策略研究_安信证券_范妍,程定华,诸海滨_二

1 本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013 年 4 月 3 日 平衡木上的艺术 Table_Su mm ary ■春节过后，市场环境由最优组合（流动性超预期、经济复苏预期 达成一致、海外风险偏号回升、IPO 暂停等）转向中性（货币政策 中性、美元反弹、经济复苏力度低于预期、政策调控超预期）。在 这种情况下，市场整体出现了 5%左右的调整。由于经济复苏的趋 势尚没有结束，货币政策在通胀不高的情况下维持中性，我们预期 市场短期仍会调整，但暂时不会出现趋势性熊市。 ■一个需要担心的问题是经济复苏过度维系在房地产产业链上。去 年四季度，经济反弹由三架马车驱动——地产投资、政府投资和补 库存。目前的情况下，基建投资和补库存已经出现衰减。经济复苏 过度依赖房地产产业链，导致了政策调控的两难。如果地产政策严 格执行，经济可能重新陷入衰退；如果地产政策不严格执行，那么 房价将继续恶化。我们预期各地方政府很难出台严格的调控政策， 但政策预期的变化和 3 月份出现的购房潮可能会导致 4、5 月份商 品房成交量暂时受到影响。 ■另外一个需要担心的是 IPO 与市场供需的平衡。如果市场处于 2300 点一带，IPO 重启的概率较高。但如果市场向下跌破 2100， 那么新股发行可能产生博弈。我们预期新股发行主要对小市值高估 值板块产生冲击。 ■市场判断与行业配臵：房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已 经部分释放，我们预期二季度市场会维持弱势格局，但不会出现趋 势性熊市。建议配臵低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、 银行等行业。医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要 调整整固，长期我们依然看好。 ■风险提示：导致市场向下超预期的因素包括地产调控严格执行、 银行理财产品规范严格执行、4 月汽车和商品房成交量下降。 Table_Bas eInf o 二季度投资策略 证券研究报告 Table_Au tho r 范妍 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 师 SAC 执业证书编号：S1450511020012 fanyan@essence.com.cn 021-68765053 程定华 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020035 chengdh@essence.com.cn 021-68766193 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-68766170 Tabl e_Re port 相关报告 策略数据周报（2013 年 4 月 1 日） 2013-04-01 一周研究精粹(2013 年 4 月 1 日) 2013-04-01 策略数据周报（2013 年 3 月 25 日） 2013-03-25 2 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 春节过后，市场环境由最优组合（流动性超预期、经济复苏预期达成一致、海外风险偏 号回升、IPO 暂停等）转向中性（货币政策中性、美元反弹、经济复苏力度低于预期、 政策调控超预期）。在这种情况下，市场整体出现了 5%左右的调整。 我们认为经济复苏的趋势并没有转向，在经济偏弱的情况下，货币政策维持中性，流动 性收紧的风险不高，这支撑市场弱势运行，但不会出现趋势性熊市。经济增长中除了地 产产业链以外，其它的工业生产、消费、投资数据均低于预期。经济复苏全部维系在地 产产业链的复苏上，导致政策调控的难度较高。如果地产政策执行力度松，房价上涨就 难以避免；政策执行力度紧，则整个经济可能重新陷入衰退。在政策调控与经济复苏两 难的局面下，二季度难以出现趋势性上升的机会。 1. 经济复苏与政策调控的平衡 1.1. 经济复苏的趋势没有终结 经济仍处于复苏的轨道之中。电监会公布的日均发电量数据显示，3 月上旬，发电量同比 增速约-3%，中旬约 3%，下旬约 5%。再考虑到发电量数据和用电量数据相比通常低估 1-2 个百分点，因此我们认为经济复苏的力量虽然偏弱，但整体复苏的趋势并没有终结。 （见图 1、图 2） 图 1：电监会日均发电量（亿千瓦时） 数据来源：电监会，安信证券研究中心 图 2：发电量和用电量同比增速（%） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 自下而上的行业数据与宏观数据反映出的信息是一致的——下游企稳，复苏力度偏弱。 2013 年一季度，家电、汽车、房地产、医药、零售等大部分下游行业的业绩基本符合之 90 100 110 120 130 140 150 160 01 / 01 01 / 08 01 / 15 01 / 22 01 / 29 02 / 05 02 / 12 02 / 19 02 / 26 03 / 05 03 / 12 03 / 19 03 / 26 日均发电量 2 4 6 8 10 12 14 发电量 用电量 3 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 前研究员的预期，没有被继续下调。纺织服装、食品饮料、餐饮旅游等小部分下游行业 和绝大部分中游行业的景气度依然不高，煤炭、有色等上游行业持续低于预期。