涤纶长丝行业品牌企业桐昆股份调研分析报告

涤纶长丝行业品牌企业桐昆股份调研 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 一、简介：四十年栉风沐雨，县级化纤厂已成民营聚酯龙头.............................................................................................6二、行业：涤纶在产业链中地位偏低，龙头基本实现原料高度自给.................................................................................8（一）产业链中化纤较为弱势，外迁问题无须担忧.....................................................................................................8（二）原料高度自给+集中度提升趋势显著.................................................................................................................10（三）疫情的极端测试成绩不俗，业绩风险基本已释放...........................................................................................11三、公司：规模驱动发展，市值有望迈上新台阶...............................................................................................................13（一）增长动力：以量增为主线，价格波动是次因...................................................................................................13（二）扩规模：洋口港项目2019年开工建设，参股浙江石化.................................................................................14（三）控成本：把握区位优势，极力实现PTA完全自给..........................................................................................15四、风险提示...........................................................................................................................................................................17图表1公司发展历史.............................................................................................................................................................6图表2股权结构及下属子公司.............................................................................................................................................6图表3公司2019年营收结构...............................................................................................................................................7图表4公司2019年涤纶长丝营收结构...............................................................................................................................7图表5公司毛利率与涤纶长丝毛利率历史走势.................................................................................................................7图表6公司长丝中主要类别毛利率历史走势.....................................................................................................................7图表7聚酯产业链的布局.....................................................................................................................................................8图表8纺织服装产业已经完成深度专业化分工.................................................................................................................8图表9纺织服装产业链国内龙头企业毛利率.....................................................................................................................9图表10纺织服装产业链国内龙头企业净利率...................................................................................................................