可转换债券的投资分析

可转换债券的投资分析 郭树华 王健康 (云南大学 经济学院,云南 昆明 650091) 关键词:可转换债券; 布莱克- 斯科尔斯模型;投资 摘 要:可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值, 对于投资价值的分析也就相应从这两个 部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多, 上涨空间最大的期权价 值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益 ,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值 的投资分析成为成投资价值分析的重点。 中图分类号: F830. 91 文献标识码: A 文章编号: 1672- 4755( 2005) 06- 0086- 03 一、可转换债券在证券投资市场的表现 可转换债券作为一种低风险的投资品种, 近年来 日益受到投资者的关注。从 1999 年 12 月至 2004 年 10月,可转债表现良好,整体走势强于股票,体现出了 大盘上涨时随之上涨, 下跌时抗跌的特点。可转换债 券的波动率低于股票,用 2000年至 2004年 10月的日 收盘数据计算,上证综指的年波动率为 0. 21,转债指数 的波动率为 0. 127。 可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M 晨 星公司的相关统计数据显示,可转债基金最近 10年年 平均收益率为 9. 29%,接近同期美国国内股票基金 9. 46%的收益率水平;而最近 5年和 3 年的平均收益(约 为 5%)均要高出同期美国国内股票基金 4个百分点以 上,这期间正是美国股市较为低迷时期,体现了可转债 基金在弱市中较强的抗跌性;而 2003 年美国股市逐步 由熊市向牛市转变, 可转债基金年收益率高达 25. 31%,体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。 二、投资价值分析 可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权 价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展 开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣 的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部 分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券 价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投 资分析成为成投资价值分析的重点。 (一)纯债券价值的投资分析 纯债券价值作为投资者的收益底线, 其未来的波 动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在 预期进入加息周期的情况下, 国债和企业债券价格有 下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年 限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于 不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同 的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产 生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影 响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高 债券价值。2004年 10 月 29 日央行上调利率,纯债券 价值相应下降。而山鹰转债因有/ 按人民银行一年期 存款利率变动向上调整,向下变动不调整利率0的利率 调整条款,在升息之后立即上调可转债的票面利率,有 效地回避了升息所带来的价值损失风险。 债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析 的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。 国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝 大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大 多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足 时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券 在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不 能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线 投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能 力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的 偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响 可转债的投资价值。 (二)期权价值的投资分析 股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上 涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上 涨,特别是在超过转股价格之后, 距离转股价格越远, 则可转债越表现出股性, 波动率也越接近于股票。对 于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。 有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信 息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B- S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股 价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻 找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪 理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断 起到辅助作用。值得注意的是, 可转换债券不属于短 期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后 才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基 本面分析通过评估股票的内在价值, 将未来现金流用 合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还 是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、 资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性 因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋 收稿日期: 2005- 10- 21 作者简介:郭树华( 1963 ) ) , 云南昆明人,教授、博士生导师,主要研究资产定价。 