Excès de liquidité et Bulles spéculatives

Dossier Environnement Economique de la Banque Excès de liquidité et Bulles spéculatives Professeur : M. Martin Membres : Wei ZHENG Qianlin PENG Mallé TIRERA Antoine GUIHO Sommaire : PARTIE I :Bref historique des bulles spéculatives....................................................3 I. Définition II. Initiation des bulles spéculatives III. La bulle spéculative japonaise IV. La crise financière de 2007 PARTIE II: Origine des excès de liquidité et transmission de ceux ci aux prix des actifs financiers............................................................................................................8 I. Les sources des excès de liquidité II. Les mécanismes de transmission de ces excès de liquidité aux prix des actifs financiers PARTIE III : Le rôle déstabilisateur des hedge funds............................................15 I. Présentation des hedge funds II. Les risques liés aux hedge funds III. L’ambivalent rôle des hedge funds sur les marchés financiers CONCLUSION..........................................................................................................18 BIBLIOGRAPHIE………………………………………………………………….19 Partie I:Bref historique des bulles spéculatives I. Definition A) L’excès de liquidité : Dans son acception la plus large, l’excès de liquidité est généralement entendu comme le surplus de monnaie - ou de crédit - incompatible avec la stabilité des prix à long terme. Puisque la seule théorie économique qui établit un lien direct entre monnaie et prix est la théorie quantitative de la monnaie, la définition de l’excès de liquidité prend généralement appui sur elle. La théorie quantitative de la monnaie a pour origine une identité comptable : m × v = p × y, où les variables désignent respectivement la monnaie, sa vitesse de circulation, le niveau général des prix et les transactions en volume. Par définition, c’est la vitesse de circulation de la monnaie, qui n’est pas mesurée de facon autonome, qui s’ajuste comptablement pour rendre cette relation non falsifiable. La théorie quantitative de la monnaie suppose en outre que cette vitesse est stable, ce qui permet, compte tenu des anticipations de croissance réelle et de progression de la masse monétaire, de prédire l’évolution des prix. Il est alors possible de tirer des conclusions normatives de cette relation en ce qui concerne la progression souhaitable de la masse monétaire. Il y a excès de liquidité quand la masse monétaire est trop importante par rapport aux transactions en volume (biens, services, voire actifs). B) Bulle spéculative : Une bulle spéculative est un niveau de prix d'échange sur un marché (marché d'actifs financiers (actions, obligations), marché des changes, marché immobilier, marché des matières premières, etc.) très excessif par rapport à la valeur intrinsèque (en) (ou fondamentale) des biens ou actifs échangés. Une bulle est souvent due à la combinaison : · de conditions macroéconomiques apparaissant, à tort ou à raison, favorables et durables, et qui constituent l'impulsion du mouvement puis la justification illusoire de son amplification excessive. · d'une spéculation haussière où les risques individuels du crédit sont couverts par la possibilité de revendre à la hausse en cas de défaillance individuelle, plaçant ainsi les acteurs du crédit de ce marché haussier à la merci collective d'un retournement de tendance. · de faibles taux d'intérêts des banques centrales durant une période de plusieurs mois ou années, incitant les acteurs économiques à fortement emprunter, mais en se plaçant dans une position collectivement risquée en cas de remontée des taux (on peut alors parler de bulle monétaire). · de mimétismes euphoriques collectifs (en voyant les autres acheter et gagner de l'argent, grâce à la hausse des cours, on veut participer soi-même à la « fête »). · et parfois de véritables mythes (le mythe du golden boy ou la facilité qu'il y aurait à gagner de l'argent en spéculant sans relâche, dans les années 1980 ou bien la nouvelle économie dans la deuxième moitié des années 1990) qu'on évoque dans un climat de rumeurs. II. L’initiation de la bulle spéculative  Les bulles financières ont été nombreuses dans l'histoire. Leur histoire peut être en grande partie retracée par l'histoire des crises monétaires et financières. En voici quelques exemples : -la tulipomania du XVIIe siècle en Hollande, célèbre pour être l'une des premières à être fortement documentée. -la bulle internet de la fin des années 1990. -la bulle immobilière, à l'origine de la crise des subprimes de 2007 puis de la crise financière de 2008, développée en une décennie depuis le milieu des années 1990 jusqu'au milieu des années 2000 dans la plupart des régions urbanisées occidentales], nourrie notamment par la faiblesse des taux d'intérêts des banques centrales décidée pour stimuler artificiellement l'économie après l'éclatement de la bulle internet et les attentats