货币需求理论演进与中国货币需求分析

货币需求理论演进与中国货币需求分析 刘明 西方货币需求理论大致经历了传统货币数量论、凯恩斯主义和货币主义及两大派别货币需求理论在当代的发展三个阶段，历时约百年。我国改革以来经济社会处于大变动时期，在某种程度上看来我国社会微观至于宏观的货币需求变动是一般市场经济国家货币需求变动的一个缩影。所以，研究我国经济转型期货币需求问题最好是借鉴西方货币需求理论，尤其是当代西方各国政府和理论界在货币需求实证方面作了大量的尝试，尽管不同结果呈现出歧见，对我们仍然有重要的启发意义。社会投资呈现多元趋势并向私人部门转移，收入水平较快提高，金融市场对政府垄断金融资源的替代，均成为影响货币需求变动的新的因素。 一 货币需求理论演进述评 (一)货币需求理论发展的历史脉络 在早期经济学文献中尽管已经涉及对货币需求的分析，但迄至1900年以前在穆勒、魏克塞尔甚至费雪的著述中所强调的是实际货币余额而不是货币需求本身。瓦尔拉斯可能是一个例外，他就利率对现金余额的需求与供给的调节作用以及货币市场均衡已作了具体分析，但他更多地是将货币作为一种特殊商品看待，以分析商品市场出清和一般均衡问题，主要目的不在于研究货币需求变动。在英语文献中马歇尔最早提出货币需求范畴(1871)分析现金余额，其后由庇古明确展开论述(1917)。 早期货币数量论以费雪的交易方程式(MV=PT)为其发端。如果说交易方程式是一种货币需求理论，毋宁说是一种关于货币数量所产生价格效应的初始的分析模式。弗里德曼赋予早期货币数量论以货币需求的涵义并作为自己研究货币需求的逻辑起点。从弗里德曼所著《货币数量论的重新 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 述》中我们可以循其轨迹发现:第一，早期货币数量论表征着一种进行经济理论研究的方法而不是一个定义完整的理论的象征;第二，尽管存在着货币数量论的“再生”趋势，但以弗里德曼为代表的现代货币数量论学者的目的“更在于创立一种特殊的数量理论‘模型’”，而不是简单地复活传统理论。弗里德曼指出:“数量理论首先是一种货币需求理论”，这种重新表述一方面表明弗里德曼借捍卫货币数量论引起人们对货币问题在解释经济活动(尤其短期波动)时的重要作用的注意，一方面也预示着现代货币数量论在研究方法、理论诉求的目标以至政策意蕴上与传统货币数量论不可同日而语，甚至大相径庭。或许，弗里德曼在某种程度上是为了展示货币理论对经济的解释力而对理论史加以“假借”。1[1] 尽管货币主义从早期货币数量论那里找到了反对凯恩斯主义的话语基础，但在他们进一步的深入研究和著述中很少再提到早期货币数量论。弗里德曼曾指出由他发起的货币理论革2[2]命“成功地将古典货币数量论奉为经典”，但事实更象是他们亲自塑造了经典的货币理论。 上述评判如果是针对马歇尔、庇古为代表的剑桥学派的现金余额方程式及其蕴涵货币思想可能会有所抹杀。剑桥方法虽然也假定货币需求主要取决于要进行的交易量，但却强调人们持有货币的意愿，并明确持有通货与交易量的比率受到预期投资收益的影响。马歇尔也曾经表述过(1926)货币需求与预期的通货膨胀率负相关，这一思想被坎南(Cannan,1921)加以论证，坎南还进一步 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 货币需求是一种存量概念。这些均预示了凯恩斯与其后继者以及货币主义的某些发现。 拉文顿(Lavington，1921)在研究货币需求时将边际方法引入在消费、持有货币和生3[3]息债券之间达到最优化选择的分析。费雪(1930)在《利息理论》中进一步说明了借贷 1[1] [美]米尔顿. 弗里德曼等:《货币数量论研究》，中国社会科学出版社2001年版，第1-2页。 2[2] [美]米尔顿. 弗里德曼，罗斯.弗里德曼:《弗里德曼回忆录》，中信出版社2002年版，第307页。 3[3] Lavington，F.1921.The English Capital Market. London: Methuen. P30。 4[4]市场的边际均衡问题。希克斯(1935，1939)在拉文顿、费雪、凯恩斯(1930)之后进一步明确和奠定了货币需求的边际分析方法。他考察了一个代理人关于在一个时点上持有货币与债券相对数量的决策。对于当其他资产的收益超过货币时个人仍愿意持有货币，希克斯将其解释为货币可以提供其他资产所不能给予的便利服务，并说明投资于有价证券所需的交5[5]易成本使得在很段时间内无利可图。他还指出个人总财富会影响其货币需求。 凯恩斯(1936年)对货币需求理论明确区分了交易、预防和投机三种持币动机，并引入了“流动性偏好”范畴以概括货币相对于其他资产能提供服务(或贮藏一种未来投资机会)的优势，货币作为财富贮藏的一般形式，其特征就在于使持有人能避免无法兑现债务承诺的6[6]风险。影响货币需求变动的主要因素是债券市场利率波动，这在宏观经济分析中具有重要意义。凯恩斯货币需求理论的指向是通过分析债券市场揭示国民收入、投资支出和充分就业之间的关系。麦卡勒姆指出凯恩斯的《通论》“对货币需求本身的分析在基本原理方面并7[7]不是最原始的”。凯恩斯本意在借货币需求与利率理论表明货币机制在何种条件下能够对实际经济活动施加影响，在什么情况下货币机制的功能与作用发挥会出现障碍。凯恩斯潜在地回答(或否定)了货币中性问题。 鲍莫尔( Boumol,1952)与托宾(Tobin,1956)此后对凯恩斯有关交易性货币需求的解释做了修正，即决定于交易量的货币需求数量由于收入—支出的非同步性要受到债券利率、债券与货币的转换成本的影响。