第 20 卷 第 6 期 Journal of Yunnan F inance & Economics Universit y Vol120, No1 6 势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优 秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的 增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资 价值。基本面分析内容繁多,不是本文的论述重点,具 体内容参见相关的文章和论著, 本文仅以行业为例来 做简要分析。遵循价值投资的理念,上市公司行业景 气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上 市公司股价的上涨, 推动转债价格上扬。由于铜行业 的景气,需求量大增,带动了铜价的大幅上涨,以铜为 主业的铜都铜业获得了发展良机, 业绩大增,股价上 扬,其可转换债券价格达到了 140以上的高位,较发行 价上涨超过 40%。从这一角度出发,目前,钢铁行业今 年达到了景气的高点,后市预期再度走高的可能性不 大,股价上扬机会不多。 对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率, 结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可 能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人 的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作 为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有 可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高 可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低 价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。 到期年限较长的公司, 股价有较多的上涨机会。 近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。 选择到期年限在 1年以上的可转换债券能获得更多的 机会,对于 1年以下,例如阳光转债只有 0. 54 年,由于 未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。 三、价格特征分析 可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品, 其 价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构 成,所以转债的固定收益部分(包括票面利息、利息补 偿以及无条件回售价格)和股票的走势对转债的市场 价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭, 当股价远低于转股价格时, 转债价格主要体现的是转 债的债性,纯债券价值对转债的价格起到了很好的支 撑作用;当股价远高于转股价格时(不考虑赎回) ,此时 转债价格主要体现的是转债的股性,即转换期权价值; 当股价处于转股价格附近时,则债性和股性综合体现。 不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其 中:转换价值= 股票价格@ (债券面值A转股价格)。 因此,在股价低于转股价格时,由于纯债券价值的 保底作用,可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转 股价格较多时,则转债的市场价值略高于转换价值,跟 随股票的上涨而上涨,收益与股票相似。 四、套利分析 可转换债券的波动通常比股票的波动慢, 如果股 价下跌,转债的下跌会有一定的滞后,而且跌幅更小。 如果股价上涨,可转债的上涨也会滞后,涨幅也不如股 票,此时可能出现转换价值超过市场价值的情形,折算 转换价格(定义见下面公式)小于股价,这一价差的出 现形成套利机会。例如铜都铜业在 2004年 9月 17 日 股价上涨 7. 45%,收盘价为 9. 81,而可转债价格仅上涨 4. 91% ,以收盘价计算的转换价值为 144. 26,超过了可 转换债券的收盘价 139. 94。折算转股价格为 9. 51,差 价为 0. 3元,出现套利机会。反之,由于普通股并不能 转换为可转换债券,所以在折算转换价格高于普通股 的市价时,套利行为是不可行的。因此,对可转换债券 的套利只能是单向的。 套利策略为:套利者首先必须有一定数量的股票 和现金(股票也可以由转债转换而来) ,当市场出现套 利机会时,套利者卖出股票,同时买入相应数量的转债 并申请转股,第二个交易日套利者的持仓变化为:股票 数量不变,现金增加。现金增加部分即为套利收益,但 由于没有卖空机制,套利者必须承担持股风险,这是单 边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会,定义 如下指标: 折算转换价格 = 可转债市价/ ( 100/转股价格) 每股转换溢价= 股价- 折算转换价格 每股转换溢价率= 每股转换溢价 @ ( 100/转股价 格) /可转债市价 每股转换溢价率也称为套利空间,如果套利空间 为负,则不存在套利机会;反之,若套利空间为正,且大 于所有的交易成本费用率, 则存在套利机会。操作时 卖出股票和买入转债同时进行, 所以组合中股票市值 和现金资产的比例大致应为 1: 1。 一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次 交易才能完成,卖出股票的交易费用率按 0. 5%计算, 买入转债的交易费用率按 0. 1%计算,则一次套利操作 总的费用率以 0. 6%计算。当套利空间大于 0. 6%时, 则存在套利机会,否则不存在。资金量不同,对套利空 间的要求不同, 实际操作时对套利空间的需求按投资 者的资金量大小而定。 套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方 式,同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转 债的市场规模较小,流动性不足,所以不适宜大资金进 行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展,对机 构投资者来说,套利是值得关注的。 五、投资策略 可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其 风险收益的特点适合于厌恶风险, 却又想获得较高收 益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨 时的获利机会。当然如果是在二级市场买入,则可能 要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换 债券定价的讨论和投资的分析, 可以考虑从以下角度 来把握可转换债券的投资。 (一)选择策略 第一,选取可转债实际值与理论价值比值较低的 品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值,但建立 在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的 价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相 比较低的品种,可以认为是市场更多地低估了其价值, 因而相对风险较低。从规避风险的角度出发,对于此 类品种,可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、 西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。 第二,从公司基本面选取重点关注品种。基本面 决定了股票的内在价值, 是股票价格的有力支撑。成 长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动 力,进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑,钢铁 #87#郭树华等:可转换债券的投资分析 行业达到景气高点,股价未来大幅上涨机会不多,减少 关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化 肥、有线电视行业未来成长性好,而且公司基本面不 错,值得重点关注。 第三,选取历史波动率大的品种。对可转换债券 的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率, 但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性, 因而在计算期权价值时,用历史波动率来进行估计。 有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机 会更多一些。另外,小盘股和低价股相对有更多的表 现机会。 第四, 选择纯债券价值高, 有利率调整条款的品 种。此类转债给投资提供了较高的保底收益,调整条 款的存在使投资者回避了利率变动的风险,锁定收益。 在市场低迷时,选择此类转债较为有利。 第五,关注满足向下修正条款的可转债。对于股 票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品 种,股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支 撑,表现出强烈的抗跌性,而且由于存在转股价格向下 调整而增加可转债的价值。如华西转债。 第六,到期年限在 1年以内的可转债一般不必考 虑。 第七,可转换债券价格已高的一般不必考虑。当 股价远离转股价格,可转换债券价格一般过高,此时的 可转债表现出股性,与股票已十分近似,承受与股票相 似的风险, 则投资可转债与投资股票并无本质差别。 因此,考虑进行可转债的投资,已无必要。如铜都转 债,价格达 140元,与股票无实质差别。同时, 如果股 价已高于赎回价,则此类转债的投资价值受赎回条款 制约:一方面,约定的赎回价格一般都远小于可转债的 市场价格,因此若接受赎回, 将产生较大的损失风险; 另一方面,由于接受赎回将产生较大损失,因此绝大多 数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债 转为股票,然后再出售股票,这就可能使投资者面临在 赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成 冲击而产生的风险。 (二)操作策略 第一,认购可转换债券。目前,可转换债券的发行 都是以面值发行,相对于理论价值有更大折价,而且由 于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同,近期新 上市的转债多在面值之上, 特别是基本面为市场所看 好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很 好的投资机会。 第二,在股市行情低迷或未来不确定因素很多的 情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定 时,有效地控制了风险,把可能的损失限定在可控范围 之内,却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于 牛市当中时,可转换债券的收益明显低于股票上涨的 收益,而且可转换债券流通性较差,还受到赎回价格的 制约。因此,可以把转债视为防御性品种来进行投资。 第三,纳入投资组合。根据美国市场的研究表明, 把可转换债券纳入投资组合,组合有效边界明显上推, 在维持风险不变的情况下能提高收益率,或者在收益 率不变的情况下降低风险。 第四,在套利机会出而又满足条件时,适当进行套 利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资 工具,在风云变幻,整体收益不佳的 A股市场上独具魅 力,尤其在国内证券市场体制不健全,未来存在较多的 政策不确定性的今天,更显现出其吸引力。国内可转 换债券正处于发展初期,为吸引更多的投资者,发行人 设计了较为优厚的转债条款,为转债投资提供了良好 条件。同时,由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机 制,转债的价值被低估。总体而言,可转换债券的投资 面临良好机遇。 投资可转换债券,除了保底的纯债券价值外,投资 者把更多的目光集中在了期权价值之上,作为买入期 权,最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。 因此标的股票价值的分析成为关键, 而基本面分析在 股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析 也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课. 六、结论 本文通过可转换债券价值进行投资分析,得出如 下结论: 第一,可转换债券是一种在规定条件下可转换为 普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同 时,分享企业增长成果的特点, 成为一种/进可攻、退可 守0的投资工具。 第二,纯债券价值和期权价值构成了可转换债券 价值的主要部分,对于这两部分价值影响因素的深入 了解成为理解可转换债券价值的重要内容,可转换债 券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中,期权 价值显得尤为重要。 第三,在可转换债券价值构成的基础上,得出计算 模型:可转换债券的价值= 纯债券价值+ 期权价值,期 权的价值的计算以B- S 模型为核心。 第四,利用模型计算的理论价格与可转换债券的 市场价格有较大差异,一般高于市场价格。主要原因 在于 B- S公式的假设条件没有完全得到满足。因此, 并非 B- S 公式在国内市场无效,而是在国内目前市场 条件下,还缺乏一些能让 B- S公式发生指导作用的因 素。由于政策预期的变化,一些假设条件在不久的将 来有可能得到满足,过去被低估的可转换债券价值将 逐渐向理论价值回归。 第五,对于投资价值的分析,企业基本面的分析应 作为重点,优秀的企业在未来将会获得较多的成长机 会,相应可转换债券价值的持有者能分享到成长的果 实。此外,套利机会在一定条件下的存在也使投资者 多了一些投资机会。 参考文献: [1] M ichael J. 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