du 11 septembre 2001. Quand une bulle financière cesse de se développer, elle connaît de forts risques d'effondrement brutal. L'implosion suit l'explosion, la panique suit l'euphorie. Les mécanismes de crédits fondés sur la spéculation haussière disparaissent. La solvabilité des anciens emprunteurs, fondée sur la possibilité de vendre rapidement à fort prix en cas de défaillance individuelle, est soudain revue à la baisse. Les investisseurs spéculatifs attirés par les forts rendements haussiers se retirent vers des marchés plus porteurs. Les prix chutent de plus en plus fortement. La bulle financière s'effondre, avec notamment un krach boursier. Les bulles financières et leur effondrement sont une des manifestations des cycles économiques étudiés d'une façon plus générale par de nombreux économistes depuis le XIXe siècle, notamment en relation avec la gestion monétaire. III. La bulle spéculative japonaise  La Bulle spéculative japonaise est une bulle économique survenue au Japon de 1986 à 1990 qui a concerné principalement les actifs financiers mais aussi l'immobilier. La bulle a été provoquée par un rapatriement rapide de capitaux japonais en provenance des États-Unis, suite à une dépréciation brutale du dollar américain liée aux accords du Plaza mettant terme au « miracle économique japonais ». L'explosion de cette bulle a duré plus d'une décade avec un plus bas des indices boursiers en 2003 et un baisse des prix du foncier jusqu'en 2005. L'explosion de la bulle d'actifs japonaise a abouti à la décennie perdue (ère Heisei) caractérisée par une période de stagnation économique et de déflation. Avec un tel niveau d'argent et de liquidité disponible, la spéculation est devenue inévitable particulièrement à la bourse de Tokyo et au niveau du marché immobilier. Par exemple, au niveau du marché actions, l'indice Nikkei 225 a atteint un point culminant le 29 décembre 1989, le plus haut lors de la séance étant de 38 957,44, l'indice lors de la clôture étant 38 915,87. Parallèlement les banques ont augmenté leurs prêts à risques portant ainsi une responsabilité majeure dans la formation de la bulle et alimentant la spéculation au niveau de tous les biens possibles immobiliers, terrains, tableaux, bijoux, etc. Figure 1:Indice historique des prix du foncier du Japon (1965-2008) Figure2 :Indice Nikkei 225 de 1970 à nos jours. Le gonflement de la bulle spéculative est particulièrement marqué à partir de 1985 avec ensuite une tendance longue baissière qui continue jusqu'à aujourd'hui. IV. La crise financière de 2007 Cette crise financière est une crise financière marquée par une crise de liquidité interbancaire et une crise du crédit (credit crunch : resserrement du crédit), qui a débuté vers juillet 2007. Elle trouve son origine dans le dégonflement de bulles économiques et par les pertes importantes des établissements financiers provoquées par la crise des subprimes. Elle s'est accentuée en septembre 2008 avec la faillite de plusieurs établissements financiers, provoquant un début de crise systémique et la mise en difficulté de plusieurs États. Elle a entraîné comme conséquence une chute des cours des marchés boursiers et l’apparition d’une crise économique mondiale à partir de 2008 provoquant un ralentissement généralisé de l'activité économique, voire des récessions dans plusieurs pays. Figure3:Dow Jones Industrial Average (01/2006-11/2008) Partie II: Origine des excès de liquidité et transmission de ceux ci aux prix des actifs financiers La formation des bulles spéculatives dans l’histoire est très liée aux excès de liquidités sur les marchés financiers. Cela parait encore avoir été le cas lors de la dernière crise financière de 2007 où l’abondance de liquidités sur les marchés à partir de 2001, permise par une politique accommodante de la banque centrale américaine a été à l’origine de la formation d’une nouvelle bulle spéculative sur le marché immobilier américain via des phénomènes de spéculation. Aussi, on pouvait se demander il y a encore quelques temps si la conjuration des effets négatifs de la bulle immobilière américaine de 2007 qui a entrainé l’ensemble du monde dans une crise financière sans précédent, par des baisses importantes de taux d’intérêt directeur de banques centrale et des plans de sauvetage colossaux , n’allait pas tendre a créer une nouvelle bulle, peut être sur un autre marché que celui de l’immobilier. On pouvait craindre le grand retour de la bulle spéculative à moyen terme selon un certain nombre d’économistes. Ainsi, les solutions apportées après l’éclatement d’une bulle sur un marché peuvent entrainer l’apparition de nouvelles bulles spéculatives sur d’autres marchés, créant le phénomène de « bulles sauteuses », dynamique quasi inéluctable dans l’état actuel des choses nous dit Arthus. Tout se passe comme « sortir d’une crise supposait d’accepter d’entrer dans une autre crise, plus tard et ailleurs ». Cependant, il apparait aujourd’hui qu’on