碧桂园IPO案例分析报告

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碧桂园IPO案例分析报告碧桂园IPO案例分析报告碧桂园IPO事例剖析根源：新浪公布时间：2010-10-15除制造了《新财产》2007年富人榜首富惠妍外，碧桂园控股(02007.HK)以高于富力地产(02777.HK)、世茂房地产(0813.HK)、雅居乐(3383.HK)的市盈率刊行，在融资148.49亿港元，可谓地房地产公司最正确IPO事例。以招股书中展望的2007年业绩计算，碧桂园控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈率达21.5倍，分别比同一时点雅居乐、富力地产、世贸房地产2007年展望市盈率高35.74%、13.16%、18.14%。从上市前一年净财产、IPO融资额以及公然刊行股份比率等综合评论资本运作成效的指标来看，碧桂园控股的IPO成效更是远超这三家同行。2007年4月20日，碧桂园控股上市首日收盘价为7.27港元，较IPO刊行价5.38港元溢价35%。以此计算的碧桂园控股市值达到1189.37亿港元，在上市地产股中仅次于嘉诚的和记黄埔(0013.HK)、郭炳湘的新鸿基(0016.HK)，位列第三。并且这一数值远远超出中国外国(0688.HK)、富力地产、雅居乐等已在上市的地地产公司，万科(000002)当天市值也仅相当于碧桂园控股的66%。碧桂园控股成为地市值最大的上转：碧桂园IPO事例分析市房地产公司，而其实质控制人、年仅25岁的惠妍因拥有公司58.19%的股权，身家在一夜之间达到692亿港元，成为中国地最受关注的新首富。碧桂园控股凭什么能够获取国际投资者的喜爱？五步重组搭建碧桂园上市架构为了顺利实此刻红筹上市，碧桂园经过建立多层级的以使其能够充足切合境外证券市场的上市要求。BVI公司，达成了一系列的重组，第一步：选定上市财产、一致股权及补税碧桂园主要业务波及房地产开发、酒店、物业管理、建筑、安装、设计、装饰及装饰、自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等，子公司及项目公司超出30家。经过筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装饰装饰和主题公园等业务作为上市财产，此中分为25家房地产开发项目公司、12家酒店公司、1家物业管理公司、1家建筑公司、1家装饰及装饰公司和1家主题公园公司。财报显示，2006年碧桂园房地产开发及建筑、装饰装饰业务占总财产的比率达93%。酒店及主题公园固然与房地产开发业务关系度不大，但能供给稳固的现金流，必定程度上可熨平房地产开发业务周期性颠簸带来的风险。并且亚洲金融危机后，投资者常常赐予有此类地产组合的房地产公司必定溢价。所以，选择这几块业务作为上市财产，使得碧桂园在投资者眼里成为了一家纯粹的专业房地产企业。后来，碧桂园进行了一系列的股权整合。碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系首创人及不一样合作伙伴。2005年，碧桂园首创人国强将所持项目公司的股权转让给刚从美国留学回来的二女儿惠妍，招股书上给出的解说是国强“意欲训练惠妍为其家族拥有的本公司权益的承袭人”。2006年，惠妍又陆续收买了碧桂园其余项目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公司形成了惠妍、贰珠、汝波、耀垣、区学铭(以下简称“五股东”)分占70%、12%、6%、6%及6%的股权构造。与此同时，截止2006年5月，碧桂园向税务机关全数支付了2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。公然资猜中，碧桂园没有说起补交税款的详细数额，但列明的滞纳金数额高达3340万元。从现金流量表能够看出，碧桂园2006年支付公司所得税11.07亿转：碧桂园IPO事例剖析元，而因一家子公司享受税收优惠，其2006年当年实质发生所得税仅为1.44亿元，再综合考虑2005年终6.28亿元和2006年终2.93亿元的对付所得税，我们计算出碧桂园补交2002-2004年度的税款为6.28亿元(11.07-6.28-1.44+2.93)，假如按33%的资公司所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约19亿元。