中国外汇储备的名义收益率和真实收益率

    中国外汇储备的名义收益率和真实收益率1 (Nominal and Real Return on China’s Foreign Exchange Reserves) 内容提要 实现外汇储备资产的保值增值，首当其冲的任务是对外汇储备收益率有一个全 面、客观的认识。目前市场上普遍的做法，是采用以某种货币为计价物的名义收益率， 比较典型的是美元计价的名义收益率。这个指标的缺陷在于，以某种货币为计价物的 名义收益率可能会背离以（该国所需的）商品和服务为计价物的真实收益率。比如美 元贬值会带来以美元计价的中国外汇储备名义收益率提高，但同时造成以中国所需商 品和服务为计价物的外汇储备真实收益率下降。 对于以实现真实财富保值增值为目的的国家外汇储备管理当局，真实收益率才是 追求的目标。如果外汇储备管理当局像市场上普通机构投资者那样，使用美元计价的 收益率作为评估和改善外汇储备投资绩效的核心指标，结果可能与实现外汇储备财富 保值增值的目标背道而驰。 1这项研究由中国金融四十人论坛研究部发起并组织完成，是外汇储备系列研究 中的组成部分。作者感谢瑞典 InsightView 的 Carsten Bonde Pedersen 先生，美国国 家经济委员会 Brad Setser 先生，以及中国农业银行金慧卿女士在提供数据方面提 供的慷慨帮助。张斌电子邮箱：bjzhangbin@gmail.com。 June. 12, 2010 www.rcif.org.cn 张斌 王勋 华秀萍 Working Paper No. 2010W03 2 为了克服美元计价名义收益率的上述缺陷，本文以 2002 年 1 月-2009 年 12 月为 样本期，估算了美元计价的外汇储备名义收益率、外汇储备名义有效收益率（以货币 篮子衡量的外汇储备收益率）、外汇储备真实有效收益率（以商品篮子衡量的外汇储 备收益率）。主要估算结果如下： （1） 以美元计价的美元、欧元、英镑和日元资产收益率均值分别达到了 4.76% （6.77%，括号内数字代表 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差；下同）、10.18%（8.83%）、5.56%（7.33%）、 3.98%（9.87%）。 （2） 以美元计价的外汇储备名义收益率均值在两种情景估算下分别达到了 7.73% （5.63%）和 8.23%（6.14%）。在欧元资产比重较高的情景下，外汇储备的名 义收益率也较高。 （3） 经过汇率、价格双重调整后，我们估算了用进口商品篮子购买力衡量的外汇 储备资产中主要币种资产的收益率。美元、欧元、英镑和日元资产的真实有 效收益率均值分别达到了 2.04%（8.71%）、7.29%（10.02%） 2.75%（8.09%）、 1.30%（11.45%）。与美元计价的各种货币资产的名义收益率相比，各种资产 的真实有效收益率更低，且波动更加剧烈。 （4） 将外汇储备中主要币种资产的真实有效收益率加权后，得到了外汇储备真实 有效收益率。外汇储备真实有效收益率均值在两种情景估算下分别达到了 3.20%（7.47%）和 3.62%（7.29%）。与美元计价的名义收益率相比，主要外 汇储备币种资产加权后外汇储备币的真实有效收益率更低，且波动更加剧烈。 而在欧元资产比重较高的情景下，外汇储备的真实有效收益率也较高。 （5） 我们还计算了澳大利亚、加拿大、韩国、南非、马来西亚、印度等国家货币 资产的真实收益率。相同样本期内澳大利亚元和南非兰特的真实资产收益率 非常突出，加拿大元的真实资产收益率也不弱于美元。 （6） 美元计价的外汇储备名义收益率与进口商品篮子购买力衡量的外汇储备真实 有效收益率在运动轨迹上并不保持高度一致，二者在样本期内的相关系数只 有 0.36。特别是在 2007 年以来，二者运动轨迹在剧烈波动的同时还经常出现 明显的背道而驰，美元计价的外汇储备名义收益率的上升（下降）伴随着的 外汇储备真实有效收益率下降（上升）。这说明以美元计价外汇储备收益率最 大化为目标的外汇储备管理可能会背离外汇储备真实财富价值实现保值增值 的初衷。 3 一、背景和研究目标 进入新世纪以来，中国的外汇储备从 2000 年的 1655 亿美元增长到 2009 年末的 接近 2.4 万亿美元2，以美元计价的外汇储备规模居世界首位。2000 年到 2009 年的 10 年间，人均外汇储备从 130 美元上升到 1772 美元，人均外汇储备占人均 GDP 比重从 13.7%一路攀升到 48.8%，外汇储备已经构成中国国民财富的重要组成部分，提升外 汇储备投资收益率成为宏观经济管理的重要任务之一。 飞速增长的外汇储备规模和外汇储备资产中美元资产独大的局面，增加了外汇储 备资产管理的难度，引发了管理当局和国内学术界的各种担忧。为了改善外汇储备管 理，更好地实现外汇储备保值增值，宏观经济管理当局采取了成立主权财富基金、增 加股权投资、支持收购海外资源性产品、支持对外直接投资等多种 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 。但是对于这 些新举措，国内学术界的相关研究严重滞后，虽然也不乏一些富有洞见的观点和建议， 但是大量基础性研究工作严重匮乏。既没有对未来的外汇储备投资提供系统的，立足 于中长期全局利益的决策参考 意见 文理分科指导河道管理范围浙江建筑工程概算定额教材专家评审意见党员教师互相批评意见 ，也不能对当前的外汇储备投资改革试验提供客观 全面的评估。 