est revenu dans une certaine stabilité et que le risque d’éclatement d’une bulle est minime. Aussi, afin de mieux comprendre la causalité entre abondance de liquidité et augmentation artificielle du prix des actifs financiers, c'est-à-dire la formation des bulles spéculatives, nous nous poserons deux questions majeures. →Quelles peuvent être les sources des excès de liquidités ? →Par quels mécanismes ces derniers impactent ils les prix des actifs financiers et conduisent à la formation des bulles ? Nous illustrerons notre démonstration par l’exemple incontournable de l’apparition de la bulle spéculative sur le marché immobilier américain en 2007. I. Les sources des excès de liquidité  A) Une politique accommodante de banque centrale : La première source d’un excès de liquidité peut être une politique accommodante de banque centrale avec une baisse importante et durable de ses taux d’intérêt directeurs. D’ordinaire, une banque centrale baisse à court terme ses taux afin de permettre le refinancement des banques et on espère par la même une reprise du crédit et de l’activité. Cependant, si cette baisse fait suite à des craintes importantes ou à des dégâts importants , la baisse risque d’être plus durable car les besoins de liquidités sont importants. Or, cette baisse souvent nécessaire est néanmoins dangereuse car si elle s’inscrit durablement ouvre les portes à la spéculation. C’est exactement ce qui s’est passé aux états unis suite à l’éclatement de la bulle internet en 2000. Les craintes sur les marchés que cet éclatement de bulle contamine l’économie américaine étaient si importantes que la Fed a donc baissé son taux d’intérêt jusqu'à un niveau proche de 0 ce qui a facilité le refinancement mais aussi l’endettement et la spéculation. Cette baisse durable des taux entre 2000 et 2007 de la part de la Fed a fait et fait encore l’objet de nombreuses critiques notamment par P. Arthus car selon lui c’est une des causes principales de l’apparition d’excès de liquidités sur les marchés et c’est donc un facteur explicatif indéniable de la crise financière de 2007. La Fed n’avait pas pour lui besoin de maintenir des taux si bas sur autant de temps. Aussi, pour Arthus, ce qui se passait encore il y a quelques temps sur les marchés était du même ordre et les banques centrales ont reproduits les mêmes erreurs. En effet, l’éclatement de la bulle immobilière américaine plongeant l’ensemble du monde dans une la crise financière a généré des besoins de refinancement importants pour les banques et la Fed et la BCE semblaient inscrire une nouvelle fois leurs baisses des taux dans la durée alors qu’une baisse de court terme aurait pu suffir. Cependant, la baisse durable des taux ne constitue pas l’unique facteur d’apparition d’excès de liquidité sur les marchés et d’une nouvelle bulle. Arthus met aussi en évidence les plans de sauvetage des banques qui contribuent aussi largement a ceux-ci. B) Les plans de sauvetage des banques : Tout d’abord, les plans de sauvetage des banques ont été permis par l’endettement des états. Ces derniers se sont en effet endettés en empruntant sur les marchés des montagnes de dettes. C’est ainsi que selon les études économiques de la Barclays, on a émis pour 1300 milliards de dollars de bons du trésor américain et pour 900 milliards de dollars de titres d’emprunts en Europe. C) Des déséquilibres mondiaux : Pour Elie Cohen, les excès de liquidités n’ont pas pour seule origine les baisses de taux d’intérêt directeur ou d’importants plans de sauvetage de banques. Ainsi nous dit t’il, afin d’expliquer l’éclatement de la bulle immobilière de 2007, « les causes de l’abondance de liquidités sont plus profondes que les erreurs de Greenspan » . Selon lui, l’excès de liquidité à deux autre sources : → La première est liée à l’émergence de pays dont la balance commerciale est structurellement excédentaire, comme la Chine par exemple qui inonde la planète de liquidités. → La seconde est liée aux pays producteurs de matières premières qui sont à 95% transformés en produits financiers. Ainsi, les Etats et les banques centrales ne seraient pas coupables de la création de bulles mais subiraient en quelques sorte les déséquilibres mondiaux de ce nouvel ordre mondial. II. Mécanismes de transmission aux prix des actifs : Des excès de liquidité à la formation des bulles : Il s’agira au cours de cette partie de répondre à la question suivante : → Comment une abondance de liquidité sur les marchés entraine t’elle une augmentation artificielle du prix des actifs financiers ? Nous insisterons alors sur le rôle majeur de la spéculation dans cet entrainement. Tout d’abord, la banque centrale commence par baisser ses taux durablement afin d’alimenter les marchés en liquidité sur une longue période. Des liquidités sont ainsi offertes aux banques à moindre cout et elles vont répercuter cette baisse de taux sur leurs prêts ce qui va faciliter la reprise du crédit mais aussi de