整体经 济的景气度由下游到上游依次递减，虽然下游的需求出现了企稳，但是无法向中上游行 业传递，显示出经济复苏的力度不强。（见表 1） 表 1：2013 年 1 月-3 月自下而上的盈利预测修正情况（%） 行业 2013 年净利润预 测变化 2013 年净利润增 速预测 行业 2013 年净利润预 测变化 2013 年净利润增 速预测 金融地产建筑 上游及中游原材料 银行 4.79 8.48 煤炭 -5.81 -12.18 保险 -3.87 33.41 电力 9.94 14.69 证券 -0.38 25.72 钢铁 4.20 1249.69 房地产开发 1.71 8.18 有色 -7.26 81.13 建筑施工 2.16 54.14 水泥 -4.73 26.01 玻璃 -16.70 151.58 交通运输板块 石油化工 8.34 19.57 航空 3.98 4.95 化学纤维 37.47 262.17 航运 -17.19 -110.17 化工新材料 -9.25 9.94 机场 2.62 9.55 化学原料 5.86 197.90 港口 -1.26 -4.33 化肥 -4.82 41.25 高速 -6.00 2.52 农药 8.17 64.38 物流 -0.67 16.01 塑料 2.21 44.09 橡胶 8.79 25.88 消费 餐饮旅游 -3.26 17.31 制造 零售 -1.14 23.81 汽车整车 0.79 -17.39 服装及家纺 -11.69 20.48 工程机械 -8.17 13.68 棉纺 -7.36 16.75 石油煤炭开采设备 0.87 9.85 印染 -3.01 14.79 铁路设备 -0.39 7.21 食品加工 -5.55 23.48 零部件 -3.63 24.97 食品制造 2.16 34.12 机床 -7.04 19.50 饮料制造 -8.22 22.23 轻工机械 -6.65 24.03 医药 -0.86 19.13 船舶港口机械 -9.58 49.98 家具 1.27 61.48 重型机械 -9.11 266.72 制冷通风设备 -8.22 29.76 TMT 电气设备 -8.55 14.71 电子元器件 -0.50 63.15 造纸 -17.80 90.74 白电 2.22 13.49 视听器材 4.33 20.01 第一产业 信息设备 -5.98 163.68 农业 -5.89 55.13 信息服务 -5.06 28.71 数据来源：Wind，安信证券研究中心 1.2. 复苏的动量集中于房地产产业链 我们认为经济复苏的力度不高，主要与经济复苏的驱动力有关。 去年四季度，我们看到推动经济复苏的力量至少有三个，一个是基建投资的反弹，一个 是库存大幅去化后企业生产的反弹，甚至部分行业出现了补库存周期，第三个是商品房、 汽车等消费的上升。 4 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 但今年一季度末，经济复苏的动力主要维系在地产产业链上。消费中，只有和房地产行 业相关的家具、家电、建筑装潢材料的增速还有 15%以上，其它品类的消费增速下降至 10%左右（见图 3、图 4）。投资数据中，只有地产投资的增速上升到 20%以上，基建投资 和制造业投资继续下滑（见图 5、图 6）。生产数据中，和房地产产业链相关的生产活动 比较旺盛，其它工业生产低于预期。例如，1-2 月份，水泥和粗钢的产量增速均超过了 10%，但 1-2 月份整体的工业用电量增速只有 3%，轻工业和重工业工业增加值同比增速 均有不同程度的回落（见图 7、图 8）。 图 3：社会消费品零售总额同比增速（%） 图 4：限额以上分品类零售额同比增速（%） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图 5：房地产投资同比增速（3 个月移动平均，%） 图 6：制造业和政府基建类投资（3 个月移动平均，%） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图 7：工业用电量同比增速（%） 图 8：水泥和粗钢产量同比增速（%） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 8 12 16 20 24 2 0 0 8 -0 2 2 0 0 8 -0 8 2 0 0 9 -0 2 2 0 0 9 -0 8 2 0 1 0 -0 2 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 2 2 0 1 1 -0 8 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -0 8 2 0 1 3 -0 2 实际 名义 0 5 10 15 20 25 30 食 品 饮 料 纺 织 服 装 办 公 用 品 通 讯 器 材 汽 车 石 油 制 品 中 西 药 品 家 用 电 器 建 材 家 具 四季度 1-2月份 0 10 20 30 40 50 20 05 -0 2 20 05 -0 8 20 06 -0 2 20 06 -0 8 20 07 -0 2 20 07 -0 8 20 08 -0 2 20 08 -0 8 20 09 -0 2 20 09 -0 8 20 10 -0 2 20 10 -0 8 20 11 -0 2 20 11 -0 8 20 12 -0 2 20 12 -0 8 20 13 -0 2 房地产投资 -10 0 10 20 30 40 20 11 -0 2 20 11 -0 4 20 11 -0 6 20 11 -0 8 20 11 -1 0 20 11 -1 2 20 12 -0 2 20 