白酒行业研究白酒行业研究

白酒行业研究白酒行业研究证券研讨报告·公司深度研讨2本报告仅供天相投顾客户运用。本公司不会因接纳人收到本报告而视其为本公司当然客户。2020A2021A2021E2021E营业支出20351272012380127194〔+/-〕30.95%33.66%-12.50%14.25%营业利润8497137021230113695〔+/-〕39.41%61.26%-10.23%11.33%归属于母公司的净利润6157993588689873〔+/-〕40.09%61.35%-10.74%11.33%每股收益〔元〕1.622.622.342.60市盈率〔倍〕10676每股净资产〔元〕9.28净资产收益率〔%〕20.17资产负债率〔%〕18.11证券剖析师：王思宇执业证书编号：A0140511030001010-66045408wangsy@txsec效劳热线010-66045555效劳邮箱service@txsec五粮液〔000858〕：等候中端酒发力引领新一轮增长增持〔维持〕公司股价：16.86元食品饮料诚信源于独立，专业发明价值请阅读最后一页重要免责声明报告日期：2021年12月9日总市值/非受限流通A股市值(亿元)640/640总股本/非受限流通A股本(万股)379597/379554盈利预测〔单位：百万元〕主要财务目的〔2021年9月30日止〕股价表现〔最近一年〕本报告关注点：.本文经过回忆五粮液公司的开展历程、剖析公司产品战略及营销战略的变化，结合以后白酒行业全体开展环境，对公司未来开展状况停止预判，提出投资建议供投资者参考。投资要点：.五粮液是我国著名的白酒企业，以酿制、消费、销售浓香型白酒为主要业务，仰仗其主要产品〝五粮液〞酒系列产品著名海外外，是白酒行业的龙头公司。.从2021年起，我国白酒行业再次进入新的一轮调整期。2021年，行业模增速为18.55%，同比下降12.15个百分点。2021年1-9月，白酒行业产量为867.96万吨，同比增长7%，增速同比下降13.69个百分点。.〝中产阶级白酒消费晋级〔由100元以下上升至200-500元之间〕、政务白酒消费升级〔由1000元以上下降至800元以下〕〞的进程，将最终影响整个行业消费结构的变化，白酒市场将最终成为以中端产品消费为主的纺锤形消费结构。在这一变化进程中，中端白酒将成为未来行业销量增长的主要来源。.为增强打造中端及中低端产品，2021年公司正式推出五粮特曲、五粮头曲、低度五粮液酒，以及中低端绵柔尖庄系列产品。2021年10月，公司提出了最新的产品战略定位：即确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮醇、五粮春、绵柔尖庄五大中心产品品牌。公司表示，原那么上未来不再添加新的战略性品牌。公司曾经完成中端产品系列的规划。中端产品有望成为助推公司新一轮增长的动力源。.我们估量公司2021-2021年营业支出区分是238.80亿元、271.94亿元、312.57亿元，支出同比增速区分-12.5%、14.25%、14.94%。预测公司2021-2021年的EPS区分是2.34元、2.60元、2.92元，依照最新收盘价计算，对应静态PE区分是7X、6X、6X，维持〝增持〞的投资评级。.风险提示：〔1〕、微观经济增速放缓关于白酒消费将发生不利影响；〔2〕、国度严控〝三公〞消费、党政机关执行禁酒令将对高端白酒消费发生不利影响；〔3〕、公司正处在营销体制革新阶段，营销革新有不达预期的风险；〔4〕、中端产品销售不达预期的风险。3证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec图表图表1我国历年名酒评选状况................................................................5图表2五粮液历年所获荣誉..................................................................5图表3五粮液最新前十大股东〔2021年9月30日〕.............................................7图表4五粮液产能扩张状况〔单位：万吨〕....................................................8图表52021年公司产品销量结构.............................................................9图表62021年公司产品支出结构.............................................................9图表7我国白酒行业历年销量及增速.........................................................10图表8我国白酒主要香型分类状况...........................................................11图表92021年高端白酒市场格式〔单位：吨〕................................................12图表102001年以来一线、二线、三线白酒营业支出及增速〔单位：亿元〕.......................13图表112001年以来一线、二线、三线白酒归属母公司净利润及增速〔单位：亿元〕...............13图表12公司主要产品结构.................................................................14图表13五粮液历年支出及增速〔单位：亿元〕................................................15图表14公司主要产品销量及支出............................................................16