9图表11聚酯产业链各环节...................................................................................................................................................9图表12桐昆股份POY销量和成本结构走势...................................................................................................................10图表13桐昆股份POY吨毛利和成本结构走势...............................................................................................................10图表14中国化纤行业发展的历史进程.............................................................................................................................10图表15主要聚酯企业PX-PTA自给率.............................................................................................................................10图表16部分石化企业重要在建工程情况.........................................................................................................................11图表17我国是全球纺织服装的制造中心.........................................................................................................................12图表18纺织服装出口额累计同比.....................................................................................................................................12图表19服装类产品零售额当月同比.................................................................................................................................12图表20长丝库存走势.........................................................................................................................................................12图表21江浙长丝产销率走势.............................................................................................................................................12图表22涤纶加权生产利润走势.........................................................................................................................................13图表23主要长丝企业单季度净利率走势.........................................................................................................................13图表24涤纶长丝业务量价拆分.........................................................................................................................................13图表25公司上市以来的营收增速.....................................................................................................................................14图表26公司上市以来的毛利率、净利率走势.................................................................................................................14图表27产能扩张项目.........................................................................................................................................................14图表282000万吨浙江石化项目利润简算........................................................................................................................14图表29涤纶长丝毛利率对比.............................................................................................................................................15图表302019年化纤业务成本结构对比............................................................................................................................15图表31涤纶主营厂家产能、产量对比.............................................................................................................................16图表32主要聚酯企业区域分布.........................................................................................................................................16图表332019年原材料采购情况.......................................................................................................................................16图表34化纤吨生产成本构成（原料占比85%）.............................................................................................................16图表35原材料采购量（万吨）.........................................................................................................................................16桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6一、简介：四十年栉风沐雨，县级化纤厂已成民营聚酯龙头桐昆股份前身是成立于1982年的桐乡县化学纤维厂，2011年登陆上交所，经过多年发展，现拥有总资产超过390亿元。公司位于浙江省，地处杭嘉湖平原腹地桐乡市，居沪、杭、苏金三角之中。公司2019年84%的营收来自于各类民用涤纶长丝，上游主要原料中的PTA实现了近70%的自给率，而乙二醇主要靠外采，产品包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝四大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，在行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称。图表1公司发展历史资料来源：wind公司为一家民营企业，实际控制人为陈士良，通过直接或间接方式持有公司28%的股权。除了本部，旗下主要盈利中心是嘉兴石化和恒腾差别化。在股权投资上，公司获取了浙江石化20%的股权。图表2股权结构及下属子公司资料来源：公司公告，1999201120122013201420172018桐昆股份成立上交所上市恒嘉厂区年产27万吨差别化化纤维投产；嘉兴石化一期年产120万吨PTA投产恒腾40万吨差别化纤维项目顺利投产恒邦厂区40万吨超仿棉差别化纤维项目投产2016恒腾二期年产40万吨差别化纤维项目投产恒瑞年产38万吨涤纶DTY差别化纤维项目投产（两期96台加弹机）收购浙江石油化工有限公司20%股权嘉兴石化二期120万吨PTA项目成功开车嘉兴石化年产30万吨FDY项目投产；恒邦三期年产20万吨高功能全差别化纤维技改项目投产；浙江恒优化纤有限公司年产30万吨差别化POY项目开工；恒腾三期年产60万吨差别化纤维项目投产嘉兴石化120万吨PTA产能扩建至200万吨投产1982公司前身：桐乡县化学纤维厂2019恒邦四期30万吨、恒优化纤30万吨、恒优化纤技改30万吨、恒腾四期项目30万吨投产陈士良桐昆控股盛隆投资桐昆股份其他股东2.81%12.19%66.69%66.70%5.77%25.16%25.16%嘉兴石化100%恒腾差别化100%恒盛化纤100%恒通化纤100%恒基差别化100%中洲化纤100%PTA聚酯产能大小排序170万吨70万吨40万吨7万吨5万吨恒优化纤100%70万吨桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7在业务结构上，2019财年公司84%的营收来自于涤纶长丝，其中POY（预取向丝）占比64%，FDY（牵引丝）占20%，DTY（加弹丝）占15%，复合丝+平牵丝合计占1%。在长丝主导的业务结构中，涤纶长丝基本决定了公司业务毛利率水平，其中预取向丝是核心变量。图表3公司2019年营收结构图表4公司2019年涤纶长丝营收结构资料来源：wind资料来源：wind图表5公司毛利率与涤纶长丝毛利率历史走势图表6公司长丝中主要类别毛利率历史走势资料来源：wind资料来源：wind在产业链上的布局上，公司拥有640万吨聚酯切片产能（规模为行业最大），320万吨PTA产能（从中石化外购或者进口PX），MEG完全依赖于从新加坡进口。为了加大对上游原料的控制力，公司参股浙江石化20%的股权。涤纶长丝84%精对苯二甲酸6%切片等其他1%其他业务9%涤纶预取向丝64%涤纶牵伸丝20%涤纶加弹丝15%复合丝1%平牵丝0%00.020.040.060.080.10.120.142010201120122013201420152016201720182019公司业务毛利率涤纶长丝毛利率00.020.040.060.080.10.120.140.162010201120122013201420152016201720182019涤纶预取向丝涤纶牵伸丝涤纶加弹丝桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8图表7聚酯产业链的布局资料来源：公司公告、华创证券二、行业：涤纶在产业链中地位偏低，龙头基本实现原料高度自给（一）产业链中化纤较为弱势，外迁问题无须担忧长丝作为化工纤维中最大的一支，与天然动植物纤维共同作为织布工业的原料。在当前，纺丝环节桐昆股份、新凤鸣和恒逸石化三足鼎立，织布成衣环节申洲国际一家独大，品牌商则是内外品牌商共存，零售则以单品牌门店模式的滔博引领。