安信证券_策略研究_不破不立_程定华, 诸海滨, 范妍

1 本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 uzTable _Title 2013 年 6 月 16 日 不破不立 Table_Su mm ary ■与全球资本市场相比，中国资本市场尽管在今年上半年出现了成 长股的结构性行情，但整体市场表现疲软。站在当前的时点上展望 下半年，投资者目前最为关心的问题有两个：一个是下半年市场是 否会出现趋势性行情？另一个是下半年市场是否会出现重大的风 格转变？ ■按照财务学原理，一家企业的价值等于企业未来能够获得的现金 流的贴现，企业价值只和三个因素相关，一个是当期的现金流，一 个是现金流的增速，一个是贴现率（包括无风险收益率和风险溢 价）。一个国家或地区的股票市场投资价值，就是所有上市公司价 值的总和。 ■中国资本市场表现欠佳，主要的原因是：第一，上市公司的整体 自由现金流在过去三年不断恶化，盈利的上升严重依赖资本开支， 导致盈利能力下降；第二，由于利率市场化的推进，大量理财产品 出现，加之地方政府和企业部门庞大的资本开支，全社会无风险收 益率上升了一个平台，市场估值重心反复下移。 ■而与中国股市形成鲜明对比的是美国股市，上市公司盈利水平上 升，资本开支下降，自由现金流不断改善。同时，量化宽松政策的 推出将无风险收益率压至低位。因此，中美股市在过去一段时间里 走出相反的趋势就不难理解了。但是，值得注意的是，美国企业的 盈利改善正在放缓，长期国债收益率正在快速上升。我们据此推测， 欧美股市下半年的表现将会逊色于上半年。 ■由于中国企业盈利能力恶化，利率水平不降反升，因此，A 股市 场在长周期表现出弱势，短周期则受到风险偏好的摆动主导。而风 险溢价水平的摆动持续时间相对很短，行情通常短促而剧烈。并且 以中小板和创业板为代表的题材类股票和高 beta 值类股票相对于 沪深 300 指数出现了巨额的超额收益。 ■展望下半年，最容易出现风险的不是流动性层面的变化，而是经 济基本面预期的变化。经济预期的调整同时可能引发一系列政策的 调整，因此我们预期下半年的驱动力将出现变化，市场的挑战和机 遇很可能围绕经济这条主线展开。预计出口和房地产投资减速是触 发经济调整的主要原因。 ■从企业盈利、无风险收益率、风险偏好这三个维度观察中国资本 市场，我们预计下半年 A 股市场的投资机会可能弱于上半年。机 会主要产生于对政府对冲经济增速重新下滑的预期，以及改革红利 的进一步落实。在行业配臵方面，我们建议重点关注低估值、弱周 期类行业。包括银行、交通运输、食品饮料、汽车、家电、医药等。 ■风险提示：经济重新出现下行趋势；政策转向的时点晚于预期。 Table_Bas eInf o 投资策略定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 程定华 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020035 chengdh@essence.com.cn 021-68766193 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-68766170 范妍 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020012 fanyan@essence.com.cn 021-68765053 Tabl e_Re port 相关报告 放水养鱼 2013-05-28 检验“弱复苏”的含金量 2013-05-06 平衡木上的艺术 2013-04-03 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 与全球资本市场相比，中国资本市场尽管在今年上半年出现了成长股的结构性行情，但 整体市场表现疲软。站在当前的时点上展望下半年，投资者目前最为关心的问题有两个： 一个是下半年市场是否会出现趋势性行情？另一个是下半年市场是否会出现重大的风格 转变？ 在做出判断之前，我们需要分析清楚几个问题： 第一个问题是：为什么最近三年来中国资本市场似乎面临着更好的宏观环境，而指数的 表现却显著弱于成熟市场？ 第二个问题是：什么因素推动了 A 股市场的成长股行情？ 第三个问题是：所有的这些因素会很快发生改变吗？ 1. 为什么 A 股市场表现弱于成熟市场？ 近三年来，海外市场的表现大体好于 A 股市场，美股从 2009 年至今上涨了约 137%，2010 年以来每年均录得正收益。今年年初以来，从全球股市表现来看，欧美股市再一次好于 A 股市场(见图 1)。无论是普通的投资者还是经济学家，普遍将此现象归因于海外三轮 QE 的释放。许多专业的机构投资者甚至预言：欧美股市就是一个新的泡沫，在 QE 退出 国债收益率上升的背景下，泡沫将很快破灭；而中国资本市场估值水平处于历史低位， 投资价值更高。事实果真如此吗？ 图 1：年初以来各国股指涨幅 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 注：数据截至 2013 年 6 月 13 日。 