图表1520世纪90年代公司销售结构图......................................................18图表162005-2020年公司销售结构图........................................................19图表172020年之后公司销售结构的调整方向.................................................20图表181986-2006年高端白酒终端价钱走势〔单位：元〕......................................21图表192007-2021年高端白酒终端价钱走势〔单位：元〕......................................21图表202002-2021年高端白酒出厂价钱〔单位：元〕..........................................21图表212002-2021年高端白酒渠道价差〔单位：元〕..........................................21图表22高端白酒企业中高端产品毛利率对比..................................................22图表23高端白酒企业支出占比.............................................................22图表24高端白酒企业支出及增速对比〔单位：亿元〕..........................................23图表25高端白酒企业净利润及增速对比〔单位：亿元〕........................................23图表26高端白酒渠道价差变化〔单位：元〕..................................................25图表27高端白酒企业高端产品对比..........................................................26图表28高端白酒渠道及营销对比............................................................27图表29高端白酒企业中端产品对比..........................................................28图表30高端白酒企业销售费用率对比........................................................29图表31一线白酒企业销售人员数量〔单位：人〕..............................................29图表32高端白酒企业销售费用及增速对比〔单位：亿元〕......................................30图表33高端白酒企业广告费及费率对比〔单位：亿元〕........................................30图表34高端白酒企业预售账款及支出占比对比〔单位：亿元〕..................................31图表35高端白酒销量预测〔单位：吨〕......................................................32图表36高端白酒销量测算〔单位：吨〕......................................................32图表37高端白酒市场销量占比.............................................................33图表38高端白酒销量增速.................................................................33图表39五粮液毛利率.....................................................................33图表40五粮液时期费用率.................................................................334证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec图表41五粮液营业税金率..................................................................33图表42五粮液净利率水平.................................................................33图表43五粮液EPS与每股运营性现金流〔单位：元〕..........................................34图表44五粮液货币资金与利息支出贡献EPS占比〔单位：亿元〕................................34图表45五粮液ROE水平...................................................................34图表46五粮液销售净利率、资产周转率、权益乘数............................................34图表47五粮液团购支出...................................................................36图表48高端白酒渠道占比〔2021年〕.......................................................36图表49高端白酒企业市值比拟〔单位：亿元〕................................................37图表50高端白酒企业估值比拟.............................................................37图表51分产品支出预测〔万元〕............................................................37图表52公司盈利预测〔万元〕.............................................................395证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec1.