补税现象在好多民营公司进行红筹上市以前时有发生，其目的主假如为达到“连续三年盈余”的要求以及为财务调整留出空间、提高招股价等。只管碧桂园在2006年年报中解说，迟交税款是因为公司与地方税务局对有关税务政策的不一样解说所致，但正好发生在准备红筹上市之时就值得玩味了。第二步：奇妙布局财产出境构造碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装饰装饰及主题公园四大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使其财产构造变得清楚。通告资料显示，为了达成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛(BVI)注册离岸公司多达14家。2006年3月21日，伊东、富高成立，3月28日，智发、集裕、豪华成立，2006年4月7日，又有恒宙、柏辉、永柏、兴辉四家BVI公司成立。上述BVI公司的注册资本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份构成。就在2006年4月7日这天，碧桂园的股东们还注册了各自全资拥有的BVI公司，惠妍的公司叫“必胜”，贰珠的公司叫“多美”，汝波的叫“日皓”，耀垣的是“伟君”，区学铭的是“喜乐”。2006年4月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊东等四家BVI公司(以下称之为“前四家过桥公司”)签订了多份股权转让 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，分别将四块上市财产转让给这四家公司，此中恒宙受让14家地产项目公司，柏辉受让10家酒店公司，集裕受让1家物业管理公司，伊东受让2家地产装饰公司以及1家主题公园公司。在此设计下，几块业务由不一样的BVI公司100%控股，相当于是碧桂园利用离岸公司这一中介，在公司不一样业务之间成立起一道防火墙，不一样业务之间能够有合作，但所有的经营都是相对独立的，任何一个业务遭受市场、经营、法律、管理等风险均不会影响到其余业务。同时，只需此中任何一块业务发展顺利，达到境外证券交易所上市要求，则能够较简单地分拆上市。因为该块业务已由一家独立的离岸公司100%控股，财务审计和财产重组工作相对简单。更重要的是，基于上市母公司在房地产开发以外还有酒店等业务，假如房地产开发业务遭受风险，其余业务能够起到分别风险的作用，而假如其余业务也相同成长，则能够提高公司的业绩，对其股价产生有力支撑。第三步：搭建多层级BVI公司，缓冲上市公司风险因为上市财产的控股方已经从资变为外资，2006年9月，碧桂园办理了由资公司更改为外资公司的工商及税务等有关手续。达成财产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏四家BVI公司(我们称为“后四家过桥公司”)分别收买了恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公司”100%股权。因为此次交易在外国控股公司层面发生，而外国控股公司股权的运作推行受权资本制，即包含刊行普通股和各种由公司自行确立权益义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股权互换等大批股权运作事宜，均可由公司自行办理，并可受权外国控股公司董事或董事会决定，因此拥有极高的操作灵巧性。而此次的收买则所有采纳换股的方式达成，收买代价是“后四家过桥公司”分别以70%、12%、6%、6%及6%的比率分别向“五股东”配发及刊行新股作为代价，完整复制了国公司的原有股权构造。在第一层四家BVI公司之上又建立四家BVI公司，看上去是多此一举之举，但这恰好表现了投行的跨境资本运作技巧。其实，在境外上市公司与地公司之间再多建立一个层级的离岸公司，主假如能够起到一个缓冲的作用，在未来地公司详细经营业务发生更改或股权改动时对上市公司的稳固性影响较小。