12 -0 4 20 12 -0 6 20 12 -0 8 20 12 -1 0 20 12 -1 2 20 13 -0 2 基建投资 制造业投资 0 3 6 9 12 15 20 11 -0 2 20 11 -0 4 20 11 -0 6 20 11 -0 8 20 11 -1 0 20 11 -1 2 20 12 -0 2 20 12 -0 4 20 12 -0 6 20 12 -0 8 20 12 -1 0 20 12 -1 2 20 13 -0 2 工业用电量同比增速 -5 0 5 10 15 20 20 11 -1 0 20 11 -1 2 20 12 -0 2 20 12 -0 4 20 12 -0 6 20 12 -0 8 20 12 -1 0 20 12 -1 2 20 13 -0 2 水泥 粗钢 5 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 展望二季度，我们预期消费、政府投资和补库存仍难以成为经济的驱动力，经济复苏对 于房地产复苏的依赖加剧。 根据 2012 年上市公司的年报，四季度单季，劳动力工资报酬骤降至 7.5%。而 2012 年前 三季度，劳动报酬增速约在 18%-19%。 按照历史规律，在每年的第一个季度容易出现劳动力报酬以及消费增速的阶梯性调整， 这可能与年终奖发放以及新一年工资绩效的制定模式有关，例如在 2008 年、2009 年、2010 年、2012 年工资的调整都出现在年初，消费增速近三年以来的下降也基本出现在年初。 我们预期既然去年四季度就出现了工资的调整，今年一季度的收入增长也难以乐观，在 通胀不高的情况下，整体收入增速可能由过去 20%左右的平台骤降至 10%。 地产、汽车等大宗消费不仅和即期的收入相关，与信贷条件、存量储蓄的相关度更高。 医药、食品属于必须消费品，支出刚性。因此这些行业短期的景气度并未受到即期收入 增速下降的影响。但除了地产汽车的销售反弹以外，整体消费需求不容乐观。 图 9：劳动报酬单季度同比增速（%） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：来自于非金融上市公司年报中的现金流量表数据，截止 2013 年 3 月 30 日，约有 1000 家左右的非金融上市公司公布了年报。 政府投资可能在 4、5 月份出现短暂的加速。因为从金融体系的中长期资金投放来看，今 年 1、2 月份，中长期类型的企业融资平均在 8500 亿左右，而 3 月份无论是工程机械行 业的调研信息，还是宏观数据来看，政府投资并没有启动，因此并不能排除基建投资短 期反弹的可能性。但是对于基建投资能够持续的时间，我们并不乐观。我们曾在 3 月份 的月报中提及，如果固定资产投资维持在 20%以上，信贷以外的社会融资总量的增速至 少要达到 30-40%。（见图 10、图 11） 银监会出台的 8 号文和 71 号文分别针对银信、银证等通道类业务以及农村中小金融机构 监管做出了规范。此前，证券公司出台的《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》 也对券商通道业务进行规范。这一系列动作与之前央行、财政部、银监会的态度是一致 的。由于股份制银行和城商行的非标准化债权融资的比例基本都超出了 35%的限制，而 不透明的融资产品不一定能通过透明的渠道进行融资，如果严格执行，我们预期这些政 策会对地方融资平台类融资以及房地产企业融资产生影响，对于基建投资和地产投资的 影响力度取决于政策执行的严格程度，目前不能给出定论。但如果政府倾向以清算的方 式将经济增速和企业负债降下来，经济复苏的力度逐步变弱。 5 10 15 20 25 30 35 19 99 / 12 20 00 / 06 20 00 / 12 20 01 / 06 20 01 / 12 20 02 / 06 20 02 / 12 20 03 / 06 20 03 / 12 20 04 / 06 20 04 / 12 20 05 / 06 20 05 / 12 20 06 / 06 20 06 / 12 20 07 / 06 20 07 / 12 20 08 / 06 20 08 / 12 20 09 / 06 20 09 / 12 20 10 / 06 20 10 / 12 20 11 / 06 20 11 / 12 20 12 / 06 20 12 / 12 劳动报酬同比增速 6 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10：月度中长期融资规模（亿元） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图 11：调整后的社会融资总量同比增速（%） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：社会融资总量中将未贴现银行承兑汇票、股票市场融资等不稳定因素扣除。 从库存周期上看，在经历了去年四季度和今年一季度的补库存以后，整体库存水平处于 不低的水平。例如 3 月份汇丰 PMI 产成品库存指数自去年 10 月份以来首次上升至 50 以 上，化工、钢铁、铜、煤炭等原材料行业的库存即使排除了季节效应的影响，也处于偏 高的位臵，水泥行业的库存和去年同期相当。因此，我们预期二季度，库存周期对于经 济的影响可能逐步消失。