鲍莫尔利用数学中的最优存货理论，假定已知债券—货币转换成本(与一次交易规模无关)、债券利率，所有支付以货币形式进行，经济单位要解决的问题是使债券交易成本与持有货币的机会成本之和最小，等价命题是减去交易成本后的利息净额最大，其模型化结果是货币需求对收入和利率的弹性分别为0.5和-0.5。惠伦(Whalen)同样利用存货模型推导了预防性需求与收入、债券交易成本以及利率之间的关系并得到立方根公式，货币需求关于收入和利率的弹性分别为1/3和-1/3。 米勒和俄尔(Miller ，Orr，1966)将随机过程引入存货理论分析预防性货币需求。两人与鲍莫尔、托宾同样假定有两种资产，债券交易成本固定，重要区别在于米勒—俄尔模型中现金流量是随机的而不是以固定频率和数量均匀分布。在他们的模型中现金流无偏差地遵循一种随机过程，即在既定时间间隔内出现正的或负的M美元现金流的概率相等。米勒和俄尔给出货币余额的下限(被标准化为零)，最优化决策体现为确定持有货币的上限h和归还水平z。当货币余额达到上限或下限时经济单位将h-z元现金转换为债券或将z元债券变现。最优归还水平为: 1*23Zbr=[(3/4)]s (2.1) 2228[8]σ 是现金余额每日变化的方差(σ=mt)。 凯恩斯尽管已经考虑到了预期问题，但没有明确将风险因素纳入他对投机性货币需求的分析。马科威茨在汲取费雪(1906)、希克斯(1934)思想的基础上于1952年提出有关风险9[9]资产的现代投资组合理论，所依赖的条件仅限于风险资产的收益分布(即期望值—方差)。托宾将马科威茨的投资组合理论综合进对投机动机的货币需求分析，证明当存在条件收益的确定资产情况下，包括货币在内的对各种资产的需求函数决定于所有资产的期望收益率以及收益率的方差和协方差。托宾将包括货币在内的一揽子资产的资产组合选择概括为分离定理:第一，根据马科威茨模型确定风险资产组合中各单个资产的权重，并相应决定包括货币在内的有效投资边界(或有效集);第二，结合投资者效用函数(或无差异曲线)在风险资产 4[4] 菲歇尔:《利息理论》，上海人民出版社1999年版，第181-205页。 5[5] 但这一点在马歇尔(1929)相关著述中已经从国家层面上加以论述。 6[6] 费尔南多.J.卡迪姆，De.卡丹尔赫:《后凯恩斯流动偏好理论的发展》，载[美]保罗.威尔斯编:《后凯恩斯经济理论》，上海财经大学出版社2001年版，第27页。 7[7] [美]彼得.纽曼等:《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》(第一卷)，经济科学出版社2000年版，第595页。这里的理论概述参考了其中的相关辞条。 8[8] [美]本杰明.M.弗里德曼，[英]弗兰克.H.哈恩:《货币经济学手册》(第一卷)，经济科学出版社2002年版，第293页。 9[9] 刘明:《现代资产选择理论及相关检验评析》，《陕西师范大学学报》1997年第1期。《投资与证券》1997年2-3期合刊。 10[10]组合与现金之间分配投资，形成具体的资产组合需求。 如果将货币所提供服务作为资产收益看待，希克斯实际上将货币作为一种资产纳入到货币需求分析，这在弗里德曼对货币数量论的重新表述中显得更为清晰。弗里德曼明确指出:“货币是一种资产，是持有财富的一种形式”，货币以给持有者带来便利性、安全性等方式11[11]产生收益。此外，以短期存款存在的货币形式可能被支付利息。弗里德曼与凯恩斯及其后鲍莫尔、 托宾、米勒与俄尔都将债券收益视作持有货币的机会成本。弗里德曼率先将恒久收入、预期通货膨胀率等引入影响货币需求的变量集合，并将机会成本范畴扩展到不动产、股票、实物商品等广义资产范围。现代货币数量论的主要实证结果是货币需求函数长期稳定。 (二)货币需求理论的比较分析 货币需求理论的发展历程表明不同学者愈益重视货币的价值贮藏功能，将货币作为一种资产而不仅仅是交易媒介看待，从而引入机会成本及风险与不确定性概念，并普遍采用边际方法，将货币需求归结为一种最优化决策问题进行求解。 尽管早期货币数量论之后的货币需求理论将分析视角由主要关注国家范围或国民经济总体中的商品流通转向对家庭、企业等微观经济单位和资产市场的分析，这使得人们感觉货币需求由宏观货币理论转向了微观的货币理论。笔者认为，这实际上仅意味着分析方法的变化和引入解释变量的扩展，是一种对资产市场发展和金融相关比率不断提高的反映，货币需求理论在经济学理论体系中与货币供给理论一起本质上就是一种关于宏观经济的货币理论，并不存在独立于宏观经济学的微观的货币需求理论。尤其自凯恩斯以后到弗里德曼为代表的货币主义学者，对货币理论的微观分析完全是作为宏观经济与货币金融分析的必要前提和基础，货币主义学派对货币需求理论的验证也基本上是以宏观经济与金融数据为分析对象就是上述认识的一种明证。理论发展的逻辑以及不同理论体系在经济与社会环境中的地位就使得不同国家、不同历史时期的货币政策受到不同货币(需求)理论的支配。我们也承认，资产选择分析方法恰当地体现了货币需求理论与当代微观金融市场理论之间的紧密联系，但人们一般不会混淆由资产选择方法发展出的宏观的货币需求理论和微观金融市场的资产定价模型。当然，也存在为数不多的位于两端之间一些难以界分的过渡性理论模型，托宾分离定理即其一例。 早期货币数量论、凯恩斯主义货币需求理论和现代货币数量论无疑是货币需求理论发展历程中引人注目的三个路标，有必要进一步分析三种理论之间演化的某些内在逻辑以及分歧与冲突，并就影响甚著的现代货币数量论的若干方面予以强调: 1、剑桥学派与费雪的货币需求理论在关于交易数量影响货币数量的分析方法上存在显著差别。