一代酒王五粮液1.1谁是五粮液五粮液是我国著名的白酒企业，以酿制、消费、销售浓香型白酒为主要业务，凭借其主要产品〝五粮液〞酒系列产品著名海外外，是白酒行业的龙头公司。公司产品在历史上公司曾取得众多荣誉。早在1915年，五粮液酒便取得了巴拿马万国博览会金奖。之后，在国际、国际各种酒类评选活动中，公司产品不时取得新的荣誉。在国际影响力最大的五届中国名酒评选进程中，从第二届末尾，公司产品不时榜上有名。五次名酒评选，奠定了五粮液作为中国老牌名酒的位置。五粮液与贵州茅台、泸州老窖、汾酒等产品一同成为中国名酒的出色代表。图表1我国历年名酒评选状况届数年份获奖数量地点获奖品牌第一届1952年四大名酒北京茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒第二届1963年八大名酒北京五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒第三届1979年八大名酒大连茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲第四届1984年十三大名酒太原茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒第五届1989年十七大名酒合肥茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒来源：天相投顾整理图表2五粮液历年所获荣誉时间荣誉1915五粮液在巴拿马荣获万国博览会金奖。1988五粮液系列酒在香港荣获第六界国际食品展企业金龙奖、产品金龙奖。1989五粮液系列酒在日本荣获关西国际食品展酒类金质奖。1990五粮液系列酒在泰国荣获国际酒类博览会金质奖。1991五粮液在德国荣获莱比锡国际博览会金奖。1991五粮液系列酒在保加利亚荣获普罗夫迪夫国际博览会金奖。1992五粮液、尖庄在俄罗斯荣获圣彼得堡国际日用消费品博览会金奖。1992五粮液在法国荣获巴黎第十五届国际食品博览会金奖。1992五粮液在意大利荣获波伦亚国际博览会金奖。1992五粮液在美国荣获纽约国际白酒与饮料博览会金奖。1993五粮液、尖庄在新加坡荣获国际名优产品博览会金奖、特别金奖。6证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec1993五粮液、尖庄在德国荣获柏林国际酒类与饮料博览会金奖、特别金奖。1993五粮液、尖庄在英国荣获伦敦首届国际世贸中心评酒会金奖和特别金奖。1993尖庄在德国荣获汉堡春季博览会特别金奖。1994五粮液、尖庄在日本荣获东京国际名酒博览会特别金奖。1994五粮液在美国荣获华盛顿巴拿马国际名酒饮料及食品博览会特别金奖。1994五粮液、尖庄在法国荣获巴黎第三届国际饮料酒和饮料及仪器博览会特别金奖。1994五粮液、尖庄在中国荣获北京第五届亚太国际贸易博览会金奖。1994尖庄在美国荣获纽约国际白酒、葡萄酒、啤酒及饮品博览会金质奖。1995五粮液在香港国际统计大会上被评为〝中国酒业大王〞。1995五粮液在美国荣获纽约国际食品买卖博览会金奖。1995五粮液在巴拿马荣获第十三届国际贸易博览会金奖。1996五粮液在美国荣获休斯顿国际白酒与饮料博览会金奖。1999青梅酒在智利荣获国际食品博览会金奖。1999五粮春在智利荣获国际食品博览会金奖。1999五粮液在智利荣获国际食品博览会特别金奖。2000五粮液在法国荣获巴黎名酒名茶博览会最高荣誉奖。2001五粮液在巴拿马荣获工商农商会商业展览会金牌。来源：上市公司网站天相投顾整理1.2五粮液的历史及沿革公司地处四川省宜宾市。宜宾市位于四川省中南部，是著名的中国历史文明名城。因金沙江、岷江在此集合，长江至此始称〝长江〞，故宜宾也被称为〝万里长江第一城〞。宜宾市自古与白酒结缘，有悠久的酿酒历史，三千年来名酒代出。历史上最早可以追溯到秦汉时期僰人酿造的〝蒟酱〞，西汉时期的〝枸酱酒〞。宜宾市酿酒工业蓬勃开展，如今曾经成为全国最主要的白酒消费基地之一，酿酒业也曾经成为宜宾市头号的支柱产业。五粮液公司前身是20世纪50年代初8家古传酿酒作坊结合组建而成的〝中国专卖公司四川省宜宾酒厂〞，1959年正式命名为〝宜宾五粮液酒厂〞，1998年改制为〝四川省宜宾五粮液集团〞。股份是由原五粮液酒厂将其从事五粮液酒生产运营的优质资产改制而成。公司成立之初，与白酒消费相关的其他资产〔如辅佐性资产及后勤保证资产〕留在了五粮液集团。股份公司在运营与运转进程中，客观上存在着与集团公司的关联关系和关联买卖。基于上述历史缘由，公司区分于2001年实施资产置换、2020年收买酒类相关资产并设立酒类销售公司，关联买卖占比逐渐降低。五粮液与集团公司之间目前在商标及标识容许、土地租赁、综合效劳、物流运输等方面业务仍存在关联买卖，但关于业绩影响比拟有限。2021年之前，公司控股股东为宜宾市国有资产运营公司，其持股比例为56.07%。五粮液集团并不直接持有公司股份。思索到集团公司关于股份公司运营与发展的重要影响，2021年下半年，宜宾市国资委将宜宾市国资公司所持五粮液20.07%的股份〔约合76182.33万股〕划转至五粮液集团，并将宜宾市国资委持有的7证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec五粮液集团51%的股权无偿划转给宜宾市国资公司持有。