（见图 12-图 15） 图 12：水泥平均库位（%） 图 13：钢铁社会库存(万吨) 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 (500) 1500 3500 5500 7500 9500 20 12 -0 2 20 12 -0 3 20 12 -0 4 20 12 -0 5 20 12 -0 6 20 12 -0 7 20 12 -0 8 20 12 -0 9 20 12 -1 0 20 12 -1 1 20 12 -1 2 20 13 -0 1 20 13 -0 2 委托贷款 信托贷款 企业债券融资 非金融公司中长期贷款 9 15 21 27 33 39 45 20 08 -0 2 20 08 -0 6 20 08 -1 0 20 09 -0 2 20 09 -0 6 20 09 -1 0 20 10 -0 2 20 10 -0 6 20 10 -1 0 20 11 -0 2 20 11 -0 6 20 11 -1 0 20 12 -0 2 20 12 -0 6 20 12 -1 0 20 13 -0 2 信贷增速 非信贷增速 调整后的社会融资总量增速 65 67 69 71 73 75 77 20 12 -0 2 20 12 -0 3 20 12 -0 4 20 12 -0 5 20 12 -0 6 20 12 -0 7 20 12 -0 8 20 12 -0 9 20 12 -1 0 20 12 -1 1 20 12 -1 2 20 13 -0 1 20 13 -0 2 20 13 -0 3 水泥平均库位 0 500 1000 1500 2000 2500 20 11 / 01 20 11 / 03 20 11 / 05 20 11 / 07 20 11 / 09 20 11 / 11 20 12 / 01 20 12 / 03 20 12 / 05 20 12 / 07 20 12 / 09 20 12 / 11 20 13 / 01 20 13 / 03 总量 长材 板材 7 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14：交易所铜库存 图 15：汇丰 PMI 产成品库存指数 数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：每年年初设为 100。 数据来源：中采咨询，安信证券研究中心 1.3. 地产调控的平衡难以把握 补库存、基建投资和消费都很难成为经济的驱动力，因此二季度经济反弹的力量主要集 中于房地产产业链。在这样的情况下地产政策执行的难度较高。如果国五条严格执行， 那么商品房成交和房地产投资可能会出现调整，经济再度陷入衰退；如果地方政府不严 格执行国五条，那么房价将难以控制。 地产调控和经济复苏的平衡难以把握，我们预期地方执行国五条的力度不会很严，但是 由于政策调控的预期和 3 月份出现的购房潮，4、5 月份的商品房成交可能会出现下降。 2. IPO 与供求关系的平衡 另外一个需要担心的是 IPO 与市场供需的平衡。如果市场处于反弹趋势中，IPO 重启的 概率较高。但如果市场下跌，那么新股发行可能产生博弈。截止 2013 年 3 月 31 日，创 业板的估值为 46 倍，中小板为 34 倍，2012 年新股发行平均市盈率为 30 倍。我们预期新 股发行主要对小市值高估值板块产生冲击。 图 16：新股发行月度算数平均市盈率 数据来源：Wind，安信证券研究中心 3. 行业配臵 由于经济尚没有调头向下，流动性水平宽松，今年二季度的市场环境要好于去年同期。 我们预期二季度市场会维持弱势格局，但不会像去年一样出现趋势性熊市。 60 80 100 120 140 160 01 / 07 01 / 28 02 / 25 03 / 18 04 / 15 05 / 13 06 / 03 06 / 24 07 / 15 08 / 05 08 / 26 09 / 16 10 / 14 11 / 04 11 / 25 12 / 16 2011 2012 2013 45 47 49 51 53 55 20 11 -0 1 20 11 -0 3 20 11 -0 5 20 11 -0 7 20 11 -1 0 20 11 -1 2 20 12 -0 2 20 12 -0 4 20 12 -0 6 20 12 -0 8 20 12 -1 0 20 12 -1 2 20 13 -0 2 汇丰PMI产成品库存 0 20 40 60 80 100 20 09 / 07 20 09 / 10 20 10 / 01 20 10 / 04 20 10 / 07 20 10 / 10 20 11 / 01 20 11 / 04 20 11 / 07 20 11 / 10 20 12 / 01 20 12 / 04 20 12 / 07 20 12 / 10 新股发行PE 8 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 市场目前最为活跃的板块是医药、TMT、非白酒类食品饮料板块，这类板块在市场对于 经济复苏的预期下降后，成为资金配臵的主要行业。部分医药、TMT、非白酒类食品饮 料个股的估值被推向 40 倍，周期性行业和弱周期行业表现趋势性分化。假设 2013 年的 盈利预测最终实现，这类行业的整体估值水平为 25 倍-30 倍，非金融行业的整体估值水 平为 18 倍，周期行业例如地产、煤炭的估值水平为 8-12 倍。成长类股票比周期类股票高 一倍。 在 2009 年下半年到 2010 年上半年，我们同样看到过周期股和成长股估值的趋势性分化， 当时行业分化也主要是基于对于成长和周期性行业盈利预期的差异，流动性水平和现在 类似。 2010 年 5 月，盈利增速高的电子元器件、医药、食品饮料板块估值最高时（按照 2010 年 5 月 31 日行业总市值以及 2010 年实际净利润计算）分别达到了 40 倍、36 倍和 29 倍，整 体非金融上市公司的估值水平为 20 倍 PE，周期性行业例如地产、煤炭的估值水平为 14 倍-17 倍。