费雪探讨是什么因素决定经济体系完成一定量交易额所需货币数量，剑桥学派从主观选择的立场出发，研究个人为进行交易所希望保持的货币额。后者的研究引入了机会成本、个人偏好和其他限制条件等不确定因素。简言之，剑桥学派强调的是想要(want to)持有而12[12]费雪强调的是必须(have to)持有的货币数量。相应地，剑桥方程式(M=KPY)中的系数k与交易方程式中的v虽然在数学形式上互为倒数，但k在多种变量作用下不是一个稳定量值，V则被预设为常数。 2、至少从凯恩斯和弗里德曼本人来看，他们均沿袭早期货币数量论的方法而将货币供给视为外生变量(或独立变量)。熊比特由此认为凯恩斯尽管声称他放弃了货币数量理论，13[13]但实际上没有完全摆脱数量理论的紧身衣。 3、凯恩斯借鉴剑桥方法将货币需求看作经济单位的选择行为，他基本同意交易性货币需求相对稳定，同时又意识到为交易、预防性动机持有货币所带来的便利和持有其他资产的收益比较此消彼涨，从而使交易、预防性货币需求也受到利率的影响。不过，他认为利率对投机性货币需求的影响更为显著，仅仅基于交易动机作出对货币需求的预期会将人们引入歧14[14]途。 4、现代货币数量论与凯恩斯的货币需求理论如果从先验的理论设定看并无本质分歧， 10[10] 刘明:《猜想—反驳图式:由现代资产选择理论透析西方经济学的方法论特征》，《江西社会科学》1997年第7期，第92—96页。 11[11] [美]米尔顿?弗里德曼:《货币数量论研究》，第2，4页。 12[12] [加拿大]戴维?莱德勒，《货币需求:理论、证据和问题》，上海三联书店1989年版，第67—68页。 13[13] [美]熊比特:《经济分析史》第三卷，商务印书馆1994年版，第505页。 14[14] [加拿大] 戴维?莱德勒，《货币需求:理论、证据和问题》， 1989年版，第71，118—119页。 两者之间的冲突主要体现在货币需求的利率弹性上，但这种冲突源于货币主义所做经验分析和统计推断。在相关理论模型中，凯恩斯学派将影响货币需求因素归结为收入和利率，现代货币数量论则将影响货币需求因素扩展、细分为规模变量(财富w和收入y)、机会成本变量(各种利率和通货膨胀率)、其他变量(个人偏好、影响生产的技术条件等变量，统称u)。其中，未完全定义的变量u很难被实际引入模型。 5、我们尽管强调了两种货币数量论大异其趣，但也不否认，马歇尔有关收入、财产、15[15]价格水平影响货币需求的分析成为现代货币数量论的直接来源。我们还可以通过以下引文发现凯恩斯学派的流动偏好、机会成本概念甚至存货模型的思想发源地: 在没有任何辅助通货的信用手段时，每一个商人就必须依靠他以货币形式保存的购买力，这 样一有机会，就能用来进行赚钱的买卖。他会根据直觉和经验权衡大量窖藏的利弊。他知道，如 果他保有的购买力太少，他会经常感到手头很紧;如果保有的购买力太多，又将减少他的物质收 16[16]入来源，而且很少能够非常有效地利用他的全部现有购买力。 这一段引文也说明货币理论研究者认为传统货币数量论仅仅是一种宏观分析似乎有欠公允。 6、现代货币数量论关于利率与财富、收入以及名义利率与实际利率、通货膨胀率的关系作了非常有意义的分析。 第一，弗里德曼在讨论持有货币的各种机会成本时假定债券与股票收益率随时间变动的百分比相同或等于零，从而推出债券与股票收益率(利率)、通货膨胀率(预期的)有如下关系: 1dp pdtr= r+ (2.2) b e17[17]即“货币”利率(名义利率)等于“实际”利率加上价格变动百分比。这里借用了费雪的理论，但弗里德曼强调“与通货膨胀最相符的特征之一似乎就是这一方程无法成立”。这里蕴含两点:其一，人们对通货膨胀的预期事实上落后于实际通货膨胀率;其二，名义利率调整落后于通货膨胀率。所以当出现较高通货膨胀时实际利率下降，当出现通货紧缩时实际18[18]利率上升。弗里德曼在以后的著述中证实了这一点。其中的形成因素是存在货币幻觉、资产市场分割和缺乏适当的套利机会。 第二，弗里德曼将y看作包括了来自货币储备与直接拥有实物资本商品的某些估算收入，从而将y/r解释为总财富的估计值(即w，r为代表货币储备与实物资本商品的综合利率)，所以有如下关系: y rW= (2.3) 可以将(4?3)式看作通过收入流贴现估计财富额的方法。笔者认为这种方法是针对测算困难解决财富度量问题，对于宏观经济计量分析有重要意义。其中的综合利率弗里德曼最初认为仍然是无法观察的，但在《美国和英国的货币趋势》中，弗里德曼与安娜?施瓦茨利用美、英两国100多年的序列数据分析，证明名义资产与实物资产收益率在历史上虽然有差别，实物资产实际收益率高于名义资产实际收益率，两种资产名义收益率较为接近，但在第二次世界大战以后，两种资产收益率差距趋于缩小，原因是货币幻觉消失和套利机会增加。19[19]这说明两种资产利率在当代有趋同倾向，综合利率也从而不是不可观测的量。 (三)简短评述 凯恩斯主义与货币主义的货币需求理论先后对货币政策产生了重大影响，形成所谓“相机抉择”与“固定规则”的货币政策。从半个多世纪以来西方国家宏观经济管理的实践看， 15[15] [英] 马歇尔:《货币、信用与商业》，第47—48页。 16[16] [英] 马歇尔:《货币、信用与商业》，第49—50页。 17[17] [美] 米尔顿?弗里德曼:《货币数量论研究》，中国社会科学出版社2001年版，第9页。 18[18] [美] 米尔顿?弗里德曼，安娜?施瓦茨:《美国和英国的货币趋势》，中国金融出版社1991年版，第592页。 19[19] 刘明:《论利率运动规律》，《陕西师大学报》1995年第4期，第43—50页。《理论经济学》1996年第1期。 