻易地以为市场会出现估值的修复，不是这样 的；第二，欧美股市经过大幅反弹后，短期并非合适投资时机；第三，七上八下 经济增长目标和降低企业融资成本的目标是不可兼容的，两者之间一定要放弃一 个；第四，经济增速的下行短期不利于中国资本市场，但是长期影响正好相反， 如果中国经济增速短期下去了，短期对资本市场的影响是负面的，但是长期正好 相反，长期来看，当经济增长下去之后，对资本市场利好，为什么利好呢？因为 不用那么多资本开支，产能过剩的问题就没那么严重了；二是劳动力市场成本可 以调整；三是企业融资成本可以调整，微观上就会出现改善，微观上面如果出现 改善了，长期来看，影响一定是正面的，我们从来不认为经济增速下去了我们股 票市场就完蛋了、就看空了，不是这样的，经济增速不下去，我们就悲观了，我 们的逻辑正好是反过来的；第五，在短期内，我们认为下半年指数投资机会弱于 上半年，上半年指数有冲高到 2400、2500 的机会，下半年很难有这样的机会， 经济环境也没有上半年那么好，指望指数无缘无故跑到那么高的位置上，总要有 个诱因，如果找不到诱引，自己凭空拍脑袋说估摸着下半年有可能冲击 2500。 新股的发行，既是风险，也是机遇，好久没发了，给大家提供了一些新鲜的血液， 好几百个公司，那些老公司已经炒到这么高了，新公司肯定能够提供一些机遇在 里面，我们觉得肯定是一个机会。我们还关心弱周期的行业，因为看不出经济下 半年有好转的迹象，首先在分类里先把强周期的搁一边，弱周期的东西总是相对 好一点，弱周期里，相对比较看好稍微市值大一点、估值低一点的，像 TMT这 种行当估值实在太高了，下半年供应量会慢慢起来，对他们多少是有些抑制作用 的，但是，像银行、交运、食品饮料、汽车、家电、医药相对估值比较便宜一点， 我们对这些的看法没那么悲观，绝大部分是有舱位的，把下半年时间打发过去也 是很不错的策略。 从全球来看，你会发现金融以来很有意思，上涨的节奏其实很接近，非常接近， 为什么很接近呢？中国其实跟全球也接近，中国只有一个东西没有涨，只要去掉 金融业，如果把全国的金融拿掉，上涨结构跟中国也很接近，主要是汽车、生物 制药、半导体、传媒这些涨的很好，全球都是这样，中国也是这样，比如欧洲、 美国都有多远话金融，保险涨的很好，中国上半年保险很差，为什么全球是这样 呢？因为全球今年都一样，风险偏好都是比较高的，A 股今年风险偏好也很高， 只不过国外其他投资人还看看盈利，多少还把这个东西跟盈利结合在一起，A股 投资人不用跟盈利结合在一起，或者很少和盈利结合在一起，主要和波动值结合 在一起，A 股今年的风险偏好跟全球是一致的，但是在盈利选择上是不一致的， 在盈利这块，银行跟非银行金融是排前面的，传媒、医药也排前面，这些炒的比 较厉害。总体来说，A股市场跟风险偏好的关系更强，今年有另外一个因素是我 们年初没有估计到的，强化了整个风险偏好的分析，就是融资融券，融资融券从 去年推出之后，我们其实没重视这个事，我们觉得没有多大影响，我们以为是双 向的，但是最后发现不是双向的，是单向的，当整个风险偏好上升的时候，大家 都拼命融资，今年 5月份这一个月融资总规模接近 600亿，去年全年融资规模才 700多亿，5月份这一个月 A股投资人融了接近 600亿买股票，大大的强化了对 于股票的控制率，从前如果没钱了，这些股票就弄不上去了，今年不一样，可以 借钱，借钱之后还能接着往上弄，这是我们没有预计到的，只有在什么时候发生 过呢？只有在 2004 年以前发生过，2004 年之前为什么会发生这种事情呢？2004 年之前有三方监管，后来被清理掉，很多做庄的人没有钱，用三方监管做，从营 业部借钱，因为不透明、不合法，后来被清理掉了，融资融券是合法的，利率是 透明的，很多人大量借这方面的钱，然后去控制上市公司，我们看今年个股的涨 幅，当然，也放大了日后的风险。 我的报告内容基本就这些，纯属个人主观的见解，如果弄错了，大家一笑了之。 谢谢大家！