登海种业公司深度研究报告

登海种业公司深度研究报告内容目录1.玉米种子龙头再起航...........................................................................................................................................................51.1繁育推一体化玉米种子龙头......................................................................................................................................51.2聚焦玉米开拓多元化产品经营持续改善..................................................................................................................61.3研发能力领先时间沉淀筑厚壁垒.............................................................................................................................82.玉米供需两旺优质种子量价齐升.......................................................................................................................................92.1供给端：库存触底种植热度回升...........................................................................................................................102.2需求端：下游消费旺盛...........................................................................................................................................122.2.1粗加工：饲用消费高位回落.........................................................................................................................132.2.2深加工：工业需求增长受限.........................................................................................................................153.优质种子开启景气赛道.....................................................................................................................................................193.1玉米种子供不应求..................................................................................................................................................193.2优质种子品种稀缺..................................................................................................................................................203.3政策吹暖风种业迎风起.........................................................................................................................................243.3.1加快技术攻关实现种业振兴.......................................................................................................................243.3.2提高行业规范保障种子知识产权................................................................................................................254.转基因渐行渐近提前布局抢占先机..................................................................................................................................264.1转基因种子价值含量高...........................................................................................................................................264.2放开转基因脚步渐近...............................................................................................................................................274.3登海转基因品种先发优势........................................................................................................................................295.盈利预测与投资建议.........................................................................................................................................................295.1盈利预测.................................................................................................................................................................295.2可比公司估值.........................................................................................................................................................315.3投资建议.................................................................................................................................................................316.