欧债危机和美债危机的反思

46 中国金融·2011年第18期 视 点 前，各方关注的美债危机对全球金融市场带来连锁 反应，全球经济再次面临严峻考验。尽管美国目前 就国债上限上调问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 初步达成一致，但是美债危机 仍让全球金融市场和经济复苏充满了不确定性，政府债务管 理及风险预警引起各方面的关注。 应该说，从上世纪80年代的拉美债务危机、90年代的东 南亚金融危机直到欧债危机、美债危机，充分说明合理的政 府债务规模和风险管理策略对于政府积极面对经济和金融危 机的冲击，促进金融市场及汇率的稳定乃至经济的快速复苏 至关重要。爱尔兰债务危机爆发更警示我们，要关注资产泡 沫、银行业流动性危机与政府债务危机的内在连锁关系。宏 观政策的制定必须从动态的、长远的视角去权衡审慎考虑， 在实行宽松的货币政策和大量财政赤字解决流动性危机的时 候应避免制造新泡沫以缓解旧泡沫破裂的短期影响，在运用 宽松政策刺激经济增长、防范政府债务风险以及预防通胀之 间寻求最优平衡点，以免为下一个危机埋下隐患。 政府债务风险警戒线的界定 欧债危机和美债危机引起各国对合理债务负担水平或能 承受的最大债务警戒线的探讨。国内外学者认为，运用适度 政府规模指标可以有效防范国债风险，确保债务经济的安 全。尽管某些指标分析的结果存在差异,但这种方法已成为当 今政府债务风险分析的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 。 一般来说,可以通过以下几个指标来衡量国债风险。这 些指标主要包括国债负担率、赤字率、偿债率、国债依存 度、中央财政国债依存度、借债率、居民应债能力指标等。 目前，国际上普遍采用国债负担率（国债余额与GDP的比率） 和赤字率（赤字总额与GDP的比率）来分析和评价政府债务风 险。《马斯特里赫特条约》中所规定的加入欧盟国家“政府 财政赤字率不超过3%，国债负担率不超过60%”的趋同标准 被认为是对历史 经验 班主任工作经验交流宣传工作经验交流材料优秀班主任经验交流小学课改经验典型材料房地产总经理管理经验 的总结，虽然其初衷是为了欧盟成员国 将财政赤字和债务保持在大致相同的水平，以便有利于协调 成员国之间的利率和汇率水平，算不上放之四海而皆准的临 界值，但若能合理运用则可以有效防范国债风险。 从赤字率的角度考察，为应对金融危机，欧洲央行采取 目 合理的政府债务规模和风险管理策略对于政府积极面对经济和金融危机的冲 击，促进金融市场及汇率的稳定乃至经济的快速复苏至关重要 欧债危机和美债危机的反思 ■　安国俊 频繁向市场注资的政策，以及欧洲各国政府采取的一系列救 市政策和宽松的货币政策使得政府债务负担突破了风险警戒 线，欧美核心发达经济体国家的巨额政府赤字为债务危机埋 下了隐患，对经济复苏产生不利影响。 而从国债负担率指标来看，以英国为例，从2007年下半 年开始，由于应对金融危机而采取一系列刺激政策，债务负 担率急剧上升。另外，不容忽视的是，除显性债务外，还有 一部分是或有负债或隐性债务。欧洲主要国家在金融危机中 对部分银行国有化后，原来银行的负债合并到公共部门，导 致债务负担率激增而超过风险警戒线。而冰岛、迪拜、希腊 等国家和机构相继爆发信用危机，充分说明在被迫采取大规 模财政刺激政策拉动经济复苏的情况下，极易导致负债比例 过高、经济结构失衡，并最终诱发债务危机，实际上包括美 国在内的很多国家在此轮危机中都面临类似问题。 应该说，庞大的公共债务可能带来一系列的问题：巨额 偿债支出、市场信心缺失以及对汇率的负面影响等。同时， 巨额财政赤字会引起货币贬值和通胀膨胀，这从英镑、欧 元、美元的走势也得到充分验证。可以想象，欧洲公共债务 负担沉重的国家未来应会寻找新的经济增长点，实施扩张性 货币政策，容许较高的通货膨胀率，并采取措施削减财政赤 字，而加快欧洲一体化进程包括建立欧洲债券市场也成为欧 洲各国关注的路径。尽管市场对美国推出QE3的时机存在不同 看法，但美联储仍可能运用货币政策的一系列刺激工具。不 过，必须意识到的是，单靠货币政策并不能解决所有问题， 未来必须与财政政策等相关政策配合来推动经济复苏。对中 国而言，则需要对美国未来实施第三轮量化宽松政策或刺激 政策带来的热钱涌入和通胀压力进行前瞻性研判和应对。 财政赤字、货币危机与通货膨胀的连锁关系 多年来，除了政府债务不能按时偿还导致债务危机的风 险外，许多文献围绕持续赤字对货币政策的影响、债务政策 对通货膨胀的影响、债务政策与货币危机的内在联系等内容 对债务风险进行了广泛探讨。 在研究持续赤字对货币政策及通货膨胀的影响问题时， 巴罗（1976）在讨论李嘉图理论体系中持续赤字是否会导致 主持人：赵雪芳 47 视 点 通货膨胀的问题时认为，由于不存在挤出效应，因此当政府 债务存量增长率超过了产出增长率，持续赤字就会引发通货 膨胀。史密斯（1982）指出，在动态IS—LM模型及货币主义政 策下，很难实现零通货膨胀的稳定态。他认为政府债务的挤 出效应是造成货币主义政策难以实现的关键因素。 