陈晓红张泽京王傅强 基于KMV模型的我国中小上市公司信用风险研究

年 月 第 卷 第 期 数理统计与管理 , , 文章编号 一 刁 刁 基于 模型的我国中小上市公司 信用风险研究 陈晓红 张泽京 王傅强 中南大学商学院 , 湖南长沙 , 摘要 经过提高股权价值波动率精度的 模型对我国中小上市公司有很强的识别信用风险状 况的能力 中小上市公司违约的可能性大于我国大型企业 , 信用状况不容乐观 , 整体信用状况在近 年间表现波澜不惊 , 到 年违约风险有增大趋势 通过设定两条信用预誉线 来监控中小上 市公司的信用危机 资产规模对信用风险有显著影响 , 年之后资产规模与违约风险显著负相 关 , 总资产小于 亿元的小公司抗风险能力最差 股份分置改革引起了中小上市公司信用风险短 时间的波动 , 是 年中小上市公司违约风险变大的重要原因 关镇词 中小上市公司 信用风险 模型 违约距离 股份分置改革 中图分类号 文献 标识 采样口标识规范化 下载危险废物标识 下载医疗器械外包装标识图下载科目一标识图大全免费下载产品包装标识下载 码 盼 , , 一 , , 罗 , , 印 , , , 留 七 , 勿 石 , , 一 佣 一 罗 , 勿 留 粥 一 引言 中小企业作为国民经济中最具活力的一部分 , 由于长期存在着资金不足的情况 , 使它们 的发展受到很大的限制 在解决中小企业贷款难的过程中 , 怎么衡量中小企业的信用风险成 收稿日期 年 月 日 基金项目 国家白然科学基金重点项目 和国家软科学基金项目 资助 陈晓红等 基于 模型的我国中小上市公司信用风险研究 为一大难题 。 随着我国中小企业板块的迅速壮大以及创业板的呼之欲出 , 中小上市公司的数 量会越来越多 , 在我国资本市场的影响力会越来越大 , 对其研究日趋重要 我国中小企业的资 产规模小 , 创建和发展时间较短 , 所有者素质不高等因素导致了公司有较高的不稳定性和不 连续性 , 并且过多依赖债权融资的高成长性中小企业 , 其信用风险由于“ “ 成长幻象 ” 不易被察 觉 川 , 使得我国中小上市公司的信用风险尤其值得关注 , 对其信用风险的监督也越来越重要 那么 , 我国中小上市公司信用风险状况如何 有什么特征 近几年有什么变化 与什么因素有 关 股权分置改革对它有没有影响 与我国大型企业比较有什么不同 怎么来识别和预警中小 上市公司的信用风险 我国中小上 市公司信用风险状况会有哪些问题 怎么去应对 针对中小 上市公司特征 , 本文选用 模型来度量它们的信用风险 , 而 模型对我国中小上 市公 司信用风险的 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 是否有效 已有文献对以上问题的研究极少 , 本文试图来解决这些问题 为什么选用 模型来度量我国中小上市公司的信用风险呢 信用风险度量方法分为 传统和现代两类 在主要的传统信用风险度量模型中 , 专家方法 法 和评级方法具有较强 的主观性 回归分析模型 、 邻近法 、 多元判别分析模型和 的 计分模很难反 映企业未来的发展情况 神经网络对样本数据过分依赖 在主要的 类现代信用风险度量模 型中 , 公司发展的 模型和 公司的 模 型建立都直接依赖与信用评级机制 , 由于我国信用评级滞后 , 在短期内运用不太现实 开发的 模型的风险驱动因素是债务人的违约率 , 该参数 的估计在我国目前比较困难 , 且该模型还要求债务之间是相互独立的 公司开发的 模型是基 于现代公司理财和期权理论的结构性模型 , 基本思路清晰 , 方法框架是用方便 , 且我 国企业尤其是中小企业的财务已经其他信用相关的资料取得和真实性难以得到保证 , 而股票 价格的波动蕴含着关于可信度的信息 、 宏观的经济状况 、 行业和公司的信用风险 , 是一种动态 的具有前瞻性 一 的方法 国内也有诸多文献证实了 模型在我国证券市 场的适用性 , 因此本文优先选用 模型 文献综述 国外学者对 模型的有效性验证做了一系列 , 指出 , 财务报告反映 公司的理事情况 , 市场价格更能反映公司发展的未来趋势 , 最准确的信用风险度量方法应该 同时使用这两种数据资源 。 