私募股权投资有哪些退出机制

私募股权投资有哪些退出机制 私募股权投资有哪些退出机制 [ 2011-05-16 10:45:04 ]  私募股权投资（Private Equity，下称PE）的退出机制，在整体PE运行体系中占有重要地位。从一定角度上说，PE的退出机制决定了PE的最终成败，决定了PE投资人的权益实现。通常情况下，PE产业发达的国家，其PE的退出渠道一定是多元化的，其退出机制因为可选择的退出方式较多而更为有效，从而对PE的发展起到了很好的推动作用。正是因为PE退出机制与PE产业间存在着紧密关系，所以解决好退出机制中所出现的法律问题，对于促进PE产业的发展也就显得更为重要。     在一般的PE实践中，其退出通常采取公开上市、企业并购、股权回购、管理层收购、企业清算等方式进行。本文拟从前述退出方式中所存在的相关实际问题入手，分析讨论现行PE退出机制运行中的障碍，进而提出改进建议。     第一部分  公开上市退出方式中的相关法律问题     公开上市退出方式是指PE所投资的企业经过系统整合，达到上市条件，通过IPO（Initial Public Offering，即首次公开发行，简称IPO）上市，使PE所持有的权益在资本市场上得以流通变现，最终实现投资收益。随着境内外资本市场融合趋势越来越明显，随着中国资本市场进入“后股权分置改革时代”，从长远看，PE通过公开上市在境内外资本市场实现退出，将会越来越普遍和频繁。但这是个渐进的过程。期间，仍有大量的问题需要进一步厘理清，相关问题需要逐步解决。     第一，通过海外上市退出问题     虽然在资本市场和监管体系方面，境内外存在着巨大的差异，但海外资本市场以其较为明显的优势依旧对国内大量的民营企业具有强大吸引力，民企海外上市的内在冲动一直不减。而这一群体，也是PE所重点关注和投资的对象。尤其对在境外募集资金的PE更是如此。通常，民企基本采用红筹方式（Red Chips）运作海外上市，但在2006年8月中国商务部、国务院国资委、中国证监会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局等六部门联合颁布了新修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称10号文）后，红筹上市模式受到重大影响。由于政府加强了对红筹上市的监管，导致该以该方式进行海外上市难度增大。对PE通过所投资企业的海外上市以实现退出而言，其中下列问题较为突出，试分析如下：     一、以离岸公司形式设立特殊目的公司问题     在传统的红筹上市模式中，通常是在整个操作中以先设立离岸公司为基础操作步骤，以此展开相关架构的设计和 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 实施。即境内的内资企业或自然人在境外（通常选择在离岸法域）设立离岸公司形式的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，简称SPV），由SPV收购境内企业的资产或其股东所持有的权益，然后以该SPV为主体（或由该SPV控制的另一家SPV作为主体）在海外资本市场进行公开发行上市。如所参与该项红筹运做的PE所募集的资金是在境外完成，则该红筹模式因可以在海外实现权益退出，环节相对较少而受到外资背景PE的高度认同。在10号文等相关监管规定相继实施的政策背景下，设立离岸公司形式的SPV主要存在如下问题：     （一）特殊目的公司的定义     1、现行规定在定义上存在差别，主要表现在：     （1）国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 》（汇发[2005]75号，下称75号文）第一条规定，本通知所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其所持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债券）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。     （2）2006年国家外汇管理局对75号的 操作规程 操作规程下载怎么下载操作规程眼科护理技术滚筒筛操作规程中医护理技术操作规程 又进行了修改，在其通知中也规定，境内居民为其控制的境内企业资产或境内权益境外融资（包括在境外进行公募、私募、借用过桥资金等方式），在境外直接设立或间接控制一个或多个企业、从事跨境注资、换股交易，上述一个或多个境外企业均为特殊目的公司。     （3）10号文第三十九条规定，特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。     2、从对特殊目的公司的定义上看，75号文及其操作规程显然比10号文相比在定义的外延上要更加宽泛。前者将设立SPV的目的界定为包括可转债在内的股权融资，而后者则将该目的限定为境外上市。因此，即便是对所投资的企业进行境外私募，依然要按75号文及操作规程相关规定执行。     （二）特殊目的公司的设立审批问题     1、审批机关的规定如下：     （1）75号文第二条规定，境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应持所列材料向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。     （2）10号文第四十二条规定，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。从上述规定可以看出，10号文只对境内公司设立境外特殊目的公司要求办理核准手续，对境内自然人的设立SPV行为并未无需商务部核准的特别要求。境内自然人在境外设立SPV须办理境外投资外汇登记手续。     2、审批通过核准：如以境内公司申请设立境外SPV，经商务部核准后取得《中国企业境外投资批准证书》，再向外管局申请获得加盖资本项目外汇业务专用章的《境外投资外汇登记证》，以此开立外汇账户设立境外SPV；，如以境内自然人申请设立境外SPV，经外管局批准后获得加盖资本项目外汇业务专用章的《境内居民个人境外投资外汇登记表》。存在的问题有：     （1）PE所投资的境内企业，如先以该企业的自然人股东以个人身份设立境外特殊目的公司，虽在获得前述登记表后可开立外汇账户进而设立境外SPV，但后续能否通过相关审批程序，仍存在不确定性。           （2）以境外SPV作为主体以股权并购境内公司的，该境内公司须向商务部报送的文件中须有“设立特殊目的公司时的境外投资开办企业批准文件和证书”（10号文第四十四条规定）。而该文件和证书能否以外管局所发的外汇登记表予以替代，相关规定对此并未明确说明。如不能替代，则存在商务部不出具《原则批复函》的可能。而无此批复函，境内企业在给中国证监会报送的申请上市文件中就缺件，从而不能取得中国证监会的核准。     （3）中国证监会就上述申请上市事项进行核准时，所要求报送的材料中也有“商务主管部门颁发的设立特殊目的公司的境外投资开办企业批准证书和文件”。该证书和文件，对于申请设立境外SPV的境内居民个人而言，能否用外管局发的外汇登记表替代，并不确定。     （4）如为避免出现上述所列举的不确定性，通过境内公司直接向商务部申请设立境外SPV，则10号文对商务部受理境内公司设立境外特殊目的公司的申请及审核期限，并未做明确，从而在时间上仍具有不确定性。     相关部门对境内主体的境外投资事项进行严格监管，对促进和 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 外国投资者的境内投资行为，以提高利用外资水平，对于实现资源的境内外合理配置，维护公平竞争和国家经济安全等方面，无疑能起到良好的作用。但从进一步扩大改革开放，充分利用国际资本市场和相关资源，以推动境内产业的发展等角度看，现行相关规定，仍须进一步调整和完善，使相关程序更趋清晰和明确，以减少不确定性。     （三）PE与离岸公司     1、在10号文实施前，较为活跃的PE很多保持着“两头在外”的作业模式，即资金募集在境外完成（通常是在离岸法域设立有限合伙型企业），由该担负资金集合功能的有限合伙企业与境内企业或该企业控股股东、实际控制人所设立的境外特殊目的公司建立某种安排，以该安排为基础（如由有限合伙企业对该特殊目的公司进行投资而持有部分股份或提供过桥贷款等），展开境外特殊目的公司收购境内企业的资产或权益等并购活动，后进行海外上市运做，最后在资本市场上取得投资回报，实现退出。     2、在10号文实施的背景下，虽然对红筹上市模式加强了监管，使海外上市门槛有所提高，成本加大，但在诸如通过境外特殊目的公司返程投资等方面也做了更为细化、规范、透明的规定。