风险提示...........................................................................................................................................................................31图表目录图1：登海种业发展历程.......................................................................................................................................................5图2：登海种业股权稳定.......................................................................................................................................................5图3：登海种业生产模式.......................................................................................................................................................6图4：登海种业销售网络覆盖全国多地..................................................................................................................................6图5：公司营收结构中玉米占80%以上.................................................................................................................................7图6：公司毛利润结构中玉米占90%以上.............................................................................................................................7图7：营业总收入逆转颓势....................................................................................................................................................7图8：归母净利润快速反弹....................................................................................................................................................7图9：盈利能力快速修复.......................................................................................................................................................7图10：公司ROE高于行业中位数（%）..............................................................................................................................7图11：登海种业研发费用占比较高.......................................................................................................................................8图12：2021年度公司研发费用高于行业中位数...................................................................................................................8图13：各上市公司2021国审玉米品种数量..........................................................................................................................9图14：玉米产业链................................................................................................................................................................9图15：临储政策取消后玉米期末库存快速下降（千吨）......................................................................................................11图16：当前国内玉米供给存在缺口（千吨）........................................................................................................................11图17：近年来我国玉米自给程度不高..................................................................................................................................11图18：玉米播种面积连年回调后升温.................................................................................................................................12图19：玉米单产提升较缓慢................................................................................................................................................12图20：玉米下游应用产业链................................................................................................................................................12图21：近年来我国玉米消费结构变化（千吨）...................................................................................................................13图22：2021年我国玉米主要消费渠道拆解.........................................................................................................................13图23：玉米的饲用消费量增加............................................................................................................................................13图24：我国居民人均肉禽蛋奶消费量逐年提高（kg）........................................................................................................13图25：2022年生猪存栏量仍在高位...................................................................................................................................14图26：近期饲料原 材料 关于××同志的政审材料调查表环保先进个人材料国家普通话测试材料农民专业合作社注销四查四问剖析材料 