李晓光__海内外齐发力,动车组不言顶

行业及产业机械设备/专用设备2010年12月17日行业研究海内外齐发力，动车组不言顶——高铁设备行业深度研究之一/深度研究看好投资要点：结论与投资建议：在国内高铁 规划 污水管网监理规划下载职业规划大学生职业规划个人职业规划职业规划论文 上调和海外市场开拓出现实质性进展的前提下，我们认为，以中国南车和中国北车为主的高铁设备公司将迎来预期上相关研究调的行情，建议买入中国南车、中国北车。关键假设点：1、国内快速客运铁路网络规划里程达到5万公里；2、美国等海外市场开拓进展顺利。有别于大众的认识：市场认为，动车组需求预期非常明确和稳定，南北车股票缺乏弹性。但我们认为：国内快速客运铁路网络规划里程将大幅度超预期。我们预计国内的快速客运铁路网络规划里程将达到5万公里，其中干线高铁达到2万公里，城际铁路达到2.4万公里，改造提速达到0.6万公里，与之前1.6万公里的规划比起来，市场空间扩大了数倍。海外市场拓展已经有了实质性进展。南车与GE在美国国内合资建厂是标志性的时间，意味着中国的高铁技术已经得到世界最发达国家主要公司的认可，即将进入最大的发达国家市场，有助于中国的高铁产品进入其他国家，参与国际竞争。国际市场的高铁规划至少将达到4.4万公里，也为中国的设备厂商提供了更加广阔的发展空间。维修市场的重要性逐渐显现。随着国内外新置需求增长，动车组保有量不断分析师扩大，我们预计2020年时，动车组的维修收入将占动车组总收入的20%，成黄夔A0230210010497为不能被忽略的重要市场。huangkui@swsresearch.com股价 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现催化剂：1、国内规划上调的预期逐渐兑现；2、海外市场开始大规李晓光A0230206040424模招标。lixg@swsresearch.com核心假设风险：国内规划不达预期，海外市场开拓受阻联系人王喆(8621)23297818×7249wangzhe@swsresearch.com地址：上海市南京东路99号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司http://www.swsresearch.com本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。1本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料compliance@swsresearch.com。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。2010年12月高铁设备行业深度研究目录1．国内高速铁路规划上调超预期................................31.1干线高铁规划里程仍有扩张空间..................................................41.2城际铁路市场前景广阔.................................................................51.3国内高铁市场不要轻言顶部..........................................................82．全世界都准备建高铁...............................................82.1海外高铁规划里程4.4万公里以上...............................................82.2南车进军美国市场具有示范效应..................................................92.3我国在东盟、南非、委内瑞拉等市场具有较强掌控力................112.4欧盟、日本、俄罗斯和越南等市场亟待开拓...............................112.5动车组出口将稳步增长...............................................................123．维修市场不容忽视................................................124．重点公司推荐与估值.............................................134.1中国南车....................................................................................154.2中国北车....................................................................................16请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。22010年12月高铁设备行业深度研究图表目录图1：1.6万公里规划下的高铁建设进度...................................................................3图2：新规划下的需求测算.........................................................................................3图1：国内高速铁路里程将达5万公里.....................................................................4图2：珠江三角洲城际铁路网规划图.........................................................................6图3：2011-2020年干线