A 公司私募股权（PE）基金项目投资风险管理研究--项目管理专业

A 公司私募股权（PE）基金项目投资风险管理研究--项目管理专业 A 公司私募股权(PE)基金项目投资风险管理研究--项 目管理专业 北京理工大学硕士学位论文 摘 摘 摘 摘要 要 要 要 本文充分运用《项目管理知识体系指南(PMBOK)》中风险管理领域的风险规划、 风险识别、风险定性定量分析和风险应对 5个过程组,列出私募股权投资管理机构 A 公司的项目风险分解结构 RBS,并通过文件审查技术、内部访谈、调查问卷、概率与 影响矩阵等工具识别并分析 A公司在其项目投资前、投后管理和退出管理 3个阶段的 主要风险,形成完整的风险登记单。本文将经典理论与当前实际操作有机结合,为 A 公司以后进行项目投资制定了全面的风险应对 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ,提出了 A公司建设风险管理体系 的要点。最后,论文通过 A公司“翡翠”和“明珠”两个具体项目进行案例分析,进 一步验证了本文所提出的风险应对方案和风险管理机制具有实用性,符合 A公司项目 投资管理的需求。 本文属于工程硕士论文中的应用研究和预先研究,必将对 A公司的发展带 来重大 影响。 关 关 关 关键 键 键 键词 词 词 词: : : :私募股权;项目;投资;投后; 退出;风险管理I北京理工大学硕士学位论文 Abstract The thesis made full use of risk management processes, tools and techniques on the Project Management Body of Knowledge PMBOK, listed project Risk Breakdown StructureRBS of Company A,a private equity investment management institutions, and formed a complete risk register. The author divided Company A’s project investment into three stages: pre-investment stage, post-investment stage and exit stage. By document review technology, internal interviews, questionnaires, probability and impact matrix tool, the author identified and analyzed the main risks in these stages. Furthermore, the author combined the classical theory with current practice to develop a comprehensive risk response options, and provide several suggestions of building Company A’s risk management system. Finally, through Company A’s two specific projects case studies: Jade and Pearl, the author further validated the proposed risk response plans and risk management mechanism is practical, and are in line with Company A project investment management needsThis article is a thesis of Master of Engineering Management in applied research and advance research, will have a significant impact on the development of Company A Key Words: Private Equity, Project, Investment, Post-investment, Exit, Risk ManagementII北京理工大学硕士学位论文 目 目 目 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 录 录 录 第第第第一一一一章章章章 绪绪绪绪论论论论 1 1.1 研 研 研 研究 究 究 究背 背 背 背景 景 景 景 1 1.2 国 国 国 国内 内 内 内外 外 外 外相 相 相 相关 关 关 关研 研 研 研究 究 究 究综 综 综 综述 述 述 述. 8 1.2.1 风险概述8 1.2.2 风险管理概述 9 1.2.3 私募股权基金项目投资风险管理理论9 1.3研 研 研 研究 究 究 究的 的 的 的内 内 内 内容 容 容 容和 和 和 和方 方 方 方法 法 法 法. 12 1.3.1研究内容. 13 1.3.2 技术方案的分析 14 1.4 本 本 本 本章 章 章 章小 小 小 小结 结 结 结. 15 第第第第二二二二章章章章 A公公公公司司司司私私私私募募募募股股股股权权权权((((PE))))基基基基金金金金项项项项目目目目投投投投资资资资风风风风险险险险因因因因素素素素分分分分析析析析. 