价格高涨（元/吨）.........................................................................................................................15图27：近年来玉米的工业消费量高增.................................................................................................................................15图28：2021年玉米工业消费结构.......................................................................................................................................15图29：玉米淀粉及淀粉糖产量整体上升..............................................................................................................................16图30：燃料乙醇生产工艺流程图.........................................................................................................................................16图31：氨基酸生产工艺流程图............................................................................................................................................16图32：生物乙醇发展历程...................................................................................................................................................17图33：2017-2021年我国种用玉米进出口数量...................................................................................................................19图34：制种量近年来处于低位............................................................................................................................................19图35：玉米种子价格滞后于玉米价格.................................................................................................................................19图36：我国玉米育种历史各发展阶段代表性品种/系...........................................................................................................20图37：农作物育种上市程序................................................................................................................................................20图38：近年来玉米品种国审数量激增.................................................................................................................................21图39：我国玉米品种种植集中度近年来持续下降................................................................................................................21图40：玉米品种审定次数结构............................................................................................................................................21图41：1979-2016年玉米品种累计推广面积.......................................................................................................................22图42：转基因抗虫玉米增产情况.........................................................................................................................................26图43：美国转基因玉米种植占比极高.................................................................................................................................27图44：美国玉米种子价格（美元/80000粒袋）..................................................................................................................27图45：转基因商业模式.......................................................................................................................................................27图46：转基因品种上市流程................................................................................................................................................28图47：公司营业成本拆分（亿元）.....................................................................................................................................30图48：单位营业成本随销量提高而下降..............................................................................................................................30表1：我国玉米供需平衡表（千吨）...................................................................................................................................10表2：近年来玉米深加工相关政策.......................................................................................................................................17表3：2016-2018年主要省份玉米深加工企业补贴情况.......................................................................................................18表4：审定次数超过5次的玉米品种...................................................................................................................................22表5：登海种业代表性玉米杂交种品质情况.........................................................................................................................23表6：加强技术攻关有关政策............................................................................................................................................24表7：提升行业规范保护品种权相关政策..........................................................................................................................25表8：近年鼓励转基因技术创新发展有关政策.....