我国证券公司柜台市场发展问题与对策研究

1内部资料仅供参考传导(2018年第25期,总第442期)中国证券业协会2018年5月24日“稳中求进中的证券业发展机遇与挑战”重点课题研究系列报告之二十一我国证券公司柜台市场发展问题与对策研究摘要自2012年12月证券业协会正式启动柜台市场试点工作以来，证券公司自建柜台市场不断发展壮大，成为证券公司拓展托管、结算、交易等市场组织功能的核心平台，已经逐渐发展为场外市场的重要组成部分。同时，2013年开始建设的机构间私募产品报价与服务系统（简称报价系统）围绕私募市场、机构间市场、互联互通市场、互联网市场的定位，实现了证券公司柜台市场、区域性股权市场等私募市场的互联互通。证券公司自建柜台市场、报价系统等场外市场已经发展成为具备私募产品发行、代理金融2产品销售、转让交易、自营与做市、推荐企业融资等业务的场外市场综合交易平台，逐渐成为多层次资本市场重要组成部分。实践证明，柜台市场满足客户理财与财富管理需求、助力中小微企业直接融资发挥了重要作用，并不断丰富证券公司风险管理工具，提升证券公司核心竞争力。与此同时，我们也看到，由于证券公司柜台市场发展时间较短，市场尚未成熟，证券公司柜台市场发展过程中也面临市场定位、业务模式趋同、产品创设能力不足等发展瓶颈。而这些问题的解决能够有助于探索证券公司柜台市场的发展方向；有利于证券公司进一步发挥投资、融资、托管、结算、交易等基础功能，提升核心竞争力；有利于进一步完善多层次资本市场，推动金融服务实体经济。基于此，课题组围绕证券公司柜台市场发展问题和对策进行研究。为客观反应证券公司柜台市场发展的实际情况，多角度找寻证券公司柜台市场发展存在的问题，不仅对过往相关文献以及研究报告作了整理分析和研究，而且一方面从市场和监管情况的实际出发，对市场数据作了对比和分析，对监管政策进行了总结；另一方面，深入42家试点券商柜台开展实际调研，尝试采集柜台市场最新情况。对我国证券公司柜台市场发展的现状作了较为深入的分析，包括业务战略定位、部门设置、业务模式、盈利模式等。基于对证券公司柜台市场情况和实际调研的的分析，本课题3揭示场外市场发展过程中存在问题的关键因素：首先，在市场层面，柜台市场起步较晚，发展路径是“先场内后场外”，业务发展尚显保守，各市场缺乏联动，同时投资者教育薄弱，对柜台市场认识不足，财富管理转型任重道远。其次，在券商层面，开展柜台业务定位不清，柜台业务模式单一，未结合公司业务优势，产品创设能力不足，未能充分发挥柜台市场功能，在这些因素的影响下，各证券公司对柜台业务的前景缺乏信心，定位不明。最后，在监管层面，缺少上位法，法律地位不明确，受制于监管环境等。这些问题的发现与解决对证券公司柜台市场长期发展具有重要影响。为更好地探索柜台市场发展路径，课题组寻找柜台市场发展较为成熟的美国市场进行了分析，对美国柜台市场经验进行了探索，包括：美国各级柜台市场层次清晰，各司其职；柜台市场业务种类多样；柜台市场功能完善；多主体共同参与的监管体系。结合文献分析和实证分析以及借鉴美国经验，课题组试图寻找能贴合证券公司柜台市场发展实际，以发展为导向的政策建议：一是监管层面，明确监管治理与行业自律的边界，发挥柜台市场创新的内生动力。包括出台上位法，确立柜台市场法律地位，并明确相关规则；加强行业的自律管理，调动各主体积极性；加强政策引导和适度的政策倾斜，自律管理以 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 为基础引导柜台市场发展，鼓励柜台市场的创新和差异化发展。4二是证券公司层面，应进一步明确柜台市场的定位，突出其比较优势。证券公司作为柜台市场的组织者和重要参与者，理应积极探索业务发展路径，壮大柜台市场业务规模，为投资者提供更全面的产品或服务。其一，结合公司对柜台市场业务定位、部门设置等实际情况，对柜台市场业务进行重新定位，发挥各家券商优势业务，探索差异化的发展路径；其二、提升产品设计能力，提供更丰富的产品与服务，可以通过自主产品发行和引入外部产品的方式，完善产品线；依托集团内部资源进行产品引入；结合人工智能金融科技手段，考虑加入主动管理产品；发展场外衍生品业务等方式；其三，充分发挥柜台市场功能作用，发挥柜台市场发行登记、转让交易、质押融资、投融资、做市等多重功能；其四，健全柜台市场业务风险控制与保障机制，结合证券公司柜台市场发展特点及现有风险控制成熟机制，分阶段落实合理的业务决策体系及组织机构、完善的业务 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 、科学的风险评估与控制 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 等机制措施，从而健全柜台市场业务风险控制及保障机制。三是市场层面，进一步加强证券公司柜台市场培育，促进市场进一步发展。包括从监管部门及自律组织到券商，由上至下，通过多种方式加强舆论导向，全方位地提升投资者对柜台市场的认可度；在现有业务的基础上，加强与区域股权、新三板、主板等多层次资本市场内部的联动研究，探索各层次资本市场之间的5相互协同、转化机制。在政策允许的范围内，加强证券市场与银行、信托、保险等市场的跨市场联动，进一步打开柜台市场的广阔局面；进一步发挥报价系统行业基础设施作用，发挥其互联互通优势；深化投资者分析工作，进一步了解投资者需求，进而引导并满足投资者财富管理需求，加强投资者教育。正文一、我国证券公司柜台市场的发展现状（一）柜台市场概况1.券商自建柜台试点情况为推动证券行业创新发展，2012年12月10日,中国证监会同意中国证券业协会开展柜台市场试点工作。同年12月21日,中国证券业协会发布了《证券公司柜台交易业务规范》,正式启动试点工作。2014年8月15日，证券业协会发布了《证券公司柜台市场管理办法(试行)》及《机构间私募产品报价与服务系统管理办法（试行）》（已于2015年被修订），明确了证券公司柜台市场的业务范围、交易方式及载体等。