债务危机、金融危机和金融压抑

债务危机、金融危机和金融压抑 中国金融40人论坛理事 缪建民 [ 2011-09-24 ] 共有0条点评 　　西方发达经济体债务危机的问题已越来越严重。危机不是趋于解决，而是趋于进一步恶化。新的全球金融风暴已在孕育中，一旦爆发，可能会比2008年金融风暴更为猛烈。 一、发达经济体的债务已膨胀到不可持续的水平 　　西方国家巨额的公共部门债务已经引起了广泛关注，但如果算上私营部门债务，会发现债务问题已非常严重。目前发达经济体公共部门与私营部门的总债务占GDP比重已超过260%。 图1 主要国家公共部门与私营部门总债务占GDP比例   来源：ChrisMartenson.com 　　图1中260%是英国1815-1900年全盛时期债务总额占GDP的上限。那时英国处于工业革命高速发展并称霸全球时期，那时其总债务占GDP比例没有超过260%。 　　发达经济体债务极度膨胀的原因，一是因为欧美国家走上了福利国家的道路；二是全球经济格局变化以后，出现了全球生产能力过剩的情况。新兴市场经济发展提供的大量产能，压低了全球的利率。欧美国家实际利率很低，使这些国家信贷无节制扩张，美国人借钱消费，欧洲人借钱支付福利。美国的福利体系自上世纪30年代危机后逐步完善，2008年金融危机后福利进一步增加，比如通过了医疗保健法案。过去政府债务偿还靠经济增长及人口增加，由年轻劳动人口支付退休人口的养老金，使社会保障缺口不是一个现实的问题而是未来的问题。但现在经济增长趋于停滞，人口出现老龄化，传统还债的两个途径都行不通，所以问题开始恶化。 　　债务膨胀与金本位崩溃以后信贷的过度创造也有关系。金本位崩溃后，信用膨胀已无任何约束，导致信贷市场债务不断膨胀。1970年以来美国信贷市场债务几乎每十年翻一番，目前超过52万亿美元，美国信贷市场债务总额占GDP比重达到350%。 图2：美国信贷市场总债务（万亿美元）     来源：ChrisMartenson.com 　　现在公共部门债务是全球关注的焦点，其中欧债问题是会不会爆发一场新的金融危机的关键。希腊债务从经济角度来讲是不可持续的，需要重组。从政治角度看，欧盟一直努力避免希腊债务重组，因为希腊债务重组会使风险传染到其他国家，带来的社会成本和经济成本巨大。但欧盟成员国政府的政治意愿和选民的意愿差距非常大，北欧国家的选民如德国、芬兰、荷兰等对救助一直热情不高。7月21日欧盟峰会通过对希腊的第二轮救助 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 以后，由于还未获得所有成员国议会批准、希腊财政紧缩未达到预期目标、私营部门参与救助的谈判进展缓慢等原因，至今仍未实质启动，使得希腊债务危机再度恶化。而且很多国家还在讨价还价，芬兰提出对希腊的救助要提供现金抵押，而其他国家如荷兰、奥地利则明确提出要仿效芬兰。因此，希腊债务违约将不可避免，问题只是在什么时间、以什么方式（有序还是无序）违约。 　　意大利和西班牙的债务状况也在恶化。两国十年期国债收益率一度超过6%，欧洲央行（ECB）从8月8日开始再度入市买债，使得收益率下降到5%左右，最近因为希腊问题，两国收益率再次上升。ECB入市买债的代价非常大，过去一个多月已经购买了一千多亿欧元的国债，照此速度，如果危机持续，ECB买债的规模将以万亿欧元计，超过美联储量化宽松的规模。欧元区成员国对ECB入市买债仍有不同看法。德国央行主席魏德曼（Jens Weidmann）批评ECB不应该放弃货币原则，入市买债长远来看是错误的。ECB执行委员会首席经济学家斯塔克（Juergen Stark）辞职，也是对该政策持有不同意见。 　　除欧洲外，美国和日本的债务问题也很严重。