................................................................................................................28表9：申请审定的转基因品种试验标准................................................................................................................................28表10：登海种业业绩预测表（亿元）.................................................................................................................................30表11：可比公司估值...........................................................................................................................................................31表12：财务和估值数据摘要................................................................................................................................................31表13：公司盈利预测表.......................................................................................................................................................331.玉米种子龙头再起航1.1繁育推一体化玉米种子龙头登海种业成立于2000年，公司位于山东莱州，以莱州市农科院为依托，业务集种子科研、生产、推广和销售为一体，产品以自育玉米杂交种、小麦种子、蔬菜种子为主，是我国玉米种子行业的龙头企业。图1：登海种业发展历程登海种业股权集中，多年来结构稳定，公司实控人为“中国紧凑型杂交玉米之父”李登海先生。图2：登海种业股权稳定公司自主育种研发。公司拥有国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等国家级、省级研发平台。育种试验田3000多亩，温室20000多平米，仪器设备100多台套。公司生产环节由制种商和农户等代繁，加工环节由公司自主负责。公司根据销售 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 制定当年种子生产计划，包括生产数量和制种面积，并合理分配各区域制种基地。公司采取委托代繁和“公司+基地”、“公司+承包户”、“公司+农户”相结合的模式，有效保证了公司种子的稳定供应。公司在新疆、甘肃、宁夏、山东建立种子生产加工基地，拥有8条现代化种子加工系统。图3：登海种业生产模式委托代繁•公司与各区域受托制种商签订种子生产合同，约定委托制种面积、数量、结算价格和种子质量要求等；受托制种商负责大田制种工作，并确保生产的种子达到合同约定标准。“公司+基地”、“公司+承包户”、“公司+农户•公司负责提供制种亲本，对整个制种过程进行监督、管理与指导，种植户（承包户）负责按照技术要求生产种子，种子成熟后，由公司统一收购并运送至公司在当地设立的种子加工厂。公司销售渠道深耕县级下沉市场。公司种子销售采取的主要是县级经销商销售模式，这一模式有助于公司下沉到县城农户市场、增加经销商规模。公司在各地建立起了系统的销售网络。在种子需求量较大的地方，建立起加工包装中心和销售中心，统一进行区域内的种子推广幅射。图4：登海种业销售网络覆盖全国多地1.2聚焦玉米开拓多元化产品经营持续改善公司作为玉米种业龙头，多年来形成了以玉米种子为核心，小麦、蔬菜、花卉等种子多样化培育销售的发展格局，主推品种为登海、先玉系列等玉米杂交种。近十年来公司玉米种子的营业收入占公司主营业务收入的85%以上，毛利润占比在90%以上。图5：公司营收结构中玉米占80%以上图6：公司毛利润结构中玉米占90%以上玉米种小麦蔬菜种子花卉其他主营业务其他业务玉米种小麦蔬菜种子花卉其他主营业务其他业务100%100%95%95%90%90%85%85%80%80%20122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021公司业绩在2017年出现大幅下滑（受农业供给侧改革、玉米价格下滑、种子品类增加等多重因素影响）后逐渐逆转颓势，近几年经营状况持续改善。2021年公司营业总收入约11亿元，营收同比增速22.2%。公司归母净利润同样在2017、2018年出现大幅下降后逐渐好转，近两年同比增速均超过100%；2021年公司归母净利润达2.33亿元，同比增速为128.3%。图7：营业总收入逆转颓势图8：归母净利润快速反弹1840营业总收入（亿元）YOY(%)（右）5.0归母净利润（亿元）YOY(%)（右）20016304.515014204.03.5121010003.0102.550-1082.0-201.506-301.0-504-400.52-500.0-1000-602012201320142015201620172018201920202021盈利能力近年来亦快速修复。2021年公司销售毛利率和归母净利率分别达36.3%、21.2%；ROE在同行业中处于较为领先地位。图9：盈利能力快速修复图10：公司ROE高于行业中位数（%）70销售毛利率（%）归母净利率（%）252019A2020A2021A2022Q1602050401530102051000万向德农登海种业荃银高科农发种业隆平高科丰乐种业-5-101.3研发能力领先时间沉淀筑厚壁垒登海多年来深耕种子研发领域，具有深厚的技术储备和强大的科技创新能力。2017年以来公司的研发支出均占营收的6%以上，公司在利润率最低迷的时期坚持加大研发投入，为近几年营收和利润的反转提供了技术储备。2021年公司研发投入6979.7万元，占营收比重约6.34%，在行业中处于较高水平。图11：登海种业研发费用占比较高图12：2021年度公司研发费用高于行业中位数0.9研发费用（亿元）占营收比重（右）12%1.2研发支出（亿元）占营收比重（右）9%0.88%10%1.00.77%0.68%0.86%0.56%5%0.40.60.34%4%0.20.43%2%0.12%0.20.00%1%0.00%隆平高科登海种业荃银高科农发种业万向德农高研发投入为公司带来了技术优势。目前公司拥有6个国家级、3个省级研发平台，公司与国内一些高校及相关跨国公司建立合作关系，不断进行技术储备与创新，保证了公司技术水平在同行业的领先性。2019年12月，公司被农村农业部认定为第六批农业产业化国家重点龙头企业。2020年11月获批筹建山东省玉米技术创新中心。2020年9月28日，公司成立“紧凑型杂交玉米研究中心”。2020年中国种子协会从近40年来1.6万多个玉米推广品种中，以单年推广面积和累计推广面积为指标，评选出20个“荣誉殿堂”玉米品种，登海种业自主选育的掖单2号、掖单12号、掖单13号、掖单19号、登海605五个玉米品种入选，是入选品种最多的单位。2021年10月18日，公司选育的478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232玉米自交系入选第二十九届中国北京种业大会开幕式发布的“全国杰出贡献玉米自交系”，占入选总数14.55%。截至2021年12月31日，公司共申请品种权219项，获得品种权170项；授权专利16项，其中发明专利9项、实用新型7项。2021年，登海种业玉米国审品种公示数量41个，在行业内处于领先地位。图13：各上市公司2021国审玉米品种数量602021玉米种子国审数量50403020100隆平高科登海种业万向德农荃银高科农发种业公司坚持发展多元化育种，除玉米种子外，还培育有小麦种子、花卉种子等。其中近年来小麦种子小麦新品种登海202通过国家审定、登海216通过山东省审定、登海208通过安徽省审定，“登海206”高产攻关田平均亩产为800.36公斤，创下纪录。花卉种子公司育有仙客来、红掌、凤梨、蝴蝶兰等多种产品。随着近年来种子行业落后产能加速去化和市场监管的加强，以及国家对于及转基因农业产业化开放，提高了种业的门槛，具备强市场竞争力和综合实力的公司得以真正构筑行业壁垒。2.玉米供需两旺优质种子量价齐升玉米是我国生产面积最大的粮食作物，在粮食安全中具有重要战略地位。玉米产业链的上游为玉米种子生产、玉米种植；中游为玉米的加工生产，包括养殖饲料与深加工；下游消费端主要包括饲料消费、工业加工与食用消费等。图14：玉米产业链2021年全国粮食总产量为6.8亿吨，玉米总产量为2.7亿吨，玉米产量接近全年粮食总产量的40%，在我国的粮食生产中的地位举足轻重。近年来我国玉米供需缺口逐步扩大，进口量大幅提升。2021年我国玉米产量为2.7亿吨，消费量2.88亿吨，国内供需缺口达到1865万吨。