201018国泰君安-禾欣股份-002343-超细PU合成革龙头企业

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究 / 建议询价区间： 19—22 元 上市首日定价区间： 25—30 元 2010.01.08 发行上市资料 总股本（万股） 9906 发行量（万股） 2500 发行日期 2010.01.13 发行方式 网下询价＋网上申购 保荐机构 平安证券 预计上市日期 尽快 发行前财务数据 每股净资产（元） 4.11 净资产收益率（％） 14.48 资产负债率（％） 主要股东和持股比例 朱善忠 12.6% 沈云平 11.5% 丁德林 7.5% 庞健 7.5% 陈云标 6.9% 禾欣股份(002343) 超细 PU 合成革龙头企业 魏涛 0755-23976212 weitao@gtjas.com 本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 导读： ¾ 公司是我国PU合成革龙头企业，募集资金项目解决 产能瓶颈问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，发展看好。 投资要点： z 禾欣股份是我国 PU 合成革行业产能最大的企业，具备年产 PU 合 成革 2350 万米的产能，2008 年公司生产 PU 合成革 2438 万米。公司 是国内第一家同时拥有“中国名牌”和中国“驰名商标”的企业， 产品质量国内领先，耐克、阿迪达斯、钮百伦、安踏、鸿星尔克、 特步等国内外知名运动品牌都是公司的客户。 z 随着世界人口增长，天然皮革早已无法满足日益增长的需求，合成 革被用于替代资源不足的天然皮革。我国是全球最大的 PU 合成革生 产国，但从技术和产品档次上看，日本、意大利、韩国仍然具有领 先优势。从发展趋势看，由于合成革下游的鞋和服装向我国转移， 日本、韩国、中国台湾地区的合成革生产会相应减少。 z 公司拥有 9 大类 1 万多种花色产品，是国内产品系列最全的 PU 合 成革生产企业。公司是国内唯一一家拥有国家级企业技术中心的 PU 合成革制造企业，产品以高端产品为主，占据我国高档 PU 合成革市 场 13%左右的市场份额。 z 公司具备独立的基布、浆料、无纺布、色浆色粉等生产能力，拥有 从基布—PU 树脂—色料—表面处理剂到合成革的完整产业链。完整 的产业链可以使公司在原料和基布的生产过程中控制产品质量，保 证最终产品的质量稳定。 z 本次公司将发行 2500 万股社会公众股，募集资金将投向福建禾欣合 成革项目、禾欣可乐丽超纤皮公司增资和技术中心改造，总投资约 2.51 亿元。 z 我们预测公司 2009-2011 年摊薄后 EPS 分别为 0.72、0.88、1.06 元， A 股化工股目前估值水平在 2010 年 18-27 倍市盈率。公司上市后可 给予 2010 年 25 倍 PE，合理股价为 22 元，考虑到一定发行折价，建 议申购价为 19-22 元。 新股询价定价 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 财务摘要（百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 1,101.4 1,149.4 1,023.9 1,253.2 1,467.6 (+/-)% 0.8% 4.4% -10.9% 22.4% 17.1% 经营利润（EBIT） 104.0 91.7 117.8 145.2 177.7 (+/-)% 76.9% -11.9% 28.4% 23.3% 22.4% 净利润 50.5 49.8 71.0 87.1 105.5 (+/-)% 112.7% -1.5% 42.7% 22.6% 21.1% 每股净收益（元） 0.51 0.50 0.72 0.88 1.06 每股股利（元） 注：每股净收益按发行后的总股本计算 禾欣股份(002343) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 1. 公司简况 1.1. 公司简介 禾欣股份是我国 PU 合成革行业产能最大的企业，拥有 8 条湿法、8 条干法 PU 合成革生产线。产品包括 PU 合成革、超细纤维 PU 合成革、合成革基布、PU 树脂 浆料等业务，具备年产 PU 合成革 2350 万米的产能。2008 年公司生产 PU 合成革 2438 万米。公司是国内第一家同时拥有“中国名牌”和中国“驰名商标”的企业， 也是行业内最先通过 ISO9001 质量体系和 ISO14001 环境认证体系的企业。公司 产品质量国内领先，耐克、阿迪达斯、钮百伦、安踏、鸿星尔克、特步等国内外 知名运动品牌都是公司的客户。 1.2. 公司股本结构 公司第一大股东为自然人朱善忠，是公司董事长，持有 1245 万股，占发行前总股 本的 16.81%，占发行后总股本的 12.57%。由于主要持股人均为自然人，且无人拥 有控股权，因此公司没有实际控制人。公司本次将发行 2500 万股社会公众股，发 行上市后社会公众股占比 25.23%。 