1.1. DCF 模型揭示的真相 按照财务学原理，一家企业的价值等于企业未来能够获得的现金流的贴现，企业价值只 和三个因素相关，一个是当期的现金流，一个是现金流的增速，一个是贴现率（包括无 风险收益率和风险溢价）。一个国家或地区的股票市场投资价值，就是所有上市公司价值 的总和。 在实践的过程中，我们观察到股票市场的波动可以由其中任意一个单一因素推动。其中， 由于无风险收益率和风险溢价水平下降所推动的上涨我们统称为流动性推动的上涨，其 表现形式是估值水平大幅度上升，题材类股票和高 beta 值类股票出现超额收益。 -20 -10 0 10 20 30 日经225指数 标普500指数 德国DAX指数 印度Sensex指数 希腊ASE指数 韩国KOSPI指数 上证综合指数 恒生中国企业指数 巴西IBOV指数 指数涨幅(%) 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们认为，QE 不是推动美股上涨的主要原因。如果是流动性推动的市场行情，美国市场 估值中枢应该会出现大幅波动，例如在 1996 年-1997 年、2006 年-2007 年，A 股市场曾经 由于充裕的流动性出现估值大幅上升。 以美股的算术平均股价为例，我们可以发现美国市场的波动几乎可以忽略，过去 3 年中， 美股每个月基本上都出现了小幅上涨。在这个现象背后是美股异常稳定的估值中枢。2010 年-2012 年，美股的预期 PE 反复在 11 倍到 12 倍波动，只有少数几个月份美股的估值下 降至 10 倍或者上涨至 13 倍。同时，我们也没有观察到 beta 值更高的 Nasdaq 指数相对于 标准普尔 500 指数出现超额收益。 短周期来看，美股数次估值波动主要是受到欧债危机、美国债务上限、美国财政悬崖等 系统性风险影响，这很难用 QE 推动去解释。因此我们推断如果在美国经济好转的情况 下，美联储选择在下半年逐步削减国债购买规模，并不一定造成美股出现显著的调整。 （见图 2-图 6） 图 2：2008 年 12 月 31 日至今中美股市差异 数据来源：Bloomberg，Wind，安信证券研究中心 注：1、数据截至 2013 年 6 月 13 日。 2、采用算数平均股价。 3、标普 500 样本为最近一期的标普成分股且在 2008 年 12 月 31 日以前上市的计算。 图 3：标普 500 预期 PE 的波动 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 注：PE 选择彭博对次年企业盈利的一致预期数。 80 120 160 200 240 280 320 20 08 / 12 20 09 / 03 20 09 / 06 20 09 / 09 20 09 / 12 20 10 / 03 20 10 / 06 20 10 / 09 20 10 / 12 20 11 / 03 20 11 / 06 20 11 / 09 20 11 / 12 20 12 / 03 20 12 / 06 20 12 / 09 20 12 / 12 20 13 / 03 20 13 / 06 全部A股算数平均股价 标普500算数平均股价 9 10 11 12 13 14 15 20 06 / 02 20 06 / 06 20 06 / 10 20 07 / 02 20 07 / 06 20 07 / 10 20 08 / 02 20 08 / 06 20 08 / 10 20 09 / 02 20 09 / 06 20 09 / 10 20 10 / 02 20 10 / 06 20 10 / 10 20 11 / 02 20 11 / 06 20 11 / 10 20 12 / 02 20 12 / 06 20 12 / 10 20 13 / 02 20 13 / 06 标普500预期PE(次年) 4 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：全部 A 股预期 PE 数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：1、企业预期 PE=总市值/第二年实现的实际净利润 2、2013 年预期 PE=当前总市值/(2012 年实现净利润*（1+10%）) 图 5：美国 VIX 指数和高收益债券利差 图 6：希腊与德国 10 年期国债收益率价差 数据来源： Bloomberg，安信证券研究中心 注：高收益率债券利差=垃圾债收益率-国债收益率 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 如果排除风险溢价短期波动的影响，美股市场核心的推动力来自于企业盈利。过去 3 年 以来（2009 年 12 月-2012 年 12 月），美股估值（TTMPE）下降 21%，标普 500 每股盈利 上升 63%，标普 500指数上涨 28%，主要来自企业盈利和自由现金流改善的推动（见表1）。 而沪深 300 指数在过去 3 年中（2009 年 12 月-2012 年 12 月），估值(TTMPE)下降 32%，企 业盈利实际增长 3%，指数实际下跌 29%，估值的调整是影响市场表现落后的主要原因（表 2）。由此可见，A 股市场长期以来的波动更依赖于无风险利率和风险溢价水平的变化。 