日本公共部门债务从上世纪90年代泡沫破灭后不断膨胀，泡沫破灭时债务占GDP比例约100%，现在已达253%。美国债务问题前段时间是全球关注的焦点。两党围绕债务上限和削减赤字激烈斗争。实际上，美国社会保障的支出缺口比财政赤字的累计要大得多，体现在美国财政部帐上的仅仅是政府债务的一小部分。如果将社会保障、医疗保健的支出缺口计算在内，未来美国政府的收支缺口将达到60-200万亿美元。 二、发达经济体经济停滞使债务形势进一步恶化 　　（一）发达经济体的经济增长已同时陷入停滞 　　美国第一季度经济增长0.4%，第二季度增长1%，日本第二季度GDP负增长2.1%，欧元区经济增长也基本处于停滞中，并且失业率都很高。OECD国家经济增速已经处于衰退的边缘。美国8月份ISM制造业指数跌至50.6，为2009年7月以来最低。ISM新定单指数减存货指数跌至-2.7，新订单增加远远低于存货增加，过去几次该数值为负且较严重的时候，美国都出现了经济衰退。奥巴马前不久说“美国经济得了心脏病”，而心脏病是比较严重的病。此外，美国商业银行对中小企业贷款持续收缩，失业率高企。现在美国就业人口与2000年相近，但过去十年美国人口增加了3000万。有分析认为，如果美国在失业率问题上仍没有进展，纽约也将会像伦敦一样出现动荡。 　　（二）美国已陷入日本式的资产负债表衰退 　　日本1989年房地产泡沫和股市泡沫同时破灭。资产泡沫破灭后，家庭债务没有变，但财富净值迅速缩水，家庭和企业开始从收益最大化转向债务最小化，导致资产负债表衰退。日本非金融机构在资产泡沫破灭后贷款迅速减少，从原来净负债变成净储蓄。从1990到1998年日本非金融企业净储蓄占GDP的比例上升14.8%。类似的，美国2000年高科技泡沫破灭后，利率从6.5%降到2003年的1%，大量资金流向房地产市场。从2000年到2006年美国S&P/Case-Shiller房地产指数上涨近90%，债务增长将近100%，家庭债务总额达到13.8万亿美元。2008年房地产泡沫破裂后，美国家庭净值跌掉12.7万亿美元，家庭债务只减少了445亿美元，导致美国家庭不得不去杠杆化，减少开支，陷入资产负债表衰退。2008年以来，占GDP70%的消费者开支平均年增长只有0.2%。图3反映了这次金融危机和二战以后家庭债务变化的情况，这次危机后家庭债务并不像二战后那样增长。家庭债务增长表明开支在增长，但这次家庭债务是在收缩，开支没有增长。 图3：1945年和2008年经济衰退后美国家庭债务变化   来源：Federal Reserve Board;www.cfr.org/cgs 　　在今年后几个月美国经济可能不会立即进入衰退，因为美国国会去年通过的法案允许私营部门固定资产投资100%抵税，未来几个月私营部门支出可能会增加，经济增长率可能比前两个季度要略高。今年美国经济不会进入衰退，风险主要在明年第三季度以后。但如果财政紧缩力度太大（欧洲财政紧缩力度非常大、美国也打算成立超级委员会削减开支），也不能排除欧美明年陷入衰退的可能。从日本经验来看，日本资产价格泡沫破灭后实施财政刺激，GDP维持低增长阶段。桥本龙太郎执政时期由于误以为经济已可持续增长而实行财政紧缩，于1998年加税，1999年经济就负增长2%，税收也从1996年的52万亿日元跌到47万亿日元。小泉上台后限制政府债务，2001-2002年日本经济再度下滑。如果美国财政紧缩力度过大，就有可能重复美国1937年的情况。克鲁格曼在《1937、1937、1937》中介绍了1937年罗斯福政府认为美国经济已经稳定，紧缩财政从而导致1938年经济陷入衰退的情况。如历史重演，美国在今年第四季度紧缩财政，2012年底或陷入衰退。 　　在资产负债表衰退的情况下，货币政策的效果极为有限。