划转完成后，宜宾市国资公司持有公司36%的股份，仍为公司第一大股东；五粮液集团将持有公司20.07%的股份，成为公司第二大股东，关于股份公司未来的开展运营将起到愈减轻要的作用。宜宾市国资委依然是公司的实践控制人，经过宜宾市国资公司和五粮液集团算计持有公司56.07%的股份。图表3五粮液最新前十大股东〔2021年9月30日〕股东称号持股数量〔股〕持股比例宜宾市国有资产运营1,366,548,02036.00%四川省宜宾五粮液集团761,823,34320.07%生命人寿保险股份-万能H54,071,0981.42%银华深证100指数分级证券投资基金22,752,2700.60%博时精选股票证券投资基金19,880,0020.52%易方达深证100买卖型开放式指数证券投资基金18,399,0260.48%融通深证100指数证券投资基金17,994,4130.47%阳光人寿保险股份-分红保险产品15,584,4680.41%南方东英资产管理-南方富时中国A50ETF13,339,8010.35%诺安股票证券投资基金12,409,7980.33%来源：上市公司公告天相投顾整理公司目前拥有产能40万吨左右，目前有效应用的在20万吨左右。其中白酒固态发酵传统工艺产能为18万吨，包括酱香产能3万吨，浓香产能15万吨；新型工艺产能为22万吨。浓香型白酒的工艺决议了浓香产能中只要10%-15%的基酒可以制造高端五粮液，其他85%-90%左右的基酒只能制造中低端系列酒。制造高端产品的优质基酒显得十分珍贵。公司拥有窖池约4万余个。最新鲜的镇宅之宝当属16口明代窖池，拥有寿命超越600年历史的窖泥，优质基酒出酒率在50%-60%。公司大局部窖池在1992-1994年建成，窖龄超越20年，优质基酒出酒率在30%以上。随同产能扩张，公司自身阅历了多个不同的开展阶段。从20世纪80年代至今，大致可以分红三个阶段：第一阶段，从20世纪80年代-1992年，是公司初步开展期。20世纪80年代之前，公司产能有过两次小规模扩张：在1958年产能到达1141吨，1979年到达4440吨。随同革新开放以及80年代白酒行业逐渐放开价钱控制，白酒行业取得快速开展，市场需求大幅添加。公司抓住了历史的机遇，进一步扩张产能：公司产能在1986年到达1万吨，在1992-1994年间扩大到9万吨。贵州茅台、山西汾酒未能抓住历史的机遇，五粮液得以崭露头角，市场份额快速提升。第二阶段，1992-2002年，是公司快速开展期。从产能上看，1995-2002年间，公司产能扩大至20万吨。在此时期内，公司高端产品五粮液酒快速降价，迎合了中国人关于高端白酒消费的旺盛需求，公司产品高端笼统不得人心，品牌力不时提升。为迅速添加产品销量，公司增强与经销商的协作，开发了少量的总经销商品牌，依托经销商的销售渠道和营销网络，产品销量迅速增长。这一阶段，公司营业支出取得继续增8证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec长。1994年之后，公司利润总额不时维持行业第一的位置〔直到2006年被贵州茅台超越〕。公司因此取得〝白酒之王〞的称号。图表4五粮液产能扩张状况〔单位：万吨〕来源：招股 说明书 房屋状态说明书下载罗氏说明书下载焊机说明书下载罗氏说明书下载GGD说明书下载 上市公司公告天相投顾整理第三阶段，2003年至今，是公司开展调整期。2003-2004年，公司产能到达36万吨；到2006年之后，公司40万吨产能基本构成。在此阶段，随同行业开展变化，仅仅依托品牌外包的销售方式曾经不再顺应时代的需求，同时少量品牌外包也为公司带来品牌透支等方面的效果。公司积极探求新的开展方式，在品牌树立、渠道管理等方面，末尾尝试新的探求。2005年之后，公司成立三大品牌部，以便突出强调公司主品牌地位。2020年起，公司逐渐实行营销中心形式。2021年起，公司裁撤三大品牌部，在全国范围内正式推行营销中心形式，以增加销售层级、进一步贴近市场终端。在营销方面，公司阅历了从主动〝坐市〞到积极〝入市〞的进程，正在重新回到〝白酒之王〞的路途上前行。目前，公司正着手推进产能进一步扩大。公司 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 应用3年时间扩大10万吨产能，已进一步添加五粮液酒的消费才干。系列酒有望在3年后末尾消费，五粮液酒将在5年后陆续消费。目前公司产能充足，可以满足市场需求。公司提升产能的决议，是从久远开展角度思索所做出的决议。优质基酒产能的扩大，将从基本上提升公司的竞争才干，表达出公司管理层继续开展壮大白酒主业的决计。1.3五粮液的业务构成公司产品种类丰厚，产品线完整，掩盖了从低端到超高端的简直一切价钱区间，且在一切价钱区间都有代表性产品。2021年，公司产品销量为15.4万吨，其中，五粮液酒销量为1.58万吨，永福酱酒销量1500吨，两者算计销量占比为11.19%，系列酒销量占比为88.81%。系列酒中，除去公司六和液、五粮春、五粮醇之外，买断运营品牌及公司百元以下低端产品算计销量占比为64.44%。公司产品纺锤形结构特点十分明显。从支出规模来看，2021年公司总支出为272.01亿元，白酒业务虚现支出250.12亿元。分产品来看，高端产品五粮液酒支出占比为62.02%。虽然高端产品销量占比仅9证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec占销量的一成，但是却贡献了六成支出。高端产品是支出的主要来源。图表52021年公司产品销量结构来源：上市公司公告天相投顾整理图表62021年公司产品支出结构来源：上市公司公告天相投顾整理2.白酒的现状：调整﹒格式﹒机遇2.1行业再次进入调整期白酒行业的开展与中国经济亲密相关，开展进程遭到微观经济状况、经济及产业政策、酒文明、居民消费才干等多方面要素的共同影响。建国之后，由于白酒行业税收贡献较大，行业取得了较快开展。尤其是革新开放之后，白酒行业进一步加快开展步伐，在满足消费者需求的同时，随着行业规模的逐渐扩展，为国度发明了规模可观的税收，为经济开展做出了庞大贡献。