本文提出的外汇储备名义与真实收益率研究是一项非常基础性的工作。虽然仅凭 这项工作还远不足以对外汇储备投资提出富有价值的决策参考意见，但以这项工作为 基础，可以大大扩展外汇储备投资中币种结构、投资工具、期限结构等问题的研究； 同时也为评估外汇储备投资绩效提供了更直观地服务于外汇储备在真实财富意义上 保值增值目标的参考指标。 外汇储备名义与真实收益率研究，是利用不同的计价物来衡量外汇储备的投资收 益率。在美元主导的国际货币体系下，包括中国在内的很多数国家以美元作为计价物 衡量外汇储备价值和外汇储备的收益率3。美元是当今世界流动性最强、被接受程度 最高的货币，选择以美元计价的外汇储备名义收益率结论直观，便于投资机构之间的 同行比较，它是衡量外汇储备收益率的重要参考指标之一，也是评价外汇储备投资绩 2 这是官方公布的外汇储备数据，但实际上由货币当局管理的外汇资产可能不止于此。2007 年 8 月 以后，国内商业银行以外汇的形式提交部分存款准备金，这部分资金在货币当局资产负债表上反映 为其他外汇资产，这些外汇资产可能也是由货币当局管理，但没有计入官方公布的外汇储备。 3 外汇储备的计价货币选择应该根据持有外汇储备的不同初衷而所有差异，关于这个问题的综述性 研究参加徐永林、张志超（2010）。 4 效的重要依据。 但是，美元计价的名义收益率面临的问题非常突出，以此为目标进行的外汇储备 资产管理有悖于我国持有外汇储备资产的初衷。Roger（1993）结合对各国外汇储备 管理操作实践和各种学术观点的综述性研究中指出，持有外汇储备的主要初衷在于 （1）满足私人和公共部门的交易需求，比如购买国外商品、服务，或者偿还对外债 务；（2）外汇市场干预，服务于既定的宏观经济政策目标；（3）财富储备形式的多元 化，服务于国民财富保值增值。考虑到中国当前的外汇储备规模已经远远超出了常规 意义上应对国际收支流动性不足和干预外汇市场的需要，当前外汇储备管理中实现外 汇储备的财富保值增值功能尤为突出4。使用美元计价的外汇储备收益率面临的突出 问题是：如果美元相对其它世界主要货币贬值，或者是中国的主要贸易伙伴出现了通 货膨胀，美元计价的外汇储备收益率不仅不能反映外汇储备的真实收益率（这里的“真 实收益率”指经过汇率和价格调整后的收益率，反映了以商品和服务购买力为基础衡 量的价值变化）变化情况，甚至可能与真实收益率变化情况背道而驰。以中国为例， 如果美元相对外汇储备中的其它货币贬值，外汇储备资产中的美元资产价值不变，其 他货币资产的美元价值因为该货币兑美元升值而上升，结果是美元计价的外汇储备资 产价值上升，但外汇储备的真实购买力反而是在下降，美元贬值带来的美元计价的外 汇储备资产名义收益率上升和真实收益率下降形成鲜明反差。如果选择美元计价外汇 储备收益率作为操作目标，结果可能是国际支付能力下降、外汇市场干预能力下降以 及国民财富损失，违背了上述持有外汇储备的三个初衷，尤其是违背了实现财富保值 增值这个现阶段外汇储备管理工作最突出的初衷。 鉴于外汇储备管理工作中使用美元计价名义收益率的突出缺陷，有必要构建更全 面、客观反映外汇储备收益状况的指标。下文中，我们估计了美元计价的外汇储备名 义收益率，构建了外汇储备名义有效收益率（以货币篮子衡量的外汇储备收益率）和 外汇储备真实有效收益率（以商品篮子衡量的外汇储备收益率）。通过计算中国外汇 储备名义有效收益率和真实有效收益率并对其展开分析，将有助于我们理解外汇储备 真实收益率变化背后的原因，为提高外汇储备资产真实收益率、实现外汇储备真实财 富价值的保值增值提供了参考。 下文内容的结构安排如下：第二部分讨论中国外汇储备资产的具体构成。第三部 分估计美元计价的外汇储备名义收益率；第四部分构建并估计了以购买力为基础的外 4 根据中国金融 40 人论坛对论坛成员和理事会单位的书面调查，大部分反馈意见认为当前外汇储备 管理最突出的问题在于实现外汇储备资产的保值增值。 5 汇储备名义有效收益率和外汇储备真实有效收益率；第五部分讨论本文估算结果的局 限性和进一步研究的方向。 二、中国外汇储备资产构成 与很多国家一样，中国外汇储备资产的币种、投资工具和资产期限结构都秘而不 宣。我们只能借助国内外一些公开的数据和分析，对中国外汇储备资产构成有一个大 致了解。比较而言，外汇储备当中的美元资产结构相对透明，非美元资产构成我们知 之甚少。 表 1 中国持有的美元资产规模与构成（单位：百万美元） 长期债：1,226,419， 长期债占美元总资产的比重：83.9% 其中 国债 有资产担保的 机构债 无资产担保的 机构债 有资产担保 的公司债 无资产担 保的公司 债 757,112 357,609 96,486 2,366 12,845 短期债：159,915，短期债占美元总资产的比重：10.9% 其中 国债 机构债 公司债 158,542 244 1,129 股权投资：76,388，股权投资占美元总资产的比重：5.2% 中国大陆持有的美元资产总额：1,462,721； 中国大陆当期的外汇储备规模：2,131,606 中国大陆持有的美元资产占当期外汇储备的比重：68.6% * 上表中的数据发布时间是 2010 年 2 月 26 日，反映了截止日期 2009 年 6 月 30 日的中国持有 美元资产的规模与构成。 