17 2.1 项 项 项 项目 目 目 目投 投 投 投资 资 资 资风 风 风 风险 险 险 险因 因 因 因素 素 素 素分 分 分 分类 类 类 类和 和 和 和风 风 风 风险 险 险 险分 分 分 分解 解 解 解结 结 结 结构 构 构 构 17 2.2 项 项 项 项目 目 目 目不 不 不 不同 同 同 同阶 阶 阶 阶段 段 段 段的 的 的 的风 风 风 风险 险 险 险因 因 因 因素 素 素 素 19 2.2.1 项目投资前阶段 19 2.2.2 项目投资后管理阶段. 21 2.2.3 项目退出阶段. 22 2.3 项 项 项 项目 目 目 目风 风 风 风险 险 险 险因 因 因 因素 素 素 素的 的 的 的概 概 概 概率 率 率 率与 与 与 与影 影 影 影响 响 响 响分 分 分 分析 析 析 析. 23 2.4 项 项 项 项目 目 目 目风 风 风 风险 险 险 险登 登 登 登记 记 记 记表 表 表 表28 2.5 本 本 本 本章 章 章 章小 小 小 小结 结 结 结31 第第第第三三三三章章章章 A公公公公司司司司私私私私募募募募股股股股权权权权((((PE))))基基基基金金金金项项项项目目目目投投投投资资资资风风风风险险险险应应应应对对对对方方方方案案案案. 32 3.1 项 项 项 项目 目 目 目风 风 风 风险 险 险 险管 管 管 管理 理 理 理的 的 的 的原 原 原 原则 则 则 则和 和 和 和特 特 特 特点 点 点 点32 3.2 项 项 项 项目 目 目 目不 不 不 不同 同 同 同阶 阶 阶 阶段 段 段 段的 的 的 的风 风 风 风险 险 险 险应 应 应 应对 对 对 对方 方 方 方案 案 案 案. 33 3.2.1 项目投资前阶段 33 3.2.2 项目投后管理阶段39 3.2.3 项目退出阶段. 41 3.3 本 本 本 本章 章 章 章小 小 小 小结 结 结 结. 42 第第第第四四四四章章章章 案案案案例例例例验验验验证证证证及及及及修修修修正正正正43III北京理工大学硕士学位论文 4.1 “翡 翡翠 翠”项 项目 目. 43 翡 翡翠 翠 项 项目 目 4.1.1投资概况. 43 4.1.2 行业分析 43 4.1.3 尽职调查 44 4.1.4 投资分析 44 4.1.5 风险分析 44 4.1.6 协议文本 46 4.1.7 项目监控和增值服务. 46 4.1.8 “翡翠”案例对研究方案的验证和修正46 4.2 “明 明珠 珠”项 项目 目. 47 明 明珠 珠 项 项目 目 4.2.1投资概况. 47 4.2.2 行业分析 47 4.2.3 尽职调查 47 4.2.4 投资分析 48 4.2.5 风险分析 48 4.2.6 协议文本 49 4.2.7 项目监控和增值服务. 50 4.2.8 “明珠”案例对研究方案的验证和修正50 4.3 本 本章 章小 小结 结. 50 本 本章 章小 小结 结 第第五五章章 建建议议与与结结论论. 52 第第五五章章建建议议与与结结论论 5.1 加 加 加 加强 强 强 强 A 公 公 公 公司 司 司 司风 风 风 风险 险 险 险管 管 管 管理 理 理 理的 的 的 的几 几 几 几点 点 点 点建 建 建 建议 议 议 议52 5.1.1 总体措施 52 5.1.2 具体建议 53 5.2 结 结 结 结论 论 论 论. 54 参参参参考考考考文文文文献献献献. 57 致致致致 谢谢谢谢. 59 IV北京理工大学硕士学位论文 第 第 第 第一 一 一 一章 章 章 章 绪 绪 绪 绪论 论 论 论 1111.1111 研 研 研 研究 究 究 究背 背 背 背景 景 景 景 1111.1111.1111 私 私 私 私募 募 募 募股 股 股 股权 权 权 权投 投 投 投资 资 资 资在 在 在 在我 我 我 我国 国 国 国的 的 的 的发 发 发 发展 展 展 展 私募股权(Private Equity, 下文简称 PE)投资,又称风险投资或创业投资,指通 过私募形式对非上市企业进行权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出 机制,即通过上市、并购或管理层收购等方式,出售持股获利的投资模式。 现代的私募股权投资诞生于美国,于 20世纪 80年代后迅猛发展,伴随着微软、 苹果、Google等企业的成功及美国“新经济”所焕发的巨大魅力,迅速在世界范围内 掀起了私募股权的投资热潮。PE 投资采用市场化的手段配置资金,有效地将资金、 技术和管理结合起来,对经济的增长尤其是高新技术的发展起到显著的推动 作用。 我国的私募股权投资事业始于 80年代,随着我国资本市场体系的逐步完善,从 1998年后迅速发展起来,作为一种“舶来品”,私募股权投资在我国的发展已取得了 令人瞩目的成绩,造就了新浪、百度、哈药、尚德等一批明星企业,有力地推动了我 国高新技术产业化的发展。 