日本央行2001年开始实行QE政策，购买日本长期国债，到2006年结束，但QE政策在改变通胀预期和推动经济增长方面是无效的。在资产负债表衰退时只有两种方法有效，一是资产价格停止下跌或恢复上升，使资产负债表恢复平衡；二是政府加大开支，弥补私营部门的需求不足，推动经济增长。美国的QE1和QE2政策在推动经济增长方面的效果不明显，因为在资产负债表衰退的情况下，虽然基础货币增长了，但是货币乘数在下降；同时，基础货币扩张以后，银行将大量资金作为超额储备存放在中央银行，而没有用于贷款。到今年7月30日，美国每增加1美元基础货币只增加了0.73美元货币供应量。可见，在资产负债表衰退的情况下，货币政策效果是不明显的。奥巴马最近提出4470亿美元刺激就业 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，这一政策如果获得批准，据测算可以促进美国经济增长1.5%-2%。但共和党控制的众议院会不会批准这一计划，或者会不会给计划掺水，现在还很难讲。 　　（三）欧元区已处于崩溃的边缘 　　欧元区债务危机已经到了非常关键的时期。市场已经认为希腊发生违约基本上是不可避免的事件，不确定的只是时间或者违约方式的问题。市场有大量希腊的CDS将在9月到期，如果希腊9月发生违约，持有大量CDS的银行将得到巨额赔偿，有些银行买的CDS保障比持有希腊国债的风险敞口还大。但是否允许希腊在短期内违约将取决于欧盟的政治意愿。如果由于冲击力太大而不愿承担风险，欧盟可能在短期继续向希腊提供流动性支持。但长远来看，希腊债务违约的概率非常大。 　　除了希腊，意大利和西班牙的形势也非常严峻。一方面，欧洲央行只能通过二级市场购买这两国国债，压低二级市场收益率，但并不能压低一级市场收益率；如果一级市场上没有人敢买其国债，二级市场收益率下降也没有意义。另一方面，欧洲央行购买两个国家的国债，并不能抑制私营部门债券利率飙升。若两个国家的商业银行无法在市场发债，压低国债收益率也没有用。意大利的主权评级和法国两家大银行的信用评级已经被降低，形势日趋严峻。 　　欧洲的银行业现在已经处于危机关头。欧洲银行业面临的第一大问题是一级资本充足率不足。欧洲银行对边缘国家主权债有巨大敞口，法国农业信贷银行、比利时德克夏银行、苏格兰皇家银行对南欧国家主权债的敞口已经超过其净资产。希腊一旦违约，这些银行就必须拨备减值，但欧洲银行的普通一级资本充足率普遍较低。例如法国农业信贷银行、法国巴黎银行和德意志银行的普通一级资本充足率分别只有1.4%、2.85%和1.9%，而这三家银行总资产加起来超过法国和德国GDP的总和。一旦发生主权债违约，80%的欧洲银行将出现偿付能力不足，将引发另一场全球金融大海啸。现在德国已开始考虑对本国银行进行注资，注资方案的前提就是假定希腊会违约。 　　现在主要欧洲银行的CDS价格已经超过2008年金融危机高峰时期。如果把欧洲银行持有的主权债按市值计价，其核心资本将大幅度减少10%-20%。根据高盛分析，在最坏的情况下，欧洲需要补充资本一万亿欧元。IMF要求欧洲紧急补充银行资本，最近正在探讨通过美国TARP的方式进行注资，但欧洲对此尚未达成一致。用欧洲金融稳定机制（EFSF）对银行注资也存在问题，一是这意味着经各个成员国批准的这一机制的用途发生了改变，有一定难度；二是欧洲金融稳定机制额度有限，共计4400亿欧元，如果对希腊的第二轮救助得到实施，前两轮救助就已经消耗掉2560亿欧元；三是用欧洲金融稳定机制去救南欧国家，为其银行增加资本金，在北欧国家政治上能否通得过还很难讲。德国53%的选民反对救助，为此默克尔代表的基督教民主联盟已在七次地方选举中败北。 　　欧洲银行面临的第二大问题是流动性干枯，已几乎无法在市场融资。欧洲银行今年在债务市场上的净融资是-3亿欧元，新债融资规模低于到期债规模，银行在股票市场也难以融资。