目前共有42家试点证券公司获得柜台市场试点资格，经过几年的发展，柜台市场业务规模逐步扩大。2.证券公司柜台市场发展情况（含报价系统）《场外证券业务备案管理办法》自2015年9月1日起正式实6施，从2015年起中国证券业协会发布柜台市场年度统计报告，故本文的数据均采用中国证券业协会2015年起公布的《场外证券业务开展情况报告》的数据进行分析。（1）投资者账户开立情况及投资者结构根据中国证券业协会数据,截至2017年6月底,证券公司柜台市场投资者累计开立柜台账户1541.79万户，根据中国证券登记结算有限 责任 安全质量包保责任状安全管理目标责任状8安全事故责任追究制幼儿园安全责任状占有损害赔偿请求权 公司数据同期场内账户为12677.34万户。虽然从账户数量来说，场外账户与场内账户相差甚远，仅为其一成左右，但场外市场账户的发展，体现出了以下特征：一是账户数高速增长。2014年开始，随着42家试点券商就位，在市场整体发力下整个柜台市场投资者账户数量经历了一波高速增长期。2015年全年新增账户数量几乎为2012-2014年业务开展以来账户累计总数的5倍。在此基础上，2016年继续保持高速增长态势，2016年场外新增账户数量相比2015年全年增长27%，2016年底账户总数相比2015年底翻了一倍。值得注意的是，2014-2017年这轮行情中，场内市场的账户数量无论是新增账户数还是存量账户数的涨幅均小于场外市场，并且2016年“一人三户”的账户政策下，场内账户新增数量甚至出现了负增长。二是账户数高度集中于少数券商。2014年42家试点券商先后开展业务，2015年起市场的开户账户呈现明显的高度集中特征。根据报价系统数据，2016年底、2017年6月底，场外交易市场7OTC账户数排名前四位始终为海通证券、方正证券、国泰君安证券、中泰证券，账户总数占比均在90%以上，体现了高度的集中性。三是投资者结构呈现明显“二八现象”。根据报价系统数据，场外投资者高度集中于个人投资者账户。2015年底、2016年底及2017年6月底，存量账户中个人投资账户的比例均达到99.9%。东方证券数据显示出相同的现象，以东方证券为例，其机构投资者账户数仅占总账户数的0.25%，但机构投资者购买规模占比在2016年度达到84.85%，2017年1至6月占比亦高达82.49%。极少部分的投资者贡献了大部分的业务量。（2）产品销售情况（除衍生品）2015年至2017年6月，报价系统及券商自建柜台产品总销售规模逐年增大，市场容量逐步扩大，累计销售总规模接近2.5万亿元。从市场分布看，自建柜台和报价系统市场业务各有侧重。目前发行销售的产品类型主要有债类（包含收益凭证、非公开发行公司债、资产支持证券等）、资管类（包含资管计划、私募基金、信托计划、基金专户、银行理财产品等）、股权类（主要是私募股权融资）3大类，券商自建柜台和报价系统在市场分布上各有侧重（见图1）。其中，自建柜台因其资产管理和财富管理的渊源优势，侧重于资管类产品。报价系统作为场外创新业务的风向标8和试验田，侧重于债类产品中的非公开发行公司债、资产支持证券以及股权类产品。图1：分市场业务侧重分布图从产品结构看，收益凭证、资管计划、银行理财成为市场主流产品。一是收益凭证规模稳居榜首。据统计，该产品品种在2015年至2017年6月累计销售规模1.5万亿，占市场总规模的61%。二是资管计划受政策影响明显，规模波动较大。资管计划在产品规模上仅次于收益凭证，但其业务规模受政策影响非常明显。在市场去通道、降杠杆的政策导向下，2015年至2017年6月其业务规模大起大落。三是银行理财产品异军突起，翻倍式增长。作为跨市场产品代表，银行理财在场外市场异军突起。从2015年的144.55亿元到2016年的278.2亿元，呈现翻番式增长，2017年上半年销售规模已达到385.08亿元。9（3）场外衍生品业务情况2015年至2017年6月，证券公司场外权益类衍生品新增初始名义本金规模逐渐下降。2015年新增初始名义本金9468.03亿元，2016年新增初始名义本金5472.19亿元，2017年1至6月新增初始名义本金2374.62亿元。近年证券公司场外权益类衍生品的未了结初始名义本金（存续规模）有所提升，截至2017年6月底，衍生品未了结初始名义本金（存续规模）为3915.10亿元，其中融资类收益互换业务为1250.02亿元，占比32%；期权类收益互换为2665.08亿元，占比68%。从交易对手的情况来看，商业银行、私募基金、期货公司风险管理子公司等机构投资者是场外衍生品市场的主要买方机构。（4）转让及做市业务情况2015年至2017年6月底报价系统及券商自建柜台累计转让规模为1275.78亿元。其中，转让及做市规模占比最高的前三类产品为资管计划、非公开发行公司债、收益凭证，规模占比分别为48.15%、39.67%、11.51%。三者的规模占比总计99.33%，大部分转让及做市交易集中于以上三种产品，集中度较高。转让及做市业务能增加场外市场产品的流动性。随着场外市场产品的发行规模增大，转让规模也逐渐增大，但转让的总规模仍较小。近年转让规模占发行规模的2%-5%，仅资管计划及非公开发行公司债的转让规模相对较大，主要原因可能是市场对转让10的需求不大，转让及做市相关业务系统不灵活，交易不够便捷，投资者的交易惯性等。从业务开展场所来看，相比券商自建柜台，报价系统受益于非公开发行公司债转让规模的快速增长，其业务规模占比大幅提高，报价系统转让及做市业务的规模占比由2015年的21.14%迅速增长至2017年6月的68.30%。综合以上分析，就销售规模而言，近年柜台市场的销售规模稳步上升；就销售产品种类而言，销售产品种类单一，仍以收益凭证及资管计划为主；另外，做市及转让业务的规模仍较小，柜台市场产品的流动性仍不高。（二）各证券公司开展柜台业务情况本课题组通过电话交流、邮件沟通、现场拜访以及线上交谈等方式，开展了针对42家柜台业务试点证券公司的调研（调研时间截至2017年8月底），试图了解各公司在柜台业务定位及部门设置、业务模式、盈利模式等方面的情况，从而得出比较客观真实的证券公司开展柜台业务的现状。