和 使用 和 方法对 模型进行验证 , 选用 年上 千家美国公司数据 证明 住所证明下载场所使用证明下载诊断证明下载住所证明下载爱问住所证明下载爱问 模型十分有 效 和 任 以金融类公司为样本应用 模型 , 结果显示 值在发生信用时间时或破产前能够准确灵敏地监测到信用质量地变化 年通过地 《巴塞 尔新资本 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 》提倡使用内部评级法管理信用风险 , 并推荐使用 模型进行内部评级 , 可 见 模型 已经在国外得到了广泛地认可和使用 。 纵观国内文献 , 可以看出我国对 模 型地研究更多地侧重于 模型在我国地适用性研究 。 在此基础上指出我国研究 模 型中存在地五大问题 , 并提出相应对策和建议 。 近 年来 , 国内对 模型进行了相关研 究 王琼 对 模型与其他模型进行了理论上的对比研究 , 认为 模型 比其他 只注重财务数据的信用风险模型更适合评价上市公司的信用风险 程鹏 图 样本数为 家 、 张玲 家 、 杨星 家 和叶庆祥 ‘“ 家 应用参数调整后 的 模型可以及时识别和预测我国上市公司的信用风险 郑茂 川 家 发现对 于 绩效好的上市公司 , 模型没有给出错误的信息 , 而高风险上市公司的资产市值和股权价 值被高估 但以上学者的证实所采集的样本数量较少 , 难以完全确定 模型对我国实际情 数理统计与管理 第 卷 第 期 年 月 况的适用性 马若微 经过大量的实证 家 认为 模型运用到中国上市公司 财务困境预警中数完全可行的 , 而且相对 。、 等模型 , 其优势明显 尽管国内学 者分别从理论上和实证上证明了该模型对我国进行信用风险量化管理有较好的指导和借鉴意 义 , 但并不能因此推论 模型适合我国中小上市公司信用风险的度量 穆迪公司的研究结果 认为公司的资产规模上影响违约的一个重要因素 , 资产规模大 的公司资金比较雄厚 , 抗击市场风险的能力比较强 , 经营也比较稳健 , 相应的发生违约的可能 性较小 张荣 也认为资产规模小的上市公司其股价波动率大 , 违约距离小 , 发生违 约的可能性较大 那么作为在中国证券市场上资产规模最小的中小上市公司 , 其信用风险是 不是很大呢 还有一个值得注意的上股权价值波动律 。 的计算问题 在计算 。 时 , 国外通常是通过 股价的波动来估计 , 并没有考虑股本变化 如送股配股等 对其波动率的影响 我国学者在计 算股权价值 时尽管考虑了股权分置 非流通股 因素 , 但是计算 时 , 还是搬用国外学者 的做法 , 没有考虑股本变化 如股权分置改革 、 配售股份上市等 和每股净资产变化对 的 影响 模型建立及参数设定 · 模型 模型是由 公司开发出来的基于 的期权定价模型 的一套用来估计 公司违约概率的概念性框架技术 和许多其他信用风险模型一样 , 模型假定当公司的资 产价值小于其负债时 , 公司将选择违约 , 否则不违约 而和其他模型不同的是 , 模型根据 模型的基本思想 , 将公司股权看作是以公司资产价值为标的看涨期权 , 而公司的负债 为该看涨期权的执行价格 如图 为股东对于公司的初始投资 , 图 与欧式看涨期权损益 状态图完全一致 于是 , 当公司的资产价值大于其负债时 , 公司所有者将选择不违约 , 并获得 偿还债务以后所剩下的收益 , 这相当于执行了看涨期权 , 而当公司的资产价值小于其负债时 , 公司股东将会选择违约而将公司的全部资产转给债权人 , 这相当与不执行看涨期权 “一 田 图 期权理论中公司资产价值与股权价值关系 根据上述分析 , 由 一 期权定价公式得 一 一 下 心 从 , 几 , 二 其中 