数据来源：美国财政部网站，CEIC，中国金融 40 人论坛研究部 6 2.1 美元资产 根据美国财政部国际资本系统(Treasury International Capital System, 以下简称 TIC)最新发布的 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 （Preliminary Report on Foreign Holdings of U.S. Securities at end-June 2009）。截止至 2009 年 6 月，中国共持有美元资产 1.46 万亿。其中，长期债 券 7571 亿，短期债券 1585 亿，股权投资 763 亿，长期和短期债券中分别包括了国债、 机构债、公司债等。2009 年 6 月，中国持有的总的外汇储备规模是 2.13 万亿，中国 持有的美元资产占全部外汇储备规模的 68.6%。 然而，来自 TIC 的中国对美国证券投资的统计数据并不能完全真实地反映中国外 汇储备中的美元资产规模和结构。 首先，来自美国年度调查的数据并不能完全反映中国对美国证券投资的全貌。美 国监测国外证券投资的数据分为两类，一类是月度数据，一类是年度调查数据。比较 而言，年度调查数据针对投资最终来源国做出调整，更加准确。比如，中国通过香港 和伦敦购买美国的某些资产，在月度数据中不会充分体现，但是在年度调查数据中会 经美国官方对投资最终来源国的调整体现出来，利用年度数据得到的中国在美国的投 资远大于月度数据累计的中国在美国投资。虽然表 1 已经采用了年度调查数据，但也 没有包括中国对美国的全部投资。特别是在公司债投资方面，可能会有遗漏。年度调 查数据仅包括由美国托管机构登记的投资，但如果中国没有利用美国托管机构，可能 会低估中国在美国的投资（Setser and Pandey，2009）。 其次，TIC 公布的是中国在美国的证券投资，这其中不仅包括了外汇储备管理当 局的投资，也包括了来自中国其它机构的投资。比如，中国国家投资公司成立之初注 册资本金 2079 亿美元，其中先是 670 亿注资汇金，随后 200 亿注资国家开发银行， 30 亿注资光大银行，190 亿注资中国农业银行，扣除掉这些以后，截至 2009 年 6 月 中国国家投资公司实际的对外投资大约为 989 亿美元。这些资金中，中投公司必然会 有一部分在美国的投资被计入了中国在美国的证券投资。此外，中国商业银行也拥有 总值 1000-2000 美元的海外证券投资，这部分资金虽被计入 TIC 中国在美国的投资， 但并不计入外汇储备资产。 再次，2007 年 8 月以后，国内商业银行以外汇的形式提交部分存款准备金，尽管 这些外汇资产也是由货币当局统一管理，但是这部分资金在货币当局资产负债表上反 7 映为其他外汇资产而不记入外汇储备资产。TIC 统计的中国在美国投资应该包括这些 资金中一部分在美国的投资，但这些美元资产投资也不纳入外汇储备。 如果考虑上面第一项因素，中国外汇储备中的美元资产比重应该比表 1 中国大陆 持有的美元资产占当期外汇储备的比重（68.6%）更高，但如果考虑到第二和第三项 因素，中国外汇储备中的美元资产比重可能低于 68.6%。 粗略估计一下，假定中投公司 989 亿美元对外投资中的 65%投资于美国证券，国 内商业银行 1000-2000 亿美元对外投资中的 65%投资于美国证券5，将 TIC 统计中中 国在美国的投资数据中扣减以上两项因素，同时忽略掉 TIC 没有记入的来自中国的投 资，可以大致推断中外汇储备中美元资产的规模大致在 59.5%-62.6%%之间6。如果没 有纳入 TIC 统计的对美国证券投资规模较大，美元资产在外汇储备资产中的比重会高 于这个区间。 表 2 2000-2009 期间美元外汇资产占外汇储备比重估算 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2000 中国持有的 美元外汇资 产（亿美元） 14627 12051 9220 6989 5273 3410 2555 1815 922 外汇储备总 额（亿美元） 21316 18088 13326 9411 7109 4706 3464 2427 1568 中国持有的 美元资产/ 外汇储备 （%） 68.6 66.6 69.2 74.3 74.2 72.5 73.8 74.8 58.8 数据来源：美国财政部网站 TIC 系统，人民银行，中国金融 40 人论坛研究部 表 1 呈现的仅仅是中国在美国证券投资一个时点上的情况。2000 年以来，不仅是 美元资产在外汇储备中的比重有较大变化，资产的投资工具和期限结构也在不断调 整，见表 2 和表 3。特别是 2008-2009 两年，股权投资比重明显增加，长期债券投资 5 根据本文作者与国内商业银行外汇资产投资相关部门的交流，国内金融的外汇资产投资绝大部分 集中在美元资产，但是因为没有公开发布的时间序列数据，还是做了 65%的假定。这可能会低估美 元资产的比重，但是考虑到这部分资金总体规模较小，对下面的估计影响也相对有限。 6 这里我们没有扣减商业银行以外汇存款准备金当中在美国的证券投资，主要是考虑到这些资金虽 然名义不叫外汇储备，但是事实上统一纳入货币当局外汇资产管理，在投资管理上并没有与外汇储 备资产有实质性差别。 8 比重显著下降。 表 3 2002-2008 期间中国持有的美元资产投资的构成变化（单位：百分比） 数据来源：美国财政部网站 TIC 系统，中国金融 40人论坛研究部 2.2 非美元资产 了解外汇储备中的非美元资产数据更困难。中国可能在欧元区、英国、日本、澳 大利亚、加拿大、新加坡等数量众多的国家和地区都有外汇储备投资。但是这些投资 除了一些零星的媒体报道外，并没有得到官方的确认，更缺乏可靠的时间序列数据。 