1.证券公司对柜台业务的战略定位、部门设置情况各证券公司根据自身对柜台业务的重视程度不同，在部门设置、业务定位等方面差异较大，各自的柜台业务发展阶段也不同。（1）是否设置一级部门针对柜台业务设置专门的一级部门的证券公司共有8家，占11比19%；其余证券公司大多在其他一级部门下设二级部门开展柜台业务，与新三板业务共同组建场外一级部门。（2）关于部门定位在定位为业务部门、业务支持部门还是管理部门方面，19家公司定位为业务部门（含8家专设一级部门的公司），占比45%；5家定位为业务支持部门；18家定位为管理部门。（3）是否开展自建柜台业务32家公司部署了自建柜台系统并开展业务，其余10家公司均未部署自建柜台系统（指交易撮合系统、登记结算系统等核心系统），主要通过机构间报价系统开展收益凭证等业务。总的来说，42家获得试点资格的证券公司对柜台业务定位差异较大，仅少部分公司设置独立一级部门开展业务；近半数公司将柜台业务划入业务条线，探索业务发展路径和盈利模式；此外，在报价系统为全行业提供互联互通功能的前提下，10家试点公司未开展自建柜台业务。表1：42家试点券商柜台业务部门设置、业务定位及自建柜台部署情况指标分类指标证券公司家数占42家试点公司比例部门设置公司层面设立一级部门819%设置二级部门或OTC小组3481%业务定位按业务条线定位1945%按管理或服务条线定位2355%自建柜台部署部署自建柜台系统3276%未部署自建柜台系统1024%122.证券公司柜台业务模式如前文所述，10家未部署自建柜台系统的券商的柜台业务主要是通过报价系统开展收益凭证等业务。其他已部署自建柜台系统的32家券商可选择性地通过自建柜台或者报价系统开展收益凭证等发行业务。除此之外，在42家试点券商中，有28家券商开展了基于报价系统互联互通的代销业务，有7家券商以自有资金参与柜台市场投资业务，有10家券商还开展了柜台产品的做市业务。部分获得场外衍生品试点资格的券商已在自建柜台开展了场外衍生品交易，其他券商则通过报价系统提供的衍生品业务平台开展场外衍生品业务。另外，仅个别券商在自建柜台试点了ABS业务，但由于监管限制，整个行业自建柜台ABS业务处于暂停状态。以东方证券为例，截至2017年8月份，东方证券场外市场业务总部开展的柜台业务包括了收益凭证的发行转让、外部收益凭证、资管计划、私募基金、信托计划的销售引入或挂牌转让、自营投资以及做市业务、质押回购等，其中收益凭证发行的业务占据绝对比重，做市转让的产品类型单一并且交易活跃度一般，质押回购业务受资产新规影响处于暂停状态。由于无法获取券商自建柜台业务数据，因此暂无法对自建柜台各类业务规模进行比较研究。总体而言，证券公司柜台业务开展的4年多时间中，42家自建柜台试点券商的柜台业务模式仍以收益凭证的发行以及代销外13部私募产品为主，少数大中型券商探索了自营做市、场外衍生品、ABS、质押回购等创新业务，业务模式呈现集中化、同质化发展，创新步伐相对缓慢。表2：42家试点券商柜台业务模式汇总业务类型开展券商数量（家）收益凭证发行42外部产品代销28自营投资7做市业务10质押回购2场外衍生品26ABS13.证券公司柜台业务盈利模式现状根据前文所述的各券商柜台业务模式，其盈利方式主要有产品发行销售业务的柜台服务费及销售收入分成；自营做市业务的投资收益；场外衍生品业务期权费及对冲收益；私募股权投资业务股权投资收益；ABS挂牌发行的代销费用；质押式回购业务的利差收入等。在调研的42家取得柜台试点资格的券商中，将柜台业务纳入考核的仅有19家，占比为45%。缺乏有效的盈利模式是目前各券商柜台业务面临的普遍现状。14表3：42家试点券商柜台盈利模式汇总业务类型业务模式盈利方式产品发行、销售依托报价系统及自建柜台，发行本公司产品或代销外部产品1.收取柜台服务费2.销售收入分成自营类业务1.自营资金直接投资2.发行收益凭证，资金用于自营投资1.赚取投资收益2.赚取利差做市使用自营资金获得产品的初始持仓，为产品进行做市做市报价的价差收入私募投资基金业务参与私募投资基金业务对非公开发行公司的股权进行投资，投资收益通过以后企业的上市或并购时出售股权兑现场外衍生品创设收益互换、场外期权等衍生品收取期权费、对冲收益创新业务ABS、质押式回购等ABS：代销费用质押式回购：用资方赚取利息价差、出资方赚取利息（三）我国证券公司柜台市场制度建设与监管情况1.柜台市场制度建设现状为推进柜台市场业务的发展，先后出台了一系列柜台市场业务规则。在柜台市场业务建立之初，2012年中国证券业协会发布了《证券公司柜台交易业务规范》推进柜台交易业务的发展，随后于2013年中国证券业协会又先后发布了投资者适当性管理、备案管理、代码管理、衍生品交易及风险管理、创新业务工作指引等十余项自律规则,推进证券公司柜台市场自律规则的建设。2014年《证券公司柜台市场管理办法（试行）》及《机构间私募产品报价与服务系统管理办法(试行)》（已于2015年修订）15对证券公司柜台市场以及报价系统业务进行了统一规范。2015年发布的《场外证券业务备案管理办法》继续加强对场外业务包括柜台市场业务的自律管理。同时，报价系统不断完善自身各类管理规则以及在机构间市场的各类业务指引，为报价系统的业务开展明确了方向。与柜台市场相关的重要制度如下表所示：表4：柜台市场相关制度年份相关规则2012《证券公司柜台交易业务规范》2013《证券公司私募产品代码管理办法（试行）》《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》《证券公司私募产品备案管理指引》2014《证券公司柜台市场管理办法（试行）》《机构间私募产品报价与服务系统管理办法（试行）》（已于2015年修订）2015《场外证券业务备案管理办法》《机构间私募产品报价与服务系统私募股权融资业务指引（试行）》（已于2017年修订）《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》2016《机构间私募产品报价与服务系统发行与转让规则》2017《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》《机构间私募产品报价与服务系统投资者适当性管理办法(试行)》2.