表 1：标普 500 指数估值和盈利情况 时间 PE （TTM） PE （预期） TTMEPS （$） 预 期 次 年 EPS（$） 标普 500 涨 幅（%） TTM 估值的 变化（%） 预期 PE 的 变化（%） 实际净利润 增速（%） 预期次年净 利 润 增 速 （%） 2008 年 12 月 15.1 11.5 59.9 78.8 -38.5 -13.1 -19.2 -29.2 31.6 2009 年 12 月 18 14.1 61.8 78.8 23.5 19.6 23.4 3.2 27.5 2010 年 12 月 14.9 12.9 84.2 97.2 12.8 -17.2 -8.6 36.2 15.4 2011 年 12 月 13 11.6 96.7 108.6 0 -13 -10.5 14.9 12.3 2012 年 12 月 14.1 12.4 100.9 114.6 13.4 8.7 7.5 4.3 13.6 2013 年 6 月 15.8 13.1 102.1 122.8 13.1 11.4 5.5 9.7(E) 11.3 2009年 12月以来累计涨幅 78.5 2 14.5 75 56 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 注：2013 年实际净利润增速=2013 年预期的净利润/2012 年实际净利润-1。2013 年预期次年净利润增速=2014 年预期的净利润/2013 年的净利润-1。 10 30 50 70 90 110 19 94 / 01 19 94 / 09 19 95 / 05 19 96 / 01 19 96 / 09 19 97 / 05 19 98 / 01 19 98 / 09 19 99 / 05 20 00 / 01 20 00 / 09 20 01 / 05 20 02 / 01 20 02 / 09 20 03 / 05 20 04 / 01 20 04 / 09 20 05 / 05 20 06 / 01 20 06 / 09 20 07 / 05 20 08 / 01 20 08 / 09 20 09 / 05 20 10 / 01 20 10 / 09 20 11 / 05 20 12 / 01 20 12 / 09 20 13 / 05 全部A股预期PE 10 20 30 40 50 60 0 3 6 9 12 15 20 02 / 10 20 03 / 06 20 04 / 02 20 04 / 10 20 05 / 06 20 06 / 02 20 06 / 10 20 07 / 06 20 08 / 02 20 08 / 10 20 09 / 06 20 10 / 02 20 10 / 10 20 11 / 06 20 12 / 02 20 12 / 10 20 13 / 06 美国高收益率债券利差(%) VIX(右轴) 0 10 20 30 40 20 09 / 03 20 09 / 07 20 09 / 11 20 10 / 03 20 10 / 07 20 10 / 11 20 11 / 03 20 11 / 07 20 11 / 11 20 12 / 03 20 12 / 07 20 12 / 11 20 13 / 03 希腊与德国十年期国债利差% 5 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：沪深 300 指数估值和盈利情况 时间 PE (TTM) PE (预期) TTMEPS （￥） 预 期 次 年 EPS（￥） 沪深 300 涨 幅（%） TTM 估值的 变化（%） 预期 PE 的 变化（%） 实际净利润 增速（%） 预期次年净 利润（%） 2008 年 12 月 16.8 11.5 108 157.4 -65.9 -54.8 -59.6 -24.6 45.7 2009 年 12 月 18.7 19.9 191 179.7 96.7 11.3 72.3 76.8 -5.9 2010 年 12 月 17.1 14.1 183.3 221.6 -12.5 -8.9 -29.1 -4 20.9 2011 年 12 月 11.7 9.2 199.9 254.9 -25 -31.2 -34.8 9 27.5 2012 年 12 月 12.8 10.7 197.8 236.7 7.6 8.7 15.8 -1.1 19.7 2013 年 6 月 11.9 8.6 201.2 278.2 -5.2 -6.7 -19.3 19.2（E） 18 2009 年 12 月以来累计变化 31.5 -29.4 -25.6 86.2 76.7 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 注：2013 年实际净利润增速=2013 年预期的净利润/2012 年实际净利润-1。2013 年预期次年净利润增速=2014 年预期的净利润/2013 年的净利润-1。 那么，为什么中国看起来有更好的宏观经济环境，企业的自由现金流和盈利能力却相对 较差呢？ 我们认为这与 2008 年全球金融危机的应对方式有关。在企业盈利下行时，美国私人部门 自主决定投资规模，缩减债务杠杆必然导致投资需求下降，而投资需求的下降又必然导 致劳动力市场需求萎缩，工资水平下降，以及资金需求下降引起的利率水平下降和财务 费用减少。