从建国之初至2021年，我国的白酒行业开展可以大致划分为以下五个阶段。第一阶段，从1949年到1978年文革完毕，是行业开展初级阶段，共有近30年的发展时间。这段时间内，我国处在方案经济阶段，白酒行业税收占据国度税收中的比例较大，因此白酒产业是国民经济的重要支柱产业。在利税驱使之下，各中央政府鼓舞兴办酒厂以增产创收。同时中央政府积极推进白酒技术创新，由国度主导将名优酒厂的技术推行至全国，白酒市场出现一片欣欣向荣的现象。在这个阶段，白酒批发价钱由政府停止控制，产量取得逐渐增长。白酒年产量由1949年的11万吨增长至1978年的144万吨。第二阶段，1978-1988年，是产量快速增长阶段。革新开放的大门翻开，我国逐步由方案经济向社会主义经济转变，中国经济开展的步伐逐渐加快。农业完成快速发展，产量充足，连年歉收。且由于酿酒行业门槛较低，酿酒行业失掉了良好的开展机遇，中国白酒行业迎来第一次兴盛期。在这个阶段，白酒批发价依然遭到政府的控制，市场的开展主要是产量的增长。白酒年产量由1978年的144万吨增长至1988年的469万吨，增长幅度为226%，年均复合增长率为12.54%。10证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec第三个阶段，1989-1997年，是产能快速扩张阶段。随着1988年价钱控制的放开，白酒销售逐渐走向市场化，白酒终端批发价钱也逐渐下跌。在这个阶段，知名白酒企业产品价钱出现大幅下跌。一方面，低价白酒协助企业树立了品牌位置；另一方面，终端价钱的下跌引领白酒产量的不时增长，行业产能随之完成快速扩张。中国白酒行业迎来了第二次兴盛期。在此阶段，行业处于量价齐升的开展形状，白酒产量由1988年的469万吨增长至1997年的782万吨。虽然行业开展迅速，但白酒市场并不成熟，在阶段性兴盛的同时，也形成了行业次第混乱、产能过剩等负面影响。第四个阶段，1997-2004年，是产业调整阶段。由于白酒行业关于粮食消耗较大，国度将白酒相关产业定义为高耗粮产业，提出〝控制总量、调整结构、扶优限劣、降耗节粮〞的产业政策，添加了关于从量税的征收。白酒行业遭到较大影响，产量大幅下滑。至2004年，全国白酒产量下滑至323万吨。第五个阶段，2005-2021年，白酒行业逐渐走出低谷，重新进入到良性开展的阶段中。随着国际经济的继续兴盛，国民消费水平的不时提升，人们关于白酒的消费需求逐渐失掉释放，白酒销量逐年提升。2021年白酒销量到达1153万吨的水平，规模为2004年销量的3.6倍。目前，在国民财富的增长、人均购置力的提升的背景下，白酒行业规模不时增长。从2021年起，我国白酒行业再次进入新的一轮调整期。2021年，行业规模增速虽然再创新高，但规模增速为18.55%，同比下降12.15个百分点。2021年1-9月，白酒行业产量为867.96万吨，同比增长7%，增速同比下降13.69个百分点。白酒行业规模增长放缓态势愈加清楚，我们以为主要是由于以下三个方面缘由所致：图表7我国白酒行业历年销量及增速来源：国度统计局天相投顾整理第一，2005-2021年行业取得快速开展，在2020年行业规模同比增速到达30.7%，创下20年内增速新高。行业虽然失掉了快速开展，但这一进程中，发生了诸如局部区域投资过热、行业全体产能过剩等一系列效果。这些效果的积聚，都将成为制约行业11证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec进一步安康开展的要素。第二，2021年末尾，国务院增强政府局部三公消费的管控，制止购置高档酒品。中央军委下达部队〝禁酒令〞，局部中央政府也逐渐推行禁酒政策。2021年起，党中央整肃〝四风〞效果，中纪委严查节日时期请客送礼等行为。上述一系列政策及规则，关于白酒政务消费构成严重影响，高端白酒消费首当其中。思索到政务消费在国际具有一定的导向作用，政务消费下滑，关于白酒行业的影响不容无视。第三，2021年起，我国微观经济增速放缓态势清楚。2020年GDP增速为9.29%，2021年GDP增速仅为7.7%，经过初步核算，2021年前三季度GDP增速为7.7%。从微观经济角度来看，我国正处在经济转型期，经济高速增长的阶段曾经成为历史。随同微观经济增速放缓，国民可支配支出增长速度也将放缓，关于白酒行业增长全体的推进作用将有所削弱。2.2白酒的格式：浓香型独大目前我国白酒消费主要集中在浓香型、酱香型、幽香型三种类型。其中，浓香型消费占比在60%-70%，是消费比重最大的香型；酱香型、幽香型的消费占比均在10%左右。我国白酒还包括其他各种香型，如米香型、凤香型、芝麻香型、兼香型等，但目前消费占比相对有限。图表8我国白酒主要香型分类状况香型口感行业占比代表企业未来开展浓香型酒香浓郁，口味丰满，入口绵甜，地道60%-70%五粮液、泸州老窖、剑南春、古井贡酒、洋河白酒主流品牌较多，竞争较为剧烈。伴随其他香型份额提升，浓香型消费占比将有所下降。酱香型以酱香为主，香味细腻、复杂<10%贵州茅台、郎酒由于香型口感相对共同，酱香型白酒有较为固定的消费人群，消费占比将稳中有升，但大幅度提升能够性不大。幽香型入口绵甜，香气清正<10%山西汾酒、河南宝丰酒口感易于被群众接受，消费需求有所回升，市场占比也有望上升。来源：天相投顾整理在20世纪90年代，幽香型白酒曾是我国白酒消费的主流香型，销售占比曾经高达到70%。前期白酒市场消费结构逐渐发作变化，浓香型白酒逐渐成为消费主流。除消费者口味发作变化所的影响之外，领头品牌的引导作用也十分重要。20世纪90年代，随着五粮液、泸州老窖等浓香型白酒品牌力、影响力逐渐增大，影响力逐渐超越山西汾酒，关于浓香型白酒消费起到助推作用。近年来局部地域消费者口味有向〝轻柔、绵甜〞转化的特点，这种口味的变化将有利于幽香型白酒销售的进一步增长。随同消费者口味偏好的多元化，未来酱香型、幽香型白酒的市场份额有望进一步提升。由于浓香型白酒曾经占据市场主导位置，未来市场份额将适当稳中有降。