2020年日本货币政策工具市场投资策略调研分析报告

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中金公司固定收益研究：2020年9月10日目录日本近二十年货币政策演变................................................................................................................................51、零利率（1999年2月至2000年8月）................................................................................................62、零利率＋QE（2001年3月至2006年3月）.......................................................................................63、逐步退出QE和零利率（2006年3月至2008年12月）....................................................................74、重新实施零利率+QE（2008年12月至2010年10月）......................................................................85、零利率+全面宽松（2010年10月至2013年3月）.............................................................................96、QQE+零利率（2013年4月至2015年12月）.................................................................................107、QQE+负利率（2016年1月至2016年9月）...................................................................................108、QQE+YCC（2016年9月至今）.........................................................................................................11日本货币政策工具............................................................................................................................................121、通过回购 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 购买商业票据（PurchasesofCPwithRepurchaseAgreements）..............................122、直接购买附息国债（OutrightPurchasesofJapaneseGovernmentBonds）....................................123、补充贷款便利（ComplementaryLendingFacility）...........................................................................134、通过回购协议买卖日本政府证券（ComplementaryLendingFacility）..............................................135、证券借贷便利（SecuritiesLendingFacility，SLF）...........................................................................136、资金支持操作（Funds-SupplyingOperationsagainstPooledCollateral）........................................147、补充存款便利（ComplementaryDepositFacility）............................................................................148、资产购买计划（AssetPurchaseProgram，APP）：实施QQE时终止..............................................149、贷款支持计划（LoanSupportProgram，LSP）................................................................................1510、直接购买商业票据和公司债（OutrightPurchasesofCPandCorporateBonds）...........................1511、购买ETFs和J-Reits（PurchasesofETFsandJ-REITs）..............................................................16日本历次经济冲击时的货币政策应对...............................................................................................................171、2008年次贷危机..................................................................................................................................172、2011年东日本大地震..........................................................................................................................173、2016年熊本地震..................................................................................................................................184、2019年新冠疫情..................................................................................................................................18日本财政 