因此，尽管宏观上失业率高企，但微观上企业的资本开支和成本下降，企业 盈利改善，并且企业获得的自由现金流和盈利水平是一致的。 而中国在 2008 年金融危机中的处理方式是扩张投资，提高杠杆。投资扩张引致的短期繁 荣，叠加上刘易斯拐点，低端劳动力成本急剧上升。同时，由于地方政府和企业部门庞 大的投资规模，叠加上利率市场化的推进，市场利率水平高企，企业财务费用不降反升。 因此，在绝大部分时期，企业盈利能力恶化，资本开支庞大。即使有名义利润的增长， 也没有匹配的现金流增长。缺乏稳定的现金流预期导致 A 股的估值更容易受到资金成本 和风险溢价摆动的影响。（见图 7-图 10） 进一步考察 DCF 模型的分母，在无风险收益率和风险溢价水平之间，由于中国利率水平 不降反升和全球的利率周期出现了大幅分化，利率水平的波动难以对增长下滑做出充分 的反应。因此，短周期来看，市场估值的波动由风险溢价主导，而风险溢价水平的摆动 持续时间相对很短，因此 A 股市场表现出了剧烈短期波动性。并且以中小板和创业板为 代表的题材类股票和高 beta 值类股票相对于沪深 300 指数出现了巨额的超额收益。（见图 11-图 13） 图 7：美国和中国非金融企业净利润同比增速 图 8：美国和中国投资增速 数据来源：Bloomber，Wind，安信证券研究中心 注：美国为 Russell1000 的样本股，Russell1000 占美国总市值比重 超过 90%，中国为全部非金融 A 股。 数据来源：Wind，安信证券研究中心 -60 -30 0 30 60 90 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 美国 中国% (20) (10) 0 10 20 30 40 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 美国私人非住宅投资总额同比 中国全社会固定资产投资同比 % 6 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9：美国非金融股权自由现金流/扣非净利润 图 10：非金融 A 股股权自由现金流/归属母公司净利润 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 注：美国为 Russell1000 的样本股，Russell1000 占美国总市值比重 超过 90% 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图 11：3 个月银行间拆借利率 数据来源：Bloomberg，Wind，安信证券研究中心 图 12：10 年期国债收益率 图 13：中美风险溢价的差异（%） 数据来源：Bloomberg，Wind，安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg,Wind，安信证券研究中心 1.2. 成熟市场的上涨动能在衰减 因此，分析下半年海外市场的变化，我们认为核心在于分析企业盈利的变化和风险溢价 的变化，QE 退出并不会造成市场的大幅下跌。 我们认为上半年美股市场上涨来自于两个因素推动，一个是风险溢价，一个是企业盈利 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 美国非金融股权自由现金流/扣除非经常损益的净利润 (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 股权自由现金流/归属于母公司的净利润 0 1 2 3 4 5 6 7 20 02 / 01 20 02 / 06 20 02 / 11 20 03 / 04 20 03 / 09 20 04 / 02 20 04 / 07 20 04 / 12 20 05 / 05 20 05 / 10 20 06 / 03 20 06 / 08 20 07 / 01 20 07 / 06 20 07 / 11 20 08 / 04 20 08 / 09 20 09 / 02 20 09 / 07 20 09 / 12 20 10 / 05 20 10 / 10 20 11 / 03 20 11 / 08 20 12 / 01 20 12 / 06 20 12 / 11 20 13 / 04 Hibor Euribor Libor Shibor% 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2 0 0 9 / 0 1 2 0 0 9 / 0 4 2 0 0 9 / 0 7 2 0 0 9 / 1 0 2 0 1 0 / 0 1 2 0 1 0 / 0 4 2 0 1 0 / 0 7 2 0 1 0 / 1 0 2 0 1 1 / 0 1 2 0 1 1 / 0 4 2 0 1 1 / 0 7 2 0 1 1 / 1 0 2 0 1 2 / 0 1 2 0 1 2 / 0 4 2 0 1 2 / 0 7 2 0 1 2 / 1 0 2 0 1 3 / 0 1 2 0 1 3 / 0 4 美国 中国 % 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0 6 12 18 24 20 08 / 04 20 08 / 10 20 09 / 04 20 09 / 10 20 10 / 04 20 10 / 10 20 11 / 04 20 11 / 10 20 12 / 04 20 12 / 10 20 13 / 04 美国高收益率债券利差 中票利差(右轴) 7 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 预期的好转。 