珠宝行业品牌企业周大生调研分析报告2

珠宝行业品牌企业周大生调研分析报告[Table_Page]周大生(002867)目录1.珠宝行业正从分散走向集中，头部格局正生变.................................61.1.刚需+投资+可选三重属性，代际更替驱动珠宝类占比提升..61.2.渠道拓规模、效率定输赢、品牌筑壁垒...................................81.3.万亿市场连锁化率还很低，头部集中度将跃升.....................122.周大生：后生可畏，渠道优势进化出运营能力...............................142.1.渠道是最大的优势，加盟高回报保证稳定性和成长性.........142.2.拥抱变化发力线上试水直播，做数字化的领跑人.................172.3.规模沉淀出产品 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 与供应链能力.........................................212.4.聚焦品牌及设计环节，效率已经很高且仍在提升.................263.下一段成长曲线：加速拓店，品类优化，沉淀品牌.......................303.1.后疫情时代，需求回暖景气度向上.........................................303.2.供给侧加速出清，加速拓店是改变竞争格局的最佳手段.....313.3.品类再优化，产品持续升级，利润率仍有提升空间.............324.投资结论...............................................................................................325.风险提示...............................................................................................33图目录图1：我国珠宝市场由黄金首饰主导，钻石首饰占比提升较快（单位：亿元）............................................................................................................6图2：我国黄金消费主要是婚庆和投资.....................................................6图3：珠宝消费品类以满足婚庆的戒指和项链为主.................................6图4：全球不同地区对黄金珠宝需求结构并不相同.................................6图5：中国及亚太地区黄金需求为主.........................................................6图6：我国镶钻首饰类产品需求占比低于主要成熟市场占比.................7图7：文化因素是黄金首饰消费主要原因.................................................7图8：中国不同世代消费者对于黄金的态度截然不同.............................7图9：千禧一代和Z世代对钻石的偏好显著高于其他材质珠宝（黄金、铂金、其他宝石）........................................................................................8图10：18-35岁消费者已经成为中国消费主力.........................................8图11：年轻一代购买珠宝意向更加强烈...................................................8图12：珠宝行业集中度并非必然集中，美国市场集中度并不高.........12图13：香港珠宝市场集中度高CR3达到36.2%....................................12图14：香港珠宝市场容量有限，增量来自大陆购买力.........................12图15：周大生门店数量在主流珠宝品牌中第一梯队.............................14图16：周大生在渠道扩张步伐.................................................................14图17：周大生门店以加盟门店为主占比达94%.....................................15图18：周大生三四线渠道占比较高.........................................................15图19：疫情拖累直营单店平均收入下滑.................................................15图20：加盟及电商销售占比明显提升.....................................................15图21：消费品行业 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 