12证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec2.3高端白酒的格式：五粮液销量排名第一我国高端白酒市场临时由贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等高端产品所占据。随同洋河股份上市，洋河蓝色经典系列的成功营销、推行，梦之蓝系列产品销量快速增长，洋河在高端白酒市场上也占据一席之地。从销量角度来看，由于五粮液产能充沛，近年来高端产品销量不时处于行业第一位，2021年高端酒销量占比为36.27%。贵州茅台排名紧随其后，销售占比为31.76%。其他企业受制于产能所限，高端酒产量只要几千吨量的水平。图表92021年高端白酒市场格式〔单位：吨〕来源：天相投顾整理2.4中端白酒的机遇随同高端白酒政务需求的下降，白酒消费出现出清楚的去高端化现象。政务需求方面的酒品推销将逐渐转向中端酒品〔200-500元〕。中端白酒价钱适中，可以同时满足由高端产品转来的政务需求和日常商务宴请需求，也比拟契合国际中产阶级的消费需求。在白酒行业进入调整期后，中端白酒有望迎来新的开展良机。数据显示，2004年之前，一线白酒的支出增速高于二线、三线白酒。2004年起，二线白酒支出增速有所提升，末尾逐渐超越一线白酒。由于从2006年末尾，洋河股份正式参与二线白酒阵营，2006年当年二线白酒支出增速我们暂不思索。2007年之后，二线白酒支出增速不时高于一线、三线白酒。这一形状不时继续到2021年行业全体出现调整之时，二线白酒同一线、三线白酒一样支出出现清楚下滑。从净利润表现来看，2007-2020年时期，二线白酒增速异样不时高于一线白酒。上述现象的主要缘由，一方面是由于一线白酒在2005年之前曾经阅历了支出快速增长阶段，2005年之后表现相对颠簸；另一方面，随同我国经济快速开展、人均可支配支出的提升，普通百姓白酒消费结构有所晋级，即从100元以下的产品逐渐上升至100元以上的中端产品，消费晋级带动二线白酒企业快速开展。而三线白酒全体表现相对并不突出，我们以为主要是由于与二线白酒相比，三线白酒的销售区域性特征愈加清楚，如金种子酒在安徽、伊力特在新疆、老白干在河北，且价钱主要定位于中低端及低端，在省外拓展进程中与二线白酒相比品牌力也存在一13证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec定差距。所以在2005年之后，二线白酒全体表现最正确。图表102001年以来一线、二线、三线白酒营业支出及增速〔单位：亿元〕来源：上市公司公告天相投顾整理图表112001年以来一线、二线、三线白酒归属母公司净利润及增速〔单位：亿元〕来源：上市公司公告天相投顾整理注：一线白酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线白酒包括山西汾酒、古井贡酒、2006年末尾参与洋河股份；三线白酒包括金种子酒、沱牌舍得、老白干酒、伊力特目前我国处在经济转型阶段。中央十八届三中全会之后，片面革新的力度不时加大，经济革新的进程也将不时加快，我们有理由置信在未来10年之内，中国的中产阶级群体将逐渐崛起，而随同中产阶级群体崛起的是不时提升的消费水平和消费志愿。中产阶级白酒消费将带动我国白酒消费结构由以低端为主向以中端为主过渡。同时考虑政务白酒消费水平下降、由高端产品逐渐转向中端产品的背景，我们以为〝中产阶级白酒消费晋级〔由100元以下上升至200-500元之间〕、政务白酒消费升级〔由1000元以上下降至800元以下〕〞的进程，将最终影响整个行业消费结构的变化，白酒市场将最终成为以中端产品消费为主的纺锤形消费结构。在这一变化进程中，中端白酒将成为未来行业销量增长的主要来源。3.等候中端酒发力，引领五粮液新一轮增长3.1五粮液为中心，多品牌运作五粮液作为公司称号，同时也是旗下主打高端产品的称号，是公司最早的独一高端主品牌。回忆公司旗下多种品牌的发生及开展历程，我们可以更清楚的了解公司的开展进程和运营思绪。20世纪90年代，公司仅有高端品牌五粮液酒和尖庄等局部低端产品，中端价钱区间并无产品掩盖。1992-1994年间，五粮液对其高端产品快速降价，使其成为我国高端白酒的代表，品牌力和知名度迅速提升。在低端市场，公司有效应用本钱优势，降低尖庄等产品价钱，借助高端产品的品牌力，普遍、大面积铺货，将其低端产品迅速销往全国各地。14证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec图表12公司主要产品结构产品系列价钱区间主要产品类型代表产品主品牌及高端产品永福酱酒1000元以上永福酱酒53°永福酱酒〔1138元〕五粮液酒定制酒-五粮液老酒56°五粮液老酒〔2399元〕五粮液161852°五粮液1618〔1336元〕普通五粮液52°五粮液〔1109元〕509-609元低度五粮液〔2021年上市〕35°、39°、42°五粮液自销品牌系列酒100-600元六和液52°六和液〔408元〕五粮春50°五粮春〔238元〕五粮醇50°五粮醇蓝淡雅〔178元〕特曲、头曲〔2021年上市〕52°五粮特曲〔358元〕52°五粮头曲〔258元〕100元以下绵柔尖庄〔2021年上市〕50°红标〔68元〕买断品牌-金六福中低端多个产品系列-浏阳河高中低端多个产品系列来源：上市公司公告天相投顾整理为填补公司高端产品与低端产品之间的价钱区间，1994年，公司与福建省邵武副食品总公司协作开收回第一款经销商品牌——五粮醇，并在1995年正式推向市场。之后，公司与诸多经销商展开协作，陆续开收回多款经销商品牌，有效填补了公司产品结构的空白。1995年，公司开发新品五粮春；1996年开发京酒；1998年开发浏阳河、金六福。公司旗下经销商品牌不时增多，2001年经销品牌产品销量占比到达50%。产品开发初期，经销品牌带动公司产品销售快速增长，但由于品牌过多、混乱，最终导致五粮液主品牌力少量透支。2003年，公司逐渐看法到上述效果，末尾着手梳理品牌体系，提出树立〝1+9+8〞的系统工程。