凯恩斯主义仍然没有丧失对经济政策的重要影响力，日本新一轮经济衰退中宏观经济政策的选择即是如此，我国在1998年以后的情况也不例外。美国在20世纪80年代初实施的货币主义的政策试验被证明是失败的，也很难找到哪个国家的货币政策是按严格的“固定规则”制定与实施的。不过，以现代货币数量论为基础的政策主张在一定程度上对发达国习惯于使用扩张的货币政策解决经济衰退是一种积极的校正，对货币政策的具体操作也提供了一系列有益的实证分析结论。就理论与实证的相互作用而论，现代货币数量论对以后旷日持久的有关货币需求、货币供给的经验研究提供了方法论指向，开辟了新的货币理论研究领域。进而，货币主义试验的失败也是由于不合时宜，因为20世纪70年代中期以后西方国家(尤其美国)经济体系中影响货币需求函数的一些变量——如货币流通速度很不稳定，以至于出现所谓的“失踪货币”问题，而现代货币数量论者对货币需求的实证研究的背景是在20世纪50年代以前。 弗里德曼本人对货币需求函数稳定性的解释作了一些限制:其一，货币需求函数稳定并不意味着每单位产出所需要的实际货币量或货币流通速度稳定不变，所谓稳定性存在于所需要货币数量与决定这一数量的变量之间的关系中;其二，必须严格限制货币需求函数中所引20[20]入的变量，使得对相关变量的引入具有实证意义。弗里德曼是否暗示引入变量应该与货币需求相关甚至具有稳定性,给人的印象是他对货币需求函数稳定性这一理论硬核预设了保护带。如果发现函数不稳定，可能是引入变量有问题，而不是理论有问题，即使找不到合适的解释变量，理论仍然立于不败之地。 货币需求理论的历史演进过程实际上标志着货币理论的研究进展，给我们提供了大量富有价值的理论成果。但对各种理论模型的实证分析结论往往令人莫衷一是，感到扑朔迷离，现代货币数量论曾经给出令人信服的经验结果，但20世纪70年代中期以后的情况发生了变21[21]化。饶有兴味的是，恰好在这一期间货币主义却盛极一时。 在借鉴某一种货币需求理论(有时是两种以上)制定货币政策时，不可不加区分地套用理论，对于转型经济国家，更须对影响货币需求的一些短期、可变因素加强研究，使货币政策不断适应宏观经济环境与微观经济单位行为结构的变化。 二 对货币需求的实证研究 满足经济运行中对货币的需要是货币政策的主要任务之一，这就自然要求对经济体系中客观的对货币的需要量作出估算。要达到上述目标仅仅应用相关的货币需求理论还不行，必须参照理论选择影响货币需求的某些主要变量，确立一定的货币需求模型或货币需求函数，应用历史数据对货币需求函数的稳定性加以检验。按照货币主义的方法，假如货币需求函数是稳定的从而可以很好地拟合历史数据，货币当局即可奉行“固定规则”的货币(供给)政策。对货币需求函数或与之有关变量间关系的检验由来已久，但各个时期的实证检验显然缺乏逻辑一致性，导致这一问题仍然是一个颇有争议的领域。或许正因为如此，才增强了货币政策要求对货币需求函数进行研究的紧迫性。在货币主义兴起之后，货币需求理论的进展主要体现在对货币需求的计量分析和经验检验方面。 (一)较早时期检验 与弗里德曼同时期的一些学者对货币理论所做的实证研究支持了货币主义观点，其中一22[22]些是直接针对货币需求函数的稳定性和货币流通速度的。 1、菲利普?卡甘对机会成本变量、预期通货膨胀率的检验 菲利普?卡甘对奥地利、德国在20世纪20年代初以及其他5个国家在不同时期处于超 20[20] 弗里德曼:《货币数量论研究》，第17页。在同一场合弗里德曼先讲到数量理论家接受货币需求高度稳定的经验假设，其后又讲数量理论家将货币需求函数看作是稳定的。但按照他的限定，将货币需求稳定与货币需求函数稳定不加区分是值得怀疑的。 21[21]人们还未能完全观察到使货币主义学派也颇感困惑的货币需求的严重不稳定。 22[22] 由于克莱因与勒纳卡是从供给角度讨论货币量、货币流通速度对价格水平的影响，在此不作介绍。对早期研究较宽泛的评述参阅戈德费尔德:《货币需求的经验研究》，载《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》第1卷，经济科学出版社2000年版，第601—602页。 23[23]级通货膨胀条件下实际现金余额(即m/p)和价格水平的关系作了统计分析。卡甘原则上支持弗里德曼的货币需求理论，认为“意愿的实际货币余额与实际财富和当前实际收入按同一方向变化，但是与货币以外的资产的收益变化呈相反(原中译文为“相同”，疑误。——笔者)方向变化”。在普通通货膨胀中实际现金余额并不下降反而上升，这使得解释货币需求的机会成本假设似乎不成立，但事实更可能是在规模变量与机会成本变量及其他变量处在比较均衡情况下(例如机会成本比较稳定)规模变量发挥主要影响，一旦机会成本和其他变量极不稳定，将导致各变量对货币需求的影响力此消彼长。弗里德曼认为这种情况不会破坏货币需求函数的稳定性，卡甘则指出“实际余额是实际收入和其他变量的函数，但不一定是线性的”。超级通货膨胀提供了一种观察价格水平变动、预期通货膨胀率作为机会成本变量如何影响货币需求的更为清晰的视域，这时其他变量的影响几乎可以被忽略。 卡甘所做验证的基础是现金余额方程。其基本结论为: 第一，超级通货膨胀期间波动很大且足以解释实际现金余额剧烈变化的机会成本仅为货币贬值率或价格的变化率，由此得出的进一步结果是实际现金余额的变化起因于预期的通货膨胀。 第二，两类时滞延缓了现金余额需求对通货膨胀作出的反应，即预期通货膨胀率和实际通货膨胀率之间的时滞和人们在预期通货膨胀率出现后由实际的现金余额向意愿现金余额调整需要时间。随着预期加速适应实际通货膨胀率的变化，持有货币额的耗减是递增的。