经过 20余年的发展,私募股权行业从原来 10家机构左右的规模迅速增长,截至 2012年 1季度末,中国内地共有本土/外资/合资各类私募股权基金管理机构 4510个, 其中本土机构达 3409个,管理资金规模达 1.32万亿人民币。2011年全年,进入统计 范围内的募资基金数 617个,募资金额 671亿美元;进入统计范围内的投资案例数 2200 个,投资交易金额 406亿美元,约占当年 GDP总量的 0.5%;通过 IPO方式在国内外 上市退出的案例数 171个,约占当年投资案例总数的 7.8%,2006年-2011年内地募资 基金数和金额,以及投资案例和金额见图 1.1和图 1.2。 1北京理工大学硕士学位论文 图 1.1 2006-2011年内地募资基金数和金额图 1.2 2006-2011年内地投资案例数和金额 资料来源:《中国创投暨私募股权投资市场 2011》,清科研究中心,2012 11..11..22 AA公 公司 司在 在金 金融 融市 市场 场中 中的 的位 位置 置11..11..22 AA公 公司 司在 在金 金融 融市 市场 场中 中的 的位 位置 置A公司所在的私募股权资本市场是与公开权益资本市场相对应的一个概念,是长 期证券市场的一个组成部分。示意如图 1.3: 金融市场外汇市场 资金市场 黄金市场 货币市场 资本市场 短期货币市场 短期证券市场 长期证券市场 长期货币市场 债券市场 股权市场 公募股权资本市场 私募股权资本市场 图 1.3 A公司在金融市场中的位置 2北京理工大学硕士学位论文 本文所要讨论的 A公司即处于私募股权资本市场。 私募股权投资发生于私募股权资本市场当中。广义的私募股权投资为涵盖企业首 次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟 期和 Pre-IPO各个时期企业所进行的投资,相关资本按照投资阶段可划分为创业投资 Venture Capital、发展资本(Development Capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、 夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(Turnaround Financing),Pre-IPO 资本,以 及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即 PIPE)、不良债权 (distressed debt)和不动产投资(real estate)等等,见图 1.4。 狭义上的私募股权投资是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资,在交易 实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层收购等方式,出 售持股获利的投资模式。 图 1.4 A公司在私募股权资本市场阶段示意图 本文所要研究的 A公司私募股权(PE)基金处于狭义 PE概念的范围,主要的投 资对象是处于发展期的企业,而对于种子期、初创期和 Post-IPO期的企业暂不讨论。 同时,资本类型也只讨论发展资本,其他资本暂不讨论。 1111.1111.3333 AAAA公 公 公 公司 司 司 司及 及 及 及其 其 其 其运 运 运 运行 行 行 行机 机 机 机制 制 制 制简 简 简 简介 介 介 介 2012年,中国正处于经济结构调整转型的关键阶段,科技创新、产业升级、消费 升级等领域的中小企业急需资本的助推,由于这些中小企业起点低,家底薄,难以获 3北京理工大学硕士学位论文 得银行信贷资金的支持,私募股权融资成为了中小企业快速发展的最佳选择之一。 本文所论述的 A公司正是北京一家私募股权基金管理公司,目前管理的人民币基 金采用有限合伙制,管理规模 12亿元。 A公司以民营企业成长性股权投资为重点,以上市前和成长期企业为主要投资对 象,关注城市化、产业升级、消费升级所带来的投资机会,经过数年的经营,基金已 完成 10余家企业的投资,单体平均投资规模在 3000-8000万元之间,见图 1.5。 图 1.5 A公司基金已投资资金的行业组合和地域分布 通常而言,私募股权市场主要涉及三个参与主体,即投资人, PE机构和被投企业。 资金从投资人流向 PE机构,经过 PE机构的筛选和决策,再流向被投企业。如图 1.6: 图 1.6 PE投资运行机制示意图 4北京理工大学硕士学位论文 目前,世界各国的股权投资基金(PE 机构)大多数采用两种组织结构形式:即 公司制和有限合伙制。在股权投资出现和发展的早期,其组织形式主要是公司制,但 随着股权投资市场的发展和需要,有限合伙制逐渐成为主流。据统计,美国在 1980 年有限合伙制创业投资基金投资额为 20亿美元,占整个创业投资总额的 42.5%,到 1995年已达到了 1432亿美元,占整个创业投资总额的 81.2%,有限合伙制已成为美 国创业投资基金的主流模式。目前,我国采用有限合伙制的股权投资基金约占总数的 70%左右。(来源:投中集团) A公司作为有限合伙制基金的管理公司,其管理模式如图 1.7: 图 1.7 A公司有限合伙制基金管理模式示意图 法律结构 有限合伙人仅以出资为限承担有限责任,不参与 PE资金的管理,但通常允许就 重大问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ,如在有限合伙协议、契约中止前解散合伙企业、延长基金的期限、更换一 般合伙人等事项下有投票权。