高铁和城际铁路通车里程...................................................8图4：2011-2020年国内动车组新置需求...................................................................8图5：11个国家和地区有高铁修建规划....................................................................9图6：11个国家和地区的高铁规划里程超4.4万公里.............................................9图7：高速公路、航空客运占比.................................................................................9图8：高速公路、航空投资占比.................................................................................9图9：美国高铁规划图...............................................................................................10图10：三地区高铁规划里程占比.............................................................................11图11：各国高铁规划里程.........................................................................................11图12：我国动车组出口稳步增长.............................................................................12图13：2020年维修需求占比....................................................................................13图14：2011-2020年维修需求..................................................................................13图15：规划上调前预期行业2013年见顶...............................................................14图16：动车组需求持续增长.....................................................................................14图17：海外动车组公司04-06年相对估值.............................................................14图18：南车2010年收入结构...................................................................................15图19：南车2010年订单结构...................................................................................15图20：南车动车组收入快速增长.............................................................................16图21：北车2010年收入结构...................................................................................16图22：北车2010年订单结构...................................................................................16图23：北车动车组收入快速增长.............................................................................17请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。32010年12月高铁设备行业深度研究高速铁路行业出现了新的发展动力。2010年12月之前的高铁行业一直风平浪静，在2020年1.6万公里高铁规划的约束下，投资者都认为行业顶点将在2013年前后出现，动车组的市场空间也被限定在400列/年的水平。然而，通过调研我们认为，国内的高铁规划即将上调，国际市场开拓也有了实质性进展。根据我们的最新测算，在干线高铁规划上调、城际铁路开工建设、出口市场稳步推进和维修市场占比提升的共同作用下，高铁行业不能轻言顶部，2018年全行业动车组需求可能接近1200列/年，是之前预期的3倍，相关上市公司的弹性才刚刚显现。具体分析，详见下文。图1：1.6万公里规划下的高铁建设进度图2：新规划下的需求测算2500140012002000100015008001000600单位：列500400200020052006200720082009201020112012201302011201220132014201520162017201820192020每年修建里程干线高铁城际铁路出口新置维修需求资料来源：申万研究资料来源：申万研究1．国内高速铁路规划上调超预期国内高速铁路规划里程预期达5万公里。未来中国城镇化的格局是，形成多个城市群，在城市群之间通过跨省的干线高铁连接，在城市群内部通过省内的成绩铁路来连接。