弗24[24]里德曼指出这是在高度不稳定情况下对货币需求稳定性所做出的重要证明。 2、理查德?T?塞尔登对收入流通速度的检验 理查德?T?塞尔登在总结前人研究成果的基础上集中考察了货币的收入流通速度(一定时期总货币收入除以平均总货币存量之比:vy/m)，这一问题之所以重要是因为货币数y = 量的某种变化是在流通速度变化的基础上对价格水平与收入产生各种影响的，如果放松早期货币数量论的假定，这一点在交易方程式与现金余额方程式中均清晰可见。自20世纪30年代以后人们认识到货币流通速度易变而不可靠，导致的结果是基本上放弃将货币政策作为25[25]经济稳定的一种主要工具。 塞尔登利用美国的历史数据作了计量验证，仍然以现金余额方程式作为基本方程，他将货币需求看作与交易总量对应的意愿货币数量，即D=M/PT，解释变量包括持有货币的机m 会成本以及预期偏好。塞尔登得出一系列结论: (1)美国一个多世纪中V一直下降，但这种下降并不是连续的。通常在商业扩展时y 期上升，在收缩时期下降。对于1839—1951年期间的情况，很难用一条回归趋势线适应所有数据。这反映了V在不同历史期间的变化有不容忽视的差异; y (2)在20世纪，持有货币的机会成本不是流通速度的一个重要的决定因素，人均实际收入的增长是决定V长期下降趋势的主要因素; y (3)与第一点相似，实际国民收入长期增长一直伴随着单位产出实际现金余额的增长(这是流通速度下降的同义语)，从而，实际余额需求的收入弹性大于1; (4)价值储藏是持有货币的一个很重要的动机，如果这个动机很强，交易的增加可能 26[26]会降低D(即K)，从而提高交易流通速度(V)和收入流通速度(V)。此外，金融tym 交易也会影响货币需求和货币流通速度。 塞尔登的研究结果在主要方面对现代货币数量论是一种强有力支持。弗里德曼通过对永久收入与测定国民收入(扣除双重计算后的现期收入，塞尔登实际使用的是测定国民收入)的比较说明流通速度在循环周期中的升降与他的以及塞尔登本人的流通速度长期下降的结论完全一致。此外，塞尔登提到了诺伯顿的一项研究，结果表明V每年下降1.33%，诺伯y 顿由此提出的货币政策结论是货币当局为预期的V的降低而增加货币数量1.33%，另外再y 23[23] 卡甘将超级通货膨胀定义为自价格上涨超过50,的月份开始到跌至这一数额以下的前一个月，并且在这一数额以上维持至少一年。 24[24] [美] 弗里德曼等:《货币数量论研究》，第20页。 25[25] [美] 弗里德曼等:《货币数量论研究》，第191页。 26[26] 这可能意味着交易增加时(价格水平也往往上升)执行价值贮藏功能的货币向交易媒介功能转移，成为后者的一种储备，使货币需求对交易产生一个弹性空间。 27[27]为实际经济增长而增加货币数量3.6%。V对其趋势的偏离是因为未能遵照这一规则。y 我们由此很容易联想到弗里德曼推崇的货币政策规则。 (二)实证研究的新进展 在货币政策的制定、实施中运用货币总量目标的条件是货币需求函数稳定。包括货币主义在内的一些学者所做的实证研究结果表明适当考虑时滞的收入、利率等变量可以对货币需求作出至少表面上是合理的解释，但20世纪70年代中期(1974年是分界点)以后，根据传统货币需求函数所做的估计显著地大于实际的货币余额，从而出现所谓的“失踪货币”现象。其后经过修正的传统货币需求函数虽然能解释70年代的样本，但得出的估计参数的性质很不合理。尤其在80年代，伴随可观察的货币流通速度的下降，根据现有的美国的货币28[28]需求模型估测的货币余额持续的低于实际值。上述变化的原因与背景在于两个方面:其一，宏观经济运行环境变化，20世纪70年代以后，一些国家面临供给冲击(如石油危机)、严重且不稳定的通货膨胀和高利率，出现经济衰退和通货膨胀并发的“滞胀”格局;其二，布雷顿森林体系崩溃后西方国家普遍推行浮动汇率制，金融创新和放松金融管制导致市场规制等 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 层面出现深刻变革。 对货币需求做进一步实证研究基本上是在两个方向展开，一种是对原有货币需求函数的各种变量、函数形式重新考察;另一种是试图引入新的变量以体现金融创新和放松管制的影响，对货币需求函数内容做更多地修正。后一种方法在实际尝试中出现了一些难以克服的困难。沿着上述两种路线，西方学者对与货币需求函数相关的货币的界定、规模变量与机会成本的计量问题以及如何引入技术变量(金融创新)都作了许多条分缕析的研究。有关的经济计量工作的主要进展反映在利用局部调整模型估计长期货币需求，包括对局部调整模型进行修正，考虑预期在构造动态结构中的作用和全面的滞后分布模型，加进长期关系的动态模型，缓冲存量模型等。这里仅对局部调整模型及其扩展形式作简要介绍。 1、未经修正的局部调整模型 局部调整模型是以成本最小化为基础，按“合意”货币余额存量确定失衡成本，按实际的货币余额存量变动并引入通货膨胀率估计调整成本，从而确定持有货币余额的总成本: *22C=α[lnM-lnM]+α[(lnM-lnM)+δ(lnP-lnP)] (2.4) 1tt2tt-1tt-1 M,mP,M*,m*P,m*ttttttt其中为“合意”的货币余额存量，P为价格水平。(2.4)t29[29]式中第一项和第二项分别为失衡成本与调整成本。 通过对M求成本最小化条件，当δ=1时，可以得到实际局部调整模型(RPAM)，当 t*δ=0时则得到名义局部调整模型(NPAM)。进一步分析可以得到m的一个水平变量表达t 式: * lnm=(b+blny+blnr+blnπ) (2.5) t01t2t3t 其中y表示交易量,r代表利率水平，π[π=ln(p/p)]表示通货膨胀率。