腾讯控股（0700）腾讯电商分析

騰騰騰騰 訊訊訊訊 控控控控 股股股股（（（（700 HK）））） 電子商務行業前景可期電子商務行業前景可期電子商務行業前景可期電子商務行業前景可期 � 雖然經濟放緩雖然經濟放緩雖然經濟放緩雖然經濟放緩，，，，但電子商務行業仍但電子商務行業仍但電子商務行業仍但電子商務行業仍可可可可實現實現實現實現 35%以上的增長以上的增長以上的增長以上的增長 � B2C 行業增長更快及行業增長更快及行業增長更快及行業增長更快及會出現會出現會出現會出現行業整合行業整合行業整合行業整合 � 預預預預計騰訊電子商務收入每年複合增長計騰訊電子商務收入每年複合增長計騰訊電子商務收入每年複合增長計騰訊電子商務收入每年複合增長 48% 目標價目標價目標價目標價: 276.0 港元港元港元港元 目標價目標價目標價目標價: 270.0 港元港元港元港元 收市價收市價收市價收市價: 239.4 港元港元港元港元 回報回報回報回報: 15.3% 中國中國中國中國 / / / / 軟件及服務軟件及服務軟件及服務軟件及服務 / / / / 公司報告公司報告公司報告公司報告 預期修訂預期修訂預期修訂預期修訂 (%) 年結年結年結年結 31/12 12F 13F 14F 收入變動 0.5% 0.1% 1.0% 純利變動 0.1% 1.0% 2.3% 每股收益變動 0.1% 1.0% 2.3% 股票資料股票資料股票資料股票資料 12 個月高/低位（港元） 248.8/139.8 一個月日均成交 (百萬) 4.19 發行股份（百萬） 1,843 市值（百萬港元） 441,333 主要股東 (%佔比) MIH (34.25%) 財務數據財務數據財務數據財務數據 年結年結年結年結 31/12 2011 2012F 2013F 2014F 收入 (百萬人民幣) 28,496 43,274 55,511 68,952 增幅 (%) 45 52 28 24 純利 (百萬人民幣) 10,203 13,902 18,074 22,416 增幅 (%) 27 36 30 24 每股收益 (人民幣) 5.609 7.535 9.717 12.052 增幅 (%) 27 34 29 24 市盈率 (倍) 35.6 26.0 20.2 16.3 市帳率 (倍) 12.7 8.5 6.2 4.7 每股派息 0.750 1.103 1.778 2.205 息率 (%) 0.3 0.5 0.7 0.9 資料來源：京華山一預測 � 最新發展最新發展最新發展最新發展 我們根據 iResearch 數據及行業調研，重新審視了對於騰訊電子商務業務 的預測。 � 催化劑催化劑催化劑催化劑 � B2C 將引領網購行業增長 35%。雖然經濟放緩，但網購市場最近幾個 季度以來始終保持 40%以上的增速。iResearch 預測網購行業將在未 來四年錄得 35%的複合增長率，當中 B2C 將成更重要的增長引擎。 � 與領航企業仍有差距，但可攫取較小對手的市場份額。雖然騰訊正快 速擴充電子商務業務，但我們發現公司在導航體驗、商品選擇和物流 提供等方面與天貓商城和京東商城仍有差距。騰訊仍需時間掌握及投 資于電子商務的學習曲綫。話雖如此，我們相信騰訊可乘著行業整合 趨勢，從較小的 B2C 同業手中攫取市場份額。 � 電子商務收入預計每年複合增長 48%。根據 iResearch 行業預測及我 們所作的市佔率增長預測，我們預期騰訊旗下電子商務業務收入到 2015 年的三年複合增長率可達到 48%。我們預期電子商務業務最快 將在 2014 年為公司額外貢獻 3.8%的純利。 � 估值估值估值估值 該股現價位於 2012 年市盈率 26.0 倍及 2011 至 13 年市盈增長率 1.12 倍，低於 31.4 倍的五年平均市盈率。 � 我們觀點我們觀點我們觀點我們觀點 我們將 2012 至 14 年純利分別調高 0.1%、1%及 2.3%。經行業調研後， 我們認為可以對騰訊進軍電子商務領域的作法持適度樂觀觀點。