和渠道是快变量，发生变革往往带来颠覆性机会18图22：疫情之前线下渠道是绝对主流，但疫情加速珠宝线上渠道渗透率提升..............................................................................................................18图23：中国珠宝线上销售占比相比其他国家仍有较大提升空间.........19请务必阅读正文之后的免责条款部分3of34zVlZaXmUcXgUdYlY8ObPbRmOoOtRmNiNmMsOfQqQyR8OoPoQvPmOqPxNnMoN[Table_Page]周大生(002867)图24：周大生电商渠道收入保持近100%的高增速...............................19图25：2020年线上渠道销售占比已经接近20%....................................19图26：周大生线上收入绝对值也正在追赶第一梯队.............................20图27：周大生线上收入增速快于同行业其他品牌.................................20图28：公司正在推出更加适合线上渠道的低客单产品.........................21图29：线上渠道素金产品依然是销售主力.............................................21图30：周大生产品以镶嵌首饰为主.........................................................21图31：龙头周大福黄金产品较为强势.....................................................21图32：老凤祥珠宝首饰产品强势.............................................................22图33：周六福以钻石镶嵌类为主打品类.................................................22图34：周大生镶嵌类首饰营收受疫情影响有所下滑.............................22图35：周大生主打的镶嵌类产品毛利率较高.........................................22图36:周大生百面切工、王力宏联名、皮卡丘联名、梵高系列产品..24图37:周大生始终重视在研发上进行投入，保证产品设计领域的领先26图38：我国珠宝市场产业链结构中上游议价权强，产业链价值分布呈现微笑曲线......................................................................................................26图39：加盟商素金首饰 采购 采购部分工政府采购法87号令广东省政府采购政府采购法及采购员下一步工作计划 流程.............................................................27图40：周大生对应收账款周转管理较好.................................................28图41：主打镶嵌类产品的周大生毛利率水平领先行业.........................28图42:轻资产模式下，黄金及钻石材料成本是主要成本......................28图43：周大生运营模式聚焦设计环节，整合众多利益相关方共同建设自身产业链......................................................................................................29图44：周大生ROE水平在主要品牌中位居前列...................................29图45：轻资产主打镶嵌品类驱动净利润水平行业领先.........................29图46：产品结构因素导致不同品牌毛利率水平差异大.........................29图47：周大生管理效率很高，管理费用率维持较低水平.....................29图48：销周大生售费用率保持克制.........................................................30图49：周大生整体期间费用效率水平领先行业.....................................30图50:金银珠宝社零需求在2020Q4以来出现明显加速回暖...............30图51：疫情对2020年周大生拓店速度有影响.......................................31图52：疫情导致部分加盟商运营困难闭店.............................................31图53：公司通过优化品类结构利润率仍有提升空间.............................32图54：周大生主打的镶嵌毛利率水平较高.............................................32表目录表1：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高ROE........................9表2：珠宝品牌最终是赚取文化、价值观与情感认同的溢价...............10表3：我国珠宝市场集中度低于亚太其他国际及地区（2018）...........13表4：国内珠宝首饰市场中资、港资、外资三分天下，镶嵌类由外资主导13表5：2009-2019年内地珠宝市场CR5及CR10.....................................14表6：周大生加盟店收费标准...................................................................15表7：周大生亿加盟模式为主拓展三四线城市，兼具扩张速度与品牌建设16表8：周大生门店投资回报率及利润率在业内属于第一梯队...............16请务必阅读正文之后的免责条款部分4of34[Table_Page]周大生(002867)表9：天猫双十一珠宝品牌销售排行榜周大生排名靠前.......................19表10：周大生线上直播目前主要与头部主播合作，未来将扩展至腰部主播20表11：主流品牌线上渠道布局及主要战略.............................................21表12：主要珠宝企业旗下品牌及定位.....................................................23表13：情景风格珠宝对目标客群和需求情境进行了针对性分析.........23表14：DC系列产品定位及价格带..........................................................25请务必阅读正文之后的免责条款部分5of341.