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ....................................................................................................................................................201、日本财政制度介绍................................................................................................................................202、日本财政支出流程介绍........................................................................................................................203、日本历年财政收入与支出情况.............................................................................................................20日本历次经济冲击时的财政刺激计划...............................................................................................................231、应对次贷危机的经济刺激计划.............................................................................................................232、应对东日本大地震的经济刺激计划......................................................................................................253、安倍经济学下的经济刺激计划.............................................................................................................264、2020年新冠肺炎肆虐背景下经济刺激计划.........................................................................................28日本货币政策和财政政策的借鉴意义...............................................................................................................301、安倍执政期间日本经济政策—“安倍经济学”.........................................................................................302、日本未来政策走向................................................................................................................................323、对我国的借鉴意义................................................................................................................................32图表图表1:日本近二十年货币政策演变.............................................................................................................................5图表2:日本央行利率水平和资产负债表规模等相关指标变化......................................................................................5图表3:1991年至2000年间日本部分经济指标...........................................................................................................6图表4:2000年至2006年间日本部分经济指标...........................................................................................................7图表5:2001年3月至2006年3月QE期间日本央行准备金余额规模大幅增加........................................................7图表6:2001年至2008年间日本部分经济指标...........................................................................................................8图表7:日本GDP及价格水平（左）；日本金融机构对企业借贷意愿急剧下降（右）.................................................9图表8:日本央行国债购买规模增加.............................................................................................................................9图表9:全面宽松时期固定利率资金支持