进口量2700万吨，进口占消费比约9.4%。表1：我国玉米供需平衡表（千吨）年份产量进口量总供给量国内消费量出口量总消费量期末库存2010153,290979187,373163,508110163,61823,7552011167,0105,230195,995163,46091163,55132,4442012227,7192,703262,866220,54180220,62142,2452013203,0803,276248,601163,89022163,91284,6892014259,8585,516350,063186,97813186,991163,0722015269,3683,174435,614198,9754198,979236,6352016260,8552,463499,953241,18672241,258258,6952017257,6003,467509,762297,02119297,040212,7222018257,1744,483474,379313,52218313,540160,8392019260,7767,596429,211303,36612303,378125,8332020258,65229,555414,040284,1956284,201129,8392021270,02227,000426,861288,6756288,681138,1802022E272,72225,000435,902287,0386287,044148,8582023E275,44925,000449,308285,4936285,499163,809供给端：库存触底种植热度回升2.1我国玉米期末库存近年来降至低位。自2008年开始，我国对玉米实行临时收储价格干预 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 ，对当年所产玉米由国有指定收储企业按照临时收储价格进行政策性收储。在政策刺激下，玉米连年增收，出现阶段性供大于求的局面。在库存积压、财政负担过重等问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 影响之下，中央一号文件在2016年提出改革，2016年3月玉米临时收储政策取消，临时收储调整为“市场化收购”与“补贴”新模式，玉米价格自此更加市场化，玉米库存开始回落。图15：临储政策取消后玉米期末库存快速下降（千吨）300,000期末库存年末库存/消费量（右）140%250,000120%100%200,00080%150,00060%100,00040%50,00020%00%2010201120122013201420152016201720182019202020212017年以来，国内玉米供给出现缺口，国内产量已无法满足国内消费量。2018年自给率一度跌至82%，近几年有所回升，当前自给率约94%，仍无法完全自给。当前阶段我国玉米库存已降至低位。玉米期末库存从2015年2.37亿吨回调至2021年1.38亿吨，2021年玉米期末库存消费比仅48%，远低于2015年库存消费比119%。图16：当前国内玉米供给存在缺口（千吨）图17：近年来我国玉米自给程度不高150%350,000产量国内消费量自给率完全自给140%基本自给粮食安全300,000130%250,000120%200,000110%150,000100%100,00090%80%201020112012201320142015201620172018201920202021玉米供给的增加主要取决于播种面积。2000—2020年中国玉米总产量年均增长5.29%，其中面积增加对玉米总产量增长的贡献率约为70%，单产提高对玉米总产量增长的贡献率约为30%。中国玉米播种面积从2000年2305.5万公顷起保持总体上升趋势，至2015年达到4497万公顷。2016年由于国家取消了玉米临时收储政策，并在“镰刀弯”地区推行“粮改饲”政策，玉米播种面积开始出现下降，2020年全国玉米播种面积为4126万公顷。2000—2020年，中国玉米播种面积年均增长3.71%。玉米单产从2000年的4.6吨/公顷增长到2020年的6.32吨/公顷，单产年均增长率为1.53%。图18：玉米播种面积连年回调后升温图19：玉米单产提升较缓慢6,50010%50,000玉米播种面积（千公顷）YOY（右）10%单产:玉米:中国（kg/公顷）YOY（右）8%8%45,0006,0006%6%40,0004%5,5004%35,0002%2%0%5,0000%30,000-2%-2%25,0004,500-4%-4%20,000-6%4,000-6%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202022E2023E2021E2022E2023E预计未来玉米供给会有所回升，但提升空间有限。预测2022-2023年玉米供给分别提升1%至2.73亿吨、2.75亿吨。扩大种植面积成为当前政策导向，但耕地面积提升空间有限。2021年2月25日，农村农业部发布《关于落实好党中央、国务院2021年农业农村重点工作部署的实施意见》，明确要求东北和黄淮海地区增加玉米种植面积1000万亩以上，黑龙江省明确扩大种植面积，目标9000万亩以上，新一轮种植结构调整周期拉开序幕。玉米播种面积在连年回调后初见升温，随着玉米种植热度回升，预计玉米种子需求旺盛。2021年播种面积回升至4332万公顷，同比增长5%。预测2022年、2023年种植面积分别为4375万公顷、4419万公顷。玉米单产提升速度缓慢。从国内生产条件看，制约玉米供给增长的因素主要包括两方面：第一，地形、耕地质量及水热条件、经营方式、育种技术等因素限制。第二，主产区水土资源不匹配（主产区东北、黄淮海地区水资源匮乏）。2.2需求端：下游消费旺盛从历年需求结构来看，食用和种用需求相对稳定，饲用和工业消费需求占比高，近年来增加较快，且波动也相对较大。2021年，玉米消费总量约2.9亿吨，其中饲用消费量最高，达1.9亿吨，占比约60.7%；工业消费量0.9亿吨，占比约31.7%；食用消费约889万吨，占比3.1%；种用量约119万吨，占比0.4%。图20：玉米下游应用产业链玉米能量饲玉米芯种皮胚乳胚芽酒精料饲料行玉米纤玉米淀玉米蛋玉米毛燃料酒食用酒二氧化糠醛胚芽粕DDGS业维粉白粉油精精碳饲料行变性淀饲料行饲料行饲料行包装行糠醇酒精柠檬酸淀粉糖赖氨酸业粉业业业业呋喃树结晶葡麦芽糖果葡糖葡萄糖麦芽糊脂萄糖浆浆浆精图21：近年来我国玉米消费结构变化（千吨）图22：2021年我国玉米主要消费渠道拆解350,000消耗量食用消费食用消费饲料消费工业消费种用量消耗量种用量4.2%3.1%300,0000.4%250,000200,000工业消费150,00031.7%100,000饲料消费50,00060.7%02.2.1粗加工：饲用消费高位回落饲用消费在玉米消费结构中占主导地位，近年来饲用消费呈上行态势。近10年来，玉米的饲用消费量占玉米消费总量的比重基本在60%以上，主要用于生猪、肉禽、蛋禽等畜禽饲喂。玉米的饲料消费量近年来大幅增加。2011年至今，饲用消费量从9863万吨增长至1.75亿吨，增幅81%。图23：玉米的饲用消费量增加200,000饲料消费（千吨）YOY（右）80%180,00060%160,000140,00040%120,00020%100,00080,0000%60,000-20%40,000-40%20,0000-60%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021长期来看，畜禽产品的消费将随着人均收入水平和城镇化率的提高而逐步提高。近年来，我国的人均肉、禽、蛋、奶及水产品消费量逐年增加。从2013年至2020年，全国居民人均消费量从63kg提升至77kg。其中城镇居民消费量高于农村居民，城镇居民人均消费量由77kg提升至88kg，农村居民人均消费量由48kg提升至63kg。图24：我国居民人均肉禽蛋奶消费量逐年提高（kg）100全国城镇农村87.99085.082.679.980.781.281.277.177.28074.471.869.267.368.37065.563.163.361.158.56054.752.053.249.647.8504020132014201520162017201820192020至2020年末，我国城镇化率约为64%，较2010年提升了14.2pct。“十四五”规划提出“到2025年，我国常住人口城镇化率提高到65%”。根据《中国农村发展报告（2021）》预测，到2035年，我国常住人口城镇化率将达到72%左右。此外，收入水平将逐步提升，全国居民人均收入增长速度保持在5%左右。饲料消费又以生猪饲料为主。中期来看，玉米的饲用消费量与生猪存栏相关。当前生猪存栏虽然较去年高点有所回落，但仍处历史高位，2022年饲用玉米消费需求维持旺盛。截至2022年3月，全国生猪存栏数据约为4.2亿头。从生猪产能来判断未来生猪存栏，2022年全年的生猪出栏取决于2021年2月-2022年2月的能繁母猪存栏。能繁母猪存栏从2021年6月达到高点4564万头后，至今持续回落至4185万头，仍然高于全市场正常保有量。由此判断，2022年全年生猪存栏和出栏将有所回落，但仍将处于较高位，因此对饲