从风险溢价的角度看，在欧债危机、美国财政悬崖等下方风险消失后，美国风险溢价大 幅下降。美国高收益债券和 10 年期美国国债利差较 2012 年 12 月底下降了 174 个 BP，创 下了 2009 年以来新低，比 2003 年-2007 年最低的利差仅高出 38 个 BP。 从企业盈利的角度看，美国投资者对于私人部门需求好转的预期在加强。投资者普遍预 期财政悬崖将平稳过度，私人需求复苏将在今年下半年支撑美国经济反弹。海外投资者 对于标普 500 企业盈利增速预期是今年 9.7%、明年 11.3%。同样出于对于经济的乐观预 测，美国国债收益率走高，投资者也产生了美联储将会提前退出 QE 的预期。 展望下半年，美国市场的风险溢价本身处于极低的水平，在投资者对于财政悬崖平稳过 渡的一致预期形成后，能够促发风险溢价继续下行的因素并不多，美股的表现更多取决 于企业盈利的推动。然而，我们对于美国企业盈利下半年的看法并不乐观。 美国经济的增长主要依赖私人部门需求的复苏，包括私人部门消费和私人部门投资需求 的回升。近期的数据显示，美国私人部门的消费需求增速出现了明显的下降。美国居民 收入同比增速较去年年初下降 1 个百分点，零售增速较去年同期下降了 3 个百分点。分 品类看，美国乘用车的销量增速从去年下半年的 20%下降至 0%-5%；家具和服装的零售 增速由去年一季度的 8%-9%下降至目前的 1%-2%。；只有地产销售保持了良好的趋势。（见 图 14-图 16） 同时，市场期待的私人部门投资需求也未出现显著回升。全球工业生产和产能利用率近 期反而出现了下行的趋势，美国和欧洲的 PPI 均创下 2011 年以来新低。2012 年全年，标 普 500 的净利润增速为 5%，如果扣除金融行业，净利润增速在 0%附近。如果全球 PPI 下行持续，我们预期不仅企业盈利将出现恶化，投资周期启动的时点也将晚于市场预期。 （见图 17-图 19） 因此，从风险溢价和企业盈利的角度来预测美股市场，我们预期美股的表现将落后于上 半年。 图 14：美国个人收入同比增速（%） 图 15：美国零售同比增速（%） 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 -2 0 2 4 6 8 20 10 / 01 20 10 / 04 20 10 / 07 20 10 / 10 20 11 / 01 20 11 / 04 20 11 / 07 20 11 / 10 20 12 / 01 20 12 / 04 20 12 / 07 20 12 / 10 20 13 / 01 20 13 / 04 个人收入同比 个人可支配收入同比 2 4 6 8 10 20 11 / 01 20 11 / 05 20 11 / 09 20 12 / 01 20 12 / 05 20 12 / 09 20 13 / 01 20 13 / 05 美国除汽车和食品外同比增速% 8 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16：美国二手房及乘用车销量同比增速（%） 图 17：欧美 PPI 同比（%） 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图 18：美国工业生产同比（%） 图 19：美国非国防飞机订单同比（%） 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 2. 上半年 A 股市场的驱动力——风险偏好 2.1. 无风险利率改善了吗？ 市场普遍认为是无风险利率的下降推动了 A 股市场上半年的上涨，我们持有不同的看法。 如果是无风险利率下降推动的市场上涨，我们应该从广谱利率表上看到资金成本的下降。 但是从去年 10 月份以来，银行拆借利率、国债利率、AAA 级企业债利率、理财产品收益 率以及一般贷款加权平均利率并没有出现明显下降的趋势。 收益率出现下降的资产有两类，一类是低等级的企业债，一类是票据类资产。我们认为 前者出现下降主要和风险溢价下降（或者说风险偏好上升）有关；而票据类资产收益率 的下降是我们下文讨论的重点。 