第三专题 资本市场效率
一.论文
报告
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论文名称:“ANOMALIES AND MARKET EFFICIENCY”(异常现象和市场效率)
作 者:G.William Schwert
摘 自:Handbook of the Economics of Finance;NBER working paper
二.论文主题:
本文主要考察资本市场的异常现象,包括规模效应、价值效应、周末效应、股息效应以及年初效应,个人投资者和机构投资者的行为效应。讨论这些异常现象所表达资本市场的效率方面的意义,以及这些异常现象对公司金融的指导意义
三.问题的研究方法:
采用比较研究方法,为了研究异常现象产生的原因,采用了在该现象的学术研究文献发表之日以后的数据,重新研究该异常现象,并且与以前的研究进行比较,从而发现是否存在变化,并且解释原因。
四.论文结构:
1.分为7个小节,
第一节:引言和本主题的研究动态。
第二节:讨论资产收益的规律性,即异常现象,包括规模效应、book-to-market效应、动量效应和股息收入效应。
第三节:讨论个人投资者和机构投资者的投资行为,这部分内容属于行为金融学的内容。
第四节:讨论文献中研究异常现象中所采用度量方法的问题。
第五节:讨论这些异常现象,对资产定价理论的意义。
第六节:异常现象对公司金融(公司财务)的意义。
第七节:
总结
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。
2.根据结构,大致可以将文章分为四部分:
1) 引言和研究动态。
2) 研究文献中提到的异常现象,并且利用相互独立的数据(采用论文发表后所观察到的数据)重新研究,发现结论有了显著的不同。
3) 解释异常现象和资本市场效率、资产定价理论以及公司金融应用方面的关系。也就是探讨异常现象的意义,以及异常现象发生变化的意义。
4) 总结
五.论文主要内容:
1. 异常现象:和资产定价模型理论不一致的实证结论,就称为异常现象。
2. 存在异常现象的意义:
1) 市场无效(存在套利机会)。
2) 资产定价模型不充分。
3. 存在异常现象的原因:
1) 市场微观结构产生的造成市场无效。
2) 投资者的非理论性行为,造成市场无效(行为金融理论,如羊群行为、动量效应、小盘股效应等)。
3) 所采用的资产定价模型是不充分的。
4) 统计偏差,包括数据选择(data snooping)。
4.研究手段:
因为研究者通常关注的是异常现象,即surprising result。所以如果选取同样的数据或者正相关的数据不具有太多的实际意义。因此,数据的独立性具有重要意义。如果排除了统计误差的影响,并且所选择的检验是联合检验,则存在异常现象则既表明市场无效,又表明资产定价模型不充分。
因此本文都是采用了独立样本(别的国家的数据或者时期不同),并且选取了观测到异常现象以后的时期的数据,并且对异常现象进行了检验。把所得结论和原有的研究向比较,眼后分析结论产生差别的原因。
5. 学术界已经研究的异常现象:
1)规模效应(小盘股效应):利用CAPM,可以观察到发行规模较小的公司具有较高的市场收益。
2)年初效应:在每年的前两周,大多数规模较小公司能够获得超额收益。
3)周末效应:在周末,实证研究表明收益显著为负值。
4)价值效应:根据CAPM公式,高市盈率(E/P earning-to-price)和高股息率(D/P)的公司获得正超额收益。
5)动量效应:过去收益低的公司,现在平均收益较高,这类称为“contrarian”效应;另一类是过去收益较高的公司,现在平均收益仍然较高,此类称为“continuation”或“momentum”效应。
6)收益的可预测性:短期利率能够预测股票的收益率。
7)股息效应:总股息收入能够预测股票的收益率。
8)个人投资者的投资行为。投资者总是卖出近期快速上涨的股票。根据动量效应,相反地操作会得到较低的收益。
9)封闭式基金之谜:封闭式基金的转让价格不等于封闭式基金的市场价值。这和投资者的行为有关。
10)无效市场,共同基金和套期保值基金能够获得超额收益。
11)IPO首次发行股票,IPO投资者会获得超额利润。但因为发行原因,这对所有的投资者来说,并不能成为异常现象。
12)市场摩擦会导致很多价格的异常现象。
13)在长期收益中,存在IPO的小盘股的超额收益现象;季节权益发行股票(SEO)seasonal
Equity offering存在动量效应。这些现象也是行为金融学研究的问题。主要的预测模型有BSV模型,DHS模型,利用非理性投资者行为来预测长短期收益。
14)公司合并的投标公司和目标公司的收益存在异常现象。投标公司收益率逐渐降低。而目标公司的收益率会逐渐提高。
6.本文研究的结论:
1) 小盘股效应在文献发表之后消失。
2) 年初效应和以前相比变弱。结论说明市场的微观结构,尤其是流动性成本可以解释一些异常现象。
3) 周末效应在文献发表之后消失,或至少是大幅度减弱。
4) 价值效应在文献发表后,减弱甚至消失。
5) 三因素模型不能解释动量效应,动量效应应该用行为金融理论来解释。
6) 短期利率已经不能用来预测收益率;
7) 发现总股息收入和收益率的之间具有较弱的关系。
8) 采用投资策略并不能获得超额收益。男性比女性更喜欢交易,从而获得更低的调整净收益。
7. 异常现象的意义:
市场无效性检验时联合检验,市场无效性结论也就表明用于检验的资产定价模型存在缺点。
1) 三因子模型,将规模效应和B/E效应引入到资产定价模型中。就是将引起超额收益的银子引入到定价模型中来,进行预测和检验。从而得到类似于“权益溢价之谜”的结论。如果出现异常现象,平均收益和风险因子现行相关并不能说明市场的有效性。
2) 时变预期对条件资产定价模型具有明显的意义。
3) 超额波动性研究是定价模型的检验,是对异常现象的检验
4) 行为金融理论将经济均衡概念和心理学概念组合起来,产生新的资产定价理论。他们可以解释一些异常现象,但他们不能对那些没有被检验的可观测行为进行预测。因此,拒绝传统的均衡金融理论,建立能够解释典型事实“stylized facts”的基本行为金融理论,是巨大的挑战。
8. 异常现象对公司的指导意义:
1)公司规模和流动性:如果存在小盘股效应,那么公司规模越大就越好吗?
2)B/E比率是公司面临未来投资机会类型的度量。传统理论认为,较低的B/E指标表明未来公司价值的增长。存在价值效应这一异常现象,那么这样的指标是否合适
3)由于IPO效应、SEO效应,公司的财务政策是否需要修改?
9 结论:
1)资本市场存在很多异常现象,他们与传统理论结果不一致。
2)某些异常现象随着文献的发表,会消失或减弱。
3)异常现象可以通过采用不同的策略进行消除。可以建立国内更为充分的资产定价模型,来研究这些异常现象。
六.阅读启示:
1) 提供了完整的关于异常现象的研究动态知识。
2) 提供了很好的研究问题的角度和方法:数据的独立性研究方法、比较研究的方法。
3) 为异常现象的进一步研究提供了视角:可以针对不同的异常现象,修正资产定价模型,并且用于公司的策略指导。