图表8纺织服装产业已经完成深度专业化分工资料来源：华创证券整理从产业链利润分配的角度，桐昆股份、申洲国际、李宁和滔博四家企业作为国内各环节的龙头，其2019财年毛利率排序依次为李宁>滔博>申洲国际>桐昆股份，净利率排序为申洲国际>李宁>滔博>桐昆股份，费率排序为李宁>滔博>申洲国际>桐昆股份。申洲国际凭借规模效应从相对中性的毛利率中沉淀出最为丰厚的净利率，而李宁和滔博690万吨640万吨320万吨纱线代工品牌零售桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9则是通过高毛利率来保障相对中性的净利率水平，而桐昆股份则是在低毛利率的条件下通过经营能力保障中性偏低的净利率水平，这意味着产业链中化纤当下是处于最为弱势的地位中的。图表9纺织服装产业链国内龙头企业毛利率图表10纺织服装产业链国内龙头企业净利率资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券长丝在纺织服装产业链中地位弱势，究其原因在于其进入壁垒相对偏低，下游客户较为分散。以一座30万吨长丝厂为例，12亿左右的初始投资，配置400个工人，便可以形成一个年收入2亿元的中型企业，一般10-15年可以收回投资。作为长丝生产设备的核心部件，稳定优质的卷绕头基本在海外企业TMT和巴马格手中，但是由于国内低端纺织品需求的存在，超额利润容易吸引大量采用国产低端卷绕头的新进入者。图表11聚酯产业链各环节资料来源：公司公告、华创证券在长丝的成本结构中，长丝生产的直接人工成本占比持续低于2%，与下游成衣代工企业的20%有者天壤之别，这意味着长丝不是“劳动密集型”产业，不存在刘易斯拐点后人工成本上升的剧烈冲击，换言之，即无需向东南亚或者我国中西部地区进行产业转移。这同时意味着，长丝企业之间的竞争核心在于规模优势附带的原材料优势和公用设施共享，与此同时区位优势带来的物流费率优化和客户粘性也至为关键。01020304050602010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年产业链龙头企业毛利率桐昆股份申洲国际李宁滔博-40-30-20-1001020302010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年产业链龙头企业净利率桐昆股份申洲国际李宁滔博桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10图表12桐昆股份POY销量和成本结构走势图表13桐昆股份POY吨毛利和成本结构走势资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券（二）原料高度自给+集中度提升趋势显著从发展的角度而言，我国长丝产业作为化纤行业最重要的一支，近40年最重要的两个变化在于经营主体民营化和技术装备升级，前者使其在“原料自给”这条路上从PTAPX炼油厂不断上溯，暂时PTA自给率偏低的新凤鸣随着独山能源一期PTA产能的投放也将升至70%以上，PX自给率提升则主要是靠自建炼油厂。技术装备升级则主要集中在智能制造领域，不断应用新装备和5G、工业互联网等新技术，以压低非原料成本，使得2016-2019年吨POY非原料成本均值从2012-2015年的920元/吨下降至868元/吨。图表14中国化纤行业发展的历史进程资料来源：季柳炎《技术革新推动中国化纤70年变迁》，华创证券整理图表15主要聚酯企业PX-PTA自给率主要聚酯企业PX(设计年产能)产量（PTA）产量（聚酯）PX自给率PTA自给率荣盛石化600555226179%284%恒逸石化15050356349%103%恒力股份450706266105%306%桐昆股份-35856873%新凤鸣-293909%东方盛虹-15118296%资料来源：公司公告、华创证券10229869529098317528989308930501001502002503003504004500200040006000800010000120002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年非原料吨成本吨原料成本销量02004006008001000120014000200040006000800010000120002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年其他直接人工燃料动力原料吨毛利1949-1955年天然纤维与化学纤维并举主要原因在于面临保粮食生产限制棉花种植面积，种植技术限制棉花产量的稳定性1956-1962年化学纤维产能扩增纺织工业部向国务院申请，从德国引进设备生产粘胶纤维。1963-1972年合成纤维推进规模化建设中国恢复联合国合法席位实现设备英日设备进口，周恩来总理明确思路：要抓轻工业，轻工重点抓纺织、纺织重点抓化纤1973-1977年技术水平向发达国家看齐陆续建成的“四大化纤”基地主要包括上海石油化工总厂、辽阳石油化纤厂、天津石油化纤厂和四川维尼纶厂1978-1983年组建第二批化纤工业基地人口快速增长带来“穿衣”需求爆发式增长，同时纺织工业建设投资少建设周期短，适合用于出口创汇1984-2000年民营、三资企业陆续涌现国有资金不足，开始放开市场，积极引进外资、化纤设备、化纤技术，外资进入加剧竞争造成首次洗牌，国企出局或者混改、改制转民营2001-2007年出口市场迎“入市”新机遇入WTO需要大幅降低化纤进口关税，初期国内企业生产效率相对偏低遭到一定冲击，但很快通过引进先进设备和生产工艺弥补了差距，为化纤行业发展速度最快的阶段2008-2019年“智能制造”成产业新优势2008年次贷危机席卷到中国的化纤行业，国务院推出《纺织工业调整和振兴规划》，开启了靠智能设备提升劳动效率的时代，而化纤协会联手华为云发布“化纤工业智能体解决 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ”则将这一进程推进新阶段桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11在实现原料高度自给的同时，长丝龙头市占率预计将持续提升。按照2019年全国5023万吨聚酯产量计算，桐昆+恒逸+新凤鸣三家的市场份额为30%。按照2019年全国3117万吨聚酯长丝产量计算，桐昆+恒逸+新凤鸣三家市场份额为44%，且未来新投放产能也基本集中在前三家手中。