(2.5)式中实际上容tttttt-1 纳了货币需求理论中的规模变量和机会成本变量。 *将成本最小化条件与lnm 的表达式合并即可以得到局部调整模型的估计方程。在模型t 中对部分参数(如δ)的识别存在困难，其主要缺陷是包含的不变弹性在20世纪80年代放松金融管制以后显得不合理。 2、全面的滞后分布模型 由于各经济变量可能存在沿时间路径的依存性质，即使被解释变量也存在根据历史形成预期并不断调整的过程，所以，包括被解释变量的全面的滞后分布模型在货币需求函数的估计中得到广泛的运用。如实际余额的自回归分布滞后模型: 27[27] [美] 弗里德曼等:《货币数量论研究》，第204页。 28[28] 这里估测货币余额低于实际值是指M，由于1981年1月推出NOW帐户，使M中容纳了部分实11际上属于储蓄性质的存款。参阅丹尼尔.L.桑顿，考尼特.C.斯通:《金融创新:前因与后果》，载凯文.多德、默文.K.刘易斯:《金融与货币经济学前沿问题》，中国税务出版社2000年版，第111-112页。值得注意的是，桑顿与斯通在文中揭示了M收入流通速度在20世纪80年代以前的35年间稳定增长，这与塞尔登研究的1 历史区间中收入流通速度下降形成反差。 29[29] Friedman，B.M.(1977)，Financial flow variables and the short,run determination of long,term interest rate，Journal of Political Economy，85:661—689。 n1n2 lnm=a+ bilnm + [clny+dlnr+fπ] ,,tt-ijt-jjt-jjt-ji,0j,0(2.6) (4(6)式是局部调整模型的推广，它可以容纳各自变量的不同的调整模式，例如可以通过改变n，n，或将y、r 、,分开考虑。如果考虑滞后变量的影响衰减最快，而,的影响衰减12 最慢，对r、y、,可以分别设定n。 k (三)金融创新对货币流通速度的影响 部分学者认为“失踪货币”与金融创新引致的货币流通速度变化有关。丹尼尔.L.桑顿和考尼特.C.斯通对金融创新的微观机制、宏观影响以及金融创新对货币流通速度的影响作30[30]了很好的概述。桑顿认为金融创新影响了货币流通速度，使流通速度具有一定程度的 不可测和不确定性，从而导致货币需求不稳定。至少，货币当局依据原有经验估测货币需求并控制货币供给，通过 规定 关于下班后关闭电源的规定党章中关于入党时间的规定公务员考核规定下载规定办法文件下载宁波关于闷顶的规定 货币增长率的长期目标实现通货膨胀率、经济增长率的长期目标的能力是减弱了。有关金融创新对货币需求的总体影响存在一些理论上的分歧，桑顿用设问方式回答了这一问题，指出“在80年代的美国，有某种事物显然已经影响了货币的需求与31[31]供给。如果不是金融创新，那又能是什么呢,”金融创新在存款帐户上的主要体现是1981年1月1日在美国全国范围引入NOW帐户，从而混淆了M与M的界限，影响到M的收121入流通速度，降低了货币政策将M作为中介目标的实际意义。由此，桑顿从传统的货币需1 求函数出发对金融创新影响M收入流通速度的途径作了理论上的解释。 1 以S表示储蓄额，以,表示储蓄向活期存款转化部分(如NOW帐户中的一部分)占S的比例，有 *M=M+,S (2.7) 11 狭义实际货币余额为收入和利率的函数，即 (M1/P)=f(y,i) (2.8) 令s=S/P为实际储蓄余额; s=S/P=g(y,i) (2.9) 或者 ns=yg(y,i) (2.10) 据(4.8)、(4.9)式得到: *M/P=f(y,i)+,g(y,i) (2.11) 1*M的流通速度为 1**n-1 V=P/ M=1/[f(i)+,yg(i)] (2.12) y1*在(2.12)式中，如果,=0，金融创新对M的流通速度有影响。但如果V(i)(M1的1 收入流通速度，随利率变化)因金融创新发生变化，则M对利率(i)的弹性也会发生变化。1*如果,?0，则M流通速度的利率弹性与M流通速度的利率弹性将有所不同。若n?1，1132[32]M的收入流通速度会随收入水平的变化而变化。 1 金融创新意味着金融系统中发生了一系列有关市场、工具、结构、技术的变革，金融业务范围也不断向非传统领域扩展，在新的经济与金融环境中怎样将不确定性、金融创新因素适当融入到有关货币需求的计量模型中，并在同一模型中综合交易需求与资产组合需求，是实证研究尚未解决的重要课题。 三 体制转轨与中国货币需求分析 对货币需求问题的研究是货币当局制定货币政策的主要依据，我国在这一点与西方所不同的是处于体制变动与转轨时期，制度变迁是货币需求潜在而又重要的解释变量，这导致人们所能发现并得到普遍认同的与货币需求保持长期均衡而又稳定的解释变量少之又少，货币需求函数以及货币需求本身可能都是不稳定的。所以，更为重要的不是分析某一特定阶段的 30[30] 丹尼尔.L.桑顿，考尼特.C.斯通:《金融创新:前因与后果》，载凯文.多德、默文.K.刘易斯:《金融与货币经济学前沿问题》，中国税务出版社2000年版，第95-126页。 31[31] 凯文.多德、默文.K.刘易斯:《金融与货币经济学前沿问题》，第123页。 32[32] 凯文.多德、默文.K.刘易斯:《金融与货币经济学前沿问题》，第112—114页。 货币需求函数，而是如何发现在体制转轨、制度变迁中影响货币需求的解释变量本身的变动，分析货币需求函数迁移的一般趋势。 (一)体制变迁背景下的货币需求变动 改革以后体制转轨的最引人注目的变革是社会产权重组或所有制改革和相应的分配制度变革。