柜台市场行业监管情况根据中国证监会授权，柜台市场试点由中国证券业协会负责自律管理，报价系统根据中国证券业协会授权进行日常监测。201316年以来，中国证券业协会和报价系统在柜台市场自律规则体系、建设柜台市场相关监测系统、自律管理和日常监测工作中起到了积极作用，监管和自律的监测监控体系包括但不仅限于：其一，业务备案。中国证券业协会建立场外备案系统，并出台《场外证券业务备案管理办法》，通过事后备案，对柜台市场业务进行监管。其二，数据报送。中国证券业协会建立报告系统，同时，出台数据报送相关规则，进行业务数据的持续报送、定期报送以及年报报送。并授权报价系统进行数据报送的管理，及时掌握试点证券公司柜台市场运行情况。同时，中国证监会通过月度数据报送以及不定期数据报送，对柜台市场业务进行监管。其三，日常监测。一方面，报价系统加强对柜台市场业务和信息以及机构间市场的互联互通的集中监测和日常监测。从而能够从产品创设、交易监测、合规报告及风险监测等方面对柜台市场进行监测监控。另一方面，对于柜台市场投资者交易结算资金，报价系统日常向中国证监会证券市场交易结算资金监控系统报备，中国证券投资者保护基金对结算交易资金作监控。三、我国证券公司柜台市场发展出现的问题及分析（一）市场发展尚处初级阶段1.国内柜台市场起步较晚，市场气候尚显不足国外证券市场的发展路径是“先场外后场内”，证券市场发展17之初，并没有固定的场所，证券交易都是在自发形成的“店头市场”进行。直到18世纪末，伦敦证券交易所和纽约证券交易所的先后建立，才标志着具有集中交易、固定场所及会员制度等特点的场内交易所的诞生。因此从历史演变形态来看，是“先场外后场内”。经过几个世纪的发展，国外场外市场已经成为了国外证券交易市场的基石，场外的交易规模也远大于场内交易规模，证券公司柜台市场更是整个资本市场体系的重要组成部分,是交易债券和衍生品的最大市场，成熟的场外业务为证券公司创造的收入规模甚至超过了场内业务。与之相比，国内证券市场整体起步较晚，场外市场更是晚于场内市场，场外与场内市场的发展严重不均衡，市场气候不足。源于特定的监管环境，国内的场内证券交易所并非由自发形成的场外市场演变而来，而是先有顶层设计，并先于场外市场建立、发展起来。经过20多年的发展，中国的场内交易已经具备了相当大的规模，然而场外市场却是近几年随着多层次资本市场建设的要求才开展起来，这就决定了场内场外发展的严重不均衡。根据Wind资讯数据显示，截至2017年6月，根据证券交易所公布的数据，沪深两市发行股票总市值达53.4万亿元，包括基金、债券、期货在内的市场总规模则达到130万亿元以上；而场外市场，包括作为其重要组成部分的证券公司柜台市场的规模相对于场内市场来说，尚不在一个量级。182.柜台市场业务发展保守有余，缺乏市场内外联动我国的柜台市场诞生于创新的政策市场条件下，但其5年的幼儿发展期基本处于强监管的市场条件下，整体发展保守有余，活力不足。目前柜台市场的发展呈现出监管强于推动、制度体系建设落后于业务发展的态势，包括非公开发行公司债、资产支持证券等多项业务受到监管指导的限制，未能大规模开展。总体来看，除收益凭证外，柜台市场业务不同程度地受到政策、监管及投入的限制，并未呈现出蓬勃发展的态势。柜台市场作为各类金融产品和证券的发行交易场所，是以开放包容的心态与各级市场、各类金融机构合作共赢的市场，但目前其业务发展局限性较强，市场联动较为缺乏。目前证券公司柜台业务思维主要局限在本市场，柜台市场与区域股权、新三板、主板等各层次资本市场之间缺少转板机制、缺乏交易联动；有的柜台市场的业务边界还局限在券商体系中，银行、证券、信托、保险的跨市场联动及合作严重不足;仅有少数柜台市场触及银行间市场。报价系统，作为国内场外柜台市场互联互通的天然平台，具有与区域性股权市场、银行间市场、保险市场等跨市场联动的天然优势，其作用和优势发挥存在很大空间。3.投资者意识有待转换，财富管理转型任重道远证券市场整体趋势已从经纪业务转向财富管理。据BCG咨询公司测算，2015年底中国个人可投资资产总额约为110万亿元。19其中，高净值家庭（家庭可投资资产600万元以上）财富约占全部可投资资产的41%。不断积累的居民财富将催生大量的财富管理需求。借助于灵活的交易机制和丰富的产品选择，券商柜台市场有望迎来重要的发展机遇。然而这部分投资者的争夺面临巨大的竞争，相比传统的私人银行、信托、财富管理公司，券商并不存在优势。券商目前积累的长尾个人投资者主要呈现“重场内、轻场外”现象，投资者仍主要参与场内股票交易，投资者意识转换存在滞后。一部分已参与场外交易的投资者，要么惯性追逐基金类产品，将直接场内投资转化为间接场内投资；要么偏好固定收益类产品，保守地参与场外投资。投资者对场外的股权类业务、衍生品类业务参与性严重不足，缺乏普遍性，财富管理转型任务依然任重道远。（二）证券公司开展柜台业务定位不清晰1.业务模式单一，未结合各公司业务优势差异化布局柜台市场的很多产品是非 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化、量身定制产品,天生具备差异化的特点。证券公司可根据投资者的需求、资产状况及风险承受能力,在柜台市场向投资者销售多样化的产品,并且提供转让、做市和质押式回购等服务。然而从目前柜台业务开展的情况来看，整个市场开展的柜台业务明显趋同，没有结合各个券商自身传统优势差异化布局。多数券商的柜台业务是以收益凭证的发行以及20代销外部产品为主，少部分券商涉足了自营、做市、质押式回购等业务，非公开发行公司债以及资产支持证券受制于多方面因素没有大规模开展，非上市公司直接融资业务领域仍有很大空间，场外衍生品的开展规模偏小并且柜台交易机制不尽完善。