珠宝行业正从分散走向集中，头部格局正生变1.1.刚需+投资+可选三重属性，代际更替驱动珠宝类占比提升黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚庆刚需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦己类可选需求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。图1：我国珠宝市场由黄金首饰主导，钻石首饰占比提升较快（单位：亿元）我国精致珠宝市场细分品类市场规模（2014-2019）单位：亿元5,0004,0003,0002,0001,0000201420152016201720182019黄金首饰铂金首饰银饰钻石翡翠数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究图2：我国黄金消费主要是婚庆和投资图3：珠宝消费品类以满足婚庆的戒指和项链为主中国黄金主要消费场景2019年珠宝各类产品销售占比戒指8%婚庆6%10%14%项链投资40%46%12%服饰收藏耳饰32%其他32%其他数据来源：DeBeers、国泰君安证券研究数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究亚太比欧美更偏爱黄金，但珠宝镶嵌类需求占比在提升。全球不同地区对黄金珠宝的偏好差异很大，欧美钻石与珠宝类发展历史悠久，皇室及贵族潮流引导及背书下成为主导需求，并诞生了诸如卡地亚（Cartier）、蒂芙尼（Tiffany）等以珠宝镶嵌类产品为主的顶级奢饰品品牌。图4：全球不同地区对黄金珠宝需求结构并不相同图5：中国及亚太地区黄金需求为主请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_Page]周大生(002867)欧美和全球珠宝市场品类销售占比中国珠宝市场销售品类结构（2019）100%10%5%黄金4%6%11%80%12%1%42%4%钻石60%11%K金40%78%53%20%47%铂金0%20%银美国国际其他珠宝黄金铂金其他数据来源：Bain咨询、IBISworld、国泰君安证券研究数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究图6：我国镶钻首饰类产品需求占比低于主要成熟市场占比不同国家镶钻首饰占比(2008-2018)70%60%美国日本50%40%韩国30%法国20%中国10%0%20082009201020112012201320142015201620172018数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究文化背景+主流客群结构年龄偏大决定亚太及中国黄金是主流需求。黄金在亚太及中国传统文化中寓意家庭美满富足，也是财富和权力的象征，金饰在婚嫁习俗中占据重要地位。中国各年龄段消费者中超过70%认为黄金能带来好运，18-24岁消费者中，40%认可黄金背后蕴含的好运文化。较年长人群对黄金文化更加认可，是主要的黄金首饰消费人群。消费者代际更替驱动钻石珠宝需求占比提升。中国消费者不同世代消费者对于黄金的态度差异很大，逐步成为消费主力的千禧一代和Z世代对钻石的偏好显著高于黄金：39岁以上人群未来12个月打算购买黄金的比例为42%，而18-22岁的Z世代人群意向购买比例仅为12%。图7：文化因素是黄金首饰消费主要原因图8：中国不同世代消费者对于黄金的态度截然不同请务必阅读正文之后的免责条款部分7of34[Table_Page]周大生(002867)居民购买黄金饰品主要原因不同群体12个月内 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 购买黄金产品比例60%结婚/纪念日60.3%42%老人孩子生日36.6%37%36%40%33%春节/情人节等节日35.4%24%无特别原因25.9%18%19%20%12%亲友礼物23.7%11%投资产品13.5%0%旅游纪念品9.4%中国印度美国商家打折0.3%39岁以上23-28岁18-22岁“Z世代”数据来源：中国黄金协会、国泰君安证券研究数据来源：世界黄金协会、国泰君安证券研究图9：千禧一代和Z世代对钻石的偏好显著高于其他材质珠宝（黄金、铂金、其他宝石）中国不同年龄群体对不同珠宝品类偏好60%48%50%43%40%36%30%26%20%13%8%8%8%8%10%4%4%0%0%Z世代90后80后钻石其他宝石铂金黄金数据来源：DeBeers、国泰君安证券研究图10：18-35岁消费者已经成为中国消费主力图11：年轻一代购买珠宝意向更加强烈中国城镇居民分年龄消费总量（万亿元）不同年龄段消费者未来计划购买珠宝比例403020-29岁45%17.422030-39岁12.7344%104.6916.069.3810.0540-49岁38%0201120162021E50岁以上38%36岁以上消费者消费总量18-35岁消费者消费总量数据来源：BCG咨询、国泰君安证券研究数据来源：BCG咨询、国泰君安证券研究1.2.