为公司的股权价值 , 为公司的资产价值 , 为违约点 , , 为公司资产收益的波动 率 , 为无风险利率 , 为债务期限 · 为标准正态累积分布函数 , , 各 二 沂 陈晓红等 基于 模型的我国中小上市公司信用风险研究 、 一 、一 屯 一「 毛 — 口 ‘ 口日 、 , , 、 犷 , 工 一 — 丫丁 己 一 万 在 式中含有 和 两个未知数 , 因此仍旧无法把 和 解出来 为此 , 公 司在 模型中引入了企业股权价值的波动性 与企业资产价值波动性 之间在理论上 的关系 夕 认 , , , 二 于是 , 由式 和 , 根据式 的 迭代法可以求得 和 的值 洲 一 别 一 瓣 一 ‘ 默黑 在通过上述步骤得到 和 。 以后 , 就可以计算得到负债企业的违约距离 在 模型 中 , 违约距离 。 ‘ 被定义为 一 式中 为违约点值 。 在 模型中 , 违约距离 所表示的上公司资产价值距 离违约点点的距离与公司资产收益波动率的倍数 若假定公司的资产价值服从正态分布 , 则违 约距离反映的是公司距离违约的标准差数 , 进而我们就可得到公司的违约概率 为 一 由于公司资产价值服从正态分布的假定的合理性值得考虑 , 所以 , 公司是通过以下 方法得到一个经验上的 , 而不是理论上的 公司拥有一个庞大的关 于公司违 约与不违约信息的历史数据库 , 通过这个数据库 , 公司可以找到具有同样违约距离的企 业一年内违约的数量 , 用它 比上具有同样违约距离的企业的总数 , 即得到 了经验上的 值 由于我国目前不具有与此类似的数据库 , 因此 , 本文以违约距离 作为中小上 市公司信用 评价的依据 上一个标准化指标 , 不同公司不同时间都可以进行相互比较 , 反映公司信用 状况的好坏 该值越大 , 说明公司到期偿还债务的可能性越大 , 发生违约的可能性越小 , 该公 司信用状况越好 反之则信用状况越差 参数设定 公司股权价值 的 计算方法 煤矿单位产值综合能耗的计算方法营养成分理论值计算方法电缆末端电压降计算方法初中24点计算方法与技巧答案24点计算方法与技巧下载 由于我国证券市场发展的特殊性 , 上市公司股票被人为地分割为流通股和非流通股两部 分 , 而非流通股地价值不易估算 , 且通常都低于流通股地价值 若直接采用流通股地价格进行 估算 , 则必将会大大高估公司地股权价值 。 因此 , 本文参考上市公司股票全流通研究中的非流 通股定价 , 以每股净资产计算非流通股的价格 , 得 上市公 司股权价值 二 流通股收盘价格 流通股股本数 十 每股净资产 二 非流通股股本数 其中 , 这里得非流通股股本数包括了股权分置改革限售股份 股权价值波动率 的估计 作者在文献综述中指出已有文献对 的估计考虑不够周全 , 本文首次提出在计算 , 时 , 不仅考虑了流通股股价的影响因素 , 还考虑了股本变化 如送股 , 转增 , 定向回购等 , 尤其是股 权分置改革引起的 和每季度每股净资产变化的影响因素 , 这样虽然极大地增加了工作量 , 但 数理统计与管理 第 卷 第 期 年 月 是却有效地提高了 的精确度 年 , 提出了广义条件异方差模型 , 大量的金融事实证明中国股市显著地符合 , 模型 本文勇 方法计算出每个交 易日地股权价值后 , 使用 的 对股权价值波动率进行建模 违约点 的确定 在对违约地研究中 公司发现 , 当公司资产价值达到公司总负债账面价值时 , 公司一 般并不违约 一些公司在这一点违约了 , 但是还有相当一部分公司继续经营并偿还了他们的负 债 , 这是因为一些债务的长期性给这些公司提供了喘息的机会 后面的研究发现 , 公司违约时 的资产价值通常处于公司流动负债与总负债之间的一点 通过对大量违约公司的观察 , 公司发现违约发生最频繁的临界点处在流动负债加上长期负债的一半 参照 公司对违 约点的取值 , 本文采用流通债务的价值加上未偿长期债务帐面价值的一半作为违约点的取值 债务期限 