干线高铁、城际铁路和改造提速都有很大的增长空间。2010年12月世界高铁大会期间，铁道部官员表态，2020年我国铁路快速客运网络通车里程将达到5万公里以上。我们做了具体测算，干线高铁里程将达到2万公里、城际铁路里程将达到2.4万公里、改造提速里程将达到0.6万公里。请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。42010年12月高铁设备行业深度研究图1：国内高速铁路里程将达5万公里0.622.4干线高铁城际铁路改造提速（单位：万公里）资料来源：申万研究1.1干线高铁规划里程仍有扩张空间干线高铁2020年可能达到2万公里。我国的干线高铁规划里程经历了数次上调，根据《中长期路网规划》，2013年我国将实现京沪、京港、京哈和杭福深这四条纵向客运快线的贯通，以及徐兰、沪昆、清太和沪汉蓉这四条横向客运快线的贯通。根据我们调研了解的情况，2013年我国省级高速铁路网的累积通车里程将达到1.25万公里，规划上调是大概率事件。根据2008-2012年高铁平均通车里程2053公里测算，2015年我国高铁累计通车里程将达到1.6万公里以上，保守预计2020年可能达到2万公里。表1：2008-2013跨省城际铁路的通车里程竣工时间线路名称性质总长（公里）2008京津跨省城际116.552008胶济四横394.002008合宁二横166.002008年通车里程676.552009宜万二横377.002009石太四横190.002009合武二横250.002009甬台温四纵282.002009温福四纵298.002009武广三纵995.002009年通车里程2392.002010郑州西安三横484.002010福州厦门四纵273.00请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。52010年12月高铁设备行业深度研究2010沪宁二横269.002010年通车里程1026.002011石家庄武汉三纵838.002011厦门深圳四纵511.812011京沪二纵1318.002011汉宜二横291.002011北京石家庄三纵281.002011年通车里程3239.812012宁杭跨省城际248.002012哈大一纵904.002012杭州长沙一横883.002012齐哈城际286.002012青烟荣城际295.002012石济四横319.002012年通车里程2935.002013长沙昆明一横1183.002013渝蓉二横307.002013宝兰三横401.002013郑州-徐州三横356.002013年通车里程2247.00合计通车里程12516.36年均通车里程2053.00资料来源：铁道部，申万研究1.2城际铁路市场前景广阔珠三角城际铁路规划很有代表性。广东省2010年8月发布了《珠江三加州产业布局一体化规划》，根据该规划，到2020年，珠江三角洲所有的地级市将实现与广州的连通，大部分主要城市间还将通过环线实现互联。规划中一半的建设项目目前已经开工，余下的项目已将在2011-2013年陆续开工。我们预计，2015年广东省内城际铁路通车里程将达到825公里。请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。62010年12月高铁设备行业深度研究图2：珠江三角洲城际铁路网规划图资料来源：广东省政府网站，申万研究表2：珠三角地区城际轨道建设规模“十二“十三总里程建设起止2011-2020建项目名称五”期间五”期间（公里）年限设里程建设里程建设里程广珠城际轨道交通1442005-2010000广佛城际轨道交通382007-201213013穗莞深城际轨道交通942008-201347047佛山至肇庆城际轨道交通79.62009-201348048东莞至惠州城际轨道交通992009-201250050广州至清远城际轨道交通502010-201338038中山—南沙—虎门城际轨道542013-2020203454佛山—东莞城际轨道75.72010-201357057广州—佛山—江门—珠海城际轨道1722011-20208686172珠海市区—珠海机场城际轨道352013-2020132235广佛环线1292010-20205959117深圳—惠州城际轨道113n.a.9419113肇庆—南沙城际轨道89n.a.741589江门—开平—恩平城际轨道152n.a.12725152广州—增城—惠州城际轨道121n.a.10120121珠三角地区城际轨道交通合计1445.38252791104资料来源：申万研究注：建设起止年限为“n.a.”的轨交均假设建设期为6年，并在2011年开工2020年城际铁路通车里程将达到2.4万公里。我国《中长期铁路网规划》中提出，“在2020年，所有省会城市和50万人口以上城市将连通，覆盖全国90%以上人口”。请参阅最后一页的信息披露和法律声明6申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。72010年12月高铁设备行业深度研究从珠三角的城际铁路网规划中可以看出，十二五期间 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 修建的城际铁路总里程是各地级市距离省会距离加总后的135%（修建了地级市之间的环线），这些地级市的人口在150万以上，GDP在850亿人民币以上，都高于国家规划的要求。我们以此为标准来测算全国其他省份2020年前能修建的城际铁路里程。根据我们的测算，2020年全国通车的城际铁路里程将达到19752公里，如果放宽人口和GDP约束，通车里程可能达到2.4万公里。