表 3：广谱利率（一） -20 -10 0 10 20 30 20 11 / 01 20 11 / 04 20 11 / 07 20 11 / 10 20 12 / 01 20 12 / 04 20 12 / 07 20 12 / 10 20 13 / 01 20 13 / 04 二手房 乘用车 (0.5) 0.5 1.5 2.5 3.5 -1 1 3 5 7 20 10 / 04 20 10 / 08 20 10 / 12 20 11 / 04 20 11 / 08 20 11 / 12 20 12 / 04 20 12 / 08 20 12 / 12 20 13 / 04 欧元区17国PPI 美国核心PPI(右轴) 1 2 3 4 5 6 20 11 / 01 20 11 / 03 20 11 / 05 20 11 / 07 20 11 / 09 20 11 / 11 20 12 / 01 20 12 / 03 20 12 / 05 20 12 / 07 20 12 / 09 20 12 / 11 20 13 / 01 20 13 / 03 美国工业生产同比 -10 0 10 20 20 10 / 01 20 10 / 04 20 10 / 07 20 10 / 10 20 11 / 01 20 11 / 04 20 11 / 07 20 11 / 10 20 12 / 01 20 12 / 04 20 12 / 07 20 12 / 10 20 13 / 01 20 13 / 04 美国非国防飞机订单同比 单位：% 7 天银行拆 借利率 2 年期国债 10 年期国债 2 年期 AAA 企业债 10 年期 AAA 企业债 2年期AA企 业债 2012年 10月 3.25 2.97 3.52 4.25 5.08 5.22 2012年 11月 3.25 3.03 3.55 4.41 5.14 5.22 2012年 12月 3.38 3.11 3.58 4.54 5.23 5.29 2013 年 1 月 3.15 3.04 3.59 4.39 5.28 5.10 2013 年 2 月 3.49 3.04 3.59 4.21 5.21 4.81 2013 年 3 月 3.22 3.06 3.58 4.18 5.18 4.78 9 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：月度利率采用月平均利率计算，下表同。 表 4：广谱利率（二） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 观察广谱利率，票据贴现利率是收益率下降最多的资产。去年 10 月份至今票据贴现利率 约下降 80 个 BP，且主要集中于 1-3 月份。解释票据贴现率的下降通常有两个原因，一个 是企业对于票据贴现需求的下降，另一个是银行对于票据类资产主动投放所致。今年 1-3 月份，是票据贴现利率下降最快的时候，我们看到同期银行票据融资的规模仅 2500 亿， 反而较去年同期下降了 500 亿元左右。因此，我们判断票据类贴现利率的下降主要和企 业对这类资产需求的下降有关。 与之相对应的是企业部门存款在今年 1-4 月份出现了明显的改善，新增企业活期存款为 -6584 亿元，新增企业定期存款为 25000 亿元，分别较去年同期上升 9000 亿元和 16000 亿 元。同期住户部门新增的定活期存款仅较去年上升 1800 亿元。企业存款的增加主要和外 汇占款上升的趋势有关。假设企业存款的好转来自于银行主动的信贷释放，那么我们应 该看到同期银行贷款利率的下降，而实际上一般贷款的利率是不降反升的，企业以高成 本借贷再存入银行的可能性较低。因此，外汇占款上升是企业存款好转的主要原因。（见 图 20-图 22） 图 20：1-4 月份新增存款规模（亿元） 图 21：广义货币口径下存款同比增速 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 (20000) (15000) (10000) (5000) 0 5000 10000 15000 20000 25000 企业活期 企业定期 住户活期 住户定期 2012 2013 0 20 40 60 20 03 / 03 20 03 / 09 20 04 / 03 20 04 / 09 20 05 / 03 20 05 / 09 20 06 / 03 20 06 / 09 20 07 / 03 20 07 / 09 20 08 / 03 20 08 / 09 20 09 / 03 20 09 / 09 20 10 / 03 20 10 / 09 20 11 / 03 20 11 / 09 20 12 / 03 20 12 / 09 20 13 / 03 单位活期存款 单位定期存款 个人存款 % 2013 年 4 月 3.44 2.98 3.46 4.15 5.13 4.75 2013 年 5 月 3.64 3.00 3.42 4.13 5.09 4.75 2012年 10月 至今 0.39 0.03 -0.10 -0.12 0.01 -0.47 单位：% 1 年期 AAA 中短期票据 1年期AA中 短期票据 1 个月理财 产品收益率 3 个月理财 产品预期收 益率 一般贷款加 权平均利率 6 个月票据 直贴利率 2012年 10月 4.19 4.77 3.83 4.29 4.63 2012年 11月 4.32 4.84 3.95 4.33 4.41 2012年 12月 4.47 4.90 4.21 4.51 7.07 4.62 2013 年 1 月 4.15 4.64 4.16 4.49 4.45 2013 年 2 月 3.96 4.34 4.09 4.44 4.22 2013 年 3 月 4.00 4.34 4.08 4.39 7.22 3.95 2013 年 4 月 3.95 4.26 4.04 4.35 3.84 2013 年 5 月 3.93 4.27 3.92 4.34 3.83 2012年 10月 至今 -0.26 -0.50 0.09 0.06 0.15 -0.81 10 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 22：月度新增国外净资产（亿元） 图 23：海外市场国外投资者股票净买入(百万美元) 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 如果外汇占款的增加是导致企业存款好转的主要原因，那么对于股市层面的流动性影响 并不大。