丁 , 无风险利率 考虑到数据和工作量的限制 , 以及与其他学者成果的对比分析 , 设定违约距离的计算时间 为一年 , 即 二 无风险利率 使用中国人民银行公布的一年期定期存款利率 表 表 一年期定期存款利率表 时间 年利率 一 一 样本数据和实证分析 中小上市公司的样本选取及数据预处理 本文通过如下条件选取我国的中小上市公司作为研究样本 年 月 日之前在 沪深证券交易所上市的公司 , 这样保证能有一年以上的分析时段 在 年至 年间 的流通股 三 万股 , 且 年 月 日前的主营收入或资产总额 三 亿元 , 且员工人数 三 人 经筛选后有 家公司符合条件 , 其中一家在 迭代中计算不出结果 , 样本最终确定 为 家 , 只发行了 股 , 没有 股 、 股等 截至 年 月 日 , 样本公司中 , 、 有 家 , 中小企业板块有 家 一 年 年间每各季度的每股净资产 、 流通负债 、 长期负债 , 每个交易 日收盘股价 、 流通股股数 、 非流通股股数等数据来源于 数据库和龙 语财经信息分析系统 由于部分公司的 年报还没有公布 、 暂停上市或上市时间在 年 之后等原因 , 有些季度的样本量会少于 个 当股权价值为负时 , , 模型无法计算 。 , 因此本文忽略股权价值为负时对 。 的影响 用 编程实现 模型的 迭代算法 , 得到 和 , 的值 , 进而算出 , 其中有极少数由于股权价值为负算不出结果 最终得到了 家中小上市公司 牛 年三年间 个季度的公司价值 、 企业资产价值波动率 。 和违约距离 模型有效性分析 众所周知 , 上市公司连续两年亏损即被 处理 , 公司 比一般公司存在较高的信用风 险 本文把样本中的 家 、 公司作为一组 , 把余下的 家非 公司作为一组 , 并 在中小上市公司样本中选取 年平均每股收益 全面摊薄 最大的 家作为绩优股 , 设绩优 股为一组 对比这三组公司 , 从图 可以看出 , 非 公司和绩优股的违约距离明显远远大于 公司 , 非 公司与绩优股的违约距离差距很小 , 说明中小上市公司中的 公司违约的 可能性比非 公司和绩优股要大的多 从纵向对比来看 , 结合表 的均值差 , 从 牛 陈晓红等 基于 模型的我国中小上市公司信用风险研究 年间 , 与非 公司之间的违约距离有 日趋分化的趋势 , 即非 公司的信用状况越来越 好 , 同时 公司的信用愈加恶化 。 从对 年间 家 公司与 家非 公司的平均违约距离作为独立样本 检验结果 表 来看 , 公司和非 公司的违约距离的差异在 显著水平下都是统计显著的 , 并且其差距在 年和 年有逐渐拉大的趋势 , 尽管在 年又逐渐变小 检 验 表 表明 , 公司和非 公司的违约距离的均值在 二 显著水平下也存在显著性 差异 公司和非 公司违约距离均值的显著性差异说明 , 经过参数调整的 模型对 中小上市公司有很强的识别公司信用风险变化趋势的能力 , 即该模型的有效性很好 表 违约距离检验结果表 左半部 时时间间间 均均值值 非 检验验 均值差差 值值 值值 以 《洲 刃 《 秩检验验 值值 一 一 一 一 一 一 值值 《 《刃 样样本量量 非 表 违约距离检验结果表 右半部 时时间间间 均均值值 非 检验验 均值差差 值值 值值 一 《以 】】 一 秩检验验 值值 一 一 一 一 一 一 值值 《 峨 】】 样样本量量 非 数理统计与管理 第 卷 第 期 年 月 中小上市公司信用风险状况和信用预 通过 节确定中小上市公司信用风险评价的有效后 , 本节分析我国中小上市公司的信用 风险状况 , 以及设计基于本文中小上市公司样本经验的信用预警线 从图 发现 , 中小上市公司整体的信用状况在这 年间表现波澜不惊 , 基本上 在 压 之间波动 , 到 年违约距离稍有变小 中小上市公司违约距离的均值与标准差的变 动走向一致 , 两者之间的 相关系数为 , 这种有意思的” 共振” 现象上由于一部分 企业信用状况迅速变好 , 引起 增加的同时 , 也拉大了与 均值的距离 标准差变大 而 巧合的是在 年和 年这两年的前 个季度 基本上均没有变化 , 而在这两年的年 末都不约而同违约风险变小 变大 , 这说明部分中小上市公司年报的财务数据有作假的嫌 疑 而 年没有遵循这一规律 , 主要是股权分置改革所致 , 后面 节会具体分析 从图 发现 , 公司的违约距离从 年到 年逐渐变小 , 到 年又缓慢回升 即 公司 的信用状况在前两年令人堪优 , 越是接近被 时 , 违约概率越大 而 年 公司由于重 组 、 资产注入 、 清欠 、 财政补贴等 , 部分企业扭亏为盈 , 随着有可能实现摘帽 , 信用风险有轻 微降低的趋势 本文得到的违约距离均大于其他学者研究的结果 , , , , , ’ , 并不是因为中小上市公司 的信用风险就比其它类型的公司要小 , 而是根 模型的参数设定有关 由于本文估计 时充分考虑了股本变化 尤其是股权分置改革引起的 和每股净资产变化的影响 , 从而得到的 股权价值波动较之平滑 , 即 。 比其他学者计算出来的要小些 由于参数计算方法不同 , 暂无 法与文献中的大企业样本作对比分析 但本文可以通过估计违约距离设定信用预警线 , 来监 控中小上市公司的信用危机 下面把样本 家中小上市公司的 区间离散化分为 个区间 如表 一 , 为第一 个区间 从 到 的每 为一个区间 , 为最后一个区间 在每个区间上统计 出 现的频数 , 图 是 年末 的堆积柱形图 表 列出了 年间中小上市公司中 在对 应区间的频数 , 图 为 年平均 频率线 , 表示 在这 个区间内出现的频率 从表 、 图 、 都可以看出 , 越小 , 频数越高 , 再一次印证了 模型对中小上市公司信用 评价的有效性 通过 年统计发现 , 值 〔 一 , 时 发生的频率最高 , 因此本文设置 为二级信用预瞥线 , 为一级信用预警线 , 对一家有足够数据支持的中小上市公 司 , 可以作出一个时时变动的 曲线 通过观察 年 月和 月的 , 包括暂停上市 的 家公司在内 , 有 家低于二级信用预警线 , 家低于一级信用预警线 也就是说在 年 , 低于二级信用预警线 占 的中小上市公司将有一半概率出现信用危机 , 应当关注 这些公司的信用状况 低于一级信用预警线 占 的中小上市公司将有 的概率发 陈晓红等 基于 模型的我国中小上市公司信用风险研究 生信用危机 , 应当引起足够的警惕 , 尽早发现间题并采取措施补救 从以上比例来看 , 中小上 市公司信用风险很大 , 信用状况不容乐观 衰 奋 年 频率 频率率 一 一 一 一 一 一 自傲冷冷 以 泊 年平均均 住 资产规模对中小上市公司信用风险的形响 前面得知中小上市公司风险信用很大 , 对比基于我国 家样本统计的 频率线 ’‘ , 图 的 频率线显示出中小上市公司违约的可能性大于我国大型企业 那么中小上市公司 信用风险的大小是否也跟资产规模有关呢 按 年平均总资产进行降序排列 , 排名前 名的 作为大规模组 , 排名后 位的作为小规模组 , 排名中间 位的作为中规模组 , 三类不同规模 数理统计与管理 第 卷 第 期 年 月 公司的资产范围和如表 所示 , 图 是三类不同规模公司违约距离的时间序列 从表 和图 均可以看出 , 整体上 , 小规模的中小上市公司的 明显小于中规模和大规模的中小上市公 司 , 中规模的 与大规模的变化趋势相同 , 略微小一点点 即小规模的中小上市公司的违约 可能性最大 , 中规模和大规模的中小上市公司的违约可能性相对较小 , 且两者之间差异很小 说明信用风险本来较大的中小上市公司中 , 总资产小于 亿的小公司抗风险能力更弱些 表 提供了 年间中小上市公司的总资产与 的相关系数 上半年 , 总资产与违 约距离呈现微弱负相关 , 年下半年 , 总资产与违约距离呈微弱正相关 , 进入 年后 , 总资产 与违约距离出现非常显著的正相关 , 即资产规模小的中小上市公司相对应的违约距离 也小 , 其违约的可能性较大 随着时间推移 , 资产规模越来越明显地影响信用风险 。 