表3：“十二五”期间预计将修建的省内城际铁路里程GDP在850亿以上并且人距离省会公路距离加总（公预计十二五期间修建城际铁路的区域省份口在150万以上的地级市里）①里程（公里）②福建3822822.00广东③7612825.05河北720052005.00江苏1123212321.00东部辽宁2508508.00山东1538593859.00浙江715191519.00东部合计521164611859.05安徽1135135.00河南1119241924.00黑龙江1173173.00湖北2670670.00中部湖南4571571.00吉林1106106.00江西1421421.00中部合计2140004000.00广西2678678.00内蒙古324072407.00西部陕西2676676.00云南1132132.00西部合计838933893.00全国合计811953919752.05资料来源：CEIC,全国高速公路地图集，广东省政府网站，申万研究注：①本表全部用现有公路距离测算铁路拟距离②除广东省十二五期间修建的省内城际铁路里程已确定外，其他省份预计十二五期间修建的里程都假设为各地级市到省会的距离加总，原因请见③。③广东省为珠三角地区数据，其十二五期间拟修建的省内城际铁路总里程为各地级市距离省会距离加总的1.35倍（部分地级市之间修建了环线）。考虑到其他省份的财力与广东有一定差距，因此保守假设他省份预计十二五期间修建的里程直接等于各地级市到省会的距离加总。请参阅最后一页的信息披露和法律声明7申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。82010年12月高铁设备行业深度研究1.3国内高铁市场不要轻言顶部干线高铁规划上调和城际铁路大规模建设将缓解投资者对高铁相关行业前景的担忧。市场担心的是，在2020年12万公里铁路运营里程、1.6万公里高铁里程的约束下，高铁相关设备行业都将在2013-2014年见到收入的顶点，因此不敢给予相关公司过高估值。根据我们的测算，在2万公里干线高铁和2.4万公里城际铁路的假设下，高铁相关行业的国内市场规模将持续增长，2017年国内动车组市场将达到800列以上，高铁相关行业不能轻言顶部。图3：2011-2020年干线高铁和城际铁路通车里程图4：2011-2020年国内动车组新置需求6000900800500070040006005003000400单位：列单位：公里200030020010001000020112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020跨省高铁城际铁路跨省高铁城际铁路资料来源：申万研究资料来源：申万研究2．全世界都准备建高铁2.1海外高铁规划里程4.4万公里以上世界的传统铁路经历了大建设，也经历了建设的低潮。随着能源危机和环保等问题的凸显，高速铁路为铁路这个产业带来了新的生机。据我们跟踪，全世界有明确规划要修建高铁的有美国、俄罗斯、欧盟、日本等11个国家和地区，这些国家和地区的规划总里程已超过4.4万公里。请参阅最后一页的信息披露和法律声明8申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。92010年12月高铁设备行业深度研究图5：11个国家和地区有高铁修建规划图6：11个国家和地区的高铁规划里程超4.4万公里1%1%1%7%4%1%23%7%15%20%20%美国欧盟俄罗斯欧亚高铁东盟日本越南沙特南非委内瑞拉巴西资料来源：申万研究资料来源：申万研究2.2南车进军美国市场具有示范效应南车与GE合资竞标美国高铁项目是我国动车组技术出口的标志性事件。南车与GE将采取合资的方式（各占50%的股权），在美国国内设立工厂，南车向合资厂输出动车组专利技术，共同竞标美国国内高铁项目。如果竞标成功，将意味着中国的动车组顺利进入最大的发达市场，同时也意味着中国的动车组出口不存在专利技术的障碍。美国的客运结构和交运投资极不平衡。历经60多年的建设，投入了超过1.8万亿美元，美国拥有了世界上最先进、效率最高的高速公路+航空的网络。美国国内95%以上的客运量是通过高速公路和航空客运完成的，过去数十年间的交运投资中90%以上投向了高速公路网和航空网络的建设。铁路的客运量和投向铁路网络建设的投资少之又少。图7：高速公路、航空客运占比图8：高速公路、航空投资占比资料来源：美国复兴和再投资法案，申万研究资料来源：美国复兴和再投资法案，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明9申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。102010年12月高铁设备行业深度研究美国将建立高速公路+高速铁路+航空的立体交通网络。美国现有的以高速公路和航空为主的交通网络消耗了其国内70%的原油需求，大大提高了其原油的进口依存度，同时贡献了28%以上的温室气体排放。在能源和环保的双重约束下，美国提出建立高速公路+高速铁路+航空的立体交通网络的设想。在100-600英里的范围内，人口密度适中和稠密的区域间将以高速铁路作为主要的通勤工具。表4：美国规划的交通网络城市间距离（单位：英里）人口密度0-100100-600600-3000稀疏1）高速公路1）高速公路；2）传统火车1）高速公路；2）航空适中1）高速公路；2）市郊火车1)高速铁路；2）高速公路1）高速公路；2）航空稠密1）高速公路；3）市郊火车1）高速铁路；2）航空1）航空资料来源：美国复兴和再投资法案，申万研究美国的高铁规划里程将达到1万公里。根据美国的再投资法案，美国将在6个大区中指定的11个区域，一共修建11条高速铁路，总的规划里程将达1万公里以上，其中加利福利亚的高速铁路规划里程就达1609公里，我们预期，其首期工程即将于2011年开始招标。图9：美国高铁规划图资料来源：美国复兴和再投资法案，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明10申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。112010年12月高铁设备行业深度研究2.3我国在东盟、南非、委内瑞拉等市场具有较强掌控力我国的高铁设备制造商在东盟、南非和委内瑞拉等国家和地区能够获得较高的市场占有率。东盟诸国，如泰国、老挝和缅甸，都是与我国接壤的邻邦，引入中国的高铁技术和设备，有利于两国之间的经济贸易往来，有助于帮助本国产品开拓中国市场。