更为严重的是，欧洲银行已经相当长时间无法在美元货币市场上借钱，失去了美元流动性，因此9月15日欧洲央行与美联储及英格兰银行、日本央行、瑞士央行联手，向欧洲银行提供美元互换，对欧洲银行给予美元流动性支持。但这一流动性支持只针对商业银行而不对影子银行，欧洲影子银行仍面临2008年那样的流动性风险。正因为此，国际货币基金已扩大新的借款安排（NAB），从原来的500亿美元扩大到5000-5500亿美元，实际上是在为最坏的情况做准备。 三、希腊违约、欧洲货币联盟何去何从？ 　　最近野村证券分析了欧债危机的五种可能后果。第一种后果是，迅速扩大欧洲金融稳定机制，对欧洲银行迅速增资，ECB马上降息，以此渡过危机。这个方法对长期经济增长损害最小，而且欧洲货币联盟能够生存下去，但是野村认为这个可能性只有5%。第二个后果是，通过欧洲央行及欧洲金融稳定机制在二级市场收购意大利和西班牙国债，压低两个国家的国债收益率，充实银行资本。这样可能会使长期经济增长受些影响，但欧洲货币联盟也能够得到生存，这种后果的可能性大概为40%。第三种后果是，在压低收益率方面没有达到预想效果，意大利和西班牙在市场上失去融资能力，使得欧洲金融稳定机制的规模被迫扩大到两到三倍，以此保住欧洲货币联盟，这种后果的可能性为35%。第四种后果是，希腊违约，ECB停止支持希腊银行体系，希腊出现10-20%的经济衰退，最终决策者还是被迫扩大欧洲金融稳定机制两到三倍，以防范风险向意大利和西班牙传递，这种后果的可能性12%。最后一种可能性是希腊违约后离开欧元区，这个后果的可能性只有8%。 　　总的来看，希腊债务违约是一个大概率事件，问题无非是在什么时候以什么方式，是有序违约还是无序违约。所谓有序违约，是通过有序的债务重组来实现违约；无序违约，是到期不能偿还债务本息，从而把风险直接转嫁给市场。如果希腊债务无序违约，必将引发大量的公司债违约、希腊银行崩溃，同时风险还将传染到意大利、西班牙甚至法国，导致银行倒闭或被迫国有化。比如比利时Dexia银行一级资本充足率只有0.97%，在全球资产超过1000亿美元的848家金融机构中排倒数第二，可能会率先倒闭。但希腊违约并不等于希腊退出欧元区并发行本国货币Drachma，也不等于欧元区崩溃。因为如果发行本币，没有人会接受Drachma，本币会大幅贬值，而以欧元计的债务相对本币会急剧升值，金融体系崩溃，经济严重衰退，失业大幅飙升，社会将极为动荡。同时，欧元将遭巨额抛售。因此希腊即使违约也会留在欧元区，不会导致欧元解体。 　　瑞士银行（UBS）的一篇内部报告对欧元解体作了成本分析。如果弱国离开欧元区，主权债违约、公司债违约、银行体系崩溃、国际贸易体系崩溃等带来的经济成本，在第一年平均到该国每人约为9500-11500欧元，随后几年为3000-4000欧元，相当于第一年GDP的40-50%。如果强国比如德国离开，公司债违约、银行体系增资、国际贸易崩溃等带来的经济成本，在第一年相当于每个德国人6000-8000欧元，随后几年为3500-4500欧元，相当于第一年GDP的20-25%。政治成本方面，欧元解体将导致欧盟的国际软实力影响将终止。值得一提的是，现代信用货币联盟解体无不伴随独裁、军政府或者内战。所以相比于政治成本，经济成本显然是次要的。 　　2001年时任欧盟委员会主席的罗马诺•普罗迪曾说，“我确信欧元将迫使我们采纳全新的经济政策工具。现在这个提议在政治上完全不可行，但在某一天将会发生一场危机，那时新的政策工具将被创立。”由此可见，在欧元创立时它的结构性问题欧洲人是知道的，并且也预料到会在将来某个阶段出现危机，届时就会迫使欧盟采取新的经济政策工具。现在看来，希腊违约可能就是这个时点，迫使欧盟走向财政联盟。