表 不同规模中小上市公司的 资资资产范围 亿元 三年平均 小小规模模 一 中中规模模 尽 大大规模模 表 总资产与 的相关系数表 左半部 时时间间 相关系数数 一 一 值 双尾 总总资产产 表 总资产与 的相关系数表 右半部 时时间间 相关系数数 值 双尾 总总资产产 “ ” 表示在 水平下显著 资产总额单位为亿元 股权分 改革对中小上市公司信用风险的影响 在 年中期启动的股权分置改革对我国证券市场有很大的影响 , 那么股权改革对中小 上市公司的信用风险由什么影响呢 排除目前没有股改的 , 年股改的 , 和 年四季度 期间股改但年报还没有公布的公司 , 中小上市公司股改样本有 家 本文设定股改前 从 年初到股改日之间 的平均值 股改后 从股改日到 年末之间 的平均值 为了判断股权分置改革对中小上市公司信用风险是否造成影响 , 本文对这 家中小上市公司 股改前后的 和 做配对样本 检验 对于配对样本 检验要求样本来 自正态总体 , 因 此对股改前后的 和 。 样本做单样本 一 检验 , 从表 的双尾检验概率 值来看 , 股改 前后 、 股改前后 。 样本均服从正态分布 从表 的检验结果来看 , 股改前后的 和 。 的差异在 显著水平下都是统计显著的 , 即股改后股权价值波动性显著增大 , 违约距离 显著减小 这是由于股改后 , 股价瞬时大幅度波动 , 流通股股数增多 , 引起 增大 , 从而导 致信用风险加大 不过 由于考察股改后时间较短 , 存在股改后股价异常波动 、 股本结构变动的 情形 , 随着时间推移 , 股价和股本结构趋于稳定 , 信用风险也将变小 因此本文认为股权分置 陈晓红等 基于 模型的我国中小上市公司信用风险研究 改革引起中小上市公司信用风险短时间的波动 变大 表 单样本 一 检验结果 股改前 股改后 股改前 股改后。 值 值 双尾 检验分布是正态分布 表 股改前后配对样本 检验 股改前 股改后 均值 均值差 股改前 股改后 一 一 值 从图 、 均可看出整个中小上市公司和非 公司 大多数 公司没有股改 , 仅有 家 公司完成股改 , 绝大多数股改公司是非 公司 在 年的信用风险由增大的趋势 , 随 着 年底和 年公司股改进程 见表 愈演愈烈 , 导致了 年违约距离变小 , 信用 风险增大 如图 , 在 年 , 公司 未股改公司大部分是 公司 信用风险微弱减小的 同时 , 非 公司的信用风险却变大 , 从侧面反映出股权分置改革是 年中小上 市公司违 约风险增大 见图 的重要原因 表 中小上市公司股改时间统计 股股改改 年年 年年 年年 年年 年年 年年 总计计 时时间间 季度度 季度度 季度度 季度度 季度度 季度度度 股股改公司数数 结论及建议 本文计算 。 时不仅考虑了流通股股价波动 , 还首次提出了考虑股本的变化 如送股 转增 , 定向回购等 , 尤其是股权分置改革引起的 和每股净资产变化的计算方法 , 有效的提高 了 的精确度 经过参数调整的 模型对中小上市公司信用风险的识别和预测能力很强 公司 违约的可能性比非 公司和绩优股大的多 由于 模型是建立在股权市场和市场公开信 息的基础上的动态信用风险模型 , 随着我国股权市场的完善 , 会计信息批露质量的提高 , 模型所计算的公司违约距离会更加与真实值接近 , 模型对中小上市公司进行信用风险评估的 有效性会更好 中小上市公司的信用风险很大 , 信用状况不容乐观 通过本文模型预测 年 , 低 二级信用预警线 占 的中小上市公司将有一半概率出现信用危机 低于一级信用预瞥 线 占 的中小上市公司将有 的概率发生信用危机 中小上市公司整体的信用状况 在这 年间表现波澜不惊 , 基本上 在 压 之间波动 , 到 年违约距离稍有变小 均值与标准差两年的” 共振” 现象 , 