论上市公司的股利政策（朱澄同）

金融保险 　　　　　　　　　《当代财经》　1997 年第 8 期 论上市公司的股利政策 朱澄洞 ●内容提要: 发放股利是上市公司对税后收益的一种分配。文章对股利和股价的 关系、现金股利支付率的确定、股利分派的形式和时机等作了较详细的论述, 认为, 从 长远观点看, 股价最终取决于公司的经营情况, 股利支付率的高低并不会对股价造成 多大影响; 股利政策要视公司的发展情况来决定, 配股、送股还是分派现金股利, 要以 公司过去、当前和未来的净资产收益率为基本标准。 ●关 键 词: 股利政策　股票价格　现金股利支付率　净资产收益率 ●作者单位: 山东经济学院。 一、股利政策是一项被动性决策 发放股利是上市公司对税后收益的一种分配, 根据《公司法》的规定, 向普通股股东发放股 利是公司利润分配的最后一个环节。股利分配可以是现金股利, 也可以是股票股利。如果公司 以股票股利的方式分红, 既可以采取送股又可以采取配股的方式。应该说, 配股不是一种严格 意义上的分红, 但通常股东可以在配股过程中低价配进、高价卖出, 故也是一种实质上的股利 分配。 中国的证券市场发展至今, 关于股利的发放问题可以说是一波三折。我们可以从配股之风 的兴衰窥豹一斑: 先是在 1993 年配股盛极一时, 股市上任何一个关于股票的送配消息都会引 发一场狂追的飚升行情; 之后, 1994 年 9 月份, 证监会公布了一个新的限制配股的 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 , 股民 将其理解为一个大利空, 引起股市下跌, 市场对上市公司配股行为的反应来个 180 度的大转 弯, 配股好景不再, 转而成了股民诅咒公司不思进取, 只想“圈钱”套利的代名词。哪家公司的配 股 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 一出台, 该公司的股票便会应声而跌。 1993 年, 在上交所上市的 64 家公司的分红方案中, 有 56 家公司实行配股, 占总数的 8715% , 分派现金股利的只有 9 家, 占 14%。而 1994 年上半年公布利润分配方案的 186 家公 司中, 只有 34 家实行配股, 占总数的 1813% , 同时有 125 家公司分配了现金股利, 比例为 6617%。与配股的大起大落不同, 送股向来为商家所偏爱, 一直大行其道。 从这种巨大的反差之中, 我们可以看出中国股市的脆弱、盲目、不 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 , 也可以看出大部分 公司和股民对股利的理解还有待加深。 发达的股票市场是公司快速筹集资金的有效渠道, 而股民投资于股市的目的是获取利润。 从理论上说, 股民投资的回报最终来源于公司的经营成果, 它通过股利的形式分配给股东。那 么, 公司应该采取一种怎样的股利政策才是最合适、最有利的呢? 公司股利政策的一个关键问 题是: 在投资决策既定的条件下, 股利政策是否影响股票的市价。 西方关于公司股利政策的理论很多, 从股利是否影响股票价格的角度出发, 可以分为股利 无关论和股利相关论两种类型。坚持前一理论的代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 人物是莫迪格朗尼和米勒, 他们认为公司 价值或者说股票市价取决于资本结构及投资方针, 所以对于股票价格, 股利是无足轻重的。反 对这一观点的人, 如戈登、林特纳等, 列举种种因素的作用, 以期证明股票的市价与股利的多少 是息息相关的。其实, 争论的焦点在于: 可供发放股利的利润中, 有多少该继续留在公司内部使 用, 有多少该发放股利。 ·06· 9718 CON TEM PORARY F INANCE & ECONOM ICS 　当　　　　代　　　　财　　　　经 证券市场上的理性认识是, 从长远观点看, 股票价格最终取决于发行公司的经营情况, 股 利支付率的高低或现金股利的多少并不会对股票价格造成多大影响。这个结论放在我国目前 的股市上似乎很可笑。因为股利分配的消息确实能引起股市行情波动。但是, 有足够的证据表 明, 股利分配方案公布时的炒作并不能左右该股长远的价格趋向。国内外各种股利相关论支持 者所持的理由不外乎有以下几条: ①股利可消除不确定感; ②双鸟在林不如一鸟在手——股民 偏爱本期收益; ③股利可传播公司前景的信息; ④股利收入和资本利得在交纳个人所得税时有 差别等等。因此, 不同类型的股民对股利的多少和形式有不同的偏好, 那么当公司的股利政策 和股东的偏好相左时就会引起股价的涨跌。 实际上, 资本市场 (证券市场)上的投资者为数极众, 一公司既定的股利政策总能迎合相当 数量股民的偏好。即使公司股利政策发生变化, 动态的市场也会很快使其实现新的均衡。所以, 公司股利政策只能是也只应是公司内部融资政策的延续, 现金股利的支付额只是公司在考虑 留存盈利的使用情况之后产生的一个被动性余额, 其大小取决于内部融资决策。只要公司有了 预期收益率超过资金成本率的投资机会, 它就应首先利用留存盈利来为这些投资方案筹措资 金。如果公司的留存盈利超过了所有可被采纳的投资方案的资金需要量, 其剩余额可以现金股 利的形式分配给股东。否则, 股东将得不到股利。当然, 假若留存盈利的数额小于投资所需要 的资金数量, 不足的部分只能通过发行新的普通股票或债券或银行贷款等外部融资方式来筹 集。 我们接下来讨论的是, 公司历年的累积留存盈利中有多少该发放股利, 公司什么时候发放 股利才是合适的, 股利应该采取一种什么方式。 二、现金股利支付率的确定 既然股票价格从根本上说取决于企业的资本结构和各种资产的获利能力, 即筹资方针和 投资方针, 那么, 股利政策是一个完全由可能的投资机会收益率决定的筹资决策, 它是由企业 的内部融资政策所决定的, 现金股利支付率也相应由此确定。为了验证这一观点, 我们先来考 查一下经济学界最早提出的关于股利理论的模型, 即沃尔特公式: P= (D + r (E- D ) ök) ök2 其中: P= 普通股每股市价　D = 每股股利　r= 投资收益率　k= 资金成本率　 E= 每股收益 (EPS) 由沃尔特公式测定最佳现金股利支付率的办法是, 持续改变每股股利D 的金额, 直到普 通股每股市价达到最大。根据沃尔特公式的确切含义, 如果公司拥有预期收益率大于资金成本 率的投资机会, 即如果 r> k, 那么公司就应首先利用留存盈利来筹措资金, 直到满足内部融资 的需要。现假设这样的投资机会所需的资金数额不大于留存盈利的数额, 那么当 r> k 时, 公司 的最佳股利支付率为零。相反, 如果公司找不到有利可图的投资机会, 即当 r< k 时, 最佳股利 支付率为 100%。特殊情况下, 若 r= k, 股票市价对股利支付率的反应不灵敏。 税后利润被留下来用作再投资, 这对公司来说是由普通股股东提供的一种权益资本。公司 利用留存盈利进行内部融资, 不应看作是没有成本的, 其中存在着一个机会成本。因为如果这 些利润以股利的形式分配给股东, 股东可以将这部分资金投到其他股票、债券或物产等诸如此 类的项目上以赚取利润。公司要想利用留存盈利进行内部融资, 其收益率一定不能小于股东本 人利用股利进行再投资所能取得的报酬率 (或预期报酬率) , 这就是所谓的留存盈利边际原理 (M arginal P rincip le R eta ined Earn ings)。所以, 内部融资的机会成本就是股东心目中所要求 的预期收益率, 而这个必要报酬率恰等于普通股股票融资的成本, 即沃尔特公式中的 k。当投 资项目预期报酬率 r> k 时, 企业利用留存盈利进行内部融资才是可行的。否则, 就应发放股 利。