因此，应当认为红筹的路径并未全部关闭。在此情形下，PE需要选择可能的应对策略。     （1）境外PE。在10号文背景下，境外PE可不采取由境内所投资企业设立境外特殊目的公司的模式进行操作，以避免相对复杂的审批程序。即境外PE可直接以外国投资者身份进行境内的外商投资活动。 其路径如下：     ①境外PE设立离岸公司，如境外PE可在BVI（即British Virgin Islands）设立有限合伙企业，再由该企业在开曼群岛（Cayman Islands）设立离岸公司。     ②由该离岸公司以外国投资者身份在境内选择境内企业，通过资产并购或股权并购的方式，或重新设立外商投资企业，或将原境内内资企业变更为外商投资企业；该外商投资活动所选择的行业、所采取具体的投资方式（合资、合作或独资）、投资所占的股权比例等须符合《外商投资产业指导目录》（该目录2007年修订版已由国家发改委和商务部发布）。     ③在离岸公司完成对境内企业的重组后，以该离岸公司为主体进行海外上市；境外PE通过离岸公司上市实现退出。     ④因该路径继续按照外商投资的程序进行，故基本不涉及境外企业或自然人设立境外特殊目的公司、特殊目的公司返程投资、跨境换股等问题。其操作的关键点主要在于以下两点：     一是以离岸公司作为外国投资者，在境内进行外商投资时的政府审批；     二是对境内企业原股东的利益安排。因为在该路径中，原股东的利益安排不如红筹上市模式更为直接。为取得对境内企业的控股权，以实现境内企业业绩与境外离岸公司并表，所以要对境内企业原股东通过订立 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 进行特殊的保障或补偿。     （2）境内PE     ①境内PE是指在境内完成资金的募集，以投资境内企业为主的私募股权投资企业。如上述分析，境内企业设立境外特殊目的公司具有审批上的难度和不确定性。为此，对境内PE而言，在通过对所投资企业海外上市实现退出的路径上增加了一定难度和成本。而由于国内资本市场的快速发展、不断规范以及创业板推出的预期，使境内PE在退出机制设计、和选择上，逐渐转向以在境内资本市场实现退出为主的模式。就通过海外上市退出的路径，笔者在此探讨该路径在理论上的可能性。     第一种路径：境内企业设立境外SPV。以境内PE所投资的企业通过设立境外特殊目的公司，再以该主体实施返程投资的方式推向海外上市。即境内PE先成为境内企业的股东，境内企业按照10号文及外管局等相关规定，申请设立境外特殊目的公司。然后展开并购、重组等一系列前期准备，推进特殊目的公司作为主体，实现海外上市。     第二种路径。境内PE申请设立境外SPV。由境内PE作为境内公司向商务部申请设立境外特殊目的公司，由该特殊目的公司收购境内企业的权益，在完成重组后进行海外上市。因为10号文对外国投资者以境外股权进行跨境换股有严格的限制性规定（关于换股将在返程投资部分另行论述），所以本路径的关键点在于，境内PE能否将所募集的资金进行外汇转换，然后再以该资金作为收购境内企业权益的对价。由于境内退出渠道的限制，制约着境内PE产业的快速发展，所以笔者建议应在对海外上市活动加强监管的同时，对以境内PE所投资的境内企业设立境外特殊目的公司或境内PE直接设立境外特殊目的公司，应给予政策支持，使境内PE退出的通道有更多选择，以促进该产业的发展。     第三种路径：境内PE设立境外投资企业。根据商务部关于境外投资开办企业相关政策规定，境内PE可以境内投资主体身份，申请在境外设立企业：可选择在投资所在国新设企业；也可选择投资所在国的目标公司，对该目标公司实施并购。后以该境外新设企业或被并购的目标公司作为外国投资者，在境内实施外商投资活动。从通过PE资金转化的角度看，该路径的实施从一定意义上讲也有助于通过使用外汇储备而减少人民币升值压力，故也应给予一定的政策支持。     第四种路径：境外PE与境内PE进行合作。境内外PE可根据实际情况，利用各自优势，展开项目合作，进行联合投资。境内PE负责选择境内企业；境外PE负责设立离岸公司，后境内PE持有该离岸公司部分股份（即境外PE向境内PE转让部分股份）。该离岸公司以以外国投资者身份在境内进行外商投资活动。经过由离岸公司对境内企业的并购重组，境内外PE共同推动离岸公司的海外上市。此合作路径应受到政府监管层面的鼓励。