而普通合伙人负责基金的总体管理和运作,同时承担无 限责任。 出资 在一般情况下,有限合伙人提供 99%的 PE资金,而普通合伙人只提供 1%左右 的 PE资金。 存续期限 国外有限合伙制基金的存续期限一般设定为 7~10年。所有合伙协议都有延长 PE 5北京理工大学硕士学位论文 资金存续期限的条款。我国现在的有限合伙制基金的存续期限一般为“3+2”或“5+2” 模式,“3+2”模式指 3年完成“投资+退出”,视情况可以延期 2年,这类基金的投资 策略主要以 Pre-IPO企业为主,讲究资金较快回流;“5+2” 模式的投资和退出时间要 求略松,其投资策略偏向成长期的企业,注重较高的回报。 报酬与收益分配。 普通合伙人从其管理的有限合伙制基金中得到的报酬一般来源于两个方面:一是 管理费Management Fee,另一个是每个 PE基金的附带权益分配Carried Interest。每 年的管理费一般为 PE资金认缴总额的 1%~3%。普通合伙人的附带权益分配一般需 要完成年化 6-10%的门槛收益才能获得,普通合伙人获得的部分一般为全部收益的 10%~30%之间。全部累计投资之后,普通台伙人才能得到提成。普通合伙人可以选 择以现金、有价证券或两者混合的形式进行分配。 新基金募资条件 大多数合伙协议都明确规定现有 PE基金的一定比例如 70%已被投出后,才允 许普通合伙人募集新的 PE基金。 图 1.8 A公司投资流程示意图 图 1.8为 A公司进行股权投资的总体流程,可以看出来股权投资需要经过项目筛 选、立项、尽职调查、谈判和签约、投后管理,以及退出管理等阶段。 6北京理工大学硕士学位论文 1111.1111.4444 问 问 问 问题 题 题 题的 的 的 的提 提 提 提出 出 出 出 股权投资是一种高风险、高收益的投资形式。对于 PE机构而言,股权投资的利 润主要来自于出售投资成功企业的股票或股权所获得的收益减去投资失败企业上所 遭受的损失。推动被投企业上市是获得收益的最佳途径。不同退出渠道收益分析。根 据相关数据,2010年至 2012年一季度,A股市场共有 38家 VC/PE机构对 59个通过 IPO方式上市的被投企业进行了减持,截至到 2012年一季度平均实际退出回报倍数 14.96倍,VC/PE机构平均投资周期 4.93年,平均内部收益率 IRR为 71.9%,其中上 海永宣投资的西部矿业获得了近 100倍的回报。 但我们不能只关注市场中的领先机构,38家 PE机构只是数千同行的极小部分, 而且所能上市的企业也只是 38家 PE机构全部投资的一部分,高收益所要承担的是相 应的高风险。2006年至 2011年期间,我国股权资本所投资的企业纳入统计范围内的 有 5806个,其中有 637个通过上市成功退出,只有不到 11%的比例,相对于 4000余 家的 PE机构来说,即便是 637个上市企业中每个有 4-5家 PE机构联合投资,也意味 着不是每一家 PE机构都已经有被投企业成功上市,这其余 89%的企业有的可能正在 上市进程中,有的通过并购、管理层回购等方式退出,有的企业出现亏损甚至倒闭。 A公 公 公 公司 司 司 司作 作 作 作为 为 为 为 PE机 机 机 机构 构 构 构中 中 中 中的 的 的 的一 一 一 一员 员 员 员, , , ,同 同 同 同样 样 样 样面 面 面 面临 临 临 临市 市 市 市场 场 场 场激 激 激 激烈 烈 烈 烈的 的 的 的竞 竞 竞 竞争 争 争 争, , , ,为 为 为 为了 了 了 了更 更 更 更好 好 好 好地 地 地 地生 生 生 生存 存 存 存和 和 和 和发 发 发 发 展 展 展 展下 下 下 下去 去 去 去, , , ,必 必 必 必须 须 须 须组 组 组 组建 建 建 建专 专 专 专业 业 业 业的 的 的 的团 团 团 团队 队 队 队、 、 、 、建 建 建 建立 立 立 立正 正 正 正确 确 确 确的 的 的 的战 战 战 战略 略 略 略、 、 、 、制 制 制 制定 定 定 定合 合 合 合理 理 理 理的 的 的 的制 制 制 制度 度 度 度, , , ,同 同 同 同时 时 时 时也 也 也 也要 要 要 要注 注 注 注意 意 意 意控 控 控 控 制 制 制 制项 项 项 项目 目 目 目投 投 投 投资 资 资 资风 风 风 风险 险 险 险。 。 。 。 在股权投资中存在着各种各样的风险,按阶段分有投资前(或称项目评审)风险、 投后风险、退出风险等;按性质分有技术风险、管理风险、金融风险、市场风险、环 境风险等;按能否控制分为可控风险和不可控风险;按可分散性又可分为系统风险和 非系统风险;等等。 股权投资与传统投资形式的重要区别就在于它的高风险性和高收益性。高收益是 以高风险为前提的,股权投资的高风险渗透于股权投资的全过程。可以说,尽可能的 控制和减小风险是 A公司获得收益的前提保证。 因此,如何控制和减小股权投资过程中的各种风险就成为了 A公司运营的一项重 要工作。股权投资一般从两个方面来控制和减小风险:一是选择高效的运作机制和科 学的投资策略。