基於 30%的純利複合增長率預測，我們認為該股估值應更接近其平均值水 平。目標價調高至 276 港元，相等於 2012 年市盈率 30 倍及 2011 至 13 年市盈增長率 1.3 倍。 買買買買 入入入入 2012 年年年年 6 月月月月 21 日日日日 Kevin Tam CFA 譚思晉譚思晉譚思晉譚思晉 電話電話電話電話: 852 2826 0007 Kevin.tam@cpy.com.hk 免責聲明﹕本報告純粹作為參考資料而不可被視為要約購買或出售證券。雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源可靠的資料，但京華山一國際(香港)有限公司(“京華山一”)並不擔保此等 資料是準確或完整的。京華山一亦有權更新或更改任何資料而不另行 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 。京華山一、京華集團的任何公司以及與之關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生的任何法 律責任。本報告的版權屬京華山一所有，未經京華山一書面同意，任何人不得因任何用途擅自複印或發佈全部或部份內容。撰寫本報告的作者均屬證監會持牌代表，此等人仕保証本報告內的 觀點均為其對有關報告提及的證券及發行者的真正看法。京華山一、京華集團的任何公司及其董事及顧員可能就本報告所涉及的任何證券持倉及進行交易，亦可能與客戶持相反的位置。 B2C 將引領網購行業增長將引領網購行業增長將引領網購行業增長將引領網購行業增長 B2C 正成為新興增長力量正成為新興增長力量正成為新興增長力量正成為新興增長力量。。。。中國網購市場一直以來由 C2C 所主導，但 B2C 份額正快 速擴大，佔有率預計將在今年底前達到 30%。推動力之一在於傳統商品經銷商更熱衷 於 嘗 試 透 過 與 B2C 平 台 合 作 的 途 徑 擴 大 他 們 的 分 銷 管 道 ， 如 最 近 當 當 網 (dangdang.com)與國美（493 HK）展開合作。同時，C2C 交易的質量保障問題亦構 成其增長的其中阻礙。 網購市場增長率逾網購市場增長率逾網購市場增長率逾網購市場增長率逾 40%。。。。儘管經濟放緩，但網購市場過去幾個季度以來始終保持 40% 以上的增速。除寬帶網絡普及率提高之外，行業價值鏈更趨全面，以及物流、倉儲及 支付基建改善亦構成主要增長動力 B2C 市場將進一步整合市場將進一步整合市場將進一步整合市場將進一步整合。。。。阿裡巴巴旗下淘寶仍主宰 C2C 市場。然而，B2C 平台則更為分 散，當中以京東商城及騰訊旗下 QQ 商城及 QQ 網購為新起之秀。我們認為行業整合將 加快，主要受到以下因素的推動：（1）產品及品牌線拓寬；（2）網上平台與商戶的營 運整合，並且逐漸佔據主導地位；及（3）與網絡搜索、微博及移動網絡等媒體整合。 圖 1：中國網中國網中國網中國網上購物上購物上購物上購物交易規模交易規模交易規模交易規模：：：：行業增幅超過 40% 資料來源︰艾瑞諮詢集團 圖 2：網網網網上購物上購物上購物上購物交易佔比交易佔比交易佔比交易佔比：：：：B2C 所佔比重逐漸提高 資料來源︰艾瑞諮詢集團 圖 3：中國中國中國中國 C2C 市場份額市場份額市場份額市場份額：：：：淘寶主宰 C2C 市場 資料來源︰艾瑞諮詢集團 圖 4：中國基於中國基於中國基於中國基於 B2C 交易平臺的市場份額交易平臺的市場份額交易平臺的市場份額交易平臺的市場份額：：：：佔有率更分 散 資料來源︰艾瑞諮詢集團 92.2% 86.3% 76.8% 72.8% 23.2% 27.2% 7.8% 13.