其中〝1〞指五粮液，定位为世界级品牌；〝9〞包括五粮醇、五粮神、五粮春、尖庄、火爆、干一杯、金六福、浏阳河、龙虎酒，定位为全国性品牌，〝8〞指的是公司决议在全国局部区域开收回八大区域性品牌。在树立〝1+9+8〞系统工程的同时，针对经销商品牌混乱的局面，公司主要做了三件事情：第一，砍掉局部销量不佳的品牌；第二，重点打造局部品牌；第三，增强开发自销品牌。2004年，公司对主品牌五粮液酒停止产品细分，在原有39°、52°五粮液基础上开收回45°、68°五粮液，进一步丰厚高端产品。2007年后，公司陆续推出多种新品，并将其打形成中心产品，如高端产品五粮液瓷瓶1618〔2007年〕、中端产品六和液〔2020年〕、高端产品永福酱酒〔2020年〕、超高端国五液〔2021年〕。公司对原有产品五粮春、五粮醇系列产品晋级，2020年推出淡雅五粮醇系列，2020年改换五粮春产品包装，以完成产品晋级、坚持产品的竞争力。2020年，公司正式确立了以〝五粮液老酒、五粮液酒、五粮液瓷瓶1618、六和液〞为主的产品体系。2021年，面对市场全体运营环境的变化，公司将〝1+9+8〞工程中原定打造的9个全国性品牌停止精简。由于中端产品市场竞争日益剧烈，公司决议仅保管五粮醇、五粮春、六和液三个全国品牌。15证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec在高端白酒销售遇冷的环境下，为增强打造中端及中低端产品，2021年公司正式推出中低端绵柔尖庄系列产品、中端产品五粮特曲、头曲系列产品产品、中端产品低度五粮液系列产品。2021年10月的糖酒会上，公司提出了最新的产品战略定位：即确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮醇、五粮春、绵柔尖庄五大中心产品品牌。且公司表示，原那么上未来不再添加新的战略性品牌。公司曾经完成中端产品系列的规划。中端产品种类完整，有望成为助推公司新一轮增长的动力源。3.2支出增长动因的转变：由依托产能转为依托产品，由依托高端转向依托中端图表13五粮液历年支出及增速〔单位：亿元〕来源：上市公司公告天相投顾整理从上市至今，五粮液年营业支出曾经从1995年9.15亿元增长至2021年272.01亿元，1995-2021年CAGR到达22.09%。对公司自身而言，随着时间的推移，推进公司支出快速增长的动因也发作着变化。从革新开放至20世纪90年代初期，白酒行业是买方市场，白酒产品全体上处于供不应求的形状。公司于1979、1986、1992年扩建白酒产能，到1994年左右产能达到9万吨。消费才干大幅提升，使得公司可以准确抓住白酒消费需求大幅增长的市场机遇。从产品结构来看，公司最后只要五粮液一个高端主品牌以及尖庄等少数低端品牌。随同产能扩大，90年代末尾，公司高端产品五粮液酒大幅降价。高端产品量价齐升，是90年代初期公司支出快速增长的主要缘由。随同经销商品牌的少量开发，公司支出增长逐渐由依托产能推进转变为依托产品拉动。自从1994年公司与经销商协作开收回第一款总经销品牌五粮醇之后，陆续开收回五粮春、京酒、浏阳河、金六福等众多总经销品牌，以及少量自销品牌。公司产品种类、数量快速增长，成为这一时期公司支出增长的主要推进要素。1995-2002年，公司营业支出CAGR到达29.89%。少量总经销品牌使得公司主品牌的品牌力透支，2003年末尾公司支出增速清楚16证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec下滑，当年支出同比增速仅为10.98%。公司看法到效果之所在，拟经过产品降价的方式维持高端产品品牌力。但降价并不成功，2004-2005年间，高端产品出现价钱倒挂的现象。2004、2005年支出增速仅为-0.56%、1.92%。2005年，公司成立五粮液品牌事业部，主要担任以五粮液为主的高端产品的品牌运作和产品营销。公司产品体系得以重新梳理。2006-2020年时期公司不时处于调整期，产品销售没有实质性的打破。在2007年产品底降价后，产品再次出现价钱倒挂的现象。图表14公司主要产品销量及支出20202020202020202021五粮液销量〔吨〕95009800128001472015898销量增长率7.95%3.16%30.61%15.00%8.00%销售支出〔万元〕591886.66702164.491008824.081276162.461626341.44支出增长率19.13%18.73%43.37%36.55%27.44%六和液销量〔吨〕045059012001500销量增长率——31.11%49.15%25.00%销售支出〔万元〕0.0013500.0018319.5038564.1053025.64支出增长率——35.34%67.80%51.52%五粮春销量〔吨〕260037005860835010855销量增长率-5.97%42.31%58.38%42.49%30.00%销售支出〔万元〕19656.0029370.6049307.6873772.20105494.25支出增长率1.56%49.42%67.88%49.62%43.00%五粮醇销量〔吨〕950011000131001870024310销量增长率53.23%15.79%19.09%42.75%30.00%销售支出〔万元〕33250.0039847.5047454.7571127.79101712.74支出增长率53.23%19.84%19.09%49.89%43.00%永福酱酒销量〔吨〕001158001504销量增长率———595.65%88.00%销售支出〔万元〕0.000.0013110.00100320.00198182.56支出增长率———665.22%97.55%来源：上市公司公告天相投顾整理2020年，公司推出新品六和液。随同六和液、五粮醇、五粮春等中端产品销量大幅增长，以及高端产品的大幅降价，公司2020年支出增速上升至40.29%。2020年之后，随同白酒行业快速开展，高端产品出现供不应求的状况。公司正式确立了五粮液酒的中心品牌位置，高端产品五粮液酒量价齐升，继续助推支出快速增长。