由此看来，证券公司柜台市场的整体发展相对保守并且各家券商开展模式趋同，创新投入力度不均，造成目前证券公司柜台业务创新步伐减缓。2.证券公司柜台市场功能作用未能充分发挥证券公司柜台市场作为重塑券商基础功能的重要载体，应当是集证券公司交易、托管、结算、支付、融资和投资等功能为一体的综合平台。但是目前由于柜台市场与传统业务协同关系不强，做市业务和自营业务发展缓慢，从而造成柜台市场交易功能不活跃、融资和投资功能受限的现象，柜台市场尚未充分发挥证券公司基础功能。从证券公司柜台市场作为一个功能完备的场外交易场所角度分析，证券公司柜台市场具备发行登记、转让交易、做市、投资、融资、质押等功能。目前受制于柜台市场产品类型相对单一、投资者需求还有待培育等原因，大部分证券公司柜台市场仅发挥了发行登记、转让交易等部分功能，而投融资、质押、做市等高附加值功能作用发挥有限，较少有券商在探索此类功能。3.产品创设能力不足21从国外经验来看，证券公司柜台市场为投资者提供多样化的理财产品,也可为投资者提供丰富的风险管理工具,对包括利率、汇率、信用、商品等在内的风险进行管理和对冲。并且，证券公司在柜台可以通过风险识别与风险定价能力,将自主设计发行产品、代销产品或者将自主研发与代销产品结合起来的打包产品销售给投资者,通过提供更多的非标准化投资工具,丰富投资者的选择，满足投资者个性化的财富管理需求。从目前的实际情况看，证券公司柜台市场产品多是券商收益凭证、资管类的产品以及银行理财等其他单一的投资理财类的产品，对风险管理类以及资产配置类FOF、MOM等产品的提供明显缺乏，暴露出国内证券公司在产品创设以及风险定价能力上还是有所欠缺，柜台市场并未实质性、针对性地为个人以及机构提供符合需求的风险管理以财富管理服务。（三）法律保障和监管环境的限制1.缺少上位法以及相关法律保障从法律角度来说，虽然出台了相关的规则，但是柜台市场始终没有上位法以及一些柜台市场业务并没有法律法规的支持。法律层面，作为主体地位的《证券法》目前对于柜台市场法律地位并未予以明确。部门规章层面，缺少关于柜台市场的部门规章。自律管理层面，柜台市场所开展的部分单项业务缺少相应业务指引。222.受制于监管环境虽然对于柜台市场行业采取自律管理，也有相应的自律监管措施，但受到监管环境的影响，一些业务开展受到一定限制，主要体现在：其一，缺乏黑白名单管理。《证券公司柜台市场管理办法（试行）》明确规定“除金融监管部门明确规定必须事前审批、备案的私募产品外,证券公司在柜台市场发行、销售与转让的私募产品,直接实行事后备案”，但在实际操作过程中，法律法规对券商自建柜台业务边界并不清晰，缺乏黑白名单管理。其二，对于一些业务开展存在监管限制。一些产品业务管理规定中明确了证券公司柜台市场的地位，如资产证券化方面，2014年颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》第三十八条规定“资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、报价系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。”受监管环境影响，该业务在证券公司柜台市场开展受限。再如公司债方面，2015年颁布的《公司债券发行与交易管理办法》明确规定“在中华人民共和国境内，公开发行公司债券并在证券交易所、全国中小企业股份转让系统交易或转让，非公开发行公司债券并按照本办法规定承销或自行销售、或在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、报价系统、证券公司柜台转让的，适23用本办法。”但受监管环境限制，该业务在券商自建柜台和报价系统也没有很好开展起来。其三，证券公司柜台市场政策缺乏连续性。对于新兴市场，政策上的引导和支持至关重要。自2012年开始试点证券公司柜台市场以来，尽管在2012年、2013年出台了《证券公司柜台市场管理办法（试行）》等政策，但是近几年，并没有明确的政策对证券公司柜台市场的支持。对于发展初期的柜台市场来说，相对于其他市场没有明显的优势，缺乏市场培育的动力。3.产品业务创新有顾虑柜台市场产品的非标准化属性以及灵活性的特点决定了柜台产品创设应是多样性的。但是受整体监管环境的影响，券商自建柜台私募产品创设以及相关监管要求等不明晰、缺乏明确的自律指引等诸多因素的影响，导致很多证券公司出于规避合规风险的考虑，不敢自主创设发行产品，同时，证券公司合规部门出于对自身压力以及监管环境的考虑，对于柜台市场产品的创新也有所顾虑。这导致目前券商自建柜台产品单一，与原本柜台市场本质——满足投资者个性化、多样化的需求不匹配。四、美国场外市场经验借鉴美国的场外交易市场是全球发展最早、最为成熟的市场。18世纪末便形成了美国场外市场的雏形。20世纪后半期，美国全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）正式启用标志着现代场24外交易市场的形成。随着场外市场制度的不断完善和信息技术的不断普及，美国场外市场体系更加丰富，结构更加多元，服务更加高效。美国的多层次场外市场在理论研究和市场建设方面都十分成熟。美国的场外市场根据交易集中度从高到低，依次是全国性市场、区域性市场和交易最为分散各自为营的证券公司柜台市场。可见，美国多层次场外市场建设与我国多层次资本市场发展规划较为相近。基于上述两点考虑，本文认为研究美国场外市场的发展情况、市场监管与制度，可以为我国的场外市场提供较多的借鉴与参考意义。（一）美国场外市场发展情况美国全国性市场包括场外柜台交易系统（TheOTCBulletinBoard，OTCBB）、OTC市场（OTCMarkets）、大宗交易市场和新兴市场等。1.全国性市场（1）OTCBB和OTC市场OTCBB是提供柜台交易实时报价、最新成交价格和成交量信息的电子交易系统。任何未在NASDAQ或其它全国性市场上市或登记的证券，都可以在OTCBB市场上报价交易。