搭建了双层控股构造以后，另一家在BVI注册的公司豪华又从“五股东”手中收买“后四家过桥公司”，收买代价仍旧是以70%、12%、6%、6%及6%的比率向“五股东”配发及刊行新股。这一收买达成后，豪华成为集中一致管理各业务板块的机构。同时豪华向国强收购了碧桂园公司，收买代价为碧桂园2006年8月31日的财产净值112万港元。第四步：经过离岸公司供给过桥贷款支付收买款经过上述三步，碧桂园基本上达成了国业务的重组及上市架构的搭建。可是一个现实问题是，各层级BVI公司之间的收买所有以换股的方式顺利达成了，但最重点的一步还没有完整解决，即收买国财产的代价是多少？资本从何而来？外国公司收买资公司进行外国重组应依照《外国投资者并购境公司暂行规定》(以下简称《并购规定》)办理，为了防备公司变相向境外廉价转移资本，《并购规定》要求对拟转让的股权或财产要采纳国际通行的评估 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 进行评估，交易两方不得以明显低于评估结果的价钱转让股权或销售财产。在红筹上市实务中，外资收买国公司时一般是依照该公司经评估后的净财产收买。按碧桂园控股2005年终的净财产值亿元、股本值7.65亿元计算，“前四家过桥公司”应向“五股东”支付的股权转让款起码应达到亿元，而相应地，“五股东”将会因为股权的转让价钱和股本值之间亿元的价差收入，被征收20%的巨额个人所得税，这明显是股东们不肯意看到的。而碧桂园的招股说明书对转让过程的描绘很是含糊，“上述转让的代价(视状况而定)的评估财产净值厘定。于2006年12月31日行进行的交易达成后以现金结清”。可是在对价款支付限期方面，《并购规定》同时规定，外国控股公司可于并购后以外商投资公司营业执照颁发之日起3个月向转让方支付完成，特别状况在审批机关同意后可延伸至6个月付60%以上、一年所有付清。正是这一规定，为碧桂园得以按“股份掉期”的方式连续重组和进行财务安排留出了空间。一家名为伟嘉的BVI公司在碧桂园重组过程中的出现，为我们供给了部分答案。招股说明书显示，伟嘉成立于2006年4月7日，与恒宙、柏辉、永柏、兴辉的成立恰巧是在同一天。在豪华达成对“后四家过桥公司”以及碧桂园的收买后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式相同是以70%、12%、6%、6%及6%的比率向“五股东”配发及刊行新股。经过一系列的连环换股收买后，此时碧桂园的股权构造是，国公司仍由“五股东”最后控制，并且转：碧桂园IPO事例剖析股份比率和重组前并没有任何变化，只可是中间多出了4层BVI过桥公司。紧接着，伟嘉基层的九家BVI公司进行了扩股。2006年8月7日，豪华及“后四家过桥公司”增添刊行股本，已刊行股本由100美元增添到200美元。2006年8月18日，这几家公司的刊行股本再度增添到300美元，由300股每股面值1美元的股份构成。同一天，“前四家过桥公司”的已刊行股本由100美元增添到200美元，由200股每股面值1美元的股份构成。九家BVI公司扩股后，伟嘉经过一项总值约为6200万港元的贷款安排及认购豪华的新股，而这笔金额被豪华用于认购“后四家过桥公司”的新股，而后又由“后四家过桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股。经过这一系列敲鼓传花般的操作，最先由伟嘉供给的这笔资本最后变为“前四家过桥公司”收买“五股东”所持国有关财产股权的收买款项。至此，碧桂园财产出境的安排才真实达成。值得注意的是，上述重组发生的时间均在2006年12月31日以前，而最后收买国财产股权支付代价的限期没有超出《并购规定》的要求。招股说明书对此次收买的详细金额仍旧没有表露。那么收买代价究竟是多少？2007年3月21日，“五股东”各自全资拥有的五个BVI公司必胜、多美、日皓、伟君、喜乐(以下称“股东五公司”)从伟嘉手中收买豪华股份，总代价约为亿港元，订价依照是豪华截止2006年9月30日的净财产。这一收买达成后，豪华由“股东五公司”分别拥有70%、12%、6%、6%及6%的股权，而伟嘉则从碧桂园的股权架构中消逝。