柳盛刚、赵洪岩（2007）利用巧妙的间接方法对中国持有的欧元资产比重做了估算， 二位作者剔除了外汇占款变化和投资收益变化对外汇储备变化带来的影响，进而推算 出欧元资产比例。他们发现，2003 年以前欧元资产在外汇储备中占比 7.2%，2003 年 以后主要因为欧元升值带动欧元资产占比上升到 26.7%。 尽管缺乏外汇储备资产中非美元资产的相关数据，但是可以借助美元资产的构成 情况对非美元资产的总的规模和结构做出推断。给定外汇储备总体规模和美元资产的 大致比例，我们可以推断非美元资产的总体规模和它在外汇储备总资产中的比例。美 元资产的构成说明了中国外汇储备管理当局的投资策略比较看重流动性和安全性，以 股权投 资比重 长期债 券投资 比重 长期债 券中的 国债投 资比重 长期债 券中的 机构债 投资比 重 长期债 券中的 公司债 投资比 重 短期债 券投资 比重 短期债 券中的 国债投 资比重 短期债 券中的 机构债 投资比 重 短期债 券中的 公司债 投资比 重 2008 8.26 89.23 43.31 43.74 2.18 2.51 1.09 1.39 0.04 2007 3.09 94.41 50.60 40.82 3.00 2.50 1.16 1.19 0.15 2006 0.55 97.00 52.09 36.54 8.37 2.46 1.17 1.22 0.07 2005 0.48 92.00 52.56 32.63 6.82 7.53 3.93 3.48 0.12 2004 0.74 93.95 55.49 33.71 4.75 5.33 1.48 3.77 0.08 2003 0.74 97.92 57.41 35.69 4.82 1.38 0.19 0.99 0.19 2002 2.223 90.76 52.46 32.29 6.005 7.02 0.693 6.213 0.114 9 长期固定收益类产品投资为主，这符合国际上外汇储备管理操作的一般性原则，因此 我们有理由相信非美元资产投资也会基本遵循这些原则。 三、美元计价的外汇储备名义收益率 美元计价的外汇储备收益率受到以下几方面因素的影响：（1）币种结构。给定计 价货币，计价货币相对外汇储备资产中其他货币汇率的变化，会因为币种结构不同影 响外汇储备收益率水平。比如，给定美元为计价货币，如果美元资产在外汇资产中的 比例很大，美元汇率变动对以美元计价的外汇储备收益率的影响较小；如果美元资产 在外汇资产中的比例很小，美元汇率变动对以美元计价的外汇储备收益率的影响较 大。（2）投资工具。其他条件不变，外汇储备在国债、机构债、公司债、股权投资等 不同类型投资工具之间的转换会带来收益率变化。（3）期限结构。外汇储备在不同期 限结构投资工具的转换，会带来收益率变化。 以美元计价的外汇储备资产收益率可以表示为： 1],1)1)(1[(. / /   iUS USDi USDi iiUSUSUS wwE dEiwiwR 其中， USw 代表美元资产比重， USi 代表美元资产收益率； iw 代表非美元 i 币种资 产在外汇储备资产中的比重； ii 代表非美元 i 币种计价的资产收益率，资产收益率 ii 会 受到投资工具、期限结构等因素的影响； USDiE / 代表币种 i 对美元的汇率，比如 USDEUROE /. 代表单位美元兑换欧元的汇率， ]1)1)(1[( / /  USDi USDi i E dEi 代表非美元 i 币 种折算成美元以后的资产收益率。以下，我们分别讨论各币种的资产收益率和各币种 的权重。 3.1 收益率 我们首先讨论美元资产收益率。估算美元收益率需要了解两方面的数据，一是外 汇储备中美国证券投资的资产构成，二是各种美元资产的收益率。目前能够帮助我们 了解中国外汇储备在美国证券投资资产构成（包括投资工具和期限结构）的最佳参考 10 是 TIC 公布的数据。如以上提及，TIC 公布的中国在美国的证券投资数据不仅包括了 外汇储备的投资，还包括来自国内其他机构的投资。但是由于其他机构在美国的投资 情况不明，且外汇储备投资在中国对外证券投资中占据了主导比重，中国在美国证券 投资的资产构成比较接近中国外汇储备在美国证券投资的资产构成。此外，由于股权 投资并非外汇储备投资的传统投资项目，这类投资多由中投公司这样的主权财富基金 操作，再加上难以获取股权投资收益率的时间序列数据，我们在后续的估算中忽略了 股权投资收益率对外汇储备美元计价收益率的影响。剔除了股权投资以后，外汇储备 投资主要由长期投资和短期投资两大部分构成，其中长期投资和短期投资又分别包括 了国债、机构债和公司债。收益率方面，我们选取 10 年期的国债、机构债和公司债 的加权收益率代表长期投资收益率，加权过程中不同资产的权重根据调整后（各种资 产权重加总后等于 1，下同）的 TIC 数据获得；1 年期的国债、机构债和公司债的加 权收益率代表短期投资收益率，加权过程中不同资产的权重根据调整后的 TIC 数据获 得。根据 TIC 当中中国在美国证券投资长期和短期投资的权重，我们计算了美元资产 的加权收益率。整个计算过程中，各种类型资产权重的数据来自 TIC，各种资产收益 率的数据来自巴克莱债券市场数据库。 估算非美元资产收益率更加困难，因为我们不了解具体的非美元资产在国债、机 构债、公司债以及其他证券投资的具体资产构成和期限构成。一个替代的方法是假定 非美元投资在资产结构和期限结构与样本期内美元资产的投资工具权重和期限结构 权重的均值相同。 