操作规模及资产购买计划规模变化..............................................................10请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3xXlZdYlXfUlZcZlY8O9R9PoMrRsQnNjMqQuNeRpOrQ8OrQrOxNnMyQxNoNmP中金公司固定收益研究：2020年9月10日图表10:QQE加大宽松力度.....................................................................................................................................10图表11:2015年至2016年间日本部分经济指标；原油价格下跌（右）...................................................................11图表12:日本央行货币政策工具.................................................................................................................................12图表13:日本央行所持附息国债规模及占比...............................................................................................................13图表14:补充贷款便利—Lombard型借贷便利.........................................................................................................13图表15:证券借贷便利（SecuritiesLendingFacility，SLF）....................................................................................14图表16:资金支持操作余额........................................................................................................................................14图表17:资产购买计划（AssetPurchaseProgram，APP）.....................................................................................15图表18:贷款支持计划（LoanSupportProgram，LSP）.........................................................................................15图表19:日本央行所持商业票据及公司债规模...........................................................................................................16图表20:日本央行所持ETFs和J-Reits规模.............................................................................................................16图表21:历次危机时日本央行所持风险资产规模变化（左，单位：万亿日元）；历次危机时日本央行资金支持操作规模及国内银行贷款规模变化（右，单位：万亿日元）................................................................................19图表22:日本历年财政决算收入来源（2020年为预算）...........................................................................................21图表23:日本财政收支情况与财政收入债务依赖率....................................................................................................21图表24:日本历年财政决算支出投向（2020年为预算）...........................................................................................21图表25:日本国债规模及占GDP比重.......................................................................................................................22图表26:日本历次经济刺激计划.................................................................................................................................23图表27:布油期货价格持续上涨，日本经济增长动力不足.........................................................................................24图表28:2009年4月经济刺激计划..........................................................................................................................25图表29:2009年4月经济刺激计划..........................................................................................................................26图表30:安倍政府第一轮财政刺激...........................................................