渠道拓规模、效率定输赢、品牌筑壁垒请务必阅读正文之后的免责条款部分8of34[Table_Page]周大生(002867)中高端大众品牌初期拓渠道、迅速做大规模是最优选项：需求端：品牌心智尚未形成，低频高客单且为同质化消费品，消费者缺乏忠诚度，更信任渠道，会选择就近或前往高端商场、购物中心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道；供给侧：高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成，中高端黄金珠宝企业无品牌优势，产品同质化严重，模仿成本低，行业进入壁垒低；市场结构：中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显，迅速扩张渠道提升消费者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系，并获得有利的产业链议价权是关键。渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力，管理效率决定中长期竞争趋势。先要做大，但要沉淀出产品设计、供应链管理与加盟商管理体系的核心能力，既为支撑自营和加盟体系的健康增长，也为行业平台期存量竞争做准备。定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率或高周转率赚取较高的回报率。周转率与品类有关，黄金品类周转快于镶嵌珠宝类，由此导致以黄金品类为主的品牌周转率较高；而周大生轻资产模式，聚焦高利润率的设计和品牌环节，主要依靠销售净利润率支撑20%以上的ROE。表1：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高ROE公司ROE销售净利润率资产周转率权益乘数周大生23.71%15.56%1.131.35周大福12.56%7.08%1.111.642017老凤祥21.30%3.69%2.902.58潮宏基9.29%9.19%0.621.63周生生9.15%5.21%1.301.35周大生22.02%16.55%0.951.4周大福14.26%7.01%1.121.872018老凤祥20.42%3.57%3.032.45潮宏基2.11%2.21%0.601.61周生生9.85%5.35%1.381.34周大生22.92%18.23%0.921.36周大福10.16%5.24%0.892.232019老凤祥21.32%3.69%3.042.47潮宏基2.43%2.27%0.661.61周生生6.11%3.60%1.191.43数据来源：公司公告、国泰君安证券研究最终需要依靠品牌势能变现：赚的是文化、价值观与情感认同的溢价。珠宝的低频、可选、高客单消费属性决定了品牌价值是最高的壁垒，品牌本质是消费者心智的占据，背后是文化、价值观以及情感认同。高端请务必阅读正文之后的免责条款部分9of34[Table_Page]周大生(002867)奢侈品占据消费者心智制高点，壁高垒深。定位大众消费的中高端珠宝品牌最终也需要依靠经营品牌，价值变现。通过前期的持续经营（直营/加盟）不断构筑和积累品牌价值。加盟模式下，凭借品牌影响力以极低的边际扩张成本实现极大的规模，持续吸引优质加盟商入网，构建起足够庞大的经销网络，通过更大的规模、以及更高利润率的品牌授权和管理费用收入实现价值变现；直营模式下，品牌势能体现在对消费者心智的占据，引起消费者情感共鸣，通过持续推出更高利润率的产品提高盈利能力。表2：珠宝品牌最终是赚取文化、价值观与情感认同的溢价品牌等级品牌名称诞生地品牌意义发展历程1847年由路易-弗朗索瓦·卡地亚创办于巴黎，由卡地“皇帝的珠宝商，珠亚家族将其发展成为著名品牌，1904年以来成为多国卡地亚法国巴黎宝商的皇帝”美誉皇室珠宝供应商，1964年卡地亚家族将其业务出售，1972年1837年由CharlesLewisTiffany创办于纽约，以银制餐具闻名，1848年CharlesLewisTiffany从法国逃亡象征浪漫与梦幻的生贵族手中购得多件宝石；1886年推出经典settings系活方式，以爱与美、列钻戒，首创六爪镶嵌法；JeanSchlumberger于1956蒂凡尼美国纽约浪漫与梦想为主题，年加入Tiffany，为Tiffany注入法式风情；1960年《蒂“蒂凡尼蓝”成为其著芙尼的早餐》发布后在业界掀起一股“Tiffany”浪潮，名标志Tiffany成为浪漫与梦幻般的生活方式的代表；1986年奢侈品拓展至欧洲大陆，打破奢侈珠宝市场被欧洲品牌垄断的局面；2021年被LVMH集团收购1884年由SotirioBulgari于罗马创立，1940年代真正的宝格丽意式风格开始萌芽，1970年是宝格丽开始国际化进程，1977年宝格丽第一代BVLGARIBVLGARI系列腕表正式问世，1993年多元化策略开始实施，正大气、细致、风格独宝格丽意大利罗马式推出香水业务，1995年在米兰证券交易所上市，特1997年丝巾系列全球上市，2000年收购瑞士顶级的高端腕表制造品牌GéraldGentaS.A.和DanielRothS.A.，2001年与万豪合作开启酒店业务，2011年被纳入LVMH集团1929年由周至元创立于广州，1938年迁往中国澳门，1956年创999.9黄金首饰，成为黄金首饰的成功典范，1960年由单纯的黄金转向以钻石为首的珠宝首饰生意，1990年以成本加上合理的利润创新推行珠宝首饰中高端大众中国最著名及最具规周大福广州“一口价”，1998年于北京开设中国内地第一家专营品牌模的珠宝首饰品牌店，2011年在香港联合交易所主板上市，2014年收购美国高级钻石品牌HEARTSONFIRE，2016年收购钻石品牌TMARK，推出MONOLOGUE品牌，2017年推出SOINLOVE品牌，2020年收购天然彩宝品牌请务必阅读正文之后的免责条款部分10of34[Table_Page]周大生(002867)ENZO1934年周芳谱于广州创立，1938年迁往澳门，1948年在香港开设分店，1960s生意由传统金铺转为首饰店，钻石、翡翠、珍珠成为主力货品，也加入手表品牌如劳力士、帝舵等等，1973年在香港上市，2005年周生生广州取得戴比尔斯集团旗下国际钻石商贸公司的钻石配货商资格，可以直接向全球最大供应商购进钻石毛坯，2009年首家中国大陆旗舰店在北京三里屯开幕，2018年首间主打轻奢日常佩饰的全新概念店于深圳正式开幕前身为1848年于上海创立的“凤祥裕记银楼”，1908年迁往南京东路，1948年歇业，1951年中国