基于上述假定，我们得到美元计价的美元、欧元、英镑和日元资产收益率（见下 图 1）。在 2002 年 1 月-2009 年 12 月样本区间内，平均来看美元资产收益率相对较低， 欧元资产收益率相对较高。汇率是影响美元计价收益率的重要因素。样本期内，以欧 元计价的欧元资产收益率只有 5.7%，低于美元资产收益率，但由于样本期间内欧元 相对美元较大的升值，以美元计价的欧元资产收益率远远超过了美元资产收益率。 11 图 1 美元计价的美元、欧元、日元、英镑资产收益率（单位 %） 数据来源：巴克莱债券市场数据库，TIC， 中国金融 40 人论坛研究部 3.2 币种结构 由于官方没有公布外汇储备的币种结构，我们只能根据现有的公开数据作出推 测。下文考虑了两种情境下的币种结构。一种是根据 IMF 公布的官方外汇储备币种构 成（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves，以下简称 COFER） 数据推测的币种结构。按照涵盖国家的范围，IMF 公布了全球、发达国家、发展中国 家和新兴市场经济体的官方外汇储备的币种构成数据。考虑到中国是最大的发展中国 家，中国持有的外汇储备在全部发展中国家中的外汇储备中占据较高比重，使用 IMF 关于发展中国家和新兴市场经济体的 COFER 数据对于我们认识中国外汇储备的币种 结构具有参考意义。COFER 数据中，美元、欧元、英镑、日元构成了全球外汇储备 的主要币种构成，在全部已知官方外汇储备的比重超过 98%，我们这里的非美元货币 也仅考虑欧元、英镑和日元三种货币。 另一种是结合 TIC 和 COFER 两方面数据推测的币种结构。用 COFER 数据衡量 中国的外汇币种结构没有充分利用到已有信息。结合 TIC 数据和中国的外汇储备数 据，可以比较准确地了解中国持有的美元外汇资产在全部外汇储备资产中的比重，这 12 是外汇储备中美元资产比重的比较好的一个近似。由于无法得到中国外汇储备中其他 三种货币资产的数据，我们按照 COFER 数据中三种货币的比例关系，测算除美元资 产外的欧元、英镑和日元的比重。 3.3 不同情景下的美元计价外汇储备名义收益率 给定不同货币资产以美元计价的资产收益率，各种币种资产在外汇储备中的币种 结构决定了美元计价的外汇储备名义收益率水平。遗憾的是，我们并不知道外汇储备 资产中准确的币种结构。我们根据已有的数据，做出了两种情景分析。 情景一：币种结构完全以 COFER 数据为基础，美元资产的投资工具和期限结构 参照 TIC 数据，同时假定非美元资产的投资工具和期限结构与美元资产相同。 情景二：币种结构同时参考 TIC 和 COFER 数据7，美元资产的投资工具和期限结 构参照 TIC 数据，同时假定非美元资产的投资工具和期限结构与美元资产相同。 图 2 两种情景下的美元计价外汇储备收益率 （单位 %） 数据来源：巴克莱债券市场数据库，TIC， 中国金融 40 人论坛研究部 7 具体的方法是根据 TIC 数据确定外汇储备资产中的美元比重，剩下来的非美元货币比重按照 COFER 数据中欧元、英镑和日元的比例推算。比如，基于 TIC 数据，美元资产占 65%，也就意味 着非美元资产占比在 35%，COFER 数据中发展和新兴市场经济体当年的欧元、英镑和日元资产比 例为 32：2：1，那我们就认为中国外汇储备中的美元、欧元、英镑和日元资产分别占比为 65%，32%， 2%和 1%。 13 图 2 表明，两种情景下的外汇储备美元计价加权资产收益率曲线高度重合。在 2002 年 1 月-2009 年 12 月样本区间内，共同参考 TIC 和 COFER 数据确定币种权重的 加权资产收益率较低，样本期均值是 7.76%，完全参照 COFER 数据确定币种权重的 加权资产收益率较高，达到了 8.23%。考虑到情景二中的 TIC 数据更贴近于中国外汇 储备对外投资状况，我们认为情景二的估计更贴近现实情况。 造成两种情景下估算结果差异的原因是币种结构差异。完全参考 COFER 数据确 定币种权重的情景一中，美元、欧元、英镑、日元的平均权重是 63.44%，30.00%， 4.83%，1.73%；同时参考 TIC 和 COFER 数据确定币种权重的情景二当中，美元、欧 元、英镑、日元的平均权重是 71.73%，23.16%，3.68%，1.43%。由于样本期内美元 资产收益率相对较低，欧元资产收益率相对较高，情景一中美元资产占全部外汇储备 资产比重较低，四种货币资产加权的美元计价外汇储备收益率较高；情景二中美元资 产占全部外汇储备资产比重较低，四种货币资产加权的美元计价外汇储备收益率较 低。 四、外汇储备资产的名义有效收益率 和真实有效收益率 4.1 外汇储备资产名义有效收益率 为了克服采取某种计价货币衡量的外汇储备名义收益率的缺陷，我们构建了以进 口购买力为基础的外汇储备资产名义有效收益率（Nominal Effective Return on Foreign Exchange Reserve， 以下简称 NERFER）。与美元计价的外汇储备名义收益率相比， NERFER 克服了由于计价货币汇率变动对外汇储备价值和收益率的影响。美元计价的 外汇储备名义收益率与 NEYFER 的区别，类似于人民币/美元双边汇率与人民币名义 有效汇率之间的区别。人民币名义有效汇率反映了人民币对一个货币篮子相对价值的 变化，NERFER 则反映了用一个货币篮子衡量的外汇储备名义收益率的变化。 