OTCBB门槛很低，基本没有就企业规模或盈利设立准入条件，只要有三家或三家以25上做市商给该企业发行的证券做市，该企业发行的证券就可以在OTCBB市场上流通。OTCBB鼎盛时期拥有超过3600家公司、交易证券超过6667种、近400家做市商。自从1999年美国监管部门要求在OTCBB报价的金融产品必须向金融保险监管机构报告当前的财务状况，千余家企业从OTCBB转战粉单市场（2010年更名为OTC市场）。美国金融业监管局也开始主动减少OTCBB挂牌量，截至2016年11月底，OTCBB挂牌公司仅剩82家。由于OTC市场对于企业的财务状况披露没有具体的规定，该市场受到个人投资者和专业投资者的喜爱，截至2017年6月底，OTCMarkets拥有各类挂牌证券9732只，交易量890.2亿美元，占全美场外股权交易市场的95%，市场规模超过14万亿美元，仅次于NYSE,OTCMarkets已成为美国最大的证券场外市场。（2）交易所股票场外大宗交易市场交易所股票场外大宗交易市场主要由第三市场和第四市场构成，交易的证券是场内交易所已经上市的证券，没有固定的佣金制，减免了中间人环节，降低了交易成本。这两个市场并不具有发行融资、挂牌交易等功能，只是为证券的融通提供了更多的途径，并不是功能完整的证券市场。（3）新兴市场新兴市场包括PORTAL,SecondMarket,Kickstarter,SharesPost等私募证券／非标准权益的转让市场。如PORTAL，即26私募证券自动报价系统，是2007年由NASD发起运营的信息化系统，具备交易和信息发布功能，该系统只有合格机构投资者和一些合格的交易商和经纪人可以进入。2.区域性市场区域性市场指为符合1982年出台的《证券法》D条例中发行豁免条款的股票提供交易的地方性场外交易市场，交易的股票都是地方发行的小型公司股票。3.美国证券公司的柜台市场证券公司是证券公司柜台市场的组织者、流动性提供者和参与者。证券公司在其柜台市场上全程参与新产品设计、项目孵化、投融资渠道设置、证券交易和市场规范等过程。（1）产品种类美国证券公司的柜台市场大多发行券商自己创设、开发、管理的金融产品，包括金融衍生品、私募股权和结构化金融产品等。①金融衍生品：美国证券公司柜台市场在金融衍生品的交易中占主导地位，发行场外金融衍生品种类多样，包括利率衍生品、外汇衍生品、商品衍生品、权益类衍生品等，其中利率衍生品占主导地位，其次是外汇衍生品，权益类衍生品仅占2%。由于场外金融衍生品监管较场内宽松，场外金融衍生品在产品品种、未平仓合约量和交易量等方面的增长速度远超过场内。美国场外衍生品交易量占衍生品交易总量95%以上，以花旗集团2016年年报数27据为例，金融衍生品资产共6208.69亿美元，其中在柜台市场发行的有4807.3亿美元，占比77.42％，还有1308.49亿美元金融衍生品在柜台市场交易，然后被报送到场内进行集中清算，占比21.08％，剩余的92.9亿美元直接在场内进行交易，占比1.5%。金融衍生品负债共6110.58亿美元，其中在柜台市场发行的有4626.91亿美元，占比75.72％，还有1401.15亿美元金融衍生品在柜台市场交易，然后被报送到场内进行集中清算，占比22.93％，剩余的82.52亿美元直接在场内进行交易，占比1.35%。②私募股权：证券公司柜台市场发行的私募股权产品可以为未能达到更高层次的柜台市场要求的证券提供挂牌、承销等服务，对该类企业提供流动性支持，证券公司充分发挥做市商功能，作为交易中介分别与证券的买方卖方进行交易，促进资金在投资方和融资方之间融通。③结构化金融产品：结构化金融产品将固定收益产品与金融衍生产品（如期货、期权等）进行组合，相当于构造了一个包含债券和各类衍生金融产品的组合，以实现增强金融产品收益，或将投资者对未来市场走势的预期进行产品化的效用。结构化金融产品按照标的资产可分为利率挂钩型产品、权益挂钩型产品、汇率挂钩型产品（信用违约互换CDS、抵押债务凭证CDO等）、商品挂钩型产品等。根据美国证券交易委员会公开数据可以看到，挂钩权益类产品在结构化产品中规模占80%左右。28（2）交易机制证券公司柜台市场常见的交易机制有做市商报价交易机制和协议交易机制等。美国证券公司柜台市场以柜台方式组织证券交易，证券公司通过搭建自建柜台、创设产品为投融资双方提供投融资渠道，为在自建柜台交易的非标准化金融产品进行报价。该证券公司是唯一可以对此金融产品进行报价的做市商，因而这是垄断性质的市场。具体的产品议价，往往是通过证券公司和机构投资者协商谈判的形式或通过有限合伙契约的形式进行。（二）美国柜台市场业务监管及制度情况美国的场外证券市场处于双头监管格局，由美国证券交易委员会（SEC）与美国金融业监管局（FINRA）监管美国场外证券市场。1.美国证券交易委员会（SEC）与美国金融业监管局（FINRA）SEC的监管职能主要表现在监管立法、行政管理与司法三个方面。立法方面是对相关联邦法律进行细化和解释；行政方面是对自律机构的监管和通过注册制对证券发行以及协会、交易所、结算公司等市场中介组织进行资格管理；司法方面具体通过对违规行为的调查和处罚进行监管。FINRA是美国场外交易市场的主要自律监管机构，由全美证券交易商协会演变而来。FINRA通过制定自律规则，对市场参与者的行为进行指导和约束，对违规行为进行调查处理，对会员证29券交易活动进行实时监控，对场外市场进行自律监管，对会员进行培训、考核和资格管理，在场外市场从事相关业务的经纪商、交易商等市场参与者都必须注册为FINRA的会员。FINRA作为自律监管组织，在SEC注册并接受SEC的监督与管理，依据法律赋予的权力对其会员进行监管，并负责主办和管理场外交易商自动报价系统，以促进柜台交易市场按公平原则运作。对各层级柜台市场上的上市公司、券商和证券交易的日常监管主要由自律性组织FINRA负责，而SEC主要对自律性组织进行间接监管，规避其在实时信息获取方面的不足，但是仍然保留着对证券公司、上市公司和证券交易直接监管的权力。