表 1：公司发行前后股本结构 股东名称 股数(万股) 发行前占 比(%) 发行后占 比(%) 朱善忠 1245 16.81 12.57 沈云平 1135 15.33 11.46 丁德林 739.56 9.99 7.47 庞健 739.56 9.99 7.47 陈云标 682.28 9.21 6.88 其他自然人 2864.8 38.67 28.91 本次发行社会公众股 2500 25.23 数据来源：招股书，国泰君安证券 2. 公司所处行业分析 2.1. PU 合成革性能优良 PU 合成革是以无纺布为基布，以聚氨酯（PU）树脂涂覆表层的人造革。以拥有 3 次元立体构造的超细纤维无纺布作基布，以 PU 树脂涂覆表层的具有束状超细纤维 结构的合成革，称之为超细纤维 PU 合成革，是第三代人工皮革。天然皮革被广 泛用于生产日用品和工业品，但随着世界人口增长，天然皮革早已无法满足日益 增长的需求，合成革被用于替代资源不足的天然皮革。 PU 合成革的外观和内在结构与天然革接近，其他物理特性接近于天然革的指标， 常温耐折达到 100 万次以上，低温耐折也能达到天然革的水平，而色泽比天然革 更鲜艳，应用越来越广泛。超细纤维 PU 合成革采用与天然皮革中束状胶原纤维 结构和性能相似的束状超细纤维，加工络合成三维网络结构的高密度无纺布，填 充以优制形式微孔结构的聚氨酯，经特殊的后加工整理而成。超细纤维 PU 合成 革具有天然革所固有的吸湿特性。超细纤维 PU 合成革拥有比真皮更优越的物性， 禾欣股份(002343) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 在耐化学性、质量均一性、大生产加工适应性以及防水、防霉变性等方面超过天 然皮革，被用于高档运动服装、鞋、箱包、家具面料。 2.2. 我国是全球最大 PU 合成革生产国 我国是全球最大的 PU 合成革生产国，但从技术和产品档次上看，日本、意大利、 韩国仍然具有领先优势。我国合成革工业近年来发展迅猛，，PU 合成革的产量从 2000 年 1.15 亿米，增长到 2008 年的 10.6 亿米，增长八倍多。日本在合成革新产 品开发上仍然具有较明显优势，尤其在超细纤维 PU 合成革产品开发上竞争优势尤 为突出。目前“技术看日本、时尚看意大利、绩效看韩国台湾、规模看中国”的 发展格局依然存在。从发展趋势看，由于合成革下游的鞋和服装向我国转移，日 本、韩国、中国台湾地区的合成革生产会相应减少。 图 1：全球各国合成革生产线分布 图 2：2006-2009 上半年 PU 合成革售价 日本, 2.66% 韩国, 3.41% 台湾地区, 3.70% 意大利, 4.92% 其他, 6.01% 中国大陆, 79.28% 0 2 4 6 8 10 12 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 亿米 资料来源：招股书、国泰君安证券 合成革主要下游为制鞋、箱包、服装和家具制造，合成革生产的地域分布与这些 行业的分布呈明显的集聚效应。浙江、福建、广东、江苏、山东等省份是我国合 成革行业生产较为集中的地区，2008 年浙江省合成革生产企业占全国的 53.02%， 是我国最大的合成革生产省。 图 3：我国合成革生产企业分布 资料来源：招股书、国泰君安证券 福建, 12.64% 山东, 2.74% 其他, 5.05% 江苏, 13.46% 广东, 13.18% 浙江, 53.02% 禾欣股份(002343) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 表 2：我国部分主要人造革合成革生产企业生产线情况 单位：条 干法线 湿法线 合计 温州人造革有限公司 10 12 22 温州五洲人造革有限公司 8 9 17 浙江禾欣实业集团股份有限公司 8 8 16 温州市宏得利合成革有限公司 8 8 16 江苏昆山协孚人革制品集团 7 7 14 资料来源：招股书、国泰君安证券 2.3. PU 合成革对 PVC 人造革、真皮的替代在加强 人造革合成革行业的三大类产品——PVC 人造革、PU 合成革（含普通 PU 合成革和 高物性 PU 合成革）、超细纤维 PU 合成革分属三代产品。随着国际环保政策的趋紧， PU 合成革对 PVC 人造革的替代在加速。目前欧盟已经对 PVC 人造革的生产、销售 进行限制，日本已经在汽车装饰材料中禁止使用 PVC 人造革产品。随着我国环保 标准的提高，PVC 人造革产品的成本优势将不再明显，而 PU 合成革产品的竞争力 将更加突出。超细纤维 PU 合成革主要性能已经接近真皮产品，部分性能指标甚至 优于真皮，但价格只有真皮产品的三分之一左右，因此超细纤维 PU 合成革对真皮 有较强的替代作用。 3. 公司主营业务简析 3.1. 主营业务较快发展 公司拥有 9 大类 1 万多种花色产品，是国内产品系列最全的 PU 合成革生产企 业。从经营规模上看，中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会统计显示， 近三年公司销售收入在 PU 合成革行业排名第一。公司是国内唯一一家拥有国家 级企业技术中心的 PU 合成革制造企业，产品以高端产品为主，占据我国高档 PU 合成革市场 13%左右的市场份额。 