NERFER 的构建 步骤 新产品开发流程的步骤课题研究的五个步骤成本核算步骤微型课题研究步骤数控铣床操作步骤 如下：（1）构建货币篮子；（2）计算外汇储备资产中各种货 14 币对于货币篮子的名义有效（加权）汇率变化；（3）计算经过汇率调整后的各种货币 资产的名义有效收益率；（4）根据外汇储备中的币种结构，将各种货币资产的名义有 效收益率加权，得到外汇储备名义有效收益率，即 NERFER。 需要重点说明的是货币篮子的确定。根据不同的目的，货币篮子的选择可以有很 多种方式。我们这里根据从该国家（或地区）进口占我国全部进口中的比重，确定该 国家或地区货币在整个货币篮子中的权重。这样设定货币篮子，目的是从进口购买力 角度评估该货币的重要性。正如我们在导言中提到的，当前外汇储备管理的突出任务 是实现保值增值，而保值增值落在实处，是满足对进口商品和服务的购买力。我们考 虑中国前二十位主要进口国8，并分别确定这二十个国家的权重，经调整后的权重之 和为 1。 NERFER 的计算公式是： ]1)1)(1[(]1)1)(1[( ]1)1)(1[(]1)1)(1[(NERFER   BP BP BPBP EU EU EUEU JP JP JPJP US US USUS neer dneeriw neer dneeriw neer dneeriw neer dneeriw 其中， xneer 的计算公式是：  201 /i xiix Eneer  xneer （ BPJPEUUSx ,,, ）是根据中国进口权重确定的 x 货币名义有效汇率 （即 x 货币相对于货币篮子的汇率，由于篮子中币种的选定和不同币种所赋予权重的 差异，这不同于常规意义上的 x 货币的名义有效汇率）。 i 代表货币 i 对应的国家或 地区在中国进口商品篮子中的比重， xiE / 代表货币 i 相对于货币 x 的汇率。这里，我 们主要考虑了外汇储备资产中主要的货币，美元、欧元、日元和英镑，经过调整后这 四种货币资产在全部资产中的比重加权等于 1。 以 USx  为例， USneer 代表美元名义有效汇率，上升表示美元相对货币篮子升 值，下降代表美元相对货币篮子贬值。一般意义上的美元名义有效汇率是根据美国对 外贸易权重确定篮子货币的构成和权重，而我们这里对篮子货币构成和权重的确定则 是根据该货币所对应国家或地区在中国进口商品篮子中的比重，经调整后的权重加总 8 贸易伙伴按照权重大小排序为美国、日本、欧盟、香港地区、台湾省、韩国、泰国、马来西亚、 新加坡、 印度尼西亚、印度、加拿大、巴西、俄罗斯、南非、英国、澳大利亚、沙特阿拉伯、伊 朗、阿根廷。 15 为 1。因此，我们这里的美元名义有效汇率与常规意义上的美元名义有效汇率有本质 不同。 利用以上计算公式，我们计算了各种货币的名义有效汇率，并进一步计算了各种 货 币 的 名 义 有 效 收 益 率 。 各 种 货 币 的 名 义 有 效 收 益 率 可 以 表 示 为 ]1)1)(1[(  x x x neer dneeri ，其中 。收益率数据来自上面 部分中计算得到的各种投资工具和期限结构组合的加权收益率， xneer 计算按照上述 说明。图 3 显示，样本期内，美元、欧元、日元和英镑的名义有效收益率和以美元计 价的上述各种资产的收益率在运动趋势上有很强的一致性，但是在水平上有显著差 异。四种货币资产的名义有效收益率显著低于以美元计价的名义资产收益率。 图 3 各种货币资产的名义有效收益率（单位 %） 数据来源：巴克莱债券市场数据库，TIC， 中国金融 40 人论坛研究部 接下来，我们分别以 COFER 数据、TIC&COFER 数据计算了两种情景下各种货 币资产加权后的外汇储备名义有效收益率（见图 4）。美元在外汇储备资产中比重较低 的 COFER 数据依然获得了较高的外汇储备加权名义收益率。两种情景下，外汇储备 名义有效收益率都显著低于美元计价的名义收益率。 16 图 4 两种情形下的外汇储备名义有效收益率（单位 %） 数据来源：巴克莱债券市场数据库，TIC， 中国金融 40 人论坛研究部 4.2 外汇储备资产真实有效收益率 名义有效收益率虽然克服了由于计价货币汇率变动造成的对外汇储备价值和收 益率的影响，但不能反映价格变动对收益率的影响，不能反映真实收益率。我们采用 各货币的真实有效汇率 xreer 替换上式中各货币的名义有效汇率 xneer ，得到外汇储备 资产真实有效收益率 (Real Effective Return on Foreign Exchange Reserve,简称 )。 RERFER 的计算公式是： ]1)1)(1[(]1)1)(1[( ]1)1)(1[(]1)1)(1[(RERFER   BP BP BPBP EU EU EUEU JP JP JPJP US US USUS reer dreeriw reer dreeriw neer dreeriw neer dreeriw 其中，反映货币实际有效汇率的计算公式是：  201 /i xiix REreer  ，其中实际汇率 i xi xi P ERE //  ，价格指数采用该货币对应 国家或地区的定基出口价格指数（美国、日本、欧盟），其他国家用生产者价格指数 17 替代，基期为 2002 年 1 月。 xreer 代表了根据中国进口商品篮子计算的 x 货币的真实有效汇率。以 USx  为 例， USreer 上升代表美元相对（中国所需的）一揽子进口商品的相对价格上升，下降 代表美元相对（中国所需的）一揽子进口商品的相对价格下降。 