................................................................27图表31:安倍政府第二轮财政刺激...........................................................................................................................27图表32:安倍政府第四轮财政刺激...........................................................................................................................28图表33:随着全球疫情爆发，日本出口大幅下跌，旅游业遭受重创........................................................................28图表34:2020年5月应对新冠疫情的第二轮刺激计划.............................................................................................29图表35:日元贬值初期导致日本进口产品价格提高并推升通胀（左）；政策推行初期日本企业营业利润提高（右）....................................................................................................................................................................30图表36:公共投资对GDP拉动效果在初期较明显（左）；日本政府部门杠杆率增速放缓（右）............................31图表37:外国投资者所持份额占日本上市公司股票市值的比例提高（左）；65岁以上就业人群占比（右）...........31请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中金公司固定收益研究：2020年9月10日日本近二十年货币政策演变根据《日本央行法》，日本央行的货币政策旨在实现价格稳定，从而为国民经济的健康发展做出贡献。20世纪90年代泡沫经济破灭后，日本经济陷入长期低迷，价格水平持续下行。为了摆脱通缩的困境，日本央行一直积极实施超级宽松的货币政策，致力于将价格水平推升至合意区间并以此刺激经济增长。从1999年2月首次实施零利率政策开始，日本央行的政策力度整体上不断加码，并通过创设非常规货币政策工具营造持续宽松的货币政策环境。2001年3月，日本央行宣布将货币政策操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向准备金余额，并在必要时直接购买长期国债，首次开启QE。在2006年3月短暂退出零利率政策和QE后，日本央行于2008年12月再次启用零利率政策并再次开启QE。2010年10月，日本央行宣布加强货币政策宽松力度，开启全面宽松（CME）。2013年4月，日本央行将量化宽松（QE）升级为量化与质化宽松（QQE），并于2016年1月将负利率首次引入货币政策框架，以进一步加强货币政策宽松力度。2016年9月，日本央行提出收益率曲线控制（YCC）下的QQE，以收益率曲线控制为核心，结合通胀超调承诺提供力度空前的宽松货币政策。在此过程中，日本央行的货币政策操作目标整体上经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（基础货币规模）再到价格型目标（长短期目标利率水平）的转变（图表1）。图表1:日本近二十年货币政策演变基础货币目标增速国债购买规模所买国债时间货币政策阶段货币政策操作目标政策利率水平通胀目标（万亿日元/年）（万亿日元/年）久期1999.02-2000.08零利率(首次实施）无抵押隔夜拆借利率0.15%（尽可能低）4.8摆脱通缩2000.08-2001.03短暂退出零利率无抵押隔夜拆借利率0.25%4.8摆脱通缩2001.03-2006.03QE（首次实施）+零利率金融机构经常账户余额0.15%（尽可能低）4.8→14.4摆脱通缩0.15%→0.25%2006.03-2008.12QE，逐步退出零利率无抵押隔夜拆借利率14.4摆脱通缩→0.5%→0.3%2008.12-2010.10QE+零利率无抵押隔夜拆借利率0.10%（尽可能低）14.4→16.81-2年摆脱通缩0.1%2010.10-2013.04QE加码（全面宽松）+零利率无抵押隔夜拆借利率0-0.10%16.8→21.61-2年（0-0.2%）2013.04-2016.01QQE+零利率基础货币0-0.10%60-7050→807-12年2%2016.01-2016.09QQE+负利率（首次实施）基础货币-0.10%80807-12年2%2016.09-至今QQE+YCC（首次实施）长短期目标利率水平-0.10%8080不做限制2%资料来源：日本央行，中金公司研究经过二十年超级宽松货币政策的实施，日本的利率水平在降至0以后进一步转负，短期政策利率设定为-0.1%，长期利率水平（10年国债收益率）则维持在0附近。同时，基础货币规模持续增加，日本央行的资产负债表也随着不断升级的资产购买一路扩大（图表2）。截至2020年7月，已分别达到576.3万亿日元和665.9万亿日元，占其2019年GDP的104.1%和120.3%，日本央行成为继瑞士央行之后全球第二家资产规模超过本国GDP的央行。图表2:日本央行利率水平和资产负债表规模等相关指标变化资产负债表(左)基础货币(左)经常账户余额(左)万亿日元准备金余额(左)持有长期国债规模(左)政策利率上限(右)%10年期国债基准收益率700零利率QE退出零利率QECMEQQEQQEQQE+YCC2.2和QE-0.1%6001.85001.44001.03002000.61000.20-0.299-0100-0702-0103-0705-0106-0708-0109-0711-0112-0714-0115-0717-0118-0720-01资料来源：日本央行，中金公司研究请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5中金公司固定收益研究：2020年9月10日1、零利率（1999年2月至2000年8月）1999年之前，日本已经实施了多年的低利率政策，其政策利率从1991年的6%一路下调至1995年的0.5%，配合数轮财政刺激，日本的经济形势和价格水平趋势均有所好转。但1997年亚洲金融危机的爆发打断了日本经济温和复苏的脚步，受出口大幅下滑影响，日本的工业生产指数迅速下降。