图表16部分石化企业重要在建工程情况企业名称项目名称总投资项目进展荣盛石化浙石化工4,000万吨/年炼化一体化项目一期901.56亿元全面投产浙石化工4,000万吨/年炼化一体化项目二期829.29亿元建设中逸盛新材料投资建设年产600万吨PTA工程67.31亿元建设中100万吨多功能聚酯切片项目25.20亿元建设中恒逸石化文莱PMB石油化工项目34.50亿美元一期全面投产，二期筹备中年产50万吨差别化功能性纤维提升改造项目22.72亿元已投产海宁新材料年产100万吨差别化环保功能性纤维建设项目63.60亿元第一套2月投产生产线已于2020年逸盛新材料投资建设年产600万吨PTA工程67.31亿元建设中福建逸锦新型功能性纤维项目15.88亿元建设中海南逸盛年产50万吨多功能新型材料项目8.36亿元建设中恒力石化年产135万吨多功能高品质纺织新材料项目123.00亿元计划2020年投产（分批投产）年产250万吨PTA-4项目29.00亿元计划2020年二季度投产年产250万吨PTA-5项目29.00亿元计划2020年二季度投产恒力化工150万吨乙烯项目240亿元计划2020年二季度投产桐昆股份年产38万吨DTY差别化纤维项目12.70亿元计划2021年投产恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目17.98亿元计划2020年三季度投产嘉通能源年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维及10000吨苯甲酸、5600吨乙醛石化聚酯一体化项目170.00亿元建设中新凤鸣独山能源年产220万吨PTA项目（二期）32.00亿元计划2020年三季度投产中益化纤年产60万吨智能化、低碳差别化纤维项目18.97亿元ZCP1130万吨已经于4月投产中跃化纤年产30万吨功能性、差别化纤维新材料智能生产线项目9.94亿元建设中嘉兴年产400万吨PTA和210万吨差别化功能性纤维项目130亿元建设中桐乡年产200万吨功能柔性定制化短纤新材料及100万吨功能性差别化纤维项目110亿元建设中资料来源：公司公告、华创证券（三）疫情的极端测试成绩不俗，业绩风险基本已释放按照远东新的统计，截至2019年，中国大陆长丝产量高达3117万吨，占全球产量的77%，与之类似，我国也是全球纺织物的供应中心。桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12图表17我国是全球纺织服装的制造中心资料来源：XinLi,BoMeng,andZhiWang,"RecentpatternsofglobalproductionandGVCparticipation",inWorldBankandWTO,GlobalValueChainDevelopmentReport2019，华创证券在疫情和贸易摩擦的背景下，纺织服装产业需求端遭遇外贸和内需双杀。若以长丝的口径计算，我国1-4月表观需求下降14%。图表18纺织服装出口额累计同比图表19服装类产品零售额当月同比资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券随着国内疫情的好转+海外疫情的持续恶化，内需驱动国内纺织服装产业复苏，防护服等防疫物资驱动纺织品出口额大幅增长，使得长丝企业库存经过4-5月的持续去化，当前基本已经处于正常的水平区间。图表20长丝库存走势图表21江浙长丝产销率走势资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券-30-20-1001020304020102011201220132014201520162017201820192020纺织品出口额累计同比%服装出口额累计同比%-50-40-30-20-10010203040506020102011201220132014201520162017201820192020服装鞋帽针纺织品零售额当月同比%服装类零售额当月同比%0510152025303540455016/0316/1217/0918/0619/0319/12涤纶丝库存走势FDY天DTY天POY天0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月江浙地区长丝产销率（15DMov-Avg）2016年2017年2018年2019年2020年桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号132020Q1作为一种极端的压力测试，江浙地区长丝产销率均值只有50%，导致生产企业库存大幅积压，部分企业出现一半产量积压在仓库里的极端情形，这种情形下长丝价格随着原油价格剧烈下跌2400元/吨，模拟吨丝净利跌至-300元/吨。在这样极端的情形下，桐昆靠浙石化的投资实现了4亿元的归母净利，新凤鸣靠PTA的成本优势实现了1亿元的净利，恒逸石化则依托海外炼厂实现了8亿元的净利，业绩稳定性十分亮眼，彰显了业务结构的合理性和管理层应对风险的能力。图表22涤纶加权生产利润走势图表23主要长丝企业单季度净利率走势资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券三、公司：规模驱动发展，市值有望迈上新台阶（一）增长动力：以量增为主线，价格波动是次因公司高速发展期主要集中2013-2014年和2016-2019年两个时期，都是公司产能持续释放的阶段。以2016-2019年为例，按照量价对涤纶业务进行拆分（单价变化影响额=（本期销售单价-上期销售单价）*本期销售量；销量变化影响额=（本期销售量-上期销售量）*上期销售单价），可以发现2016年度主营业务收入增加主要受销量增加所致，2017年度主营业务收入增加受销量和销售价格增加双重影响，并且价格影响较大。2018年、2019年主营业务收入增加受销量和销售价格增加双重影响，同样价格影响较大。