如果公司这时不分配股利, 而股东对公司的投资 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 又没有信心, 股东便会抛售股票, 大量 ·16· 9718 CON TEM PORARY F INANCE & ECONOM ICS 　当　　　　代　　　　财　　　　经 股东这样做的结果是股票价格下降。 三、股利分派的形式和时机 在现实的经济生活中, 具有良好发展前景、投资报酬率高的公司往往大量运用内部融资而 股利支付率很低, 而生产经营比较稳定的公司不管是从投资机会还是股东偏好来考虑, 保持一 个较高的股利支付率都是必要的。 按照公司的发展情况, 我们可以将公司的存续过程划分为创立、成长、扩充、成熟四个阶 段, 不同的阶段适用不同的内部融资政策。 公司刚刚创立的初期, 融资条件很不优越, 公司所有的利润 (如果有的话)都应用于购买生 产性资产等进行再投资, 不分配任何股利。在成长阶段的早期, 可能发放股票股利, 而成长阶段 的后期, 开始发放少许现金股利, 用来告诉股东公司是盈利的但需要留用大部分利润。进入扩 充阶段以后, 销售收入继续增长, 但增长的幅度开始下降, 投资报酬率因为市场竞争的加剧等 因素而降低。因为资产的扩充速度放慢, 且公司利用外部融资的能力越来越强, 公司便越来越 有能力支付现金股利。这时, 送股和配股依然盛行, 股利支付率从 5% ——15% 上升到 25% — 40% 的中等水平。最后, 公司达到成熟阶段, 面临更加剧烈的竞争及产品的更新换代, 如果公司 经营不善, 销售额便会下降, 如果经营情况良好, 销售额将继续稳定地增长。在后一种情况下, 留存盈利大量以股利形式发放, 现金股利支付率往往达到 40% —60%。对于这种理论, 我们可 以从美国一些主要的大公司身上得到证明, 下面的数据列示了它们典型的股利政策: 第一类: 快速成长的公司 R 牌玩具 麦道公司 康柏电脑 哈利戴维 第二类: 增长缓慢的公司 西南贝尔 联合信号 夸克燕麦 南方贝尔 每股盈利增长率 (1985—1989 年) 27% 15% 48% 68% 3% 3% 8% 3% 股利支付率 (1989 年) 0% 15% 0% 0% 70% 51% 47% 70% 　　由《公司法》及证监会颁布的各种规定, 我们知道, 送股资金来源于企业盈利或资本公积金 转增股本, 归根到底在于公司的经营业绩。所以股利政策应视公司的发展情况来决定, 配股、送 股还是分派现金股利, 要以公司过去、当前和未来的净资产收益率为基本标准, 同时还要考虑 企业的资本结构和资金的使用效率。 根据我国当前的市场利率水平以及上市公司的经营风险, 一般上市公司的资金成本 (资金 贴现率)一般在 11% 左右。所以, 对于那些资产收益率远大于资金贴现率的公司 (净资产收益 率大于 20% 者) , 可以采取送股加配股的政策, 其配股价应以稍大于每股净资产值为准, 净资 产收益率更高的公司, 配股价可相应提高; 对于净资产收益率在 15% —20% 的公司, 在新项目 投资收益率相同的情况下, 以送股形式分红为好, 使近期的投资项目和从利润或公积金转成的 资本数目相当; 对于净资产收益率在 10% —15% 的公司, 股利政策应以现金股利的形式为好, 如果公司拥有收益率更高的项目, 也可以在现金分红的同时考虑送股。至于净资产收益率小于 10% 的公司, 由于其经营绩效比较差, 股东接受配股还不如把钱存入银行获取利息, 我国证监 会已明文规定该类公司不准配股, 只能分配现金股利。 在成熟、规范的证券市场中, 不管是公司还是投资者, 都应保持这种理性的思考, 否则, 逆 道而行必将遭受市场无情的惩罚。上文所述美国公司的做法就是很好的范例, 是值得我国的上 市公司借鉴的。 责任编校: 郑　霞 ·26· 9718 CON TEM PORARY F INANCE & ECONOM ICS 　当　　　　代　　　　财　　　　经