说明部分中小上市公司年报的财务数据由作假的嫌疑 而 年没有遵循这一规律 , 主要是股权分置改革所致 在 李 年间 , 非 公司的信用 数理统计与管理 第 卷 第 期 年 月 越来越好 , 同时 公司的信用状况愈加恶化 , 越是接近被 时 , 违约概率越大 到了 年 , 非 公司信用风险有加大的趋势 , 公司由于重组 、 资产注入 、 清欠 、 财政补贴等因素 有可能实现摘帽 , 信用风险由轻微降低的趋势 有较好的信用预警能力 本位设置了 为二级信用预警线 , 若低于该值表示应 当关注中小上市公司的信用状况 为一级信用预警线 , 若低于该值表示应当引起足够 的警惕 , 尽早发现间题并采取措施补救 本文希望通过设定信用预警线 , 能够辅助我国证券监 管机构来监控中小上市公司的信用危机 图 的 预警线类似于 公司一直视为商业秘 密 , 由违约距离得到的经验 值 如果我国能积累多年的违约数据 , 也将能构建我国自己 的 与 的映射关系 资产规模对信用风险有显著影响 中小上市公司违约的可能性大约我国大型企业 在 我国中小上 市公司中 , 小规模的违约可能性最大 , 中规模和大规模的违约可能性相对较小 , 且 两者之间差异很小 在信用风险本来很大的中小上市公司中 , 总资产小于 亿的小公司抗风 险能力更弱些 资产规模 与违约风险由 年上半年的微弱正相关到下半年的微弱负相关 , 进入 年后呈现非常显著的负相关 , 即资产规模小的中小上市公司相对违约的可能性会更 大些 股权分置改革引起中小上市公司信用风险短时间的波动 变大 股权分置改革是 年中小上市公司违约风险变大的重要原因 , 股改后股价瞬时大幅波动流通股股数增多 , 引起 增大 , 从而导致信用风险加大 不过 由于考察的股改后时间较短 , 存在股改后股价异常波 动 、 股本结构变动的情形 , 随着时间推移 , 股价和股本结构趋于稳定 , 信用风险也将会降下来 后续研究 本文对模型参数调整的考虑不够全面 没有对不同违约点的检验来确定最好的违约点 没 有观察公司资产价值和波动率 、 违约距离对无风险利率和违约点的敏感程度 还可以寻找最 适合中小上市公司两个波动率的关系函数 本文由于参数计算方法不同 , 得到的 比其他学 者计算出来的要小些 , 从而违约距离很大 , 暂无法与文献中的大企业样本作对比分析 , 可以通 过确定对应的大公司样本 , 用同一模型进行对 比研究 还可以通过个案来分析模型的有效性 和预测的准确程度 以上这些问题将是作者进一步研究的内容 〔参考文献 陈晓红 , 韩文强 , 佘坚 信用风险 、 公司质量和 “ 成长幻象 ” 经济理论与经济管理 , 年 期 【』 , 矛 , 【 , , , , 【』 , 罗 飞’ 跳 耐 二 冈 , 即 , , 釉 , , 【 』, 即 , , , 都红雯 , 杨威 我国对 模型证实研究中存在得若在间题及对策思考 国际金融研究 , 一 , 王琼 , 陈金贤 信用风险定价方法与模型研究 现代财经 一 天津财经学院学报 , , 图 程鹏 , 吴冲锋 上市公司信用状况分析新方法 系统工程理论方法应用 , , · 张玲 , 杨贞 , 陈收 模型在上市公司信用风险评价中的应用研究 系统工程 , , 一 · 陈晓红等 基于 模型的我国中小上市公司信用风险研究 杨星 , 张义强 中国上市公司信用风险管理实证研究 一 模型在信用评价中的应用 闭 中国软科 学 , , 【 叶庆样 , 景乃权 , 徐凌峰 基于资本市场理论的上市公司信用风险度量研究 闭 经济学家 , , · 郑茂 · 基于 模型的上市公司信用风险实证研究 管理工程学报 , 一 马若微 模型运用于中国上市公司财务困境预替的实证检验 数理统计与管理 , , 』 , , 」, , 【 张荣 , 陈银忠 , 周勇 上市公司资产规模对公司信用风险的影响 统计与决策 , , 【 』 【 , , 乐 【 』 、 , , , ’ , 盯 丫五 翻 脚 ,