图表24涤纶长丝业务量价拆分项目2016年销售额增长因素分析2017年销售额增长因素分析销售收入增长额单价变化影响额销量变化影响额销售收入增长额单价变化影响额销量变化影响额POY28.2-2.0330.2251.4132.9518.46FDY1.3-0.671.987.228.41-1.20DTY2.75-0.443.2013.386.327.05项目2018年销售额增长因素分析2019年销售额增长因素分析销售收入增长额单价变化影响额销量变化影响额销售收入增长额单价变化影响额销量变化影响额POY55.7734.1721.6017.40-53.6271.02FDY19.386.1513.2313.90-14.9728.87DTY19.247.3411.900.60-10.5111.11资料来源：公司公告、华创证券-600-400-20002004006008001000120016/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/06利润中枢元/吨聚酯加权净利润元/吨-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%14/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/03主要长丝企业单季度净利率恒逸石化荣盛石化桐昆股份新凤鸣桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14图表25公司上市以来的营收增速图表26公司上市以来的毛利率、净利率走势资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券（二）扩规模：洋口港项目2019年开工建设，参股浙江石化随着规划产能陆续投产，公司量的逻辑主要集中在如东洋口港聚酯一体化项目和浙江石化20%股权上。如东洋口港项目的进度方面，公司于2019年2月3日审议通过了《关于与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订<桐昆集团（洋口港）石化聚酯一体化项目投资合作 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 >的议案》，项目总投资约160亿元，形成年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY的生产能力。若按照PTA净利200元/吨聚酯200元/吨进行概算，该项目完全满产年利润预计为15亿元。洋口港项目分两期执行，其中一期投资额为120亿元，建设2*250万吨PTA、30万吨FDY、90万吨POY，配套相应的公用系统，同时在临港工业区一期热源点扩建燃煤热电联产项目。二期投资额为40亿元，计划在原主厂区规划预留上建设60万吨FDY、60万吨POY，在热电联产预留用地上新增建设燃煤热电联产项目。一期开工建设时间为2019年12月至2022年12月，二期开工建设时间为2023年12月至2025年12月。图表27产能扩张项目项目简称设计产能项目建设与投产情况概算利润与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订<桐昆集团（洋口港）石化聚酯一体化项目投资合作协议>2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY一期预计开工建设时间为2019年12月至2022年12月，投资120亿元；二期开工建设时间为2023年12月至2025年12月，投资40亿元。15亿元资料来源：公司公告、华创证券浙石化项目上，若按照400元/吨加工量利润简算，该项目年净利约为80亿元（详细核算数据也与之相近），加入按照20%长期股权投资获取投资收益，公司一年可从浙江石化拿到16亿元的投资收益，该项目在2019年12月底已经全面投产，在2020年便可为公司带来投资收益。图表282000万吨浙江石化项目利润简算一原料汇总三利润测算原(料)油名称加工量原(料)加工量2000合计2292营业收入948原油小计2000三大成品油527沙轻500化工产品387-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201120122013201420152016201720182019公司上市以来营收增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20092010201120122013201420152016201720182019差值净利率毛利率桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15一原料汇总三利润测算沙中500其他产品35伊朗重油700营业成本648巴西Frade300原料成本573煤200加工费30甲醇11折旧摊销45二产品汇总营业税金及附加123合计2028销售费用6商品小计1897管理费用28汽油379财务费用32柴油173利润总额112煤油284所得税28石油芳烃553净利润84硫磺39单位营收4742丙烯28单位营业成本3242丙烷48单位费用324乙烯原料393单位净利润420资料来源：华创证券测算（三）控成本：把握区位优势，极力实现PTA完全自给公司的长丝产品在市场中没有明显的溢价，且在2018年以前，成本端也无明显的竞争力。随着嘉兴石化二期项目投产PTA自给率的提升和区位优势的体现，公司因为成本端的优势显化，POY毛利率较行业优势明显，且持续改善。图表29涤纶长丝毛利率对比图表302019年化纤业务成本结构对比资料来源：wind、华创证券（注：POY+FDY+DTY口径）资料来源：wind、华创证券0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014年2015年2016年2017年2018年2019年桐昆股份新凤鸣恒逸石化荣盛石化平均值6679586920100020003000400050006000700080009000荣盛石化桐昆股份新凤名吨毛利其他能源人工工资原材料桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16图表31涤纶主营厂家产能、产量对比图表32主要聚酯企业区域分布资料来源：wind、华创证券（注：恒逸石化口径为聚酯纤维，其余均为POY+FDY+DTY，后一口径恒逸石化产能471万吨）资料来源：wind、华创证券在长丝生产中，85%的生产成本由原料产生。公司的三大原料中，PX由中石化供应，MEG由沙伯亚太供应，均为100%外采，自给率存在显著变化的是PTA。截至2019年底，公司PTA自给率已经从55%上升至72%。随着洋口港项目投产后，公司的PTA将实现完全自给。图表332019年原材料采购情况原材料采购模式采购量（万吨）价格变动供货方PX合约、现货267随市场行情变化中国石化PTA合约、现货139随市场行情变化中国石化、逸盛大化石化有限公司、恒力石化（大连）有限公司MEG合约，现货187随市场行情变化SABICASIAPACIFICPTELED（沙伯亚太新加坡）资料来源：公司公告、华创证券图表34化纤吨生产成本构成（原料占比85%）图表35原材料采购量（万吨）资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券公司的部分产品向外国销售，外销收入占主营业务收入的6%左右，为了降低汇率变动的影响，公司与银行签订远期结售汇合约。