对比其它新兴市场股市，我们发现海外资金在去年下半年流入规模远高于今年 上半年，韩国、印尼等部分新兴市场 3 月份以来反而出现了资金流出的迹象。如果外资 流入中国是出于看好国内股市的理由，我们同样应该看到香港市场的上涨，但恒生指数 年初以来下跌约 7%，恒生国企指数下跌 15%。中国外汇占款的增加与新兴市场出现背离， 那么热钱涌入的主要目的可能是基于人民币升值预期和利差，因此由外汇占款带来的流 动性改善更多体现在了债券市场层面，而非股票市场。（见图 23、表 5） 表 5：各国家或地区资本流入估计 新加坡 韩国 台湾地区 印度 印尼 菲律宾 SGD mn USD mn USD mn USD mn USD mn USD mn 2012 年 1 月 -1349 7255 4245 13651 852 3062 2012 年 2 月 -5728 3247 1246 17977 -600 217 2012 年 3 月 -4098 -2129 -2950 12120 -2652 162 2012 年 4 月 -6212 -1252 482 14414 6684 543 2012 年 5 月 -66 -8357 -8123 7681 -4678 -5 2012 年 6 月 -85 -3663 -657 14408 -3740 840 2012 年 7 月 -8089 -721 -1108 16160 320 3861 2012 年 8 月 -85 607 -316 15830 2198 2225 2012 年 9 月 -1888 2277 -360 21396 632 1779 2012年10月 -2491 -2261 -1990 21288 2009 547 2012年11月 74 -1794 -1655 17847 1606 3772 2012年12月 2583 -929 -1900 19947 1684 1245 2013 年 1 月 1914 1476 2876 20437 -3927 2155 2013 年 2 月 -2234 -3486 -3399 10326 -3300 -687 2013 年 3 月 -5139 -3224 -5393 11449 -520 917 2013 年 4 月 -2151 -1056 1033 19633 4085 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 从微观层面分析股票市场的资金供需，同样也能验证股市的流动性好转和外汇占款的关 系不大。近半年以来股市新增资金中，通过融资或者转融资形式进入股票市场的资金月 均 328 亿元，通过个人投资者银证转帐、新基金发行、QFII 和 RQFII 入场的月均资金合 计为 340 亿元。融资和转融资占股市新增资金的 48%。融资和转融资的规模上升，显然 不是基于总量层面的流动性改善，而是基于风险偏好的回升。（见表 6） -2000 0 2000 4000 6000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月 2011 2012 2013 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 -10000 -5000 0 5000 10000 20 10 / 01 20 10 / 05 20 10 / 09 20 11 / 01 20 11 / 05 20 11 / 09 20 12 / 01 20 12 / 05 20 12 / 09 20 13 / 01 20 13 / 05 印度 韩国 印尼(右轴) 11 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 6：股票市场资金供需分析(单位：亿元) 融资 新基金成立份 额（偏股型） 个人投资者银证转 账-保证金的增长 QFII 和 RQFII 新增额度 IPO 增发及配 股 大宗交易 减持 二级市场 股东减持 资金供应- 资金需求 2012 年 08 月 101 115 (55) 95 68 568 66 28 (474) 2012 年 09 月 30 51 110 64 65 111 89 37 (47) 2012 年 10 月 98 5 443 192 0 232 70 51 385 2012 年 11 月 36 28 67 60 0 255 105 45 (214) 2012 年 12 月 144 56 (397) 222 0 544 197 79 (795) 2013 年 01 月 344 13 (422) 166 0 667 208 75 (850) 2013 年 02 月 274 131 458 53 0 223 118 31 546 2013 年 03 月 429 169 875 57 0 383 142 54 951 2013 年 04 月 183 39 710 46 0 322 111 64 483 2013 年 05 月 596 104 (315) 136 0 450 335 81 (346) 12 月以来月均 328 85 152 113 0 432 185 64 -2 数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：RQFII 在今年 2 月份以前按照 20%进入股市，2 月份以后按照 60%进入股市计算。 从行业表现上，也支持风险偏好而非流动性是市场上涨的主要驱动力。创业板和中小板 是典型的依赖风险偏好推动的板块，年初以来，这两个指数的表现远远超越了市场的平 均水平。 2.2. 企业盈利企稳为风险偏好回升提供了稳定的基础 企业盈利预期的好转和平稳的经济环境为风险偏好回升提供了稳定的基础。年初以来经 济虽然没有出现明显的反弹，但是也没有出现恶化的迹象。3 月下旬至 6 月上旬，全国日 均发电量持续在 135-142 亿千瓦时的区间内窄幅波动。 企业盈利起稳反弹和局部行业盈利改善也推升了风险偏好的回升。从全球范围内来看， 表现突出的行业有一定的共性。无论欧美还是中国市场，今年上半年上涨的行业多以消 费类行业为主，资本品、原材料、能源、银行、地产在各个国家均表现落后。欧美市场 表现最好的几个行业是多元金融、半导体、生物医药、汽车、传媒、可选消费、零售和 保险。虽然从整体市场来看，企业盈利今年以来在不断下调，但汽车、半导体等全球性 的周期性行业可能存在局部的盈利回升。 图 24：2013 年全国日发电量趋势图（亿千瓦时） 图 25：国有企业和工业企业利润同比增速（%） 数据来源：电监会，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 95 105 115 125 135 145 155 2013年全国日发电量趋势图 -30 -10 10 30 50 70 20 10 / 05 20 10 / 08 20 10 / 11 20 11 / 02 20 11 / 05 20 11 / 08 20 11 / 11 20 12 / 02 20 12 / 05 20 12 / 08 20 12 / 11 20 13 / 02 国有企业利润同比 工业企业利润同比 12 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 7：4 月-5 月 MSCI 分地区分行业涨跌幅（%） 全球 欧洲 美国 多元化金融 16.8 多元化金融 10.9 汽车 20.5 汽车 14.3 半导体 10.4 多元化金融 18.4 服装 11.4 生物医药 10.2 生物医药 14.1 生物医药 11.2 家用产品 10.0 银行 13.1 半导体 10.8 保险 9.6 保险 12.8 可选消费 10.7 服装 9.0 传媒 11.6 零售 10.3 电信服务 8.9 半导体 11.0 保险 10.1 公用事业 7.6 零售 11.0 传媒 10.0 汽车 7.6 服装 10.8 计算机硬件 7.1 房地产 6.4 可选消费 9.3 软件与服务 7.1 可选消费 6.3 软件与服务 7.5 医疗设备 6.9 医疗设备 6.0 交通运输 7.5 电信服务 6.8 传媒 5.4 消费者服务 7.4 资本品 6.0 资本品 4.5 资本品 7.3 消费者服务 6.0 交通运输 4.5 计算机硬件 7.2 家用产品 5.8 能源 3.6 食品饮料 6.0 公用事业 5.1 零售 3.3 商业和专业服务 5.9 交通运输 4.3 银行 2.6 能源 4.8 能源 3.9 消费者服务 2.4 原材料 4.5 食品饮料 3.9 食品饮料 1.5 家用产品 4.5 商业和专业服务 2.7 软件与服务 1.4 房地产 1.9 银行 1.8 商业和专业服务 0.9 电信服务 1.6 地产 0.0 计算机硬件 -1.1 公用事业 -0.1 原材料 -2.5 原材料 -3.3 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图 26：标普 500 指数每股盈利预测（美元） 图 27：MSCI 欧洲指数每股盈利预测（美元） 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 95 98 101 104 107 110 113 20 11 / 01 20 11 / 02 20 11 / 03 20 11 / 04 20 11 / 05 20 11 / 06 20 11 / 07 20 11 / 08 20 11 / 09 20 11 / 10 20 11 / 11 20 11 / 12 2011 2012 2013 7.5 7.8 8.1 8.4 8.7 9.0 20 11 / 01 20 11 / 02 20 11 / 03 20 11 / 04 20