这一社会巨变彻底改变了社会财富、社会资本的结构，也改变了人们的利益关系和社会产品的流转过程。原有 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 体制中的产品调拨、统购统销的物流机制被普遍的商品市场的交换机制所取代。 伴随市场机制不断深化、发展的是原先被阻断的价值形成与实现机制得以恢复，产生于商品生产、商品交换的货币职能也重新复归 ，货币在计划体制下的职能退化为一种记帐单位、一种几乎丧失价值、价格内涵的纸制符号，在向市场体制转轨过程中货币逐渐凸现出其价值尺度、交易媒介和价值贮藏功能。 在我国传统的计划体制中货币需求基本上是货币供给的一个被动的结果，或者，货币需求外生于货币供给。因为一方面，由内在机制决定货币需求的基础——货币职能被窒息，另一方面，货币需求主体因之而动的调整货币需求的经济关系、经济变量被扭曲，例如收入分配、价格、利率等。更为严格地讲，在计划体制下，家庭、企业很少(或没有)形成经济剩余，也不是进行独立决策的经济单位，从而只能附属于政府或者国家，银行则成为国家的出纳机构，金融交易活动基本上被禁止。从而，计划体制下不存在典型地进行资产组合选择的货币需求主体。这一切在市场运行过程中必然被重新安排。 1、随着财富积累向居民、企业部门转移，居民与企业在交易动机不断强化基础上依次产生预防、投机性货币需求动机，因而也就具备了影响货币需求变动的微观基础，货币需求由外生于货币供给而在很大程度上渐次转化为一种内生机制。 在体制转轨过程中金融部门的重组、改革也不断得到强化，商业银行等金融组织从大一统金融体制中蜕变与分离出来。20世纪80年代以后中央银行独立于商业金融组织，商业银行一方面成为连结中央银行(货币供给源头)与生产、消费体系(货币需求方)的主要界面，另一方面与证券、保险等金融机构构成除企业、家庭之外的重要的货币需求主体。 2、国家满足货币需求的渠道发生变化。政府支出规模及其占国民经济总量的比例在经济发展中趋于上升，但在分配格局变动中政府赤字也相应增加。除政府支出规模直接影响交易性货币需求以外，在新的中央银行制度约束下，财政赤字不能通过向中央银行透支弥补，而主要通过发行债务证券筹资，这必然影响市场资金利率，从而影响货币需求的机会成本变量。从另一角度观察，国家债务形成微观经济单位选择资产组合的一个主要因素，由国家信誉担保的政府债券的利率成为近似无风险利率，被作为资产组合收益率的一种基本标度。以国家债券作为主要交易工具的公开市场也成为货币供给与货币需求、财政与金融、中央银行与金融机构、企业及家庭之间的重要结合部，构成货币均衡动态中的重要枢机。正因为如此，有学者提出“对于国债的规模可否脱离开财政赤字筹资而有单独的政策考虑等问题，均须重33[33]新认真研究”。 3、我国在体制转轨过程中对国际市场、国际交换的参与不断加强，国际借贷、跨国直接投资与证券投资等不同形式的资本流动必然影响货币需求(及供给)，人民币境外流通以及不同国家、地区间利率、通货膨胀率和汇率的差异与变动也诱使货币替代的规模与频率增加，从而导致影响货币需求的变量增加，货币需求趋于不稳定。 4、金融市场对内、对外开放的拓展和新金融工具的涌现，使资产选择空间扩大，货币的替代资产增加，传统的在货币资产和消费之间的组合选择转向在一种具有不同流动性、风险和收益率的序列资产和消费之间的选择。体制变迁使价格水平以致市场利率波动性增强，货币需求的机会成本变量也趋于复杂多变。此外，交易性货币需求已不限于商品和实物资产市场，由金融交易产生的货币需求呈迅速增长态势。 5、除了改革前后两个时期中国货币需求具有不同表现之外，改革以后货币需求的决定机制继续在发生一种循序渐进的变化。对于改革以后的情况，由于20世纪90年代中期中国社会由温饱开始向小康型过渡，加之1988年实现全面的价格改革，90年代初以后财政、金融体制和利率市场化改革加快，央行利率调节趋于灵活，股票与国债市场规模扩张，家庭、 33[33] 李扬:《国债规模:在财政与金融之间寻求平衡》，李扬、王松奇:《中国金融理论前沿》(?)，社会科学文献出版社2003年版，第232页。 企业经过80年代和90年代间两轮通货膨胀和市场疲软、经济萧条的洗礼，预期行为得以强化。据此可以推断，20世纪90年代中期前后货币需求会产生一些结构性变化。1997年底以后持续数年的通货紧缩进一步使货币需求与若干经济变量的后向关联增强，即除了当期与滞后解释变量之外，对变量的预期值也成为货币需求的重要影响因子。货币需求主体从宏观经济运行周期性波动中“边干边学”，金融意识和资产选择行为日趋成熟。 (二)货币需求解释变量特征 从体制背景归纳货币需求决定、货币需求变动的各因素对货币需求的模型化研究以及货币供给调控可以提供理论指向和大致的分析框架。一些学者对中国货币需求问题也作了计量与实证分析，基本上遵从规模变量、机会成本变量、其他变量的对解释变量的分类方法。迄于目前，关于规模变量以及价格水平对货币需求的影响容易取得一致，对其他解释变量如何影响货币需求的结论并未取得统一，甚至存在明显分歧。这种情况与西方学者的研究现状颇为相似。 邓乐平，殷孟波选取1956,1996年的年度数据并利用双对数方程对货币需求(M,M)12的收入(GNP)弹性的研究结果表明，M、M的收入弹性分别为1.185和1.317，且有较好1234[34]的拟合度。易刚根据1952,1989年数据将人均实际国民收入作为解释变量，用混合价格指数折算的实际人均M对收入的弹性系数接近1，当引入货币化水平(城市人口百分率235[35]变动)后M的收入弹性系数下降为0.75。