人民银行购买老凤祥银楼全部固定资产，委托中国人民华东老凤祥上海源于上海的百年老店分行筹办“国营上海金银饰品店”，1985年恢复为“老凤祥银楼”，1992年于上交所上市，1996年重组为上海老凤祥有限公司，2009年成立老凤祥股份有限公司1999年，在北京王府井开设大陆第一家专柜，2003年连锁店达100多家，2013年连锁店达2300家，2015中高端主流市场钻石年获得比利时百面切工钻石——“LOVE100”的中国周大生北京珠宝领先品牌区经销权，把百面切工钻石带入中国，2017年在深交所上市，2019年甘肃省市场监督管理局发布的抽查结果显示，周大生其贵金属首饰存在质量偏差问题1991年于香港开设第一家零售店，1994年进军内地市场，1997年于港交所主板上市，2003年拓展至海外，于加拿大开设第一家门店，2012年全球分店数量六福珠宝香港突破1000家，2015年与全球最大钻石供应商DeBeers签订三年特约配售商合约，2019年全球零售点突破2000个1982年由丹麦金匠PerEnevoldsen于哥本哈根创立，随后业务重心转向批发，1987年停止零售业务，同时首位全职设计师加入公司，开始集中创作品牌自家珠丹麦哥本哈宝首饰，1989年在泰国自设建厂，1996年名设计师潘多拉可负担的奢侈品根加盟，推出串珠，定位轻奢，2003年拓展美国市场，2004年进入德国和澳洲市场，2010年在纳斯达克OMX哥本哈根证券交易所上市，2011年提价策略失败后重回轻奢定位。1892年丹尼尔·施华洛世奇发明发明首部切割机器，大大提高切割水晶的速度、准确度和品质，1895年在泰利莱华登斯市创立公司，1948年，施华洛世奇成立仿水晶制造及成品设施华洛世奇奥地利光学仪器部HABICHT，推出包括单筒望远镜、瞄准计器等精确光学仪器，迅速成为国际市场的主要供货商，1965年施华洛世奇推出STRASS水晶吊灯垂饰，1977年，施华洛世奇推出第一个首饰系列1982国内恢复黄金饰品零售后的首批黄金饰品零售老庙上海商，1992发展中国珠宝行业初始连锁门店，2001年中低端赞助F1，2004开设全国初始加盟网点---延吉老庙潮宏基广东融入中国元素1996年成立于广东，自2000年起就以“设计领先”定请务必阅读正文之后的免责条款部分11of34[Table_Page]周大生(002867)位为品牌的核心竞争力，组建了自有的设计团队，2007年度推出自主设计款式5000多款，2010年在深圳证劵交易所证实挂牌交易数据来源：公司公告、国泰君安证券研究1.3.万亿市场连锁化率还很低，头部集中度将跃升珠宝行业并非天然集中，奢侈品牌主导的欧美集中度很分散。奢侈品靠利润率而非周转率获利，重品质和定位，规模和市占率并非首要目标。同时，镶嵌类饰品主导下需求差异化属性更强，在行业进入壁垒不高，供应链成熟的情况下，小众品牌始终存在生存空间。上述因素由此导致奢侈品牌主导的欧美市场集中度并不高，2015年美国珠宝行业CR5为16.4%，CR10为19%。图12：珠宝行业集中度并非必然集中，美国市场集中度并不高美国珠宝行业集中度（%）20%18%16%14%12%10%20082009201020112012201320142015CR5CR10数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究中国香港市场中高端大众品牌做大规模动力强，集中度很高。中国香港市场定位中高端的大众品牌占据主导，做大规模，提高周转率是主要获利方式。叠加中国香港市场规模小、渠道触达远不及品牌影响力对消费者心智和消费行为有效，因此行业头部品牌集中度高，CR3达到36.2%，CR10达到50%，远高于美国和中国大陆地区。图13：香港珠宝市场集中度高CR3达到36.2%图14：香港珠宝市场容量有限，增量来自大陆购买力请务必阅读正文之后的免责条款部分12of34[Table_Page]周大生(002867)香港珠宝市场份额香港珠宝、钟表名贵礼物销售额及增速15,00070%周大福17.1%20%10,000周生生-30%5,000六福-80%10.3%CR3=36%历峰集团0-130%55.6%8.8%Tiffany2011-032017-032012-092015-092018-092014-032002-032003-092005-032006-092008-032009-092020-033.4%LVMH2000-09其他香港珠宝首饰、钟表及名贵礼物（百万港币）2.4%2.4%同比增速（%）数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究表3：我国珠宝市场集中度低于亚太其他国际及地区（2018）中国大陆中国香港美国日本韩国CR516.9%42.0%16.4%24.3%28.3%Top1周大福周大福TiffanyCartierTiffanyTop2老凤祥周生生PandoraTiffanyCartierTop3老庙TiffanyBlueNile宝格丽宝格丽Top4周生生Cartier梵克雅宝As-meEstelleGoldenDewTop5周大生宝格丽Alex&Ani4℃施华洛世奇数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究中国珠宝行业正处在高速增长后集中度提升的阶段：中国市场同时具备大空间+中高端大众品牌主导属性：集中度仍有提升空间。大空间凸显了渠道和消费者触达的重要性，拓店仍然是改变竞争格局最有效的手段；中高端大众品牌通过规模与周转率变现的商业模式，决定了品牌具备做大规模、抢份额的动机。头部品牌在品牌、产品、供应链，门店投资回报率上的差距是驱动行业连锁化率提高以及集中度提升的核心驱动力。