所以不难推测，伟嘉的真实作用是为碧桂园境财产出境供给过桥贷款，而“股东五公司”从伟嘉手中收买豪华支付的7.477亿港元朝价，实质上也就是“前四家过桥公司”收买国财产的代价，而按当时港元兑人民币1：1.02的汇率计算，这一收买代价恰巧等于碧桂园7.64亿元的股本。第五步：换股打造上市主体碧桂园的外国重组达成了四次收买，波及交易的BVI公司多达14个，但因为BVI公司没法在上市，所以还要打造最后的上市主体。开曼群岛的法律环境切合联交所的上市要求，开曼公司也是理想的上市主体。在上市主承销商摩根士丹利和瑞士银行的安排下，碧桂园控股于2006年11月10日在开曼群岛注册成立为受宽免，法定股本为380000港元，分为3800000股，每股面值0.10港元。随后，碧桂园控股按0.1港元的面值向一家叫GodanTrustCompany(Gayman)Limited的BVI公司刊行1股，而这1股在当天就被转让给贰珠。2007年3月19日，贰珠将拥有的这1股股份按面值转让给多美，后来碧桂园控股分别向“股东五公司”配发及刊行70股、11股、6股、6股及6股股份，使得“股东五公司”分别拥有碧桂园控股70%、12%、6%、6%及6%的股权，依旧复制了碧桂园国公司的股权构造。2007年3月20日，碧桂园控股的全体股东经过了两项决策，决定增设股每股面值港元的股份，将法定股本由38万港元增至100亿港元。此外待全世界销售所产生的公司股份溢价入账后，董事会受权能够将股本溢价进账的12.6亿港元扩大资本，并将该笔款项按面值全数支付126亿股股份的股款，并以配发及刊行股份方式按比率由“股东五公司”拥有。2007年3月26日，碧桂园控股从“股东五公司”收买豪华所有已刊行股份，代价为向这五家公司分别刊行及配发与其股权比率平等的股份。至此，碧桂园控股成为上市主体。重组阶段的财务安排大额分成降低净财产值在上述第四步操作中，碧桂园国财产是按股东的股本金进行转让的，此间没有产生任何增值，这就解决了股东的股权转让利润需缴纳大额个人所得税的问题。但2005年终净财产达23.22亿元的碧桂园，又是怎样保证不违犯“不得以低于评估净财产的价钱向境外转移财产”的规定呢？碧桂园采纳了大额分成这一方法。通告资料显示，碧桂园2006年的分成额达到亿元，而其2005年终的账面贮备(未分派利润)仅为15.4亿元，这说明在BVI公司收买国财产前，碧桂园的股东们不单将公司2005年的账面贮备分割殆尽，并且将2006年初至收购日2006年9月30日前约9.7亿元(2006年终净利润16.72-(2006年终净财产年9月30日净财产7.65))的净利润也分掉了，结果使得碧桂园的净财产在2006年9月30日前大幅降低至股本值，解决了这一问题。集中结算显现美好远景但是，大额分成也带来了另一个问题，即碧桂园的财产欠债率所以大幅提高，净财产大幅减少，对估值不利。碧桂园又怎样解决这一问题呢？碧桂园在“预收账款”指标上做足了功夫。房地产行业的收入其实不在收到购房款时确认，而是以完工结算为依照，也就是说，售房时的收入要到交房时才能确认。房地产行业特别的收入确认方式，使得其年报中“预收账款”指标变得尤其重要。因为预收账款不单代表着公司当前的销售状况，更是公司未来业绩的直接表现。在房地产行业中，这个指标常常被用来调理营业收入和净利润，而预收账款/营业收入实质上从侧面反应出销售与结算的比率。从碧桂园最近几年来预收账款/营业收入能够看出，2006年这一数值达到了94.2%，远高于前两年，而2006年碧桂园的预收账款达74.82亿元，按房地产公司以销售额均匀30%的比率收取预收款计算，其对应未来将实现的营业收入高达249亿元。碧桂园经过提高预收账款，将销售集中在2007年结算的财务安排，向投资者显现了碧桂园的发展远景，关于缓解因大额分成对估值产生的负面影响、提高招股价十分有益。大幅增添土地贮备逢迎国际投资者口胃房地产公司要保证连续的盈余能力，土地贮备是重点。外国投资者评估房地产公司时，土地贮备量也是一个不言而喻、能够量化的指标。而土地贮备也正是中国众多房地产商发展的瓶颈所在。2003年，复地(02337.HK)第一次赴港上市失败的最大原由，就是其在招股书中提到，“只有保持足够相对较短期间的两至三年发展所需的土地贮备，并且没法确立能否能够获取土地使用权证”，使得投资者没法确立复地的未来土地贮备及经营能否稳重。