USreer 与一般意义上 的美元真实有效汇率有两个重要区别：(1)一般意义上的美元有效汇率是根据美国对外 贸易权重确定篮子货币中的结构和权重，而这里篮子货币的结构和权重是根据该货币 所对应国家或地区在中国进口商品篮子中的比重，经调整后的权重加总为 1；(2)一般 意义上的美元真实有效汇率代表的是美国商品篮子相对与贸易伙伴国商品篮子的相 对价格变化，而我们这里考虑的是美元相对于商品篮子的相对价格变化，因此我们这 里不调整美国的物价水平，只调整贸易伙伴国的价格水平。 利用以上计算公式，我们计算了各种货币的真实有效收益率。各种货币的真实有 效收益率可以表示为 1)1)(1(  x x x neer dreeri ，其中 。收 益率数据来自上面部分中计算得到的各种投资工具和期限结构组合的加权收益率， xreer 计算按照上述说明。图 5 显示，样本期内，美元、欧元、日元和英镑的真实有 效收益率与各种货币的名义有效收益率，以及美元计价的各种货币的资产收益率在运 动趋势上有一致性，但是在水平上有显著差异。四种货币资产的真实有效收益率远低 于名义有效收益率，更显著低于以美元计价的各种名义资产收益率。 图 5 各种货币资产的真实有效收益率（单位 %） 数据来源：巴克莱债券市场数据库，TIC， 中国金融 40 人论坛研究部 18 按照同样的方法，我们还计算了澳大利亚、加拿大、韩国、南非、马来西亚、印 度等国家货币资产的真实收益率。由于数据限制，加拿大元和韩元的资产的样本其较 短，不完全具备可比性。但无论如何，我们从中看到，相同样本期内澳大利亚元和南 非兰特的真实资产收益率非常突出，加拿大元的真实资产收益率也不弱于美元。 图 6 更多货币资产的真实有效收益率（单位 %） 接下来，我们分别以 COFER 数据，TIC&COFER 数据计算了两种情景下各种货 币资产加权后的外汇储备真实有效收益率（见图 6）。美元在外汇储备资产中比重较低 的 COFER 数据依然获得了较高的外汇储备真实有效收益率。两种情景下，外汇储备 真实有效收益率显著低于名义有效收益率，更显著低于美元计价的名义收益率。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 200 2-0 1 200 2-0 6 200 2-1 1 200 3-0 4 200 3-0 9 200 4-0 2 200 4-0 7 200 4-1 2 200 5-0 5 200 5-1 0 200 6-0 3 200 6-0 8 200 7-0 1 200 7-0 6 200 7-1 1 200 8-0 4 200 8-0 9 200 9-0 2 200 9-0 7 200 9-1 2 澳大利亚 均值6.66 标准差11.72 加拿大 均值2.04 标准差7.95 韩国 均值-1.35 标准差11.51 南非 均值5.92 标准差20.34 马来西亚 均值-0.17 标准差6.61 印度 均值1.31 标准差7.76 19 图 7 两种情形下的外汇储备真实有效收益率（单位 %） 数据来源：巴克莱债券市场数据库，TIC， 中国金融 40 人论坛研究部 利用外汇储备的真实有效收益率，以及当期的外汇储备数据，我们计算了以真实 收益率衡量的外汇储备收益规模。图 7 显示， 2008 年 9 月份的全球金融危机高峰期 到来之前，外汇储备规模虽然在快速增长，但是外汇储备的真实收益规模不仅没有显 著增长，在很多时间段都是负收益；金融危机期间，外汇储备的真实收益规模大幅上 涨，持续了大约一年之久；进入 2009 年末以后，真实收益再次急转直下，再次出现 严重的负收益状态。以真实购买力衡量的外汇储备收益增长与外汇储备规模增加并没 有显著的线性关系。 图 8 外汇储备总体规模和按照真实有效收益率计算的外汇储备收益（单位：亿美元） -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200 2年 01月 200 2年 06月 200 2年 11月 200 3年 04月 200 3年 09月 200 4年 02月 200 4年 07月 200 4年 12月 200 5年 05月 200 5年 10月 200 6年 03月 200 6年 08月 200 7年 01月 200 7年 06月 200 7年 11月 200 8年 04月 200 8年 09月 200 9年 02月 200 9年 07月 200 9年 12月 0 5000 10000 15000 20000 25000 按真实收益率计算的外汇储备当期收益 外汇储备期末余额 数据来源：巴克莱债券市场数据库，TIC， 中国金融 40 人论坛研究部 20 而美元计价的外汇储备名义收益率与进口商品篮子购买力衡量的外汇储备真实 有效收益率在运动轨迹上并不一致（见图 8），二者在样本期内的相关系数只有 0.36。 特别是在 2007 年以来，二者运动轨迹在剧烈波动的同时还经常出现明显背道而驰， 美元计价的外汇储备名义收益率的上升（下降）伴随着的外汇储备真实有效收益率下 降（上升）。这说明以美元计价外汇储备收益率最大化为目标的外汇储备管理可能会 背离为外汇储备真实财富价值实现保值增值的初衷。 