表4：国内珠宝首饰市场中资、港资、外资三分天下，镶嵌类由外资主导品牌名称成立时间2019年营业收入优势品类门店数（2020A）分布区域周大生199954.39亿元黄金（70%）4189全国性老凤祥1848496.29亿元黄金（85%）4450全国性莱坤通灵199913.19亿元镶嵌（95%）630区域性中资潮宏基199635.43亿元K金/铂金933全国性金一文化2007108.53亿元黄金（55%）271区域性豫园股份1982429.12亿元黄金（90%）3222全国性（老庙黄金）周大福1929520.20亿元黄金（60%）4442全国性周生生1934159.94亿元镶嵌（51%）606（2020Q1）全国性港资六福1991103.15亿元黄金2046（2020Q1）全国性谢瑞麟197126.89亿元铂金445（2020Q1）全国性请务必阅读正文之后的免责条款部分13of34[Table_Page]周大生(002867)Tiffany&Co1837304.71亿元镶嵌326（19年）全球Signet1950422.7亿元镶嵌3334（18年）欧美外资Cartier1847镶嵌全球施华洛世奇1895272.71亿元宝石/仿水晶2680(17年）全球Pandora1982239亿元镶嵌2750（18年）全球数据来源：Wind、Bloomberg、国泰君安证券研究表5：2009-2019年内地珠宝市场CR5及CR1020092010201120122013201420152016201720182019周大福5.6%6.8%8.4%6.4%7.2%6.1%5.1%5.2%6.0%6.7%7.1%老凤祥4.1%4.5%5.4%5.4%5.7%5.5%5.3%5.1%5.7%5.6%6.9%老庙2.5%3.1%3.8%3.8%3.9%2.9%2.6%2.2%2.2%2.4%3.0%周生生0.8%0.9%1.1%1.2%1.3%1.1%1.2%1.1%1.2%1.2%1.3%周大生0.9%0.8%0.7%0.7%0.7%0.6%0.6%0.7%0.8%1.0%1.1%内地CR513.9%16.1%19.4%17.5%18.8%16.2%14.8%14.3%15.9%16.9%19.4%Cartier1.0%0.9%0.7%0.7%0.6%0.5%0.5%0.7%0.7%0.9%1.0%六福珠宝0.4%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.6%0.7%0.8%0.9%0.7%明牌珠宝1.7%1.6%1.8%1.7%1.8%1.4%1.0%0.6%0.7%0.7%0.6%Tiffany0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%0.5%0.5%0.5%Swarovski0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.5%内地CR1017.7%19.9%23.3%21.3%22.5%19.4%17.5%17.1%19.0%20.3%22.7%数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究2.周大生：后生可畏，渠道优势进化出运营能力2.1.渠道是最大的优势，加盟高回报保证稳定性和成长性公司把握住了行业发展初期渠道红利，深耕三四线，门店数量领跑行业。周大生在成立的十年间完成了“千店计划”，精准定位三四线城市相对蓝海市场，率先渠道下沉，选择加盟模式迅速拓渠道，扩规模。至2020年末，周大生门店共计4,189家，在行业内属于第一梯队。图15：周大生门店数量在主流珠宝品牌中第一梯队图16：周大生在渠道扩张步伐主要珠宝集团门店数量（家）国内主要品牌门店数（家）5,0004,4504,4425,000444244504,18941893889401137014,0004,00035023375316129502970298827243,0003,000245624492,1802179227622462,0002,0007481,0001,00000周大生老凤祥周大福六福集团周生生201520162017201820192020周大生老凤祥周大福六福集团周生生周大福老凤祥周大生请务必阅读正文之后的免责条款部分14of34[Table_Page]周大生(002867)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图17：周大生门店以加盟门店为主占比达94%图18：周大生三四线渠道占比较高主要品牌加盟店占比主要珠宝品牌渠道城市分布占比96%100%94%94%94%95%95%93%95%94%100%90%91%87%88%90%85%80%80%60%65%70%63%63%62%60%40%60%54%20%50%44%0%40%周大福六福珠宝周大生2014201520162017201820192020周大生周大福老凤祥一二线三四线及以下数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图19：疫情拖累直营单店平均收入下滑图20：加盟及电商销售占比明显提升自营门店单店收入及增速不同渠道收入结构（%）50042340%100%37239737640033934035735520%80%30028950%54%30060%59%63%0%67%68%20040%63%-20%10020%47%39%30%27%23%20%14%0-40%0%20112012201320142015201620172018201920202014201520162017201820192020自营业务加盟收入电商业务其他收入自营门店单店收入（万元/年/店）同比增速数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究将加盟商视为合作伙伴，让加盟商赚钱，是公司渠道体系维持稳定型和成长性的核心原因。对于素金产品，公司根据指定供应商供货的模式，对计重产品收取3-5元/克的品牌使用费。对于镶嵌类产品，公司以3-3.5折的价格向加盟商出售，相较同行折扣力度更大。公司将加盟商视为重要的合作伙伴，加盟商的高利润率保证了渠道体系的稳定性和成长性。表6：周大生加盟店收费标准加盟商收费项目具体收费标准按店每年收取，其中一类地区（北京、上海、广州、深圳、天津）和二类地区（重庆、加盟费（万元/店/年）省会城市、计划单列市）为5万元/年；三类地区（地级市、百强县、百强镇）为4万元/年；四类地区（上述以外地区）为3万/年。管理费根据确定的地区分类标准制定，费用按店按月收取。