叠加当年4月日本政府将消费税从3%上调至5%，私人消费在透支性增长后陷入低迷。略有起色的经济和价格水平随之再次下行（图表3）。1999年2月，为了避免通缩压力加剧和经济进一步恶化，日本央行决定将无抵押隔夜拆借利率目标降至0.15%附近，并提供足够多的资金将实际的无抵押隔离拆借利率维持在尽可能低的水平，日本货币政策进入零利率阶段。为确保无抵押隔夜拆借利率稳定地保持在零水平，日本央行承诺提供足够的资金使得准备金水平提高1万亿日元至5万亿日元。但也正因如此，市场预期金融机构可以随时获得成本几乎为零的资金，持有资金的动机反而减弱，导致日本央行提供的额外资金的70%-80%都被积累在TANSHI（资金经纪商）等机构手中，而金融机构的实际认购额却低于目标。同年，日本央行为了加强货币市场操作，宣布将政府融资票据（FinancingBills）、资产支持证券等纳入合格抵押品范围，并从当年10月起对日本政府短期债券（FinancingBills和TreasuryBills）进行直接买卖（而非通过回购协议），以便更好地控制流动性。2000年8月，由于世界经济的复苏和日本国内通信领域的创新，日本企业利润和固定投资持续增长，需求疲软对价格造成的下行压力减弱，经济显示出较为明显的复苏迹象（图表3），因此政策委员会多数委员认为日本经济已经处于消除通缩担忧的阶段，决定将无抵押隔夜拆借利率目标提高至0.25%，日本货币政策首次零利率阶段结束。但由于0.25%的无抵押隔夜拆借利率水平仍然极低，因此货币政策仍然非常宽松。图表3:1991年至2000年间日本部分经济指标%%出口:同比工业生产指数:同比GDP核心CPI(右)%%63.5私人消费私人企业设备投资25453.02042.532.015321.510211.05010.5000.0-5-1-1-0.5-10-2-2-1.0-15-391-0292-1194-0896-0598-0299-1191-0292-1194-0896-0598-0299-11资料来源：彭博，Wind，中金公司研究2、零利率＋QE（2001年3月至2006年3月）2000年下半年，在全球经济增长减速以及日本国内股市下跌的背景下，日本经济复苏的步伐再次放缓，经济前景的不确定性上升（图表4）。同时，价格已经表现出疲软的态势，且由需求疲软而导致的价格下行压力可能加剧。为增强货币市场操作的灵活性从而加大货币政策宽松力度，日本央行于2月9日创设补充贷款便利（ComplementaryLendingFacility，CLF），以基本贷款利率1（由0.5%下调至0.35%）向金融机构提供隔夜贷款。通过补充贷款便利，金融机构能够根据自身头寸需要主动向日本央行申请贷款，相当于我国的SLF。同时，由于CLF是一种Lombard型借贷便利，因此通过设定基本贷款利率的水平，能够将政策目标利率（无抵押隔夜拆借利率，是金融机构间进行借贷的市场利率）稳定在基本贷款利率以下，在降低其波动的同时增强日本央行对货币市场利率的调控能力。2月28日，日本央行再次将无抵押隔夜拆借利率目标由0.25%下调至0.15%，宣布日本时隔6个月后再次启动零利率货币政策，同时将基本贷款利率由0.35%下调至0.25%。1基本贴现利率和基本贷款利率：2001年1月4日，日本银行将“官方贴现利率”改称为“基本贴现利率和基本贷款利率。为方便表述，正文中统称“基本贷款利率”。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6中金公司固定收益研究：2020年9月10日图表4:2000年至2006年间日本部分经济指标%GDP核心CPI(右)%%商业销售额:同比40.26日经225(右)19,000430.017,000215,0002-0.201-0.4-213,000-40-0.611,000-69,000-1-0.8-8-2-1.0-107,00000-0101-0202-0303-0404-0505-0600-0101-0402-0703-1005-01资料来源：IMF，Wind，中金公司研究3月，为进一步消除市场的通缩预期，日本央行宣布改变货币市场操作目标，将主要的操作目标从无抵押隔夜拆借利率目标转向日本央行的经常账户余额，并在必要时直接购买长期国债，首次开启QE。在此框架下，日本央行将向市场提供足够的流动性，使其经常账户余额增长至约5万亿日元（约比2001年2月的平均水平高出1万亿日元）。相应地，足够多的流动性承诺也将使无抵押隔夜拆借利率从当时的0.15%降至接近零的水平。为此，日本央行将在必要时提高长期国债购买规模，但所持国债规模不得超过流通中的货币量（2001年2月为57万亿日元）。5月，日本央行将国债购买范围从原有的10年和20年扩大至包括2年、4年、5年和6年。尽管日本央行采取了中央银行史无前例的货币宽松政策，但出口下滑仍导致工业生产急剧下降，且疲软的需求仍然可能加剧价格下行的压力。在此背景下，日本央行于8月加码宽松政策，宣布将使准备金余额水平从5万亿日元提高至6万亿日元。同时，将对日本长期国债的购买量从每月4000亿日元提高至每月6000亿日元。此后直至2004年1月，日本央行不断加强货币政策的宽松力度（图表5），直到2006年3月退出本轮QE。图表5:2001年3月至2006年3月QE期间日本央行准备金余额规模大幅增加准备金余额规模购买国债速度无抵押隔夜拆借时间官方贴现利率其他（万亿日元）（亿日元/月）利率2001/3/19540000.15%0.25%将国债购买范围从原有的10年和20年扩大至包括2年、4年、5年和6年；2001/5/19540000.15%0.25%将购买的票据的最长到期期限由3个月延长至6个月2001/8/14660000.15%0.25%2001/9/186以上80000.15%0.10%更加积极地购买商业票据；2001/12/1910-15100000.15%0.10%扩大可作为合格抵押品的ABS的范围延长Lombard型补充借贷便利的可展期2002/2/2810-15120000.15%0.10%天数2002/10/3015-20120000.15%0.10%将票据购买最长期限延长至1年2002/12/1715-20120000.15%0.10%将ABCP纳入合格抵押品范围2003/4/117-22120000.15%0.10%2003/4/3022-27120000.15%0.10%2003/5/2027-30120000.15%0.10%将直接购买ABS帮助中小企业融资，总2003/6/127-30120000.15%0.10%规模小于1万亿日元有限期至2006年3月将通过回购协议购买的日本国债的剩余2003/10/1027-32120000.15%0.10%期限从6个月延长至1年。