但是，欧盟走向财政联盟需要修改欧盟宪法，需要得到成员国议会的批准和选民公投，这将是一项旷日持久的大 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 ，并不是一两个月、甚至一两年内能够解决的。 　　因此，在终极解决方案出来以前，欧债问题引发的金融市场动荡将会持续一个比较长的过程。希腊一旦发生无序违约，其引发的风暴将比2008年的金融风暴持续更长时间。最有可能的结果是希腊债务有序重组，成员国充实银行资本，ECB向其它成员国提供累计万亿欧元的流动性支持，在希腊与其它成员国间建立防火墙，在市场稳定的基础上探讨建立欧洲财政联盟的宏图伟业。 四、金融压抑时代的来临 　　1776年亚当•斯密在《国富论》中写到，“欧洲大国共同面临的巨额债务，在长期或许将毁掉这些伟大的国家。”“历史表明，一个国家一旦背上巨额债务，只有两个办法解决：一个是宣布破产——债务违约，另一个是将货币通过通胀贬值，这样也毁掉普通国民的财富。”在两百多年后的今天看来，亚当•斯密的话仍然非常有时代意义。 　　由于政府债务庞大，欧美政府都已无法以增加财政收入或大幅减少政府开支来减债，除希腊将被迫走上直接违约之路外，其它国家都已选择走上间接违约（货币贬值、通货膨胀）的道路。当经济增长停滞、人口老龄化而债务还在持续增长时，还债只能通过印钞，通过通货膨胀去减轻债务。高通胀、负实质利率的金融压抑时代正在来临。 　　金融压抑的政策主要通过实施负利率政策，将基准利率压低到通货膨胀率以下来减轻政府债务，实现财富转移。现在美联储要将接近于零的低利率政策维持到2013年，欧央行、英格兰银行也都维持了负利率。负利率将推升全球的通胀压力。但即使通胀上升，欧美央行的低利率政策仍将维持很长时间。欧央行因7月份加息而备受责难，市场预测美联储将推出“扭曲操作”，比如把十年期国债收益率限定在1.5%以下，从而在较长时间推行负利率政策。 　　金融压抑对减轻政府债务非常有好处。美国从1945年至1980年通过实施金融压抑政策，把政府债务占GDP比例降低了70%。但金融压抑对普通老百姓的财富会造成重大损害。金融压抑每年都摧毁货币的部分价值、储蓄的部分价值，每年都削减政府债务的实际价值。这样金融压抑系统性地剥夺货币购买力，实现财富的大规模隐性没收和再分配，把债权人财富转移到债务人，剥夺储蓄者和退休者的财富。 图4：发达经济体债务/GDP   来源：Reinhart & Sbrancia，2011 　　金融压抑既剥夺退休者及固定工资的劳动者，也剥夺投资者。由于当前欧美政府的总债务压力大于二战后，因此这次金融压抑的规模、力度、时间跨度必然更大、更强、更长，这对传统的长期投资将带来极为严峻的挑战。固定收益投资者的组合将日复一日地被通胀侵蚀其价值，无法保值。而且在金融压抑环境中，工薪阶层的实质收入不断下降，对消费推动的经济增长带来毁灭性影响。一旦经济增长大幅放缓或停滞，反映经济持续增长的股市估值会显得偏高，因此面临长期的趋势性下跌。美国旧金山联储的经济学家研究指出，基于美国人口变化带来的经济放缓，美国股市将会进入15年熊市，市盈率将从现在15倍跌到7倍。因此，金融压抑情况下传统投资将非常困难，而国内非传统投资工具有限，这为金融投资从业者提出了很大挑战。 　　总之，发达经济体的债务危机可能会引发一场全球金融动荡。欧洲债务危机可能会导致希腊发生实质违约，欧洲央行将采取债务货币化政策向银行提供大量的流动性支持，帮助银行渡过危机，最终赢得时间来推动欧洲财政联盟的建设。但是由于美联储和欧洲央行都采取了极度宽松的货币政策，这会带来全球的通胀压力，同时产生负的实质利率，使全球走向金融压抑时代。金融压抑时代对传统金融投资提出了很大挑战，未来几年金融投资将不可能再像前几年那么容易。