高效的运作机制包括特殊的组织架构(有限合伙制)、严谨的投资决 策程序、以及投资协议的设计等等;二是科学的投资策略,包括设定合理的行业策略、 地域策略、阶段策略和退出策略等,并使用分阶段投资、联合投资等策略分散风险, 7北京理工大学硕士学位论文 每个 PE企业在其运作股权资本过程中都会有意识的采取多种策略的组合来控制和减 小风险。 长期以来,股权投资的先行者们在实践中形成了风险控制丰富的理论和模型,并 在国内外 PE机构得到广泛使用,但由于处于股权投资行业的各机构关注行业、投资 阶段、规模大小的不同,每个机构都有自己的风险管理和控制方法或体系。 因此,作为工程硕士论文着重将理论运用于实践出发,本文准备以 A公司的实际 情况为背景,运用《项目管理知识体系指南(PMBOK)》中风险管理(Risk Management) 的相关流程和工具技术,具体识别、分析和应对 A公司投资风险。 1111.2222 国 国 国 国内 内 内 内外 外 外 外相 相 相 相关 关 关 关研 研 研 研究 究 究 究综 综 综 综述 述 述 述 1111.2222.1111 风 风 风 风险 险 险 险概 概 概 概述 述 述 述 目前,学术界对风险的内涵还没有统一的定义,不同的学者对风险概念有着不同 的解释,但可以归纳为以下几种代表性观点。 1 风险是事件未来可能结果发生的不确定性 A. H. Mowbray 1995 称风险为不确定性;C. A. Williams(1985)将风险定义为 在给定的条件和某一特定的时期,未来结果的变动;March & Shapira认为风险是事物 可能结果的不确定性,可由收益分布的方差测度;Bromiley认为风险是公司收入流的 不确定性。 2 风险是损失发生的不确定性 J.S. Rosenb(1972)将风险定义为损失的不确定性,F. G. Crane(1984)认为风 险意味着未来损失的不确定性,佩费尔将风险定义为风险是可测度的客观概率的大 小;F.H.奈特认为风险是可测定的不确定性。 3 风险是指可能发生损失的损害程度的大小 Markowitz在别人质疑的基础上,排除可能收益率高于期望收益率的情况,提出 了下方风险(Downsiderisk)的概念,即实现的收益率低于期望收益率的风险,并用 半方差Semivariance来计量下方风险。 4 风险是指损失的大小和发生的可能性朱淑珍2002在总结各种风险描述的基础上,把风险定义为:风险是指在一定条 件下和一定时期内,由于各种结果发生的不确定性而导致行为主体遭受损失的大小以 8北京理工大学硕士学位论文 及这种损失发生可能性的大小,风险是一个二位概念,风险以损失发生的大小与损失 发生的概率两个指标进行衡量。 5 美国项目管理协会(2004)对项目风险的定义 项目风险是一种不确定事件或状况,一旦发生,至少会对包括时间、费用、范围 或质量在内的一个项目目标产生积极或消极影响。 从上面的观点可以看出,风险和收益是密切相关的。在学术界还有其他一些对风 险定义的不同理解和解释,本文认为风险是消极事件发生的可能性,可以用发生概率 和影响大小来定性衡量的,降低项目的风险可以提高项目的整体收益。 1111.2222.2222 风 风 风 风险 险 险 险管 管 管 管理 理 理 理概 概 概 概述 述 述 述 风险管理Risk Management作为一种特殊的管理功能,它是人类为了追求安全和 幸福的目标,结合先人的经验和近代的科技成就而发展起来的一门新的管理科学,不 同的学者由于观点的不同,提出了不完全相同的定义。 “风险管理”概念据称最早是由美国的所罗门?肖伯纳博士在 1930年的一次保 险学会上所提出,但他没有给出具体的定义。 美国学者克里斯蒂James C.Cristy在《风险管理基础》一书中指出:“风险管理 是企业或组织为控制偶然损失的风险,以保全所得能力和资产所做的一切努力。” 中国台湾的袁宗慰先生认为“风险管理是旨在对风险的不确定性及可能性等因素 进行考察、预测、收集、分析的基础上制定出包括识别风险、衡量风险、积极管理风 险、有效处置风险及妥善处理风险所致损失等一整套系统而科学的管理方法。 美国项目管理协会(2004)提出,项目风险管理包括项目风险管理规划、风险识 别、分析、应对和监控的过程。项目风险管理的目标在于增加积极事件的概率和影响, 降低项目消极事件的概率和影响。 以上说法的共同点是风险管理能够降低风险所造成的损失,这也正是实施风险管 理的目的所在。 1111.2222.3333 私 私 私 私募 募 募 募股 股 股 股权 权 权 权基 基 基 基金 金 金 金项 项 项 项目 目 目 目投 投 投 投资 资 资 资风 风 风 风险 险 险 险管 管 管 管理 理 理 理理 理 理 理论 论 论 论从已有的私募股权投资风险管理理论来看,主要集中在委托代理和信息不对称等 理论,注重通过有效的项目筛选和评审、详细的尽调、合理的评估、以及必要的契约 协议来降低逆向选择、道德风险等常见风险。 9北京理工大学硕士学位论文 1 委托代理和信息不对称理论 在 PE投资运行机制中,投资人、PE机构和被投企业三方当事人的共同参与形成 双重委托代理关系。按照代理理论的假设,委托人和代理人都以个人利益最大化为目 标,则在延长了的委托代理链中,不仅存在着投资人和 PE机构的利益冲突,而且存 在着 PE机构和被投企业的利益冲突,代理问题和风险分担较一般委托代理 关系更加 复杂。