2004/1/2030-35120000.15%0.10%资料来源：日本央行，中金公司研究3、逐步退出QE和零利率（2006年3月至2008年12月）在持续5年的超宽松货币政策刺激以及全球经济的增长带动下，日本出口持续增长，出口金额同比已由2001年一季度的3.17%大幅回升至2005年四季度的13.35%。同时，企业利润及商业固定投资持续增加，私人消费开始稳定，请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7中金公司固定收益研究：2020年9月10日且最重要的核心CPI同比转正、企业和家庭对通胀的预期提高（图表6），因此日本央行认为当时的经济状况已经满足了退出QE的条件。2006年3月，日本央行决定将货币政策操作目标从准备金余额重新转向无抵押隔夜拆借利率目标，同时将准备金余额的上限在几个月内降至常规水平，暂时退出QE。图表6:2001年至2008年间日本部分经济指标%GDP核心CPI(右)%出口:同比2.5%工业生产指数:同比万亿日元3.0商业销售额:同比2.025营业利润（万亿日元）17000202.01.515000151.01.010130000.550.00110000.0-5-1.09000-0.5-10-2.0-1.0-15700001-0102-0704-0105-0707-0101-0102-0704-0105-0707-01资料来源：Wind，中金公司研究由于当时日本经济持续温和增长、核心CPI同比也保持稳步提高的趋势（图表6），2006年6月，日本央行将无抵押隔夜拆借利率再次提高至0.25%，退出零利率政策，同时将补充贷款便利工具的利率由0.1%提高至0.4%。2007年2月，日本央行宣布将无抵押隔夜拆借利率进一步提高至0.5%，并将基本贷款利率提高至0.75%。在此期间，为方便货币市场操作，日本央行设立了针对集合抵押品的资金支持操作（Funds-SupplyingOperationsagainstPooledCollateral），以替代当时的纸质票据购买业务，并一直沿用至今。通过资金支持操作，日本央行可根据集合抵押品的价值以竞争性招标利率向金融机构提供期限不超过1年的贷款。4、重新实施零利率+QE（2008年12月至2010年10月）2008年后半年，爆发于美国的金融危机迅速波及全球，并逐渐由金融领域蔓延到实体经济，全球经济受到极大冲击。以出口为重要增长动力的日本经济再次滑坡，通胀的上行势头开始呈现疲软态势。同时，尽管日本的金融市场相对稳定，但全球金融市场的压力日益加剧。为维持物价并维护日本国内金融市场的稳定，日本央行决定下调政策利率目标并提高货币市场操作的灵活性。2008年10月，除了扩大回购协议中的日本国债范围并提高CP的回购频率和规模，日本央行宣布将无抵押隔夜拆借利率下调20bp维持在0.3%附近，将基本贷款利率下调25bp至0.5%。同时，为确保货币市场在年末和财年末的稳定，日本央行设立补充存款便利（ComplementaryDepositFacility），以低于政策利率一定利差（可以为0）的利率向金融机构存放在日本央行的超额存款准备金支付利息。由于超额存款准备金利率不会超过金融机构之间进行借贷的无抵押隔夜拆借利率，因此能够促进金融机构之间的借贷行为，促进货币市场的稳定。尽管如此，日本的企业融资状况仍在恶化，不仅小企业融资形势严峻，越来越多的大企业也开始面临融资困境（图表7，右）。为缓解国内企业融资难 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，2008年12月初日本央行召开临时会议，设立特殊资金支持操作（SpecialFunds-SupplyingOperationstoFacilitateCorporateFinancing），暂时将原本资金支持操作中合格抵押品的范围扩大至包括BBB及以上（债项评级或主体评级均可）的公司债或公司契约贷款，并可以此为抵押向金融机构提供为期3个月的贷款，总规模不做限制，贷款利率为贷款存续期内无抵押隔夜拆借利率的平均水平。但随着全球经济的持续衰退，日本出口继续下降，导致企业利润和家庭收入同步下滑，国内需求和通胀疲软（图表7，左）。12月19日，日本央行宣布将无抵押隔夜拆借利率目标进一步下调20bp至0.1%，货币政策再次进入零利率阶段，并将基本贷款利率下调20bp至0.3%，补充存款便利的利率则维持在0.1%。同时，日本央行将日本国债规模从每年14.4万亿日元提高至每年16.8万亿日元，并将购买范围扩大至包括30Y日本国债、浮动利率国债以及通胀指数国债，以提供长期资金、加大QE力度，并于2009年3月将日本国债购买规模进一步提高至每年21.6万亿日元（图表8）。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8中金公司固定收益研究：2020年9月10日图表7:日本GDP及价格水平（左）；日本金融机构对企业借贷意愿急剧下降（右）%GDP核心CPI(右)%20大型企业中型企业小型企业62.51541.5102500.5-20-4-0.5-5-6-10-1.5-8-15-10-2.5-2004-0305-0706-1108-0309-0704-0605-0506-0407-0308-0209-0109-12资料来源：Wind，中金公司研究图表8:日本央行国债购买规模增加购买国债速度无抵押隔夜拆借时间官方贴现利率其他（万亿日元/年）利率2004/0114.40.15%0.10%将国债购买范围扩大至包括30年期国2008/1216.80.10%0.30%债、浮动利率国债以及通胀指数国债2012/1221.60.10%0.30%资料来源：日本央行，中金公司研究2009年1月，为进一步缓解企业融资困境，日本央行宣布将直接从金融机构手中购买剩余期限在3个月内、评级在A-1及以上的CP和ABCP，总规模上限为3万亿日元。2月，日本央行继续宣布将直接从金融机构手中购买剩余期限在1年内、评级在A及以上的公司债，总规模上限为1万亿日元。同时，通过提高操作频率、延长贷款期限和工具有效期来加强特殊资金支持操作（SpecialFunds-SupplyingOperations），希望借此降低长期利率，从而降低企业融资成本。2009年12月，为进一步降低长期利率，日本央行推出一项新的资金支持操作，为金融机构提供总规模上限为10万亿日元的3个月期限固定利率贷款，贷款利率为无抵押隔夜拆借利率（0.1%）。在此基础上，2010年3月，日本央行推出针对集合抵押品的固定利率资金支持操作（TheFixed-RateFunds-SupplyingOperationagainstPooledCollateral），将此前资金支持操作中的3个月期贷款总规模上限由10万亿日元提高至20万亿日元，并在8月再次增加10万亿日元的6个月期贷款，总规模达到30万亿日元。