在自律组织没有履职时，SEC才会进行干预。FINRA是市场的直接监管者，通过对做市商为主的中介机构的监管实现市场的自律管理，以发挥其在信息获取能力方面的比较优势。FINRA作为市场的直接组织管理者，兼具执行能力与信息获取能力的优势，是场外交易市场直接监管者的最佳选择；做市商、保荐机构作为核心市场参与者，掌握更多的交易信息与挂牌企业信息，充分发挥主观能动性。2.监管制度场外市场的交易拥有复杂交易结构、高风险、低透明度、非标准化的特点，因此，对场外市场的监管，尤其是在后次贷危机30时期，成为美国金融市场监管当局尤为重视的问题。美国金融市场监管当局从市场行为出发，在多个方面制定了监管制度，现主要介绍美国场外市场准入机制、数据报送、投资者适当性管理以及交易监管四大制度。（1）准入机制为了规范美国场外交易市场的运行，美国监管机构设立了相应的市场准入制度。根据FINRA准则6432，券商对某一证券的做市行为必须先向FINRA的OTC合规部提交指定表格，只有经过FINRA批准同意后，券商才可以在OTCBB、OTCMarkets或其他合法报价媒介（quotationmedium）上开始或继续报价。对于符合SECRule240.15c2-1相关要求的证券，经纪商或交易商可以直接或间接地在报价媒介发布报价。证券公司柜台市场上挂牌的证券，由该证券公司作为做市商，对该证券进行审批、挂牌和报价。（2）数据报备交易信息不透明为2008年美国金融危机埋下隐患,鉴于此次教训，美国建立交易信息库，目前信息库被美国商品期货委员会（CFTC）或者SEC管理，具体情况根据监管权力的归属决定。《多德-弗兰克法案》要求，无论是否参与中央清算，所有的互换交易都务必在交易结束后第一时间向交易信息库（TradeRepository）汇报，可以由单方、双方或者第三方汇报。在整个合约期内，任31何交易细节、条款的变动、执行都需要上报，但具体实施流程存在先后顺序，即首先执行的是利率互换，然后是外汇和商品互换，最后是其他类互换。交易信息库的数据需要保存至合约中止五年之后才可删除。邢天才、于凤芹（2014）指出，对于中央清算的衍生产品合约信息可以由中央结算对手（CCP）统一提供，而非标准化、没有参与中央清算的合约则直接向交易信息库报备信息。（3）投资者适当性管理2007年FINRA成立以来，逐渐形成适当性管理的统一规则，其中RULE11规定了适当性制度的基本规则和补充规则。2010年美国发布《多德－弗兰克法案》从立法的角度明确规定了合格投资者标准以及金融机构的投资者适当性管理义务。该法案对自然人净值标准做出了新的释义，对净资产100万美元的标准作出新的认定，综合来看，合格投资者标准获得提升。美国金融市场管理局制定的《统一监管准则》之2111条规定，证券经纪公司或其销售人员必须有合理的理由相信其所推荐的证券交易或者证券投资策略对被推荐的该投资者是适当的，需通过投资者的投资档案中获得合理的证据，证明向投资者推荐的交易和投资策略是适合投资者的，会员及从业人员要尽力查明投资者的投资状况，这些状况包括但不限于投资者的年龄、其他投资、财务状况、税务状况、投资目标、投资经验、投资时间（期限）、流动性要求、风险承受能力等。通过这些适当性规定，以防欺诈和操纵市场的行为。32（4）交易监管FINRA准则6400系列条例对场外市场做市商的报价和交易行为做出明确规定，包括根据交易价格不同限制了最小交易量、限制了最低定价增量、禁止在OTC股权证券中锁定或交叉报价、规定了多平台的证券报价必须一致等。FINRA准则5310条对做市商提出了“最佳执行和插队交易（BestExecutionandInterpositioning）”，要求做市商应该以维护投资者利益为首要原则，在执行投资者交易指令时，应向市场寻找最优价格，并以最快的速度完成交易。FINRA通过制定这些规则来监管市场交易，与此同时，FINRA有不同层次的电子监管系统，不仅可以保留交易记录，也可以对异常交易行为进行实时监测，一旦发现存在风险的违规行为，FINRA与SEC有权对市场参与者进行调查与处罚。（三）美国柜台市场发展的经验及借鉴1.各级柜台市场层次清晰，各司其职美国的资本市场层次完善，市场的流动性很强，各层次资本市场的通道完善，且不同的柜台市场之间转板机制灵活，证券公司柜台市场与区域性OTC市场、全国性OTC市场互联，市场的互联互通有着开放性及专业性。各层次柜台市场可以满足不同企业的融资需求，企业可以根据自身状况，灵活地选择挂牌场所。我国柜台市场可借鉴探索同一产品在多市场同时交易的业务机制，提高流动性。同时，针对私募股权出台转板机制，服务实33体企业直接融资需求。2.柜台市场业务种类多样美国完善的信用制度、较为透明的企业经营信息，发行主体的专业性和产品种类的多元化是美国柜台市场得以健康发展的重要原因。柜台交易为非标准化投资工具的交易提供了平台。证券公司基于对利润的追求，根据市场需求、融资人需求、投资人需求，创设各种个性化、非标准金融产品。美国柜台市场多以场外衍生品、私募股权和结构化金融产品交易为主，场外衍生品满足了投资者多样化的对冲风险的需求；私募股权为大量中小企业进入资本市场融资奠定基础；结构化金融产品的设计和发行，使投资者在复杂多变的经济环境下，既能规避风险又能取得最大化回报。我国柜台市场可借鉴将金融衍生品、私募股权、结构化金融产品等作为重点发展品种，其中金融衍生品应在权益类、大宗商品类衍生品基础上，向利率类、外汇类衍生品拓展；私募股权应完善报价及估值功能，发挥报价系统私募股权平台挂牌及融资优势；结构化金融产品方面应发挥收益凭证挂钩各类标的优势，政策允许浮动收益凭证不受净资本60%规模的限制。3.柜台市场交易机制功能完善美国证券公司柜台市场做市交易机制分为做市商报价交易机制和协议交易机制，证券公司通过扮演做市商等角色，为权益类34产品进行做市，利用证券公司的专业性，运用自有资金与投资者进行交易，承担较大的风险，获得差价收入和佣金收入。我国柜台市场可借鉴大力发展柜台市场做市交易，活跃市场交易，出台柜台做市的监管规则，允许柜台做市突破风控新规中自营持仓限制。