因此，我国在开拓东盟市场时具有天然的优势。南非和委内瑞拉等国的高铁项目大多由我国的铁路建设公司承建，铁路贯通后采用我国的动车组技术的可能性也很大。以上三个国家和地区的高铁规划里程达到4108公里，其中东盟的规划里程达到3136公里，泰国和缅甸是东盟中占比最大的国家。泰国制定了一个20年修建2000公里高铁的规划，包括了曼谷至廊开、曼谷至罗勇等四条线路，我们预计，2020年前将有1000公里高铁线路贯通。缅甸也规划了一个1920公里的高铁项目，连接我国的昆明。图10：三地区高铁规划里程占比图11：各国高铁规划里程2500472200050015001000单位：公里31365000南非委内瑞拉老挝缅甸泰国东盟南非委内瑞拉（单位：公里）规划里程资料来源：申万研究资料来源：申万研究2.4欧盟、日本、俄罗斯和越南等市场亟待开拓我国高铁设备商进入欧盟和日本的难度较大。虽然欧盟和日本的高铁需求很大（欧盟高铁的新增规划有9000公里，日本高铁的新增规划有3000公里），市场空间很广阔，但由于这两个市场存在强大的竞争对手（欧盟市场阿尔斯通等厂商主导，日本市场新干线技术主导），我国高铁设备上直接进入的可能性较小。越南的高铁规划里程达到了1700公里，但其首期的高铁招标已经选定了日本的新干线技术，我国设备商想要后来居上，抢占日本厂商的市场份额难度不小。俄罗斯是我国设备商需要重视的市场。2009年10月，国务院总理温家宝和俄罗斯总理普京共同签署了《中俄总理第十四次定期会晤联合公报》，其中，中国铁道部请参阅最后一页的信息披露和法律声明11申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。122010年12月高铁设备行业深度研究和俄罗斯运输部、铁路股份公司签署了关于在俄罗斯境内组织和发展快速和高速铁路运输的谅解备忘录。2008年12月，俄罗斯制定了本国的《俄联邦至2030年交通发展战略》。到2015年以前，新建第二线铁路里程2407.9公里，其中干线铁路1478.6公里；新建第三、四线干线铁路里程348.5公里；建设圣彼得堡、克拉斯诺达尔、欧姆斯克、萨拉托夫、赤塔、雅罗斯拉夫尔绕城铁路枢纽，铁路电气化改造3918公里等项目。2016年至2030年，新建第二线铁路里程3055.6公里；建设伊尔库斯克、彼尔母、新西伯利亚绕城铁路枢纽；电气化改造3580公里等项目。到2030年以前，俄新建高速铁路里程将达到10000公里以上。2.5动车组出口将稳步增长根据各个海外市场的具体情况，我们对中国设备商在各个市场的市场占有率和各个国家的高铁建设进度做了保守的假设。在此假设的基础上，我们估算了我国设备商2011-2020年出口设备的量，如下图所示。图12：我国动车组出口稳步增长200.00180.00160.00140.00120.00100.00单位：列80.0060.0040.0020.000.002011201220132014201520162017201820192020美国俄罗斯欧盟日本委内瑞拉东盟巴西越南欧亚高铁沙特南非资料来源：申万研究3．维修市场不容忽视维修收入将占动车组收入的20%。根据我们对南车、北车的调研，一列动车组的使用寿命为25年，25年间用于设备维修的支出将达到设备价格的1.5倍，每年用于维修的支出将占设备价格的0.06。我们保守假设，维修支出中50%能被南北车这样的设备上占据，剩余50%将被路局等分散的修理厂占据，2020年，维修收入将占到南北车动车组收入的20%，成为不能被忽视的一块贡献。请参阅最后一页的信息披露和法律声明12申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。132010年12月高铁设备行业深度研究表5：维修收入测算2009201020112012201320142015201620172018201920202009888888888888201066666666666201111111111111111111111201213131313131313131320131515151515151515201418181818181818201521212121212120162424242424201728282828201829292920192929202028维修需求（列）8142639547192116145174202230资料来源：申万研究图13：2020年维修需求占比图14：2011-2020年维修需求25020%200列150：15%10065%单位5002011201220132014201520162017201820192020国内新置出口新置维修需求维修需求资料来源：申万研究资料来源：申万研究4．重点公司推荐与估值在规划没有上调的情况下，投资者预期南北车2011年动车组交付量将在350列左右，2012年交付量将在400列左右，市场容量在2013、2014年接近顶点。在国内高铁规划上调和出口、维修市场多重推动下，我们测算，中国动车组的市场空间将持续增长，2018年前后市场容量将达到1200列/年的水平，市场规模将是2012年的3倍，其中国内高铁和城际铁路的新置需求超过800列，出口需求接近200列，维修需求略超200列。请参阅最后一页的信息披露和法律声明13申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。142010年12月高铁设备行业深度研究图15：规划上调前预期行业2013年见顶图16：动车组需求持续增长140012001000铁路建设800600单位：列400动车交付200020112012201320142015201620172018201920202005200620072008200920102011201220132014201520162017国内新置出口新置维修需求资料来源：申万研究资料来源：申万研究国内规划上调和海外市场开拓能否推动南北车股价上涨？我们的看法是肯定的。