图 9 美元计价的外汇储备名义收益率与外汇储备真实有效收益率 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 20 02 -0 1 20 02 -0 6 20 02 -1 1 20 03 -0 4 20 03 -0 9 20 04 -0 2 20 04 -0 7 20 04 -1 2 20 05 -0 5 20 05 -1 0 20 06 -0 3 20 06 -0 8 20 07 -0 1 20 07 -0 6 20 07 -1 1 20 08 -0 4 20 08 -0 9 20 09 -0 2 20 09 -0 7 20 09 -1 2 TIC&COFER权重的真实有效收益率 均值3.20标准差7.47 TIC&COFER权重的美元计价名义收益率 均值7.76标准差5.63 数据来源：巴克莱债券市场数据库，TIC， 中国金融 40 人论坛研究部 五、结论、局限性和下一步研究内容 根据以上对 2002 年 1 月-2009 年 12 月样本期内美元计价的外汇储备名义收益率、 外汇储备名义有效收益率（NERFER）、外汇储备真实有效收益率（RERFER）的估算， 主要发现如下： （1） 美元计价的美元、欧元、英镑和日元资产收益率均值分别达到了 4.76%（6.77%， 括号内数字代表标准差；下同）、10.18%（8.83%）、5.56%（7.33%）、3.98% 21 （9.87%）。 （2） 美元计价的外汇储备名义收益率均值在两种情景估算下分别达到了 7.73% （5.63%）和 8.23%（6.14%），欧元资产比重较高的情景下，外汇储备的名义 收益率也较高。 （3） 经过汇率、价格双重调整后，我们估算了以进口商品篮子购买力衡量的主要 外汇储备币种资产的真实有效收益率，它更准确地更准确地反映了不同币种 资产的真实收益率状况。美元、欧元、英镑和日元资产的真实有效收益率均 值分别达到了 2.04%（8.71%）、7.29%（10.02%） 2.75%（8.09%）、1.30% （11.45%）。与美元计价的名义收益率相比，各种外汇储备币种资产的真实有 效收益率更低，且波动更加剧烈。 （4） 外汇储备真实有效收益率均值在两种情景估算下分别达到了 3.20%（7.47%） 和 3.62%（7.29%）。与美元计价的名义收益率相比，主要外汇储备币种资产 加权后外汇储备币的真实有效收益率更低，且波动更加剧烈。欧元资产比重 较高的情景下，外汇储备的真实有效收益率也较高。 （5） 美元计价的外汇储备名义收益率与进口商品篮子购买力衡量的外汇储备真实 有效收益率在运动轨迹上并不一致，二者在样本期内的相关系数只有 0.36。 特别是在 2007 年以来，二者运动轨迹在剧烈波动的同时还经常出现明显的背 道而驰，美元计价的外汇储备名义收益率的上升（下降）伴随着的外汇储备 真实有效收益率下降（上升）。这说明以美元计价外汇储备收益率最大化为目 标的外汇储备管理可能会背离为外汇储备真实财富价值实现保值增值的初 衷。 本文研究的局限性也显而易见。由于研究过程中大量所需的数据并不公开，我们 并不非常清楚地知道外汇储备的在币种、投资工具和期限结构的准确构成，只能根据 公开数据进行推断和假定，并试图通过情景分析弥补不足。从情景分析中我们看到， 币种结构对于外汇储备名义和真实收益率的影响非常显著。这意味着如果本文对外汇 储备资产中币种构成的假定较大地偏离了实际情况，现实中的各种收益率将与这里估 算的结果会有显著不同。由于计算过程中涉及到币种权重、投资工具权重、期限结构 权重、贸易权重等层层权重的叠加，计算过程非常繁琐，我们被迫采取了一些简化的 假定，比如短期资产用 1 年期资产代替，长期资产用 10 年期资产代替，这会影响到 估算的精确性。此外，由于数据的不可得性，计算过程中没有考虑外汇储备资产的股 22 权投资部分，这同样对估算的精确性有一定的影响。 本文的主要目的，仅在于对美元计价的外汇储备的名义收益率和以进口购买力为 基础衡量的真实收益率进行初步的了解。在此基础上，还有一系列研究有待展开，比 较迫切的几方面研究包括：（1）对目前研究的进一步改善，除了在研究假设上更进一 步逼近现实状况，还可以在有效汇率计算过程中货币篮子的设计上做出改进。比如， 考虑到外汇储备主要是在将来使用，可以根据未来进口商品的国别和地区结构设计具 有前瞻性的货币篮子和商品篮子，并以此为基础重新测算外汇储备名义有效收益率和 真实有效收益率；（2）对外汇储备名义和真实收益率变化原因的分解，进一步明确外 汇储备资产构成中不同类型的结构性因素对外汇储备的名义和真实收益率影响有多 大；（3）以外汇储备资产真实收益率最大化为目标的最优资产结构构成，具体包括最 优的币种结构、投资工具结构以及期限结构等等。总之，中国外汇储备相关的研究工 作还处在非常初步的阶段。目前，包括本文在内的研究还远不足以给进一步改善外汇 储备管理工作提供翔实且富有价值的参考意见，需要我们在这个领域做出更多的研 究。 23 参考文献 Roger, S.，1993， “The management of foreign exchange reserve”, BIS Economic PapersNo.38. Bank for International Settlements. Setser, Brad and Arpana Pandey，2009, “China’s $1.5 Trillion Bet: Understanding China’s External Portfolio” Council on Foreign Relations Working paper 盛柳刚 赵洪岩，2007，“外汇储备收益率、币种结构和热钱”，《经济学<季刊>》，第 6 卷第 4 期，7 月 徐永林 张志超，2010，“外汇储备币种结构管理：国际研究综述”，初稿，即将发表 在《世界经济》2010 年 声明：本报告非成熟稿件，仅供内部讨论。报告版