4.多主体共同参与的监管体系美国场外交易市场监管调动多主体的监管功能，政府监管机构、自律组织以及核心市场参与主体都拥有一定的监管职能，都在场外交易市场的监管中发挥重要作用。通过调动自律组织、核心市场参与者的监管功能，可以提高监管获取信息的能力与效率。充分调动保荐机构与做市商的能动性，做好对挂牌企业和证券交易的实时监控。我国柜台市场可借鉴采用更灵活的市场监管模式，给予券商等直接参与主体更多的话语权，探索多主体共同参与的监管体系。五、促进我国证券公司柜台市场发展的对策与建议（一）建议监管层面进一步明确监管治理与行业自律的边界，发挥柜台市场创新的内生动力1.尽快出台上位法并明确相关规则第一，基于目前柜台市场没有上位法的现状，建议将券商自建柜台写入证券法，明确券商自建柜台的法律地位。建议出台相应的法规，对柜台市场的监管予以明确。35第二，对于柜台市场发展应拓宽思路，特别是对于券商自建柜台的定位予以明确，结合国外经验以及我国市场发展的实际情况，柜台市场业务范畴应突破私募市场概念,涵盖更为广泛的场外业务和产品品种。第三，相对于场内市场来说，我国证券公司柜台市场发展更需要引导和认可。因此，建议尽快出台证券公司柜台市场相关业务指引，明确界定场外金融产品在证券公司柜台市场的合法性。2.划清监管与自律边界从美国的柜台交易市场来看，美国政府对柜台交易实际上并没有施以太多的监管，而主要依靠交易行业的自律监管，同时监管部门还会制定一些可供行业借鉴的成功经验的指引，促进证券公司遵守各种规则和义务。从国外经验来看,监管部门制定法规、制度，为创新铺路,证券公司依法创新，市场各主体归位尽责，形成合力。因此，柜台市场的发展，需要监管机构、行业自律组织和证券公司共同推动，对于监管和自律层面的建议有两方面：（1）在严守监管底线的前提下，加强行业的自律管理首先，事前明确规则。应在法律法规中明文规定证券公司柜台市场业务,保证证券公司柜台市场的开展有法可依，同时，对于哪些业务是法无禁止即可开展，或是开展业务应具备的硬性条件以及业务开展的相关风险指标予以明确。在有法可依的情况下，自律组织和监管机构可以在严格的自律管理和严守监管底线的前36提下引导证券公司对柜台市场进行自治。其次，事中调动各主体积极性。充分发挥市场主体的积极性，使市场各方能够各归其位，各尽其责。监管部门和自律组织做好市场引导和监督员的角色，在明确市场法律法规以及风险指标底线的前提下，对证券公司柜台市场实行自律管理，不过度干预，并建议适度放开柜台市场资格，证券公司“有能力者居之”；券商在柜台市场建设中发挥其能动作用，根据各证券公司的不同情况，对各自柜台市场体系建设、产品创新，业务模式、风险控制等全面把握；报价系统做好互联互通，充分发挥柜台市场功能。其三，事后加强监管。柜台市场的产品与交易强调的是个性化和非标准化，在目前证券公司柜台市场产品单一，业务单一的情况下，应推进事后备案和业务的监测和监控。必要时可采取惩戒措施，一旦发现违法违规行为，监管机构可以进行处罚，从而推进行业自律和监管的各自功能的发挥。（2）加强政策引导和适度的政策倾斜我国证券市场由场内向场外发展，由于投资者的投资习惯以及对场外市场认知度的缺乏，因此需要从政策上加以引导并加以适度的倾斜。在不发生区域性、系统性金融风险的基础上鼓励业务发展并建立容错机制。在监管体系中，自律管理以规范为基础引导柜台市场发展，鼓励柜台市场的创新和差异化发展。（二）证券公司层面进一步明确柜台市场的定位，突出其比37较优势面对证券公司柜台市场发展存在的问题，证券公司作为柜台市场的组织者和重要参与者，理应积极探索业务发展路径，壮大柜台市场业务规模，为投资者提供更全面的产品或服务。我们认为：证券公司首先应结合自身业务优势重新定位柜台市场业务，实现差异化发展；其次提升产品或服务设计能力，为柜台市场投资者提供更丰富的产品或服务；最后是加强平台建设，充分发挥柜台市场各项功能的作用，提升柜台市场服务的广度和深度。1.结合自身业务优势重新定位，探索差异化发展路径各证券公司应结合公司对柜台市场业务定位、部门设置等实际情况，对柜台市场业务进行重新定位，探索差异化的发展路径。首先，应针对定位是业务条线、业务支持条线还是管理条线，对柜台市场业务进行整体部署，业务条线应重点探索柜台自身的盈利模式，业务支持条线和管理条线则重在服务公司现有主营业务。其次，定位为业务条线的各证券公司，应从自身所处公司业务板块出发，充分利用公司现有资源发展业务，比如，对于分属于经纪业务板块的公司，可以引入信托计划、银行理财等多样化的外部产品，利用现有投资者资源以及销售能力，结合柜台市场平台交易功能，为投资者提供更便捷、多样的财富管理服务；对于分属于自营业务板块的公司，可以加大场外优质资产的研究，积极参与自营做市业务，寻找新的利润增长点；对于分属于投行板块38的公司，可以发挥投行专业优势，为企业投资者提供新的融资方式，大力推广债务融资（如资产证券化业务、非公开债）和股权融资（私募股权融资、股权基金），促进实体经济的发展。最后，探索柜台市场业务差异化发展路径，并与场外衍生品业务、区域股权市场业务等场外业务有机结合，引领公司场外业务发展，逐渐成为证券公司新的业务增长点。总之，致力于自建柜台的各证券公司，作为柜台市场的组织者以及直接参与者，应该加大资源的投入力度，提高投融资服务的整体效率和个性化需求的满足程度，充分结合自身传统优势差异化开展柜台市场业务，并加强外部合作、通过建立协同战略合作关系深化柜台市场建设。同时，柜台市场的发展也成为证券公司基础功能的再造及整合的契机,证券公司可借此充分发挥其产品创设、风险管理以及定价能力，提供新的业务突破点和创新方向。2.提升产品设计能力，提供更丰富的产品与服务证券公司柜台市场发展的核心是为投资者提供各类金融产品及服务，提升产品的设计能力是关键。证券公司应打破目前过分依赖收益凭证、资管产品的现状，不断丰富和完善产品体系，开发收益凭证、私募基金、资管计划、信托计划、基金专户、ABS、银行理财、并购基