我们选取了川崎重工、西门子和庞巴迪三家公司，详细看了三家公司2004年3月至2006年12月的估值数据。三家公司在进入中国市场，并向中国输出动车组技术后，国际投资者看好三家公司未来的收入前景，都愿意给予公司超越大盘的溢价。特别是川崎和西门子，估值从相对大盘折价近40%的水平，上涨到相对大盘溢价60%-80%。因此我们认为，国内规划上调和国际市场开拓都有利于提升南北车的估值，我们建议给予中国南车和中国北车2012年PE25倍，相对申万重点公司制造业溢价50%。建议买入中国南车，6-12个月目标价12.5元，建议买入中国北车，6-12个月目标价12元。图17：海外动车组公司04-06年相对估值2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00y-05Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05MaJul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06川崎西门子庞巴迪资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明14申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。152010年12月高铁设备行业深度研究表6：全市场估值水平自上而下2009A2010E2011E2012E2009PE2010PE2011PE2012PE重点公司整体18.5%30.2%19.3%17.5%26.2019.0315.9513.57重点公司整体剔除石油化工、石油开采、电力14.0%33.3%20.4%18.5%26.4319.0515.8213.35重点公司剔除金融、石油化工、石油开采、电力-0.3%56.1%20.7%18.7%35.1123.2719.2916.24重点公司制造业24.5%33.7%17.6%15.9%31.8322.4719.1016.47重点公司制造业剔除石油化工、石油开采、电力12.4%48.1%20.0%18.1%32.9222.8319.0316.11重点公司剔除金融服务业22.9%40.0%18.4%16.7%33.9622.9319.3616.59资料来源：申万研究4.1中国南车公司目前在手订单900多亿（不包括BST），其中动车组500亿，占比50%以上，机车150亿，城轨地铁150亿，新产业60亿，货车和客车40亿。我们预计，2010年公司收入将达到540亿，其中动车组交付94列，结算收入150亿，动车组收入占比达到28%。图18：南车2010年收入结构图19：南车2010年订单结构1%6%3%7%17%11%29%5%17%11%10%28%55%机车动车组地铁货车客车新产业其他机车动车组地铁货车客车新产业资料来源：申万研究资料来源：申万研究根据我们对动车组市场需求的测算，我们认为南车将充分享受行业快速增长的收益。我们预计，2010-2015年，南车动车组收入分别为150亿、288亿和384亿，两年复合增速为60%。请参阅最后一页的信息披露和法律声明15申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。162010年12月高铁设备行业深度研究图20：南车动车组收入快速增长450400350300元亿250：200位单1501005002010E2011E2012E动车组收入资料来源：申万研究我们预计，公司2010-2012年EPS分别为0.24、0.36和0.5。我们认为，在国内规划上调和海外市场开拓有实质性进展这两个强催化剂下，可以给予公司2012PE25倍，目标价12.5元，建议买入。4.2中国北车公司目前在手订单1350亿，其中动车组700亿，占比50%以上，机车300亿，城轨地铁200亿，新产业60亿，货车和客车100亿。我们预计，2010年公司收入将达到530亿，其中动车组交付80列，结算收入115亿，动车组收入占比达到22%。图21：北车2010年收入结构图22：北车2010年订单结构7%4%12%24%14%15%6%7%52%22%15%22%机车客车货车动车组地铁工程机械其他动车机车地铁货车和客车其他资料来源：申万研究资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明16申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。172010年12月高铁设备行业深度研究根据我们对动车组市场需求的测算，我们认为北车将充分享受行业快速增长的收益。我们预计，2010-2012年，北车动车组收入分别为115亿、320亿和384亿，两年复合增速为83%。图23：北车动车组收入快速增长450400350300元亿250：200位单1501005002010E2011E2012E动车组收入资料来源：申万研究我们预计，公司2010-2012年EPS分别为0.24、0.34和0.48。我们认为，在国内规划上调和海外市场开拓有实质性进展这两个强催化剂下，可以给予公司2012PE25倍，目标价12元，建议买入。请参阅最后一页的信息披露和法律声明17申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。182010年12月高铁设备行业深度研究信息披露分析师承诺黄夔，李晓光：机械。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料compliance@swsresearch.com。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请参阅最后一页的信息披露和法律声明18申万研究·拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给江苏瑞华投资发展有限公司江苏瑞华投资发展有限公司(ruihua_baogao@vip.163.com)使用。19