而2004年复地再次上市获取成功的重点之一，也在于不到一年时间其土地贮备大幅增添了1.34倍。招股说明书显示碧桂园上市前的土地贮备达到了1870万平方米，97%都获得了土地允许证，足够5年以上开发所需。实质上，自筹办上市的2005年下半年至上市前，碧桂园增加土地贮备达到998万平米。这表示在一年多的时间里碧桂园实现了土地贮备的倍增，而大批的土地贮备无疑能够使得碧桂园在国际投资者的心目中加分许多。隐忧尚存依照招股 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，碧桂园控股公然刊行后，民众持股15%，“五股东公司”的持股比率分别为59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及5.1%。值得注意的是，上市以前豪华再次向老股东派息5.13亿元，至此，截止2006年12月31日的碧桂园账面贮备已所有分派完成。碧桂园IPO获取一众富豪和机构的追捧。“亚洲股神”兆基旗下的TadwinLimited、裕彤旗下的ChowTaiFookNomineeLimited、泰富旗下的转：碧桂园IPO事例剖析Godino、淡马锡及郭鹤年为此中得益人的HoneybushLimited，分别认购10亿港元、10亿港元、5亿港元、5亿港元及5亿港元碧桂园控股的股份。别的，鹰君公司主席罗嘉瑞、迪生创立主席迪生等富豪也都参加认购。在兆基签订认购协议的次日，即2007年3月21日，英文虎报、新报、信报等多家媒体登载了兆基看好碧桂园控股的言论。同时，瑞银公布报告，以为碧桂园2007年和2008年的营业额将分别达到169亿元、221亿元，纯利分别达到39亿元和57亿元。在诸多要素的共同影响下，碧桂园2007年4月3日开始的正式招股获取了投资者的力捧，在“回拨体制”启动后，公然销售部份由10%提高到20%，即增添至亿股，以每手1000股计，最多只好分派48万手给投资者，而市场接到的申请却多达68万份，申请人数仅次于2006年上市的工商银行(1398.HK)的97.7万人和中国银行(3988.HK)的95.4万人，是资本市场第三只最受散户追捧的地公司。2007年4月20日碧桂园在联交所正式挂牌上市，以首日收盘价7.27港元计，25岁的惠妍拥有95.2亿股，持股市值达到692亿港元，而上市以前她在碧桂园的权益净财产可是10亿港元(按2006年年终数据)；当天碧桂园市值达到1189.37亿港元，成为中国地产企业市值冠军，而上市以前碧桂园2006年终的净财产只有14.75亿元。更值得注意的是，碧桂园连超额配售部份总合出让16.87%的股权就融到了约148亿港元，这一数值相当于其2006年终净财产的10倍。投资者认同碧桂园的较高估值，根根源因在于其未来的发展潜力，但是碧桂园的未来之路隐忧尚存。第一是廉价拿地与土地增值税之间的矛盾。碧桂园经营模式顺利推行的重要基础在于其能够廉价获取土地。招股说明书显示，碧桂园的地价占总成本的比率不超出10%，碧桂园现有的土地贮备已经达到2800万平方米，而绝大多数土地为廉价地，这也是碧桂园控制成本保持利润率至关重要的一个环节。而这类好日子可能一去不复返，2006年12月28日，国税总局公布通知，从2007年2月1日起，国家税务总局对房地产公司土地增值税开始实行全面清理，这就意味着碧桂园过去所推行的廉价拿地策略，将面对高额的税负代价，按照瑞银展望的碧桂园未来40%的毛利率估量，其将被征收的土地增值税率很可能在增值额的40%左右。以碧桂园2006年财报为例，其2006年销售额79亿元，毛利率约26亿元，这就意味着碧桂园2006年所需缴纳的土地增值税可能达到8亿元以上。假如现时碧桂园土地增值税计算基准得不到认同的话，这将对碧桂园的盈余将产生巨大影响。其次是全国化扩带来的管理风险。碧桂园控股在招股说明书中展望2007年的净利润将达到40.5亿港元，比2006年增添166%，而这一目标的实现很可能将碧桂园奉上中国房地产公司2007年第一利润大户的宝座。为此，十多年来向来在珠三角用心耕作的地区性地产公司开始了北伐，其触角伸到了、、甚至满洲里等地，但是要达到2007年的经营目标，碧桂园还需要在其余地区成功复制其低成本的大盘模式。碧桂园控股上市后能够连续低转：碧桂园IPO事例剖析成本获取土地的状况说明，其在土地环节的成本控制当前仍旧成功