同时,由于信息不对称现象的存在,委托代理人的机会主义行为倾向更加严重。 因此,PE投资与其他金融中介的最主要区别在于??PE投资通常在信息不对称 非常严重的环境下进行委托代理运作。所谓信息不对称Asymmetric Information是指 市场上交易双方所掌握的信息不对等,或一方掌握的信息多,另一方所掌握的信息少; 或一方信息准确,另一方信息失真。第一个将信息不对称理论运用于 PE投资的学者 是美国的 Sahlman1990。在其开创性的研究中,Sahlman认为,投资人、PE机构和 被投企业之间存在着双重委托代理关系。在第一层关系中,投资人作为委托人,PE 机构作为代理人;第二层关系中,被投企业是代理人,PE 机构是委托人。在这两层 关系中,由于信息不对称,每一层关系的代理人掌握的信息较委托人多而准确,存在 着道德风险Moral Hazard和逆向选择Adverse Selection问题。 从委托??代理双方信息不对称的理论出发,“道德风险”是指契约的甲方(通 常是代理人)利用其拥有的信息优势采取契约的乙方(通常是委托人)所无法 观测和 监督的隐藏性行动或不行动,从而导致的委托人损失或代理人获利的可能性。 逆向选择,指由交易双方信息不对称和市场价格下降产生的劣质品驱逐优质品, 市场失去了平衡供求、促成交易作用的现象。 在风险投资市场上,风险投资家与风险企业家之间的信息不对称程度颇为严重。 PE 机构的运行效率高低取决于风险投资家如何有效地运用专业知识与经验降低信息 不对称,解决逆向选择和道德风险问题,Amit以一个逆向选择模型来解释 20世纪 80 年代美国风险投资市场的低迷情况;认为当风险投资公司无法了解风险企业家的技能 水平时,只有低水平的风险企业家会寻求风险投资,而高水平的风险企业家将转向其 他融资渠道或独立发展。 李厚德等详细介绍了众多学者运用信息不对称理论对风险投资过程中的筹资、决 策、管理和退出等环节进行的深入研究,阐述了风险投资的产生和运作机理。张岚等 对风险投资家与风险企业家之间的关系研究理论进行评述,指出其理论研究 基础经历 了从强调控制作用的单一委托代理理论,向重视信任的多学科、多种理论结合的转变。 10北京理工大学硕士学位论文 2 项目评审决策模型和指标 “选择正确的投资项目远比经营管理投资项目更重要”,这是 PE 投资的经典原 则。因此,PE 机构十分注重投资前的项目评估与选择,审慎严密的项目评估可以以 较低的成本获取项目信息、降低不确定性、减少投资风险。有些经济学家对 PE机构 审查潜在的投资对象所用的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 进行了研究。 有关 PE投资项目评价指标的研究早在 60年代就已引起人们的兴趣,其起点是 Myers和 Marquis1957所作的大规模实证研究。Robert Polk1983等人设计了一个具 有 58个变量的指标体系,通过对 406个工业新产品的成功案例和失败案例的统计研 究发现,单独进行技术风险评价对预测高新技术产品的成败十分重要。Cooper1984 发现,与新产品投资成功相关的因素有四个:产品差别化优势,项目资源相容性,市 场需求、增长和规模,对用户的经济效益。 Tyebjee 和 Bruno 把投资过程划分为 5个连续的阶段,这 5个阶段属于广义的决 策程序。在定性阐述决策准则的基础上,他们最先运用问卷调查和因子分析得出了美 国的创业投资决策模型。他们选出 90个经审慎评估的案例,请风险投资家根据案例 对 23个评估准则评分,并评出各个项目的总体预期收益和风险。经因子分析和线性 拟合,得出评估基本指标,划分为 5项因素,接着根据各指标对预期收益和预期风险 的影响,模拟出创业投资的决策模型。1994年,Fried与 Hisrich选取了 18个处于不 同发展时期的真实案例,包括种子期、成长期、扩张期、杠杆收购、大公司收购及重 组。实证调研结果分两部分,首先得出 15个基本评估标准,分战略思想、管理能力 和收益三方面,然后再扩展 TB模型建立一个 6阶段决策程序模型。 对于股权投资中的投资风险评价和决策,国内学者进行了较为充分的研究。朱少 英等建立风险投资的多目标决策模型,分别采用线性加权法、TOPSIS法和密切值法, 对不同风险偏好下的备选方案进行排序,再用平均值法对上述结果进行综合排序,从 而避免单一方法的片面性,较为全面科学的得出最优方案。魏星等首先分析了风险投 资项目中存在的风险,建立了风险指标体系,然后运用层次分析法和模糊综合评价法 对风险投资项目中的风险进行了客观评价。 3 常见投资工具 创业投资中通常最常用的投资工具包括可转换优先股、可转换债券或附认股权债 等。对风险投资公司而言,可转换证券一方面可以使投资得到较为稳定的回报,并避 免初期投资失误所带来的损失,另一方面又可将优先股转换为普通股,以分享企业增 11 北京理工大学硕士学位论文 长的潜力。 从代理理论的角度进行分析,Sahlman认为可转换证券最重要的作用是使风险投 资家与创业企业家的激励相一致。 可转换证券一般包括转换价格、反稀释保护条款、自动转换条件等。 4 研究的发展趋势和方向 耶鲁捐赠基金的首席投资官 David F. Swensen(2010)认为积极型投资者最有机 会构建收益高、风险低的投资组合,积极型投资者是指持有逆向思考和长期行为信条 的一类人,真正的长期投资策略能极大的扩展投资范围和机会,而经过认真的基本面 分析的逆向投资能够获得很多成功。