有关的说明是货币化进程解释了部分货币需2 求增长。比较塞尔登对美国长期数据的研究，弗里德曼认为实际国民收入的长期增长一直伴随着单位产出的实际现金余额增长——即实际余额的收入弹性大于1，说明现金余额是一种36[36]奢侈品，“这一完全合理的结论似乎也为其他国家的证据所证实。”假如M为货币存量，2其中包括了存量财富以货币方式持有所形成的货币需求，此外，在当期收入中由于消费倾向递减也会导致金融资产积累呈现出递增状况，从而使得发生的货币流量比率超出收入流量比率。 我国改革以后到20世纪90年代末交易性货币需求与物价指数有较稳定的正向变化关系，1977-1996年期间M、M对零售商品价格指数的弹性分别达到3.247和3.680(杨小勇，12 龚晓莺，2001;邓乐平，殷孟波，2000)。 易纲选择预期通货膨胀率(稳态预期)作为机会成本变量，实际零售额作为收入变量的替代，选取1983年1月-1989年4月间季度数据，用半对数方程证明伴随着预期通货膨胀率上升，人均货币需求降低。部分学者对利率作为货币需求的解释变量表示怀疑(易纲，2003)，或者认为将利率作机会成本变量的具体指标选取困难从而不易观察货币需求的利率弹性(邓乐平，殷孟波，2000)。现实因素或许在于对利率最为敏感的投机性动机在我国而论还远远不够强烈，人们的收入水平还不足以使交易、预防需求对利率作出较敏感反应。有关分析表明交易性货币需求具有在居民收入水平越过温饱线后对实际利率作出反应;预防性货币需求具有当收入水平越过温饱线的差额(即?y=y-y>0，y)大于2b/r(b为00为温饱线tt当期生息资产转化为货币的手续费，r为利率)，且达一定高度时才与利息率存在反向变动37[37]38[38]关系。我国90年代以来股票市场成长较快，股票价格对长期实际货币需求具有显39[39]著的、正的财富效果，货币化进程已不再是影响货币需求的主要因素。相关研究还表明，40[40]中国货币需求波动的主要原因是利率结构变化和通货膨胀冲击的结构变化。 (三)评述 国内对货币需求的研究目前还无法将居民对收入、支出预期的不确定性和金融创新、金融交易规模等影响因素引入解释变量。问题之一是既不能将国民收入总量波动、也不能将居 34[34] 邓乐平，殷孟波:《中国货币需求的研究现状及发展》，李扬、王松奇:《中国金融理论前沿》(?)，社会科学文献出版社2003年版，第53,54页。 35[35] 易纲:《中国的货币化进程》，商务印书馆2003年版，第101页。 36[36] 弗里德曼等:《货币数量论研究》，第20页。 37[37] 杨小勇，龚晓莺，《再论交易性货币需求的决定》，复旦学报2001年第6期，第96-101页。 38[38] 杨小勇，龚晓莺，《再论预防性货币需求的决定》，《社会科学研究》2002年第6期，第31-34页。 39[39] 王志强，段谕，《股票价格与货币需求关系的实证分析》，《东北财经大学学报》2000年第3期，第49-52页。 40[40] 刘勤，顾岚，《中国货币需求波动研究》，《统计研究》1998年第3期，第60-65页。 民个人收入波动平均得到的收入波动方差作为预期不确定性变量数值，除了容易犯“拼合错41[41]误”、“拆分错误”之外，按凯恩斯的分析不确定性不等同于风险。一般来讲，计量模型中将实际的对M、M的统计量作为须做出解释的货币需求数量看待，但这种“有支付能力”12 的实际发生的货币需求是否反映微观主体和宏观经济发展客观上所要求的真实货币需求很成问题。事实上，对M、M的统计量是被当作货币供给看待的，如果认定其反映了实际货12 币需求，等于完全认同货币内生论的观点，也意味着货币均衡是一种由利率和价格进行调节的自然常态。若如此，研究货币需求还有什么意义,也就没有必要研究货币均衡了。这实际上落入极端后凯恩斯主义关于货币问题认识的泥沼，即反用萨伊定律，认定在货币领域需求42[42]能够自动和充分地创造自己的供给。 现有对货币需求利率弹性的实证分析使人们不难联想到对利率调节的经济效果的各种分析结论，均难以给人们一种清晰而逻辑上一致的感觉。如果加以调和，将两种极端的看法:其一，货币需求无利率弹性和其二，中国存在“流动性陷阱”结合在一起，反映中国货币需求的流动性偏好曲线就成为一条折线(见图2.1)。进而，如果考虑到1988年通货膨胀之后 r r o m o m d d 图2.1 调和的流动性偏好曲线 图2.2 仅有极端反应的流动性偏好曲线 大幅提高利率引致储蓄存款大幅增加的状况，反映中国货币需求的流动性偏好曲线可能有图2.2的形式，表明货币需求对利率仅在两个极端作出完全反应(货币需求口径为M)，在中2间地带则完全没有反应。即使这些图式符合经济事实的表象，其对以后的经济与金融运行有无预见功能,所以需要注意的是，对中国货币需求的研究可能落后于经济环境的变化。 观察中国理论界对货币需求研究的现状，存在的问题是理论研究不足，实证分析则往往就事论事，给人以琐细纷繁而不着就里的感觉。对一些观点和思想“破得多，主论较少，争论较多，定论很少，对某一问题具体的分析研究较充分，而对整体体系的构建还比较欠缺。”43[43]这一问题其实不惟存在于货币金融理论界，而是反映了中国经济学界的一个通病，其根源既有客观因素制约，也有学者们从事研究的价值取向和功利追求问题。 41[41] [美] 斯蒂芬.罗西斯，《后凯恩斯主义货币经济学》，中国社会科学出版社1991年版，第19-20页。 42[42] [美] 斯蒂芬.罗西斯，《后凯恩斯主义货币经济学》，中国社会科学出版社1991年版，第15页。 43[43] 李扬，王松奇:《中国金融理论前沿》，社会科学文献出版社，2000年版，第31页。