l’endettement des ANF(ménages et entreprises). La demande de titres va donc augmenter et les prix des actifs aussi. A) L’exemple US et la finance de Ponzi : Si on prend l’exemple américain, la FED avait fortement baissé ses taux d’intérêt directeur et ceci de manière durable sur la période 2001-2007 afin d’alimenter les marchés suite à des craintes de contamination de la bulle internet de 2000 à l’économie américaine. Ceci a largement contribué à créer un excès de liquidités sur les marchés et notamment sur celui de l’immobilier. Sur le marché immobilier, cette baisse des taux d’intérêt directeurs a été répercuté sur les taux fixes de crédit hypothécaire, et on a ainsi pu octroyer des crédits subprimes à des ménages peu ou pas solvables afin d’acheter des maisons, qui sans cette baisse de taux d’intérêts directeurs n’auraient pas pu être servis en crédits. Ceci a augmenté la demande sur le marché de l’immobilier et les prix ont logiquement augmenté. Or, le marché hypothécaire américain fonctionne sur le mécanisme de la « finance de Ponzi ». L’idée est de proposer volontairement au départ aux ménages américains peu ou pas solvables un emprunt avec un taux d’intérêt d’appel relativement bas et intéressant pur financer l’achat d’une maison. Cependant, cette dernière va être hypothéquée c’est à dire mise en garantie, en cas d’insolvabilité et les remboursements futurs seront fonction de l’évolution du prix de la maison sur le marché. Ainsi, si le marché de l’immobilier se porte bien et que les prix augmentent, les plus values sur la maison augmenteront et les taux d’intérêt de l’emprunt contracté baisseront. Cependant, si le marché se retourne subitement suite à l’éclatement d’une bulle spéculative et que les prix baissent fortement, les taux du crédit à taux variable augmenteront jusqu’à ce que l’emprunteur ne puissent plus rembourser et révèle son insolvabilité. Avec ce fonctionnement du marché immobilier américain, on est en pleine « finance de Ponzi », du nom de Charles Ponzi, un américain qui en 1920 à Boston promettait des rendements très importants aux investisseurs et les payait avec les fonds reçus des investisseurs suivants. C’est la situation où la solvabilité d’un agent emprunteur n’est pas assuré par ses flux futurs de revenus qui ne couvrent pas sa dette présente. Elle n’est assurée que s’il peut se rendetter périodiquement pour faire face service de sa dette. Mais cette situation, comme on l’a vu ne peut durer et finit normalement en défaut de l’emprunteur. La hausse des prix des actifs (ici les maisons) permise par la baisse durable des taux d’intérêt de la FED et l’excès de liquidité qui en a résulté n’est donc qu’artificielle puisque ne reposant sur aucune solvabilité de l’emprunteur . Ainsi , la liquidité a en quelque sorte été détournée par ces organismes de crédit qui ont spéculé sur des ménages non solvables. Cette hausse artificielle des prix a conduit à une survalorisation des actifs et ainsi à une déconnexion complète entre la valeur des actifs sur le marché et leur vraie valeur. Cependant les mécanismes de la finance de Ponzi ne forment pas la seule cause de cette hausse artificielle des prix des actifs et il faut aussi noter le poids des Hedge funds qui déstabilisent les marchés. Ce dernier point fera l’objet de la dernière partie de notre dossier. B) La spéculation : Aussi, ce qui est arrivé sur ce marché aurait pu arriver sur un autre marché et il y a encore quelques temps on pouvait constater une flambée de l’ensemble des marchés boursiers suite notamment aux baisses durables de taux d’intérêt de l’ensemble des banques centrales des pays développés. On pourrait citer le cas de l’Asie, où on assistait à une flambée des marchés obligataires notamment sur les emprunts d’état, le cas du marché des matières premières avec l’or et le pétrole qui montent en flèche. P.Arthus nous disait alors que « tout montait ! » . Cette survalorisation de l’ensembles des actifs sur les différents marchés reposait selon lui sur de la spéculation car ces hausses étaient trop spectaculaires pour être « naturelles ». Ainsi, la bourse de Shanghai avait pris 63 % depuis le 1/1/09, la bourse de Taiwan avait vu la valeur de ces actions correspondre à 100 fois les bénéfices des sociétés contre 13 fois à la bourse de Paris. De plus, si cette survalorisation des actifs sur les marchés boursiers qui faisait craindre l’apparition de nouvelles bulles spéculatives reposait sur des comportements de spéculation, il apparait aussi qu’en temps de crise les modèles ont du mal à donner les « vrais » prix aux actifs qu’ils tentent de pricer ce qui laisserait penser qu’elle repose aussi sur des erreurs de modèles. C) Un modèle simple de valorisation action à titre d’illustration : Enfin et afin d’illustrer notre propos, nous étudierons un modèle de base de valorisation d’actifs (valorisation d’action, DDM) et nous verrons en quoi il peut donner de « faux prix » en présence d’une p