David Carey和 John E. Morris(2011) 认为黑石 集团之所以能够不被淘汰,在于其能够不断创新业务,除了私募股权基金业务,黑石 集团适时创新设立了债权基金、对冲基金、房地产基金、金融咨询等新业务,形成了 服务于投资人和被投企业的金融产业链,通过增值服务极大地增强了黑石私募股权基 金的核心竞争力,降低了风险。 中国股权投资基金协会(2012)在《中国股权投资基金手册》中提出基金管理人 风险管理的指导标准,包括建立风险管理制度并保障有效执行、与银行/审计/法律等 专业机构分工协作并彼此监督、设立专门的风险管理部门、明确约定资金运用模式及 限制等等。李娟,张然(2012)认为系统的制度设计、详细的财务审查、完善的交易 策略、选择正确的企业家等是降低风险的有效途径。刘兴业,任纪军(2013) 认为组 建专业团队、严格投资前尽调、决策简洁有效、风险利益分担和加强投后管理是降低 投资风险的关键因素。刘媛媛(2011)认为建立项目评价体系、筛选程序、以及项目 评估指标体系可以有效的解决逆向选择风险,而对于道德风险,则可以通过分阶段投 资、“对赌”、选择投资工具、以及建立被投企业管理层和核心成员的股票期权制度来 规避或降低。 1111.3333研 研 研 研究 究 究 究的 的 的 的内 内 内 内容 容 容 容和 和 和 和方 方 方 方法 法 法 法 本文风险管理的主体是 PE机构,即风险发生后 PE机构会遭受最大的损失,所有 的风险应对方案都是首先考虑维护 PE机构(同时考虑投资人和被投企业)利益的方 向为出发点。为明确研究的内容和方法,本节将使用《项目管理知识体系指南 (PMBOK)》中风险管理(Risk Management)知识领域的风险规划流程。 12北京理工大学硕士学位论文 1111.3333.1111研 研 研 研究 究 究 究内 内 内 内容 容 容 容 1 识别出 A公司在项目投资各环节存在的主要风险因素。 一般而言,项目投资环节包括项目筛选、立项、尽职调查、交易结构设计和谈判、 合同签订和入资、投后管理、以及退出管理等阶段,论文将分别识别这几个阶段的风 险因素。这部分研究内容是整个研究工作的基础,本论文拟通过广泛的文献阅读和 A 公司相关文件审查,并结合专家访谈的方法,归纳和总结出 A公司在项目投资环节存 在的主要风险因素,并对其起因进行分析,对其应对方案进行归纳整理。 2 分析上述风险因素所发生的概率及可能带来的影响,评价应对方案的可行性。 这部分研究内容主要包括运用《项目管理知识体系指南(PMBOK)》风险管理领 域的概率与影响矩阵、专家访谈、问卷调查等方式,分析上述风险因素所发生的概率 及可能带来的影响,评价应对方案的可行性和适用条件。本部分预计解决的问题包括: ?确定 A公司在通常情况下,项目投资环节存在的主要风险因素、发生概率和影响大 小,得出具体的风险值,以便确定各风险因素的相对重要性。?明确应对方案的可行 性和适用条件。 3 建立并验证适合 A公司的风险管理机制。 根据上述研究工作,结合 A公司管理现状和发展思路,搭建出适合 A公司的风 险管理框架,建立风险管理机制,并通过 A公司的翡翠项目和明珠项目进行验证,根 据实证过程中的反馈对风险管理机制进行必要的修正,以保证风险管理机制具有实用 性,符合 A公司项目投资管理的需求。 其中,拟解决的关键问题有: i. 识别出的风险因素、采用的应对方案是否符合 A公司的需求。此关键问题涉 及三个方面,一是文献阅读、文件审查的深度和广度,通过文献综述和文件 审查总结归纳出来的风险登记表是下一步专家访谈及问卷调查的基础,需要 保证绝大多数风险因素及其应对方案已被识别并登记;二是专家访谈的过程、 调查问卷的设计、取样对象和方法的选择,直接决定了获得信息的真实性和 可用性。三是通过 A公司翡翠项目和明珠项目案例实证的过程,决定了风险 因素和应对方案是否符合 A公司实际情况。 ii. 能否从较为客观的角度看待主要风险因素及其应对方案。需要解决两个问题, 一是如何从不同被调查者的角度衡量其反馈信息,并体现到风险因素的排序 13北京理工大学硕士学位论文 和应对方案的选择当中;二是如何通过合理的数据处理手段来统计分析问卷 结果,使之符合大多数被统计者的观点。 iii. 根据上述研究成果,根据 A公司的管理现状和发展思路,再次参考文献材料, 为 A公司的风险管理提出建议。 11..33..22 技 技术 术方 方案 案的 的分 分析 析11..33..22 技 技术 术方 方案 案的 的分 分析 析本文会采用《项目管理知识体系指南(PMBOK)》风险管理领域中所提到的过程、 工具和技术,充分运用所学知识,具体内容将在第二章介绍。 同时,本文会采用实证研究与 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 研究相结合的方法,对 A公司风险因素和应对 方案的归纳整理,大量参考文献,同时结合投资建议书、投资协议、投后管理等资料 的审查,对风险因素和应对方案的求证,通过专家访谈和问卷调查获得第一手信息, 同时也运用了其他学者的实证结果支持论文的论点。 从时间进程来看,拟将技术方案分为五个阶段: 第一阶段:广泛阅读相关文献,识别、分析出外部 PE机构在项目投资环节各阶 段的风险因素以及常用的应对方案;利用文件审查技术,对比分析 A公司具体投资案 例,归纳出 A公司风险管理的具体实践。