此外，日本央行还于2010年6月设立了支持加强经济增长基础的资金供应措施（Fund-ProvisioningMeasuretoSupportStrengtheningtheFoundationsforEconomicGrowth），宣布在2012年6月30日前以无抵押隔夜拆借利率向金融机构提供总规模上限为3万亿日元的1年期贷款，贷款可展期三次。5、零利率+全面宽松（2010年10月至2013年3月）2010年10月，由于经济仍未改善但短期利率已经没有进一步下降的空间，日本央行的操作目标转向鼓励长期利率和风险溢价下降，推出全面货币宽松政策（ComprehensiveMonetaryEasing，CME），以进一步加强货币政策宽松，刺激低迷的经济。在全面宽松货币政策框架下，日本央行将无抵押隔夜贷款利率从0.1%的超低水平进一步下调至0-0.1%的区间，直到根据“对中长期价格稳定的理解”判断价格稳定的目标已经实现；同时，建立资产购买计划（AssetPurchaseProgram），以鼓励风险溢价的下降。具体来说，日本央行将通过资产购买计划进行规模上限为5万亿日元的金融资产购买并通过固定利率资金支持操作提供规模上限为30万亿日元的贷款。2011年东日本大地震后，日本央行在此基础上多次提高资产购买和贷款规模（图表9）。至2012年12月，日本央行设定的资产购买规模和贷款规模分别达76万亿日元和25万亿日元。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9中金公司固定收益研究：2020年9月10日图表9:全面宽松时期固定利率资金支持操作规模及资产购买计划规模变化万亿日元固定利率资金支持操作附息国债贴现国债120商业票据公司债ETFs100J-Reits80604020010-1011-0311-0811-1012-0212-0412-0712-0912-1012-12资料来源：日本央行，中金公司研究此外，2011年6月，日本央行对支持增长资金便利（Growth-SupportingFundingFacility）进行了扩展，增设了5000亿日元的资产支持贷款（Asset-BasedLending），贷款利率仍为无抵押隔夜拆借利率（0.1%）。2012年12月，日本央行将已有的支持增长资金便利（Growth-SupportingFundingFacility，GSFF）和新设立的刺激银行借贷便利（StimulatingBankLendingFacility，SBLF）合并，设立贷款支持计划（LoanSupportProgram，LSP）。其中，GSFF的规模上限提高至5万亿日元，SBLF不设定规模上限。根据当时的贷款数据，日本央行预计此项计划将为市场提供超过15万亿日元的资金。2013年1月，在安倍政府的干预下，日本央行提出“价格稳定目标（PriceStabilityTarget）”，替代之前于2012年2月提出的“中长期价格稳定目标（pricestabilitygoalinthemediumtolongterm）”，作为制定货币政策框架的前提。在实现“价格稳定”的情况下，包括家庭和企业在内的经济主体在做出消费和投资决策时无需顾虑价格波动。而“价格稳定目标”即是在可持续发展的基础上能够实现价格稳定的通货膨胀水平，日本央行和日本政府联合承诺将其设定为CPI同比上涨2%。6、QQE+零利率（2013年4月至2015年12月）2012年底，安倍晋三第二次出任日本首相，作为安倍经济学三支箭中的一支，日本货币政策的宽松力度再次加码。为尽快实现2%的通胀目标，日本央行于2013年4月推出量化和质化货币宽松（QQE，QuantitativeandQualitativeMonetaryEasing），将货币市场操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向基础货币供应量。在此框架下，基础货币目标供应量将以每年60-70万亿日元的速度增加，即从2012年底的138万亿日元增加至2013年底的200万亿日元，到2014年底进一步增加至270万亿日元。相应地，日本央行资产负债表规模也将从2012年底的158万亿日元扩大至2013年底的220万亿日元，到2014年底扩大至290万亿日元。同时，增加资产购买规模，将国债购买量增加至每年50万亿日元，并将40年期国债纳入购买范围，使所购国债的平均剩余期限从不到3年拉长到7年，也就是当时所有存量国债的平均剩余期限；将ETF和J-Reits购买规模增加一倍分别至1万亿日元和300亿日元，同时终止资产购买计划（AssetPurchaseProgram）。2014年10月，日本央行再次加码宽松力度，将基础货币供应量的年增量提高至80万亿日元；将国债购买量提高至每年80万亿日元并将平均剩余期限继续拉长至7-10年，并在2015年12月进一步拉长至7-12年；ETF和J-Reitsd购买规模则提高至此前的三倍，分别为3万亿日元和900亿日元（图表10）。图表10:QQE加大宽松力度基础货币目标增速国债购买规模所买国债政策利率时间通胀目标（万亿日元/年）（万亿日元/年）久期水平2010.10-2013.0416.8→21.61-2年0-0.10%2%2013.04-2016.0160-7050→807-12年0-0.10%2%资料来源：日本央行，中金公司研究7、QQE+负利率（2016年1月至2016年9月）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10中金公司固定收益研究：2020年9月10日尽管日本经济继续温和复苏，家庭和企业部门都处在收入-支出的良性循环中，且通胀的基本趋势向上，但由于原油价格进一步下跌以及中国等新兴经济体经济前景存疑（图表11），日本企业信心的改善和通货膨胀的潜在趋势可能受到负面影响。为了保持实现2%通胀目标的动力，日本央行决定在QQE的基础上引入负利率，通过将负利率和原本的QQE结合实现进一步的货币宽松。在实际的操作过程中，日本央行将建立准备金账户的三级利率体系，通过把部分准备金余额的利率下调至-0.1%来降低短端利率，并加大对日本国债的购买进而压低整条收益率曲线的水平。具体来说，日本央行将把金融机构准备金账户中的余额分为三部分，基本余额（BasicBalance）、宏观附加余额（MacroAdd-onBalance）和政策利率余额（Policy-RateBalance），适用利率分别为0.1%、0%和-0.1%。也就是说，只有超过基本余额（BasicBalance）和宏观附加余额（MacroAdd-onBalance）的部分才会被施加负利率。根据日本央行的说明，基本余额部分将按照2015年1月至12月所有金融机构经常账户余额的平均水平（约220万亿日元）扣除法定存款准备金（约9万亿日元）来计算，约为210万亿日元。宏观附加余额部分则包括法定存款准备金（约9万亿日元），以及日本央行通过贷款支持计划（LSP）和用于支持在东日本大地震受灾地区金融机构的资金供给操作（Funds-Supplying