公司目前合成革产能为 2350 万米，其中高物性 PU 合成革产能 800 万米，超细纤 维 PU 合成革产能 200 万米。近几年，公司高物性 PU 合成革、超细纤维 PU 合成革 产销量逐年增长，普通 PU 合成革有所下降。收入、利润也逐年保持增长。 图 4：公司 2006-2009 上半年 PU 合成革销量 图 5：公司 2006-2009 上半年 PU 合成革售价 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2006 2007 2008 1H2009 万米 超细纤维PU革 高物性PU革 普通PU革 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2006 2007 2008 1H2009 元/米 超细纤维PU革 高物性PU革 普通PU革 资料来源：招股书、国泰君安证券 禾欣股份(002343) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9 图 6：公司 2006-2009 上半年收入及毛利 图 7：公司 2009 上半年 PU 合成革分产品收入占比 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2006 2007 2008 1H2009 万元 营业收入 毛利 , 高物性PU合 成革, 35.67% 超细纤维PU 合成革, 24.77% 普通PU合成 革, 39.56% 图 8：公司 2009 上半年毛利占比 图 9：公司 2006-2009 上半年三项费用率 超细纤维PU 合成革, 35% 高物性PU合 成革, 39% 普通PU合成 革, 26% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2006 2007 2008 1H2009 销售费用率 管理费用率 财务费用率 图 10：公司 2006-2009 上半年综合毛利率 图 11：公司 2006-2009 上半年分产品毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2006 2007 2008 1H2009 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2006 2007 2008 1H2009 普通PU合成革 高物性PU合成革 超细纤维PU合成革 资料来源：招股书、国泰君安证券 3.2. 公司竞争优势 3.3.1 技术水平行业领先 公司是国家高新技术企业，注重产品的技术研发与创新。公司技术中心是浙江省 第一批省级企业技术中心，2007 年 9 月被评为国家级企业技术中心。技术中心拥 有中高级工程技术人员 59 名，其中高级专家 18 名，包括院士 1 名、博士 8 名、 国外及台湾专家 6 名。近年来公司自主开发新产品、新工艺、新技术 140 多项； 已获得国家专利 16 项，其中发明专利 4 项；另有 9 项专利申请已获国家专利局 受理，其中发明专利 7项。开发国家级新产品 6项、省级新产品 30 项。 禾欣股份(002343) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9 3.3.2 客户优势 公司是我国合成革行业内第一家同时拥有“中国名牌”和“驰名商标”的企业。 产品的剥离强度、耐酸耐碱、耐折等指标稳定性好，产品质量均处于国内领先水 平。公司产品质量通过了耐克、阿迪达斯、钮百伦、安踏、鸿星尔克、特步等国 内外知名运动品牌的认证，成为国内企业中仅有的几家国际品牌的 PU 合成革产 品供应商之一，也是国内著名运动品牌的主要供应商。 3.3.3 完整的产业链 公司是我国最大的 PU 合成革生产企业之一，具备独立的基布、浆料、无纺布、 色浆色粉等生产能力，拥有从基布—PU 树脂—色料—表面处理剂到合成革的完整 产业链，是我国 PU 合成革行业规模最大、产业链配套最完整的企业。完整的产业 链可以使公司在原料和基布的生产过程中控制产品质量，保证最终产品的质量稳 定。 3.3. 募集资金项目 本次公司将发行 2500 万股社会公众股，募集资金将投向福建禾欣合成革项目、禾 欣可乐丽超纤皮公司增资和技术中心改造，总投资约 2.51 亿元。 表 3：募集资金项目情况 序号 项目 建设期 投资金额（万元） 1 福建禾欣合成革项目 2 年 15993.56 2 禾欣可乐丽超纤皮公司增资 1年 4750 3 技术中心技改项目 1 年 4329 合计 25072.56 数据来源：招股书、国泰君安证券 公司目前合成革产能为 2350 万米，其中高物性 PU 合成革产能 800 万米，超细纤 维 PU 合成革产能 200 万米，2009 上半年产能利用率已经达到了 106.54%。募集资 金项目完全达产后，公司高物性 PU 合成革产能将在目前的 800 万米基础上新增 1200 万米，增加 150%；超细纤维 PU 合成革产能在 200 万米的基础上新增 280 万 米，增加 140%。新增产能将扩大企业规模，解决公司目前产能瓶颈问题，有助于 满足旺盛的市场需求，抢占市场份额。