2020-2021年，公司年支出增速区分为39.64%、30.95%、33.66%。回忆上述进程，我们可以看出，助推公司支出增长的要素不时发作变化。在开展初期，产能是限制产品销量的主要缘由。公司积极扩大产能，使公司可以抓住市场需求快速增长的良好机遇。在产能瓶颈得以打破之后，90年代前期，随同总经销品牌的不时开发，产品种类添加、数量增多成为推进支出增长的主要缘由。虽然2003年之后公司对总经销品牌末尾集中梳理，但产品自身曾经替代产能成为推进支出增长的17证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec主要缘由这一理想并没有发作变化。从产品结构上看，推进支出快速增长的要素阅历了〝高端-中端-高端〞的转变。在开展初期，低端品牌数量有限，关于公司业绩增长贡献相对较小。高端白酒对销售贡献较大。1994年之后，随同总经销品牌的不时开发，产品结构中中端酒品销售占比逐渐增大，关于业绩的重要性逐渐添加。2003年之后，公司关于总经销品牌停止清算。为突出主导产品五粮液的作用，公司在2005年专门成立五粮液品牌事业部。但全体来看，2004-2020年之间，公司不时处在调整阶段，五粮液主品牌位置得以继续稳固。2007-2021年，五粮液支出占比不时在60%以上。五粮液产品量价齐升，尤其是在2020-2021年间，成为助推支出增长的主要缘由。之前我们曾经描画，受多重要素影响，2021年末尾，白酒行业逐渐进入调整阶段，高端白酒市场调整水平尤为剧烈。政务消费升级，关于高端白酒消费需求下降，使得整个一线白酒企业都遭到不同水平的冲击。公司很早就看法到无法独自依托高端白酒推进业绩临时动摇增长，必需增强中端产品的销售力度，提升中端产品销售占比，在2020年起推进华东营销中心的树立就是增强中端产品销售的措施之一。面对2021年以来行业的庞大变化，公司从战略上停止调整，强化了中端产品关于公司业务的重要性。2021年春季经销商大会上，公司正式提出，确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄五大中心产品品牌。从产品结构来看，除五粮液定位高端之外，五粮特曲及头曲、五粮春、五粮醇主要定位中端，绵柔尖庄定位中低端。五粮特曲、头曲及绵柔尖庄为公司2021年新开发产品。新的产品战略曾经充沛说明中端产品关于公司临时开展的重要性。我们有理由置信，未来推进公司支出临时动摇增长的要素，将再次发作〝高端-中端〞的转变。3.3营销思绪的变化：由〝坐市〞到〝入市〞的进程纵观五粮液营销思绪的变化、营销渠道树立方面所做出的调整，我们可以看出公司正在阅历一个由传统主要依托经销商来推进产品销售的〝坐市〞身份逐渐转向一个自动对接消费者、自动把控销售终端的〝入市〞身份的进程。而随同这一进程的转化，公司营销体制也不时发作变化。在20世纪90年代，传统白酒企业还没有拜托方案经济的旧有思绪，白酒销售主要依托晋级糖酒公司走批发渠道。1994年，公司经过与省级糖酒公司的二级站共同组建专营集团公司的方式，率先展开集团营销。到1998年，共完成组建11个省级专营集团公司，年均销量均超越3000吨。公司内行业内最早末尾试行直销，在1995年在长沙成立第一个专卖店之后，在各大商场和批发终端铺设专卖柜，推定一致化效劳。除经过专营集团公司、铺设批发专柜以外，随同1994年开收回第一款总经销品牌，OEM品牌开发和买断运营成为公司产品销量快速增长的重要来源。该现象主要是公司为顺应市场环境变化，应对传统糖酒公司销售渠道销售瓶颈所做出的决议。从实际效果来看，90年代前期OEM品牌开发和买断运营方式关于公司产品销量增长的作用功不可没。OEM品牌开发和买断运营的主要形式如下：由公司与经销商共同开发新品牌，产18证券研讨报告·公司深度研讨诚信源于独立，专业发明价值txsec品作风、定位、价钱等细节主要由经销商来决议，而产品的消费、罐装由公司完成。经销商拥有产品的品牌及商标的一切权，并担任产品的营销、推行。由于公司自身拥有优质基酒储藏，公司担任产品的消费环节，可以保证产品质量。而经销商应用自身的渠道优势，有利于产品品牌的快速推行、销量的快速提升。在OEM品牌开发和买断运营的形式下，公司开发了众多品牌。虽然局部品牌前期销售效果不佳遭遇淘汰，但截至目前，局部品牌在市场上依然具有一定的知名度和影响力，如金六福、浏阳河、京酒等。其中金六福目前年销量超越2万吨，2020年世界品牌实验室评价其品牌价值已达92.86亿元。图表1520世纪90年代公司销售结构图来源：上市公司公告天相投顾整理依托经销商开展总经销品牌，为公司添加产品销量的同时，也带来透支五粮液品牌力的弊端。2003年之后，公司决议重新梳理品牌体系，以强化主品牌的位置。2005年之后，公司依照品牌种类划分，总经销品牌事业部、五粮液品牌事业部、自销品牌事业部三大部门，确立了五粮液品牌事业部作为公司中心业务部门的位置。其中，五粮液品牌事业部主要担任公司中心产品，包括老酒、普通五粮液酒、瓷瓶1618的经营销售，自销品牌事业部主要担任五粮春、五粮醇等产品的运营与销售，总经销品牌事业部主要担任OEM方式开发的各系列产品的管理，如金六福、浏阳河、京酒等。五粮液品牌事业部成立后，公司将全国市场划分为八个区域以便于管理。2007年8月，公司牵头组织国际23家白酒经销商成立品牌运营商顾问团。顾问团最终吸纳了100多个品牌运营商，共同分销五粮液主品牌系列酒。总经销品牌依然延续之前由总经销商买断运营的销售形式。可以看出，仅仅依托公司外部销售体制的变化，并无法改动公司产品销售关于经销商的依赖。为逐渐降低关于经销商的依赖，2007年起，公司末尾注重开展团购渠道，以便直接对接终端消费者。2020年后，公司一方面对经销商资源停止整合，另一方面加强拓展团购渠道，包括公司层面直接面对的团购客户资源以及经销商层面的团购客户资源。团购客户主要包括党政机关、部队集团、大型企业，局部大型社会文明活动、会议也成为团购需求的来源。如今，公司自身的团购客户及经销商团购客户高端产品消费占比曾经超越40%。经过开展团购市场，公司曾经从单纯依托经销商销售逐渐转向自动介入销售环节、积极〝