其中，一类地区和二类地加盟管理费（万元/店/月）区为3,000元/月；三类地区为2,500元/月；四类地区为2,000元/月。对素金首饰（黄金首饰、铂金首饰、K金首饰）品牌使用费的收费标准一般为3-5元品牌使用费：素金产品（元/克）/克。对其他配套产品（如彩宝类、金镶玉、翡翠、和田玉、珍珠、银饰）一般为当期市场品牌使用费：配套产品（元/件）成本的8.8%-15.6%请务必阅读正文之后的免责条款部分15of34[Table_Page]周大生(002867)对于新签约并开店的加盟商，保证金收费标准为第一家6万元/店，第二家5万元/店，第三家4万元/店，第四家及以上3万元/店。自签订《品牌特许经营合同》之日保证金起3日内一次性缴纳，合同期满或终止满一年后，除抵扣所欠公司欠款外，剩余部分无息归还给加盟商。合同发生续约情形的，该保证金自动转为续约合同的保证金。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究表7：周大生亿加盟模式为主拓展三四线城市，兼具扩张速度与品牌建设销售模式模式简介经营品牌渠道拓展品牌建设盈利模式主要企业Tiffany、公司以设立商场专柜、旗舰店Cartier、谢自营模式或专卖店的方式进行铺货销单一品牌专卖一二线城市强产品零售瑞麟、周生售。生、周大福、潮宏等公司与经销商签订 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ，经销商根据自身销售情况定期或不定期到公司提货，提货价格一般以公司公布的最新批发价为老凤祥、明经销模式准，经销商在提货后的一定期混合品牌区域中心弱产品批发牌珠宝等限内完成付款。公司与经销商之间是买卖关系，经销商提货后，自行销售、自负盈亏、自担风险。加盟商在公司授权下开设加盟店，并自行负责人、财、物、房屋租金等一切经营管理费用。公司根据协议为经销商提加盟费、品六福珠宝、加盟模式单一品牌专卖三四线城市强供相应的服务和监督，包括特牌使用费等周大生等许经营权、人员及经营管理培训、统一装修设计等，同时收取一定的费用。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究表8：周大生门店投资回报率及利润率在业内属于第一梯队单位：万元周大生老凤祥周大福门店基础信息门店面积50-70平方米100-120平方米90-120平方米商品结构钻石30%，素金40%，一口钻石15%，一口价黄金钻石等40%，黄金40%，素价黄金35%30%，素金55-60%金20%人员配备10-12人18-20人12-15人装修支出5010060货架投入306050初始投资额（含铺货）392490820收入月销售额6511090年销售额78013201080请务必阅读正文之后的免责条款部分16of34[Table_Page]周大生(002867)成本及费用毛利312396378毛利率40%30%35%装修折旧102012货架折旧61210人工费用（万元）4810365平均月工资（元/月/人）4,0004,3004,500电费3.69.67.2营销广告费用555其他杂费333利润总额236243276所得税59.1060.8069.00所得税率（%）25%25%25%净利润177.30182.40207.00净利润率（%）23%14%19%EBITDA252275298EBITDAMargin(%)32%21%28%现金投资回收期1.551.782.75数据来源：公司公告、国泰君安证券研究门店数字化水平领跑行业。周大生门店标准化、精细化运营逐渐成熟，公司加速推进终端门店改造，加大在高端商场的布局，不断升级门店形象，扩大门店面积，以适应品牌形象逐渐提高的趋势，随着渠道扩张同时原有店铺店龄的提升，加以高效的运营和品牌升级，店铺效率有望进一步提高。2.2.拥抱变化发力线上试水直播，做数字化的领跑人消费品行业天生具有强者恒强的特征，但内容和渠道的变化往往带来颠覆性机会。消费品行业需求特征稳定，用户需求渐进式变化，因此产品与品牌壁垒一旦建立，天生具备强者恒强向龙头集中的趋势。新品牌、新产品试图寻找突破获得爆发性增长，必须把握住行业中的快变量，才有打破现有格局的可能性。内容（1-2年）与渠道（3-5年）是消费品行业中最值得关注的快变量。请务必阅读正文之后的免责条款部分17of34[Table_Page]周大生(002867)图21：消费品行业内容和渠道是快变量，发生变革往往带来颠覆性机会数据来源：峰瑞资本线上渠道渗透率提升成为重要的中长期增量。黄金珠宝高客单、低频、体验式消费的需求特征决定了线下是最主流的销售渠道：2019年黄金珠宝行业线下渠道占比为92.3%，远高于线上渠道的7.7%。但疫情加速珠宝渠道线上化渗透率提升，2020年受疫情冲击下线上渠道占比跃迁式提升。图22：疫情之前线下渠道是绝对主流，但疫情加速珠宝线上渠道渗透率提升中国珠宝行业不同渠道占比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020百货专柜专卖店电商其他数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究相比美日英，中国珠宝行业产品结构升级与消费群体代际更替将驱动线上化交易占比持续提升。线上化更为长期的动力来自于消费群体的代际更替与品类结构的升级。疫情之前，我国珠宝行业线上渠道销售比例低于美日英，上述国家低客单高装饰属性的消费产品占比较高，线上销售渠道对上述产品需求匹配度更高。珠宝行业主流消费群体的代际变化，具有网购习惯的消费群体正逐步成请务必阅读正文之后的免责条款部分18of34[Table_Page]周大生(002867)长为消费主力。代际更替与产品结构变革同时驱动珠宝线上化渠道占比提升。图23：中国珠宝线上销售占比相比其他国家仍有较大提升空间不同国家珠宝线上渠道占比（%）30%25%20%15%10%5%0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中国英国日本美国数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究公司在渠道变革与更新方面始终保持着高度敏感性：电商渠道布局领跑行业，成立独立团队彰显渠道变革决心。