本阶段的成果是风险分解结构(包 括 15-30 项风险因素)。 第二阶段:利用专家访谈方法分析阶段一的风险分解结构,对未列出的风险进行 补充,对明显较小的风险进行删除。本阶段的成果是一份全面和实用的风险登记表, 为进入第三阶段打下坚实基础。 第三阶段:通过实证问卷调查研究,获得通常项目投资风险因素发生的概率、影 响大小和风险值,明确主要风险因素的排序,以及可选应对方案的使用条件,同时了 解有关 A公司风险管理现状等信息,为论文的结论提供必要信息。本阶段的成果是风 险管理原则和特点,以及风险应对方案,也有较为详细的叙述和使用建议。 第四阶段:在 A公司的众多具体项目中,选取翡翠项目和明珠项目,运用阶段二 的风险登记表和阶段三的具体应对方案,实证研究其效果,并根据使用反馈进行必要 的修正和完善; 第五阶段:综合上述研究成果,根据 A公司的管理现状和发展思路,再次参考文 献材料,为 A公司的风险管理提出建议。 图 1.9为本选题的技术路线图。 14北京理工大学硕士学位论文 发达国家的 PE项目 中国的 PE项目 A公司的文件资料文件审查 文献阅读 风险分解结构 RBS专家访谈35项 PE项目投资风险问卷设计与调查 各类分析方法 问卷处理 概率与影响矩阵有风险值排序的 26项重要风险可选的应对方案 A公司风险管理建议 详细的 PE项目投资主要风险和应对方案 A公司 2个案例分析和反馈对 A公司风险管理的建议 图 1.9 技术路线图 1111.4444 本 本 本 本章 章 章 章小 小 小 小结 结 结 结 本章首先介绍了私募股权投资的概念和在我国的发展情况,说明了研究工作的时 代背景和外部环境; 然后,介绍了 A公司的总体情况,包括 A公司所管理的基金规模、投资行业/阶 15北京理工大学硕士学位论文 段/地域策略、有限合伙制基金的管理形式和运行机制、以及 A公司的项目投资流程, 明确了项目风险管理研究的对象; 其次,阐述了 A公司为获得更好收益需要降低风险发生的概率,减小风险带来的 损失,说明了做好项目投资风险管理研究的目的; 再次,本章简述了国内外学者和专家在私募股权项目投资风险管理方面的研究成 果,以及研究的发展趋势,为研究提供了方向性的理论指导和借鉴; 最后,本章使用了《项目管理知识体系指南(PMBOK)》中风险管理知识领域的 风险管理规划流程,明确了研究的目标、主要内容,并拟定了研究的技术路线,为整 篇论文打下基础。 16北京理工大学硕士学位论文 第 第 第 第二 二 二 二章 章 章 章 AAAA公 公 公 公司 司 司 司私 私 私 私募 募 募 募股 股 股 股权 权 权 权( ( ( (PPPPEEEE) ) ) )基 基 基 基金 金 金 金项 项 项 项目 目 目 目投 投 投 投资 资 资 资风 风 风 风险 险 险 险因 因 因 因素 素 素 素分 分 分 分析 析 析 析 本章的主要任务是识别出 A公司项目投资过程中的众多风险,进行有效的分类, 形成风险分解结构(RBS),然后从众多风险中分析并筛选出较为重要的风险因素, 形成风险登记表。 本章将使用《项目管理知识体系指南(PMBOK)》中风险管理(Risk Management) 知识领域的风险识别、风险定性分析、风险定量分析 3个流程,加上第一章已使用的 风险管理规划流程、以及第三章将要使用的风险应对流程,总结得出 A公司风险管理 的方法和模型过程图如图 2.1: 风险定量分析 数据分析和 风险管理规划 A公司 A公司 A公司 表示技术 规划分析 A公司未 含应对 分类、 分类、分类、未 排序的 方案的 未排序 风险应对 排序的各 重要风 重要风 的各类 风险定性分析 风险识别 回避 类风险 险 险 风险 概率影响矩阵 文件审查技术 转嫁 问卷调查 德尔菲技术 减轻 风险数据质量 假设分析 接受 评估 访谈 应急图 2.1 A公司风险管理的方法和模型示意图 2222.1111 项 项 项 项目 目 目 目投 投 投 投资 资 资 资风 风 风 风险 险 险 险因 因 因 因素 素 素 素分 分 分 分类 类 类 类和 和 和 和风 风 风 风险 险 险 险分 分 分 分解 解 解 解结 结 结 结构 构 构 构 通过使用风险识别过程的文件审查、德尔菲、假设分析和访谈等工具和技术,本 文将 A公司项目投资风险因素分为投资策略风险、投资操作风险、企业和企业家风险、 外部环境风险和退出风险 5大类 22小类,并将风险分解结构(RBS)列图 2.2如下: 17其他渠道退出风险IPO退出风险 政治风险 自然风险 金融风险 政策风险 经济风险 企业成长风险 退出障碍风险 企业家代理风险 道德风险 逆向选择风险 项目经理代理风险 项目信息风险 方法风险 程序风险 总体风险 价格策略风险 地域策略风险 行业策略风险 阶段策略风险 规模策略风险 北京理工大学硕士学位论文 A公司投资过程中的风险退出风险 外部环境风险 投资策略风险 投资操作风险 企业家和企业风险 图 2.2 A公司项目投资风险分解结构 RBS 18北京理工大学硕士学位论文 22..22 项 项目 目不 不同 同阶 阶段 段的 的风 风险 险因 因素 素 22..22 项 项目 目不 不同 同阶 阶段 段的 的风 风险 险因 因素 素一个完 整的股权投资项