成长股估值比周期类股票高一倍。 因此我们预期成长和周期性估值偏离过程基本告一段落。建议配臵低估值蓝筹股，包括 百货、汽车、地产、家电、银行等行业。医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高， 需要调整整固，长期我们依然看好。具体的行业配臵见表 2： 图 17：分行业整体法 PE 数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：1、2012 年上市公司未公布年报的，按照市场一致预期的净利润计算 PE 2、2013 年 PE 全部采用市场一致预期的净利润计算。 5 10 15 20 25 30 35 国防军工 医药 电子元器件 有色金属 传媒 非白酒类… 餐饮旅游 通信 钢铁 轻工制造 计算机 非银行金融 农林牧渔 电力设备 基础化工 综合 机械 建材 商贸零售 电力及公… 纺织服装 交通运输 汽车 煤炭 石油石化 家电 白酒 房地产 建筑 银行 2012PE 2013PE 9 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：行业配臵权重（%） 行业 基准比例 超配 标配 低配 石油石化 11.72 17.55 煤炭 4.40 4.40 有色金属 3.87 1.94 电力及公用事业 3.45 3.45 钢铁 2.09 1.67 基础化工 3.25 3.25 建筑 2.83 2.83 建材 1.51 1.28 轻工制造 0.80 0.80 机械 3.83 3.06 电力设备 2.01 2.01 国防军工 1.18 1.18 汽车 2.86 4.29 商贸零售 2.27 2.73 餐饮旅游 0.53 0.42 家电 1.49 2.24 纺织服装 1.11 0.55 医药 5.60 5.60 食品饮料 3.80 4.56 农林牧渔 1.47 1.76 银行 17.25 13.12 非银行金融 7.32 2.19 房地产 4.81 7.22 交通运输 3.60 5.41 电子元器件 2.45 3.18 通信 1.51 1.51 计算机 1.36 1.36 传媒 0.87 0.44 数据来源：安信证券。基准权重按照 3 月 27 日收盘时的流通市值加权。 10 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  公司评级体系 收益评级： 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Table_A utho rState me nt  分析师声明 范妍、程定华、诸海滨分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资 咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保 证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具 有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告， 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但 不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要， 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需 在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 11 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Ad dres s 安信证券研究中心 深圳市 地址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮编： 518026 上海市 地址： 上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层 邮编： 200123 北京市 地址： 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层 邮编： 100034 Tabl e_Sale s  销售联系人 上海联系人 张勤 021-68763879 zhangqin@essence.com.cn 梁涛 021-68766067 liangtao@essence.com.cn 凌洁 021-68765237 lingjie@essence.com.cn 潘艳 021-68766516 panyan@essence.com.cn 黄方禅 021-68765913 huangfc@essence.com.cn 北京联系人 潘冬亮 010-59113590 pandl@essence.com.cn 周蓉 010-59113563 zhourong@essence.com.cn 温鹏 010-59113570 wenpeng@essence.com.cn 刘凯 010-59113572 liukai2@essence.com.cn 深圳联系人 沈成效 0755-82558059 shencx@essence.com.cn 胡珍 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn