热交换器行业品牌企业银轮股份调研分析报告

热交换器行业品牌企业银轮股份调研分析 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 一、稳健成长的热交换器国内龙头......................................................3二、热管理业务从进口替代迈向全球替代............................................51.公司热管理业务立足于热交换器产品............................................52.传统热交换产品龙头地位稳固，高端化、模块化升级提升单车价值量.................73.发力新能源汽车热管理系统，打开成长空间......................................84.乘用车（含新能源）热管理业务在手订单充足，将是公司中长期的主要增长点.........95.全球供应链体系重塑，公司产品由进口替代迈向全球替代..........................10三、排放后处理领域龙头，受益重卡行业景气有望实现高增长.............................131.环保需求推动推动国三淘汰和国六 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 提前实施.................................132.重卡销量有望维持高位.......................................................153.公司尾气排放板块有望迎来高增长.............................................15四、关键假设与投资评级.............................................................161.关键假设...................................................................162.盈利预测与投资评级.........................................................18五、风险提示.......................................................................181.宏观经济波动风险...........................................................182.新冠肺炎疫情影响的风险.....................................................183.汽车销量不及预期...........................................................18zViW9UmUeViW8VkZ6MbP6MpNpPpNqQjMrRmRfQrQqN8OnNvMwMoNsONZmPqQFigure1公司主要产品示意图.........................................................3Figure2公司收入结构（2019年）....................................................3Figure3公司管理团队介绍...........................................................4Figure4公司前十大股东.............................................................4Figure5近年公司营业总收入及增长率.................................................5Figure6近年公司归母净利润及增长率.................................................5Figure7汽车上各系统使用热交换器分类...............................................6Figure8公司热交换器产品...........................................................6Figure9公司热交换器营业收入.......................................................7Figure10汽车销量及增长率..........................................................7Figure11新能源汽车电池热管理系统..................................................8Figure12特斯拉ModelX热管理系统.................................................8Figure13新能源汽车产业发展规划销量预测............................................9Figure14公司在手订单情况.........................................................10Figure15公司外延并购项目.........................................................10Figure16近年来全球汽车销量.......................................................11Figure17摩丁制造营业收入及毛利率.................................................11Figure18重型柴油车国六标准实施计划...............................................13Figure19SCR系统构成.............................................................14Figure20EGR+DOC+DPF系统构成.....................................................14Figure21公司尾气处理营业收入.....................................................15Figure22重卡销量及增长率.........................................................15Figure23公司在手订单分摊测算单位：亿元..........................................16Figure24公司分项收入预测单位：亿元..............................................17Figure25可比公司估值比较.........................................................18附 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 1单位：百万元................................................................192020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-3-一、稳健成长的热交换器国内龙头公司是热交换器行业的国内龙头。浙江银轮机械股份有限公司，是由创建于1958年的国营天台机械厂于1999年改制而成，是专注于油、水、气热交换领域的中国民营上市公司。公司是国家级高新技术企业，是中国内燃机标准化技术委员会热交换器行业标准的牵头制订单位，建有国家级技术研究中心、国家试验检测中心、省级重点企业研究院、省级工程实验室和国家级博士后科研工作站。近来年，公司不断进行全球国际化战略布局，不仅在浙江、上海、湖北、山东等地建有生产基地和研发中心，在北美、欧洲等地也建有生产基地和研发分中心。2019年11月，公司被评为热交换器领域的单项冠军培育企业(第一批)。《制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 》（工信部产业〔2016〕105号）,目的是培育具有全球竞争力的世界一流企业，促进我国制造业高质量发展。公司主营产品是各类热交换产品及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售。2019年公司营业总收入55.2亿元，其中热交换器营收占比70.6%；汽车空调营收占比12.0%；尾气处理营收占比11.3%。公司产品广泛应用于汽车、工程机械、农业机械、压缩机、风力发电、火车机车、轮船、空调等热交换及尾气后处理领域。Figure1公司主要产品示意图Figure2公司收入结构（2019年）热交换器70.6%汽车空调12.0%尾气处理11.3%贸易收入5.8%其他主营业务0.5%资料来源：公司官网资料来源：Wind公司不断提高人才素质，公司高管专业性强、行业经验丰富。公司依据企业战略定位，不断优化人才配置，完善人才结构，提高人才队伍素质，逐步形成人才引进培养的完整体系。公司商学院将牵头干部员工队伍素质提升的重任，逐步建立起逐层递进的阶梯式干部员工培养体系，提高干部员工的整体素质。公司高管大多具备在热管理或整车等世界著名企业的从业经历，具有专业性强、行业经验丰富等特点，将有助于公司不断缩小与行业顶级公司的2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-4-实力差距，实现国际化拓展的战略目标。Figure3公司管理团队介绍姓名出生年月职位学历工作履历徐小敏1958董事长大专1975年12月进入天台机械厂工作，历任冷却器车间主任、生产科科长、厂长、厂长兼党委副书记、董事长、总经理，现任公司董事长。夏军1963总经理工商管理硕士/生理学博士2002年8月-2006年8月，在奥托昆普西克（OutokumpHeatcraft）热交换器有限公司任副总裁、亚洲区及中国区总经理；2006年8月-2016年6月，在美国热动力公司（TDI）任副总裁。2016年7月进入公司，现任公司总经理。李钟麟1958副总经理博士美国朗公司(DanaInc)任研发工程师；美国法雷奥公司(Valeo,USA)任高级工程师和材料工艺技术专家；中国法雷奥公司任项目总监；2010年9月进入公司，现任公司副总经理。刘浩1974副总经理博士曾在美国克莱斯勒汽车公司研发中心、卡特彼勒研发中心担任过工程师、高级工程师和技术专家。2009年10月进公司，现任公司副总经理。王宁1970副总经理本科曾在梅赛德斯-奔驰、戴姆勒-克莱斯集团、凯斯纽荷兰工业集团、捷豹路虎（中国）投资有限公司任国产化本地采购项目负责人、副总裁、依维柯中国区业务总经理、大中华区执行副总裁等职。2018年2月进公司，现任公司副总经理、银轮欧洲控股有限责任公司执行董事。资料来源：公司公告公司实际控制人徐小敏合计持股比例约为7.2%。公司实际控制人徐小敏，直接持股比例约为4.1%，通过持有天台银轮实业发展有限公司28.77%的股份和宁波正齐投资管理中心5%的股份，间接持股比例约为3.1%，合计持股比例约为7.2%。Figure4公司前十大股东股东名称持股数量(股)占总股本比例（）(%)天台银轮实业发展有限公司80,444,00010.16%香港中央结算有限公司(陆股通)45,919,1465.80%基本养老保险基金一零零三组合38,801,6744.90%徐小敏32,470,8084.10%宁波正奇投资管理中心(有限合伙)32,000,0004.04%全国社保基金一一三组合22,000,0942.78%中国建设银行股份有限公司-博时主 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 行业混合型证券投资基金(LOF)18,000,0002.27%浙江银轮机械股份有限公司-第一期员工持股计划14,515,0141.83%中国银行-大成蓝筹稳健证券投资基金12,796,4821.62%天津智链创合企业管理服务中心(有限合伙)11,764,7051.49%合计308,711,92338.99%资料来源：公司公告2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-5-近十年来，公司经营稳健，业绩稳步增长。2010-2019年来，公司营业总收入从14.7亿元增长至53.7亿元，期间复合增长率达到13.8%；归母净利润从1.3亿元增长至3.2亿元，期间复合增长率达到9.4%。2020年，公司营业收入目标55亿元至60亿元，较去年同期增长0-10%，继续保持稳健的经营性现金流和归属于上市公司股东的净利润。Figure5近年公司营业总收入及增长率Figure6近年公司归母净利润及增长率-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000营业总收入（百万元）同比(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400归属母公司股东的净利润（百万元）同比(%)资料来源：Wind资料来源：Wind二、热管理业务从进口替代迈向全球替代1.公司热管理业务立足于热交换器产品热管理就是通过热量传递进而达到对温度的控制。汽车热管理系统是汽车上用于调节座舱环境和零部件工作环境的零部件的总称，主要作用是通过温度控制实现燃油经济性、安全性和舒适性。汽车热管理领域覆盖的细分产品很多，涉及各类阀件、管路、热交换器、空调系统、压缩机等。热交换器是汽车热管理系统中的重要零部件。热交换器是指使热量从热流体传递到冷流体的设备，在汽车和工程机械车辆上应用广泛，每辆汽车至少会安装有一件热交换器。例如：每辆汽车至少装一件散热器；轿车、客车大部分均需安装空调装置；增压柴油机都装有一件机油冷却器，采用自动变速箱的汽车则必须安装一个机油冷却器；重型载重车、大型客车、部分中轻型客车和载重车中，为了排放达标都安装了中冷器；轿车汽油机采用增压中冷技术提高比功率也成为趋势。工程机械车辆（如装载机、水泥搅拌车、叉车、挖掘机等）除配置上述部分热交换器外，还有液压油冷却器。2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-6-Figure7汽车上各系统使用热交换器分类总成名称归属系统换热器名称类别应用范围发动机润滑系机油冷却器板翅式10L以下柴油机圆盘式部分汽油机管壳式10L以上柴油机冷却系散热器管带式每车一个（风冷发动机除外）片式进气系中冷器空/空管带式增压中冷发动机封条式（空/空或水/空）管片式EGR系统EGR冷却器不锈钢水冷式欧Ⅲ排放以上柴油机自动变速箱机油冷却器管翅式轿车风冷机油散热器部分重型载重车上车身空调系蒸发器装空调的汽车冷凝器暖风系暖风散热器管带式大部分汽车蜂窝式液压系统液压油冷器风冷管片式部分重型车、特种车辆或工程机械上蛇管式板翅式封条式资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所公司主营产品是各类热交换器。汽车上使用的热交换器品种较多，有散热器（俗称水箱）、中冷器、机油冷却器、空调冷凝器和蒸发器、暖风散热器、尾气再循环系统（EGR）冷却器、液压油冷却器等，它们在汽车上分别属于发动机、变速箱、车身和液压系统。公司主营产品是各类热交换器，产品种类及配套领域相对比较完整。Figure8公司热交换器产品油冷器不锈钢油冷器铝油冷器铜管式油冷器冷却模块中冷器散热器商用车冷却模块工程机械冷却模块EGR板翅式EGR冷却器管壳式EGR冷却器装配式EGR冷却器EGR总成资料来源：公司官网、世纪证券研究所2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-7-公司热管理产品分为乘用车（含新能源）及商用车和工程机械平台。⚫乘用车（含新能源）平台：新能源汽车热管理相关的高低温水箱、Chiller（电池深冷器）、电池冷却板、电机冷却器、电控冷却器、前端冷却模块、PTC加热器、电子风扇、电子水泵、电子阀、热泵空调系统等；乘用车热管理相关的发动机机油冷却器及总成、机油滤清器及总成、EGR（废气再循环）冷却器及总成、EGR阀、中冷器、水箱、铝铸件、前端冷却模块等；⚫商用车和工程机械平台：商用车热管理相关的发动机机油冷却器及总成、机油滤清器及总成、前端冷却模块、铝铸件、EGR（废气再循环）冷却器及总成、空调系统等；工程机械热管理相关的前端冷却模块、铝铸件、空调系统等2.传统热交换产品龙头地位稳固，高端化、模块化升级提升单车价值量商用车热交换器龙头地位稳固。公司是国内产量领先的热交换器生产厂商，公司产品机油冷却器、中冷器国内商用车市场占有率分别达到50％和30％，是卡特彼勒、康明斯、福特、福田、潍柴等主机厂的重要供应商。战略性切入乘用车领域，热交换器营收稳步增长。2014年开始，公司产品所配套的商用车和工程机械领域增长放缓，公司在进一步优化原有不锈钢油冷器产品及工程机械冷却模块产品的基础上，将发展的重心着力到乘用车冷却模块领域和汽车尾气处理的环保领域。公司战略性地切入乘用车领域，降低了商用车行业景气度下降的影响，热交换器营收稳步增长，2015-2019年，公司热交换器营收分别为19/24/33/36/40亿元，年复合增长率达到15%。Figure9公司热交换器营业收入Figure10汽车销量及增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045201420152016201720182019热交换器营业收入（亿元）同比(%)资料来源：Wind、世纪证券研究所资料来源：Wind、世纪证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0300600900120015001800210024002700300033002013201420152016201720182019汽车销量（万辆）乘用车销量（万辆）商用车销量（万辆）汽车销量同比%乘用车销量同比%商用车销量同比%2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-8-传统热交换器产品由单体向模块化转变，单车配套价值量提升。公司过去主要提供单体热交换器产品，如机油冷却器、中冷器、水箱等。目前，模块化逐渐成为散热器设计的主流，之前单独供货的各热交换单元将进行集成化设计，以模块化供货。如机油冷却器升级为机油冷却器总成，中冷器、水箱、散热器、冷凝器、框架等升级为前端模块，带来单车配套价值的提升。目前公司前端模块包括冷凝器、散热器、中冷器、风扇、框架等，模块化后单车价值最大可达3000元左右，远超单产品价值。3.发力新能源汽车热管理系统，打开成长空间传统汽车的热管理主要包括了传统的空调热管理系统以及传统的动力总成的热管理子系统；而电动汽车热管理系统在原有的基础上还囊括了电机电控热管理系统以及电池热管理系统。Figure11新能源汽车电池热管理系统Figure12特斯拉ModelX热管理系统资料来源：公司官网、世纪证券研究所资料来源：360doc.com、世纪证券研究所新能源热管理单车价值量高。根据公开数据统计，传统车整套热管理系统(空调+发动机冷却)价值量约2225-2445元，而纯电动车的热管理系统由于增加了一系列组件，其价值量约为6625-6825元，大约是传统车的3倍左右。新增成本主要来自液冷模式下，电池中关键零部件：电子膨胀阀、冷却板、电池冷却器、电子水泵、加热器。加上随着汽车电动化、智能化的大趋势快速放量，新增的电池热管理系统将使单车的价值有大幅度的提升。新能源汽车行业未来几年将保持高速增长。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》征求意见稿提出到2025年新能源汽车销量占比达到25%。按照2025年汽车总销量2800万辆测算，则新能源汽车销量约为700万辆，相应的年复合增长率约34%。预计2020-2025年，新能源汽车销量分别为161/216/290/389/521/700万辆，以新能源汽车热管理单车价值量6725元且2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-9-年降5%测算，对应的新能源热管理市场空间约为98/125/159/202/258/329亿元。Figure13新能源汽车产业发展规划销量预测-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E新能源汽车销量（万辆）同比（%）资料来源：工信部、Wind、世纪证券研究所公司具有完整的热管理产品线，新能源产品覆盖齐全,配套单车价值量高。汽车电动化是汽车产业发展的大趋势，电动汽车对热管理的需求比燃油车要求更高，公司高度重视新能源汽车热管理业务，目前已开发成功并量产电池热管理、电机热管理、电控热管理、热泵空调、前端模块等一系列产品，并有计划的横向拓展电子水泵、水阀、风扇、PTC加热器等电控化产品。公司新能源产品覆盖齐全，拓展了热泵等高价值产品，目前配套纯电动汽车单车价值量高达4000-8000元。4.乘用车（含新能源）热管理业务在手订单充足，将是公司中长期的主要增长点公司大力开发重点客户和新项目，不断培育新的增长点，在手订单充足，为公司可持续发展奠定了基础。公司陆续获得了包括沃尔沃纯电动车冷却模块、江铃新能源热泵空调、宁德时代电池水冷板、曼胡默尔水空中冷器、上汽通用水空中冷器、东风日产油冷器、吉利戴姆勒SMART平台新能源热泵空调、卡特彼勒冷却模块、约翰迪尔封条式冷却器、采埃孚缓速器油冷器、重汽重卡冷却模块、一汽解放冷却模块、比亚迪冷却模块、广汽机油冷却器以及EGR、东风日产油冷器、一汽轿车电子水阀等274个新项目。根据客户需求预测，上述新项目达产后，为公司带来新增年销售收入近35亿元。截止2019年，公司累计获得来自通用、福特、沃尔沃、吉利、广汽、宁德时代、比亚迪、威马、江铃等客户的新能源项目订单，根据客户需求预测，全生命周期订单总额超过60亿元。2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-10-Figure14公司在手订单情况时间客户产品批量时间项目周期预计金额(亿元)备注2020.3.16特斯拉换热模块推进多个热管理项目，未正式定点2020.1.20吉利新能源热泵空调20226.95吉利PMA-2平台（SMART车型）2020.1.5上汽通用中冷器2023.16年2.05乘用车2020.1.5东风日产油冷器2020.70.24首次进入日产品牌乘用车配套体系2019.8.19宁德时代水冷板2022.113.75通用BEV3新能源项目2019.8.19广汽乘用车EGR2020/20214.18广汽2.0TM/1.5TG乘用车发动机平台2019.2.19曼胡默尔中冷器2022.12.25首次取得欧洲乘用车中冷器项目2019.1.1江铃新能源热泵空调2020.66.87新能源热管理系统重要突破2018.12.12美国通用中冷器2022.95.43乘用车涡轮增压发动机（7750万美元）2018.12.10吉利新能源液冷板202111.5纯电动平台BE122018.11.23长安福特水冷板202124万套长安福特纯电动BEV-A平台2018.10.12东风雷诺油冷器2020127万台2018.5.9捷豹路虎油冷器2020/2021225万台D4、P4发动机2017.11.17通用中冷器2021年底264万台取得通用公司的全球采购合同(美国/上汽)合计43.22资料来源：公司公告、世纪证券研究所公司通过外延并购，不断完善产品线和拓展应用范围。2018年以来，公司先后收购了江苏朗信、江苏唯益和瑞典SetrabAB公司，收购江苏朗信，提高乘用车冷却模块、新能源汽车冷却模块的系统配套能力。收购江苏唯益，进入民用换热及船用换热领域。通过外延并购，公司提升了高端乘用车热管理设计能力，完善了新能源产品线，拓展了产品应用市场的同时扩大了客户范围。公司正致力于拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理业务，为公司业务长期可持续增长提供了广阔空间。Figure15公司外延并购项目公告日期标的公司产品客户投资目的2019.04.04瑞典SetrabAB高端跑车中冷器及油冷器法拉利、兰博基尼、奔驰、宾利等提升公司高端乘用车热管理的设计能力2018.06.30江苏唯益民用换热器格力电器、江苏天舒、江苏双志、LG等拓展民用热交换器市场2018.01.30江苏朗信电子冷却风扇及各类电机神龙、一汽、东风日产、奇瑞、江淮、吉利、比亚迪、北汽、华晨、江铃、东风柳汽、福田汽车等提升乘用车、新能源汽车冷却模块的系统配套能力，有助于提高单车价值量资料来源：公司公告、世纪证券研究所5.全球供应链体系重塑，公司产品由进口替代迈向全球替代2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-11-全球热管理巨头占据市场主要份额。根据《2018-2022年新能源汽车热管理行业深度市场调研及投资策略建议报告》显示，当前全球汽车热管理领域主要企业包括日本电装、韩国翰昂、法国法雷奥、德国马勒等，占据全球汽车热管理约55%的份额。其中日本电装、法国法雷奥、德国马勒是全球多元化汽车零部件巨头。日本电装的热管理产品主要有空调系统、冷却系统和压缩机等，2017年汽车热管理产品收入达到14522亿日元（891亿人民币），占企业年度收入的28.4%。法雷奥公司汽车热管理产品主要为空调系统、动力总成热管理系统、空调压缩机、前端模块等，2017年企业汽车热管理产品收入为50亿欧元（397亿人民币），占企业年度收入的26.9%。马勒汽车热管理产品主要为空调系统、冷却系统等，2017年企业汽车热管理产品收入为44.8亿欧元（356亿人民币），占企业年度收入的35%。翰昂汽车热管理产品主要为压缩机、中冷器、EGR、冷却模块、空调等，2017年企业热管理系统产品收入为341亿人民币。受全球汽车销量增速放缓影响，国际整车和零部件企业盈利能力持续减弱，全球供应链体系进入重塑阶段。2019年5月，摩丁制造宣布将出售车载散热解决方案中的汽车业务。摩丁制造是全球领先的热管理产品开发制造商，根据2019年年报，其车载散热解决方案毛利率13.8%，低于银轮股份约10个百分点。摩丁制造认为劳动力成本上升以及客户持续降价等因素，导致盈利能力下降，促使其出售相关业务。另外，法雷奥、马勒等零部件巨头也在逐步收缩其热交换器相关业务。国际整车企业为了降成本开始重新选择供应商，国际零部件供应商因盈利能力减弱选择出售或剥离相关业务，全球零部件供应链体系进入重塑阶段。Figure16近年来全球汽车销量Figure17摩丁制造营业收入及毛利率-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120002010201120122013201420152016201720182019全球汽车销量（万辆）同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120014001600201720182019净销售额（百万美元）毛利率资料来源：Wind、世纪证券研究所资料来源：摩丁制造年报、世纪证券研究所2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-12-中国汽车产业对外开放程度不断加深，本土企业发力进入全球采购体系。2018年5月，财政部宣布大幅降低汽车整车及零部件进口关税。进口关税的下调进一步放开了国内汽车市场，汽车产业开始了新一轮的对外开放，股比放开、关税下调等重磅政策的实施，都在让中国汽车市场更加开放，激励自主品牌汽车企业不断提升自身实力。中国是全球最大的汽车市场，同时具有成本优势，汽车零部件市场发展迅速，部分本土企业也逐渐进入全球采购系统，具有较大的发展潜力。公司具备配套同步开发能力。公司是国家级高新技术企业，现已拥有国家级技术研究中心及国家试验检测中心、博士后工作站，并在全球设立研发平台，建立了与世界同步的研发体系。公司建立了产品发展战略规划体系，产品研究开发系统以及产品试制、试验系统，目前拥有专利近300余项，牵头制订标准22项，并成为中国热交换器行业标准牵头制订单位。公司先后与清华大学、浙大、上海交大、哈工大、山东大学、AVL等建立了战略合作关系，并同相关院校成立了联合研发中心。联合创新、联合研发，并取得了卓有成效的成果。公司已形成了模拟仿真计算与可靠性设计技术、试验方法与装备开发技术、冷却系统集成与匹配技术、排放后处理产品技术（SCR和EGR）、发动机智能化热管理技术、节能清洁的钎焊技术（五室半连续真空炉）六大核心技术。在主机厂的新产品开发过程中，公司能直接根据主机厂提出的性能要求和安装要求进行同步开发，并能接受客户的意见不断优化，持续改进产品的性能和质量，并积极解决客户在新产品研发过程中出现的问题。与国际大客户合作时，公司即时、快速、灵敏的反应能力以及产品的改进、开发速度得到客户的认可和赞赏。公司产品性能测试能力行业领先。公司拥有完善先进的产品性能测试设备，是国内同行中设施最完善、规模最大的热交换器产品测试基地，通过了ISO/IEC17025体系认证，是中国合格评定国家认可委员会（CNAS）国家认证实验室，测试基地的部分试验手段超过了国外同行水平。公司坚持国际化发展战略，迎接全球替代。公司始终坚持“四个国际化”发展战略，一是产品国际化方面，目前公司销售30%左右为出口，已成为康明斯、卡特、福特、通用等世界一流企业的供应商，配套产品几乎涵盖了公司现在的所有类型；二是人才国际化方面，公司引进、培养和锻炼了一批国际化的技术、销售团队，掌握和运用国际化的质量管理体系进行产品质量管控。拥有多名专家顾问、外国籍专家。三是布局国际化方面，公司坚持从开设国际贸易办事处到办物流及售后服务中心到收购兼并国外公司的发展路径。2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-13-2001年起，在美国、英国等相继设立办事处，2010年起在美国皮奥利亚设立物流及售后中心，2015年控股德国普锐公司，2016年收购美国热动力公司（TDI）。公司并与国际一流同行业企业合作，2016年与法国弗吉亚在后处理产品建立合资公司，与德国皮尔博格建立EGR合资公司，2019年收购瑞典SetrabAB公司。全球布局是赢得更多高端订单的基础，更有利于公司全球化产业布局，有利于获得技术、聚集人才,实现从进口替代到全球替代的全球化热管理零部件公司。三、排放后处理领域龙头，受益重卡行业景气有望实现高增长1.环保需求推动推动国三淘汰和国六标准提前实施机动车污染已成为我国空气污染的重要来源。在全球变暖以及空气质量不断恶化的大环境下，环境保护成为了世界性的热点问题，《中国移动源环境管理年报（2019）》显示，中国已连续十年成为世界机动车产销第一大国，机动车等移动源污染已成为大气污染的重要来源，机动车污染防治的紧迫性日益凸显。机动车环保标准进入国VI阶段。2016年12月23日环保部正式发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，定于2020年7月1日和2023年7月1日分别执行国六a和国六b标准。2018年6月22日生态环境部正式发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，所有重型车辆2021年7月1日开始执行国六a标准，2023年7月1日执行国六b标准。Figure18重型柴油车国六标准实施计划标准阶段车辆类型实施时间6a阶段燃气汽车2019年7月1日城市车辆2020年7月1日所有车辆2021年7月1日6b阶段燃气汽车2021年7月1日所有车辆2023年7月1日资料来源：生态环境部、世纪证券研究所《打赢蓝天保卫战三年行动计划》推动国三淘汰和国六标准提前实施。2018年6月27日，国务院关于印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》。《计划》提出：“2020年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标准2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-14-营运中型和重型柴油货车100万辆以上。2019年7月1日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。”此后，多地相继出台了2019年提前实施国六排放标准的文件，其中部分城市甚至越过国六a直接执行国六b标准，共同推动了国六标准提前实施。EGR+DOC+DPF+SCR是国六标准的主流技术路线。国六技术线路主要有EGR+DOC+DPF+SCR路线和Hi-eSCR路线(高效选择性催化还原系统)以及EGR+Hi-eSCR路线等。其中：EGR即废气再循环系统，工作原理为一少部分发动机废气通过EGR阀进入气缸内与混合气燃烧，这样做的目的是降低燃烧时的气缸温度，另一方面是为了降低氧气含量。DOC是dieseloxidationcatalyst的缩写，直译过来就是柴油机氧化催化器。DOC一般以金属或陶瓷作为催化剂的载体，涂层中主要活性成分是铂系、钯系等贵重金属与稀有金属。当柴油机的尾气通过催化剂时，HC(碳氢化合物化)CO(一氧化碳)等在较低的温度下可以很快地与尾气中的氧气进行化学反应，生成无污染的H2O和CO2，DOC达到净化尾气中HC、CO的目的。DPF是柴油颗粒过滤器(DieselParticulateFilter)的缩写，安装在排气系统中，通过DPF能将尾气中的PM(颗粒物)过滤捕捉，可以减少尾气中的PM(颗粒物)，通常过滤效果能达到70%-90%。PM是啥?直接解释，卡车尾气中的黑烟就是PM。SCR(SelectiveCatalyticReduction)即为选择性催化还原技术，主要是去除尾气中NOx(氮氧化物)的。利用尿素为还原剂，在选择性催化剂的还原作用下，将尾气中的NOx(氮氧化物)还原成氮气与水。Figure19SCR系统构成Figure20EGR+DOC+DPF系统构成资料来源：公司官网、世纪证券研究所资料来源：360doc.com、世纪证券研究所2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-15-2.重卡销量有望维持高位预计重卡销量将保持高位，EGR市场空间为15-20亿。2016年专项治超行动，降低单车运力，大幅提升了重卡保有量中枢。2016年交通部印发《整治公路货车违法超载行为专项行动方案》，从16年9月起，对公路货运严格按照GB-1589载重标准核查超载，降低了单车的运力上限20%-30%，推动重卡保有量从2015年530万辆提升至2018年的710万辆，将重卡保有量中枢提高至700万辆。随着“蓝天保卫战”国三重卡提前报废和受疫情冲击基建投资加速的影响，我们认为未来三年重卡销量将保持在100-120万辆之间，相应重卡EGR市场空间约为15-20亿。Figure21公司尾气处理营业收入Figure22重卡销量及增长率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01234567201420152016201720182019尾气处理营业收入（亿元）同比(%)资料来源：Wind、世纪证券研究所资料来源：Wind、世纪证券研究所3.公司尾气排放板块有望迎来高增长公司配套重卡EGR产品市场占有率高，受益行业景气和国六提前实施，尾气排放板块有望实现高增长。公司在尾气后处理产品为国六EGR、DPF、SCR，主要客户有戴姆勒、康明斯、斯堪尼亚、纳威司达、一汽、东风、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等。2019年7月开始，天然气重卡率先实施国六排放标准，天然气发动机标配EGR，公司为国六EGR冷却器主要供应商，2020年7月，局部地区实施柴油机国六排放，2021年7月，全国实施柴油机国六排放标准。国六阶段80%重卡柴油发动机需增配EGR，EGR产品市场需求还将保持大幅增长。2020年下半年，公司DPF产能会陆续释放，未来三年公司尾气排放板块有望实现高增长。-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201402013201420152016201720182019重卡销量(万辆)同比（%）2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-16-四、关键假设与投资评级1.关键假设1)营业收入假设：预计20-22年，公司营业总收入分别为59.8/74.8/83.4亿元，同比分别增长为8.3%/25.2%/11.4%。◼热交换器业务：预计20-22年，公司热交换器业务营收分别为41.0/52.8/59.2亿元，同比分别增长为5.3%/28.7%/12.1%。⚫乘用车热交换器：新增业务：按照公司公布的在手订单数量及金额，以平均六年为周期分摊，预计20-22年新订单带来新增营业收入分别为1.1/6.0/10.1亿元。其中，假设21/22年来自特斯拉的营收分别为0.6/1.5亿元。存量业务：考虑到疫情对海外市场冲击仍在持续，但公司在乘用车覆盖率依然不高，随着客户开拓和配套单车价值量仍有提高空间，假设20-22年存量业务及未公告订单分别增长-10%/10%/5%。预计20-22年，乘用车交换器营收分别为13.0/19.2/24.0亿元，同比分别增长-2%/47.9%/25.0%。Figure23公司在手订单分摊测算单位：亿元客户产品批量时间项目周期预计金额(亿元)2020E2021E2022E2023E2024E2025E特斯拉换热模块0.61.51.51.51.5吉利新能源热泵空调20226.951.171.171.171.17上汽通用中冷器2023.16年2.050.340.340.34东风日产油冷器2020.70.240.040.10.1宁德时代水冷板2022.113.750.630.630.63广汽乘用车EGR2020/20214.180.70.70.70.70.7曼胡默尔中冷器2022.12.250.380.380.380.38江铃新能源热泵空调2020.66.870.61.271.251.251.251.25美国通用中冷器2022.95.430.910.910.910.91吉利新能源液冷板202111.51.921.921.921.921.92长安福特水冷板202124万套0.20.20.20.20.2东风雷诺油冷器2020127万台0.420.420.420.420.420.42捷豹路虎油冷器2020/2021225万台0.750.750.750.750.75通用中冷器2021年底264万台0.790.790.790.79合计43.221.065.9610.0910.9610.9610.96资料来源：公司公告、世纪证券研究所⚫商用车热交换器：考虑到国六排放进入实施阶段，商用车热交换器收入将随之增长。预计20-22年，商用车热交换器业务营收分别为16/22/23亿元，同比分2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-17-别增长7.3%/37.5%/4.6%。⚫工程机械热交换器:预计20-22年，工程机械热交换器营收分别为11/11.6/12.2亿元，同比分别增长0/5%/5%。◼汽车空调业务：预计20-22年，汽车空调业务营收分别为7/8/9亿元，同比分别增长6.1%/14.3%/12.5%。◼尾气处理：预计20-22年，尾气处理业务营收分别为8/10/10亿元，同比分别增长28.8/25%/0%。2)毛利率假设：预计20-22年，公司综合毛利率分别为24.2%/24.3%/24.0%。3)税费假设：公司综合费用率保持平稳；享受的所得税优惠政策不发生重大改变。Figure24公司分项收入预测单位：亿元201520162017201820192020E2021E2022E营业收入27.2231.1943.2350.1955.2159.7974.8483.40营业收入同比(%)12.73%14.57%38.63%16.10%9.99%8.30%25.17%11.44%热交换器19.2624.332.836.4838.9541.0352.8059.17热交换器同比(%)5.57%26.17%34.98%11.23%6.76%5.34%28.69%12.06%工程机械E11.0411.0411.5912.17同比(%)0.00%5.00%5.00%乘用车E13.2512.9919.2124.00同比(%)-1.96%47.88%24.93%商用车E14.91172223同比(%)14.02%29.41%4.55%汽车空调22.6944.836.6789汽车空调同比(%)7.66%34.34%48.61%20.88%36.64%6.06%14.29%12.50%尾气处理4.412.373.425.46.2181011尾气处理同比(%)65.87%-46.26%44.34%57.86%15.14%28.82%25.00%10.00%其他1.361.672.723.163.193.513.793.98其他同比(%)11.26%22.58%62.94%16.03%1.23%10.00%8.00%5.00%贸易收入0.190.160.30.330.250.250.250.25贸易收入同比(%)17.05%-15.50%85.87%9.41%-23.84%0.00%0.00%0.00%毛利率(%)26.75%28.84%26.16%25.53%24.12%24.20%24.26%24.01%热交换器(%)28.48%28.36%26.46%26.34%23.61%24.00%24.00%24.00%汽车空调(%)----26.79%25.40%30.25%28.00%27.00%26.00%尾气处理(%)16.37%----9.90%17.41%19.00%21.00%20.00%其他E(%)41.35%30.32%30.32%30.32%30.32%贸易收入E(%)30.32%30.32%30.32%资料来源：Wind、世纪证券研究所2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-18-2.盈利预测与投资评级根据假设条件，我们预测20-22年公司营业总收入分别为59.8/74.8/83.4亿元；公司归母净利润分别为3.3/4.5/5.1亿元；EPS分别为0.41/0.57/0.64元；动态市盈率分别为24.5/17.7/15.7倍。公司在热交换器和尾气处理领域市场占有率高，将受益于国际热管理巨头逐步退出及新能源汽车持续增长，有望实现从进口替代到全球替代的转变，长期成长空间巨大。首次覆盖，给予公司“增持”的投资评级。Figure25可比公司估值比较证券代码证券简称收盘价（元）总市值（亿元）EPSPE2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E002126.SZ银轮股份10.0379.450.400.410.570.6425.0124.4617.7315.67000887.SZ中鼎股份7.8395.590.500.520.700.9715.8115.0611.138.09002050.SZ三花智控22.68627.190.510.550.670.7644.1341.2933.9729.90资料来源：公司公告、世纪证券研究所五、风险提示1.宏观经济波动风险汽车产业是国民经济战略性、支柱性产业，宏观经济的发展态势会对商用车、乘用车、工程机械、、新能源车等行业造成一定影响，从而影响公司相关产品的订单，对公司业绩造成一定的影响。2.新冠肺炎疫情影响的风险因新冠肺炎疫情在全球范围内的爆发蔓延，国内外汽车产业链的生产与消费受到影响，公司作为汽车零部件制造企业，将可能受到行业经营环境变化的影响。3.汽车销量不及预期2020年5月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎-19-附表126单位：百万元报表预测利润表2017A2018A2019A2020E2021E2022E营业收入4323.265019.245520.745979.007484.008340.00减:营业成本3192.353737.664189.364532.085668.386337.57营业税金及附加29.6630.2928.0735.8444.8649.99营业费用197.64237.38292.43298.95396.65467.04管理费用447.15346.33399.19418.53523.88583.80财务费用50.9554.4671.9272.4462.9443.79资产减值损失41.6840.50-45.4912.2312.2312.23加:投资收益23.3439.7375.800.000.000.00公允价值变动损益0.000.0059.180.000.000.00其他经营损益0.00-185.94-360.49-182.14-182.14-182.14营业利润387.17426.42359.74426.79592.92663.44加:其他非经营损益-1.6711.97-0.700.000.000.00利润总额385.50438.39359.04426.79592.92663.44减:所得税54.9157.0040.0964.0288.9499.52净利润330.60381.39318.94362.77503.98563.93减:少数股东损益32.2749.2131.7436.1050.1556.12归属母公司股东净利润298.32332.18287.20326.67453.83507.81资产负债表2017A2018A2019A2020E2021E2022E货币资金-2.11233.77227.7359.7974.8483.40应收和预付款项1941.422376.692409.132547.593656.743257.53存货758.73890.26966.14995.251457.911284.86其他流动资产645.37527.34441.89441.89441.89441.89长期股权投资273.51313.96364.41364.41364.41364.41投资性房地产38.8437.4335.1535.1535.1535.15固定资产和在建工程1726.142083.912193.042160.232127.422094.61无形资产和开发支出543.72655.29681.70681.70681.70681.70其他非流动资产417.02414.2281.3371.5861.8461.84资产总计6342.647532.867400.527357.608901.908305.39短期借款247.321228.541155.961348.45733.23637.35应付和预收款项1736.561969.592530.351952.683636.712604.04长期借款130.44181.67211.47211.47211.47211.47其他负债539.8256.1519.7919.7919.7919.79负债合计2654.143435.953917.583532.404601.213472.65股本801.08801.08792.10792.10792.10792.10资本公积1082.831073.22932.44932.44932.44932.44留存收益1483.151731.302005.092311.252736.593212.52归属母公司股东权益3367.063605.603729.634035.794461.134937.06少数股东权益321.44491.31354.24390.35440.50496.62股东权益合计3688.504096.914083.874426.144901.635433.68负债和股东权益合计6342.647532.868001.457958.539502.848906.33现金流量表2017A2018A2019A2020E2021E2022E经营性现金净流量282.78294.19685.19-26