克鲁格曼（1979）提出了财政赤字导致货币危机的理 论。他认为，如果一个国家存在着大量的赤字，为了弥补 赤字，则国内的信贷必然会过度扩张，利率下降将促使资本 外流甚至是净流出，引起投资者对货币贬值的预期，抛售本 币，增持外币。而这时中央银行为了维持固定汇率而对外汇 市场进行干预，导致国家外汇储备减少，从而使市场对政府 无法维持固定汇率的预期增强，并对该国货币进行进一步的 攻击，最终形成全面的货币危机。经济学家爱德华兹曾研究 了1954～1975年的87次货币危机，这些危机的共同特征是伴 随着巨额的财政赤字，这些赤字往往又通过中央银行对政府 的扩张性信贷政策来弥补。因此，财政赤字与货币危机的相 互关系应该引起高度重视。考斯提（2000）通过模型分析了 政府债务在货币危机中的作用。他认为，政府的负债能力受 预算约束的限制。一旦短期国债超过中央银行的国际储备， 在开放经济环境下，货币自由兑换就会很快导致货币贬值。 如1997年东南亚金融危机中汇率的垮台就是财政赤字和不断 增长的债务共同作用的结果。 科莱和科侯（1998）在吸收前人研究成果的基础上，对 债务危机的爆发机制进行了进一步探讨。他们认为，政府债 务危机的直接原因是公众预期的改变，但根源却在于政府支 出的过度增加。当政府债务水平、债务的期限结构、私人资 本存量等影响政府债务安全的基础变量进入了危机区域，政 府将失去市场参与者的信任，从而引起危机的爆发。 当政府处于危机区域时，最佳债务政策有两个：一是削 减开支，降低债务水平；二是延长债务到期时间，有效缩小 危机区域。出于可行性的考虑，后者在实践中得到更多关 注。应当说，债务水平进入危机区域，如果政府采取有效对 策，应能避免危机的爆发。如意大利在1987～1988年处于危 机区间时，良好的信誉使其避免了危机的影响。 政府债务组合—资产负债表与财政金融稳定的连锁关系 从国际经验看，政府的债务组合通常是国家最大的金融 资产组合。它包含了复杂和高风险的财政结构，并且会对政 府的资产负债表和国家财政金融的稳定带来风险。政府应该 控制流动性风险，以及其他使经济对外部冲击表现得特别脆 弱的风险。因此，公共部门稳健的风险管理对其他经济部门 的风险管理很重要。稳健的债务结构帮助政府减少其利率、 货币和其他风险,使国家更少受金融风险的冲击。一些债务市 场危机反映了稳健债务管理和操作的重要性，并呼吁建立一 个有效和健全的资本市场。尽管国债 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 不是这些危机 爆发的唯一或者主要原因，但是政府债务组合的期限结构、 利率和货币组成经常是严重危机的起因。即使在稳健的宏观 经济政策环境中，高风险的债务管理操作也可使经济在遭受 金融冲击时更加不堪一击。但是，稳健的债务管理政策并不 是万能药或者对稳健财政货币管理的替代，它需要与稳健的 宏观经济政策——包括经济刺激方案和财政稳定 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 相配合 来抵御危机。 确定政府债务风险临界值是一项复杂的系统工程，应根 据经济结构、经济增长率、居民收入分配和消费水平、市场 体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政 收支情况、政府管理效率、国债结构与成本—效益状况、财 政与货币政策目标来综合考虑。 对我国政府债务风险管理的探讨 从我国情况来看，尽管目前财政赤字率与债务负担率都 在警戒线内，但是，如果考虑到地方政府债务、国有银行的 不良贷款和呆坏账损失、地方金融机构的支付缺口以及或有 负债等因素，潜在的财政风险乃至金融风险确实不容忽视。 我们应从全口径的角度对政府债务进行界定和分类，重点关 注目前地方政府融资平台的债务风险以及由此引发的信贷风 险及财政担保风险，对地方政府债务风险转变为金融风险和 财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探 讨，充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建 立多层次政府债务风险预警指标体系，以防范系统性金融风 险和财政风险。 考虑到未来货币政策及信贷规模调控力度和系统性金融 风险防范不断增强，地方政府融资平台对贷款的路径依赖将 受到很大限制，因此迫切需要形成管理规范、运行高效的地 方政府举债融资机制，建立地方政府债务规模管理和风险预 警机制。 另外，我们必须意识到，中国巨额外汇资产的投资管理 面临各类风险，包括信用风险、汇率风险、利率风险、流动 性风险等，还需要建立多元化的投资组合结构，在债券市 场、资本市场、大宗商品投资、直接投资、购买资源等之间 寻求合理的平衡。在外汇债券投资方面，应重点关注主要国 家主权债务规模、财政预算、贸易差额与经济增长等综合指 标，从美元逐步拓宽到其他主流国家货币，重视包括主权债 务在内的信用风险预警与监控，从而有效防范投资风险。■ 作者单位：中国社会科学院金融研究所 （责任编辑　赵雪芳）