PTA期货和远期结售汇的浮动盈亏计入公允价值变动损益，而交割损益计入投资收益。近五年公允价值变动收益及投资收益金额合计占利润总额的比例分别为13.82%、-26.98%、3.67%、0.18%、1.36%。2014-2015年，公司盈利较低，导致占比较大，而2016-2019年的行业盈利年，其所占比例较低，对公司的经营成果影响较小。0100200300400500600700恒逸石化桐昆股份新凤鸣荣盛石化参控股产能产量50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700080002015年2016年2017年2018年2019年其他直接人工燃料动力原料原料占比40%50%60%70%80%01002003004005006007002015年2016年2017年2018年2019年PTA采购量长丝产量PTA自给率桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17四、风险提示长丝库存二次大幅累积。桐昆股份（601233）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2019A2020E2021E2022E单位：百万元2019A2020E2021E2022E货币资金8,51910,40114,88820,680营业收入50,58242,65247,90352,103应收票据0000营业成本44,61038,31342,72546,050应收账款264223250272税金及附加122103115125预付账款574493549592销售费用163138155168存货2,7172,3342,6022,805管理费用660556529575 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 资产0000研发费用1,1189431,0591,152其他流动资产671565636691财务费用415502596604流动资产合计12,74514,01618,92525,040信用减值损失-2-1-1-1其他长期投资33333333资产减值损失0000长期股权投资6,8306,8306,8306,830公允价值变动收益1111固定资产17,07319,50723,57625,140投资收益1721,5722,1722,772在建工程1,7172,7171,7172,717其他收益91919191无形资产1,5021,3521,2171,095营业利润3,7573,7614,9866,291其他非流动资产101102102102营业外收入38383838非流动资产合计27,25630,54133,47535,917营业外支出33333333资产合计40,00144,55752,40060,957利润总额3,7623,7664,9916,296短期借款8,2478,9139,57910,245所得税8668671,1481,449应付票据3,1532,7083,0203,255净利润2,8962,8993,8434,847应付账款3,1042,6662,9733,205少数股东损益12121620预收款项251211237258归属母公司净利润2,8842,8873,8274,827合同负债0000NOPLAT3,2163,2864,3015,312其他应付款77777777EPS(摊薄)（元）1.561.562.072.61一年内到期的非流动负债1,1231,1231,1231,123其他流动负债1,0151,0491,1731,305主要财务比率流动负债合计16,97016,74718,18219,4682019A2020E2021E2022E长期借款8913,8916,8919,891成长能力应付债券2,9442,9442,9442,944营业收入增长率21.6%-15.7%12.3%8.8%其他非流动负债119119119119EBIT增长率24.3%2.2%30.9%23.5%非流动负债合计3,9546,9549,95412,954归母净利润增长率36.0%0.1%32.5%26.1%负债合计20,92423,70128,13632,422获利能力归属母公司所有者权益19,00620,77324,16528,416毛利率11.8%10.2%10.8%11.6%少数股东权益718399119净利率5.7%6.8%8.0%9.3%所有者权益合计19,07720,85624,26428,535ROE15.1%13.8%15.8%16.9%负债和股东权益40,00144,55752,40060,957ROIC15.9%13.4%14.3%14.7%偿债能力现金流量表资产负债率52.3%53.2%53.7%53.2%单位：百万元2019A2020E2021E2022E债务权益比69.8%81.5%85.1%85.2%经营活动现金流5,1163,4894,7855,564流动比率75.1%83.7%104.1%128.6%现金收益5,1175,4176,7058,149速动比率59.1%69.8%89.8%114.2%存货影响1,430384-269-202营运能力经营性应收影响315122-84-65总资产周转率1.31.00.90.9经营性应付影响1,065-923645487应收账款周转天数2222其他影响-2,812-1,511-2,212-2,805应付账款周转天数24272424投资活动现金流-3,664-5,300-5,200-5,140存货周转天数28242121资本支出-4,804-5,300-5,200-5,140每股指标(元)股权投资-1,583000每股收益1.561.562.072.61其他长期资产变化2,723000每股经营现金流2.771.892.593.01融资活动现金流5693,6934,9025,368每股净资产10.2811.2413.0815.38借款增加8663,6663,6663,666估值比率股利及利息支付-677-974-1,211-1,431P/E8.28.26.24.9股东融资0000P/B1.21.11.00.8其他影响3801,0012,4473,133EV/EBITDA17.216.413.110.7资料来源：公司公告，华创证券预测