周大生自2013年起开始组建电商团队，加速布局电商渠道，2016年公司品牌产品在天猫双十一销售排名前三。表9：天猫双十一珠宝品牌销售排行榜周大生排名靠前排名2017201820191周大福周大福周大福2周生生周生生周生生3周大生周大生周大生4潮宏基潮宏基施华洛世奇5中国黄金六福珠宝中国黄金6莱百首饰中国黄金潘多拉7六福珠宝莱百首饰莱百首饰数据来源：天猫、国泰君安证券研究图24：周大生电商渠道收入保持近100%的高增速图25：2020年线上渠道销售占比已经接近20%请务必阅读正文之后的免责条款部分19of34[Table_Page]周大生(002867)周大生电商渠道收入及增速周大生电商渠道收入占营收比例19.1%1,5001500%20%9711,0001000%15%5019.2%10%7.6%7.4%500350500%7.2%2212831234.5%2225%00%0.1%0.8%201320142015201620172018201920200%20132014201520162017201820192020电商渠道收入（百万元）yoy（%）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图26：周大生线上收入绝对值也正在追赶第一梯队图27：周大生线上收入增速快于同行业其他品牌各个珠宝品牌线上收入及占比珠宝品牌线上收入增速（%）3030%50%43%19.342015.4619%20%30%14%20.01%12%9.711010%4.8610.79%4%10%00%周大福周生生周大生潮宏基周大生周大福周生生潮宏基-10%-4.71%电商收入（亿元）线上收入占比（%）周大生周大福周生生潮宏基数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究积极拥抱变革试水直播，牵手头部主播带货表现亮眼。随着直播平台抖音、快手、淘宝直播等的进一步普及，直播带货已经成为品牌引流的重要方式。周大生积极拥抱直播带货模式，与天猫、淘宝等大型平台进行达成合作，与李佳琦、薇娅、辛有志等头部主播开展多场专场带货活动，对公司产品销售起到明显带动作用。2020年6月21日，周大生董事长周宗文与佟大为和辛有志进行专场直播，当日累计GMV达到4.84亿元，创下单场珠宝品类直播记录。表10：周大生线上直播目前主要与头部主播合作，未来将扩展至腰部主播时间主播平台2016.6柳岩淘宝直播2019.12.9薇娅淘宝直播2020.1.11李佳琦淘宝直播2020.3.26薇娅淘宝直播2020.5.21薇娅淘宝直播2020.06.21辛巴、佟大为快手直播2020.07.18Angelababy抖音直播请务必阅读正文之后的免责条款部分20of34[Table_Page]周大生(002867)2020.8.19薇娅、张韶涵淘宝直播2020.11.11薇娅淘宝直播2021.1.21烈儿宝贝淘宝直播数据来源：微博、抖音直播、淘宝直播、快手直播、国泰君安证券研究图28：公司正在推出更加适合线上渠道的低客单产品图29：线上渠道素金产品依然是销售主力线上渠道不同品类客单价（元/件）线上渠道销售产品收入结构（%）1,5001,314100%2%1%4%25%99180%1,00077279267674474474160%89%87%83%61%50040%2662091279320%12%13%14%00%9%平均单件价格镶嵌类素金类银饰品2017201820192020201820192020镶嵌类素金类银饰品数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究表11：主流品牌线上渠道布局及主要战略品牌布局线上时间点线上业务进展情况周六福2004年与主流电商平台天猫、京东、唯品会进行合作周生生2008年线上线下采用统一售价，主要布局京东、天猫、苏宁、唯品会潮宏基2009年线上与线下产品差异化，推出线上专供款式线上与线下渠道同步同价位，线上渠道并非独立渠道，采用O2O一体化战周大福2010年略，主要包括天猫、京东、唯品会线上线下产品和品牌差异化，线上素金产品为主，主要合作平台天猫、京周大生2014年东、唯品会、苏宁；未来会与抖音快手等平台合作数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2.3.规模沉淀出产品设计与供应链能力周大生最初采用差异化战略参与到珠宝竞争：主打镶嵌品类，细分市场消费者品牌认知度高：彼时素金类产品成熟度高，当前市场以老凤祥、周大福等早期进场企业占据主流。公司采取差异化战略，主打镶嵌类饰品类产品，重点发展年轻一代更加青睐的镶嵌类首饰，而将黄金定位为引流产品。在营销上打出“老凤祥的黄金，周大生的钻石”等宣传口号，迅速实现了差异化的品牌定位和消费者认知，迅速提升了其镶嵌类首饰在市场的知名度。图30：周大生产品以镶嵌首饰为主图31：龙头周大福黄金产品较为强势请务必阅读正文之后的免责条款部分21of34[Table_Page]周大生(002867)周大生产品结构周大福产品结构5%黄金产品16%镶嵌首饰11%珠宝镶嵌首饰黄金产品55%23%29%61%铂金/K金产品其他钟表数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图32：老凤祥珠宝首饰产品强势图33：周六福以钻石镶嵌类为主打品类老凤祥产品结构周六福产品结构1%3%珠宝首饰钻石镶嵌22%21%黄金产品素金产品76%77%其他其他数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究近年来公司加大对镶嵌类首饰的布局，镶嵌类首饰收入占比稳步增长，2020年，镶嵌类首饰收入为22.09亿元，占总营收的43.45%。随着未来公司镶嵌类产品知名度的进一步提高，镶嵌类产品收入有望保持继续增长的趋势。图34：周大生镶嵌类首饰营收受疫情影响有所下滑图35：周大生主打的镶嵌类产品毛利率较高周大生镶嵌类首饰营收及增速周大生素金类营收及增速4070%2068%70%37%3033%50%22%20%1516%15%39%4%9%20