企业技术中心的改造能够增强企业研发实 力，为业务发展提供支持，有助于公司的长期发展。 4. 盈利预测及估值 主要假设： 1、2009-2011 年公司项目建设稳步推进。 2、公司为高新技术企业，2009-2011 年实际所得税率为 13%、14%、15.5%。 盈利预测假设： 2007 2008 2009E 2010E 2011E 超细纤维 PU 革 单价（元/米） 64.68 65.52 58.32 62.99 66.13 禾欣股份(002343) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9 销量（万米） 173.3 219.4 297.0 401.0 501.2 收入（万元） 11209.0 14372.5 17321.0 25254.1 33146.0 毛利率 27.37% 28.74% 40% 36% 34% 单价（元/米） 29.74 32.32 29.65 32.20 33.50 销量（万米） 599.2 623.9 804.0 880.0 1126.4 收入（万元） 17819.9 20163.5 23838.6 28336.0 37734.4 高物性 PU 革 毛利率 26.19% 27.33% 30.81% 30.01% 29.22% 单价（元/米） 22.3 21.35 21.45 21.86 22.06 销量（万米） 1712.1 1595.5 1223 1360 1400 收入（万元） 38180.1 34063.9 26233.4 29729.6 30884.0 普通 PU 革 毛利率 15.48% 16.01% 18.52% 16.02% 15.88% 我们预测公司 2009-2011 年摊薄后 EPS 分别为 0.72、0.88、1.06 元，A 股化工股 目前估值水平在 2010 年 18-27 倍市盈率。公司上市后可给予 2010 年 25 倍 PE，合 理股价为 22 元，建议申购价为 19-22 元。 风险提示： 公司主要原料为煤化工产品 DMF， 石化产品 AA 和 MDI 及其他化工原料，DMF、AA 和 MDI 合计占 PU 树脂浆料总成本 70%左右。而该部分原材料一定程度上受煤和石 油价格影响。若国内煤炭价格和国际油价大幅上涨带动原材料价格上涨，将对公 司经营和盈利产生较大影响。 禾欣股份(002343) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9 作者简介： 魏涛:2000 年毕业于武汉大学化学系,理学学士;2005 年毕业于武汉大学商学院 会计系,会计学硕士。先后任职于中石化江汉分公司、华西证券研究部，四年证 券从业经验。2007 年 8 月加入国泰君安证券，现任销售交易总部基础化工行业 研究员。在 2009 年中国最佳证券分析师评选中获明星分析师和最佳独立见解分 析师奖。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信 息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发， 需注明出处为国泰君安证券销售交易总部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 禾欣股份(002343) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9 国泰君安证券股票投资评级标准： 增持：股票价格在未来 6～12 个月内超越大盘 15%以上； 谨慎增持：股票价格在未来 6～12 个月内超越大盘幅度为 5% ～15%； 中性：股票价格在未来 6～12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ～ 5%； 减持：股票价格在未来 6～12 个月内相对大盘下跌 5%以上。 国泰君安证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来 6～12 个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来 6～12 个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来 6～12 个月内明显弱于大盘。 国泰君安证券销售交易总部 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码：200120 电话：（021）38676666 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 邮政编码：518026 电话：（0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码：100140 电话：（010）59312799 国泰君安证券销售交易总部网址： www.askgtja.com E-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com