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FY09 FY10 FY11 1Q12 C2C B2C 淘寶網 95.17% 拍拍網 4.82% 易趣網 0.01% 天貓 51.5% 京東商城 22.7% 庫巴網 1.2%凡客誠品 1.3%易迅網 1.5% 騰訊B2C 3.2% 亞馬遜 3.5% 蘇寧易購 3.1% 當當網 1.8% 新蛋 0.8% 其他 9.4% 91.5% 74.6% 73.4% 42.8% 40.9% 9.3% 11.5% 16.5% -0.8% 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 275 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%市場規模（10億人民幣） [左軸] 按年變動 [右軸] 按季變動 [右軸] 3 騰訊電子商務業務料可實現騰訊電子商務業務料可實現騰訊電子商務業務料可實現騰訊電子商務業務料可實現 48%的複合年增長率的複合年增長率的複合年增長率的複合年增長率 騰訊是否可以在互聯網新戰場再塑輝煌騰訊是否可以在互聯網新戰場再塑輝煌騰訊是否可以在互聯網新戰場再塑輝煌騰訊是否可以在互聯網新戰場再塑輝煌？？？？從往績可見，騰訊向來善於開拓互聯網行業 之不同業務領域，並且從已有領航企業手中攫取市場份額。最經典的案例是騰訊於 00 年代末進軍網絡遊戲行業，起步雖然較晚，但在隨後短短幾年內就成為霸主。投資者 期望騰訊可將這些成功經驗運用到電子商務業務。我們認為目前沒有足夠跡象反映騰 訊能挑戰領導者地位；但毋庸置疑的是，公司正穩步擴大佔有率。 騰訊仍需要時間建立電子商務業務的騰訊仍需要時間建立電子商務業務的騰訊仍需要時間建立電子商務業務的騰訊仍需要時間建立電子商務業務的獨特定位獨特定位獨特定位獨特定位。。。。騰訊在電子商務面對兩邊對手：阿里 巴巴（C2C 淘寶和 B2C 天貓商城）及京東商城（360Buy，B2C）。阿里巴巴採用小批量、 多品種及非標準化商品的交易方式，而京東商城則正好相反，亦即大批量、少種類及 標準化商品。我們認為騰訊正試圖借鑒後者的模式。然而，騰訊目前在物流提供及商 品選擇等方面仍落後於行業領導。根據筆者的親身瀏覽經歷，騰訊旗下 QQ 商城在導 航體驗及增值服務等方面仍有改善空間。天貓商城(TMall)不僅提供更加人性化的商品 分類及購物標籤，同時還提供更全面的售後服務。我們認為騰訊首先需選擇自身定位 為阿里巴巴或京東商城模式，然後再從中突圍。此外，電子商務客戶的目的性更強。 騰訊需更有效的手段將 QQ 及社交平台用戶引導至電子商務平台。 圖5：天貓與天貓與天貓與天貓與QQ網購之間的對比網購之間的對比網購之間的對比網購之間的對比：：：：騰訊在導航體驗及增值服務方面尚有改善的空間 資料來源︰公司網站 4 騰訊仍可實現較行業平均值更快的增幅騰訊仍可實現較行業平均值更快的增幅騰訊仍可實現較行業平均值更快的增幅騰訊仍可實現較行業平均值更快的增幅，，，，並且搶佔小對手的市佔率並且搶佔小對手的市佔率並且搶佔小對手的市佔率並且搶佔小對手的市佔率。。。。騰訊剛剛完成電 子商務業務的大規模擴容。由於騰訊在拓展互聯網新業務方面屢獲成功，我們仍相信 公司可利用學習曲綫，並且縮窄用戶體驗差距。雖然騰訊或許難以從阿裡巴巴及京東 商城搶奪電子商務份額，但我們有信心公司將乘著行業整合趨勢，從較小對手那裡攫 取佔有率。再者，我們認為那些染指電子商務的傳統線下商品經銷商成功機會更小， 因他們與第三方分銷商之間存在潛在利益衝突，而且缺乏 IT 及物流知識。 電子商務業務三年複合增長率料可達電子商務業務三年複合增長率料可達電子商務業務三年複合增長率料可達電子商務業務三年複合增長率料可達 48%。。。。根據 iResearch 提供的電子商務行業預 測，以及對騰訊 B2B 和 B2C 合計市場份額從 2012 年的 4.3%擴大到 2015 年的 6.5% 的假設，我們預測騰訊電子商務收入到 2015 年的三年複合增長率可達到 47.9%。我 們預測公司在 C2C 領域的佔有率將略有擴大，但隨著佔有率分散的 B2C 將出現行業 整合，預計 B2C 佔有率可望在三年內增加近兩倍。我們將公司 2012 至 14 年電子商務 收入預測分別調高 8.3%、1.1%及 8.8%。 電子商務最電子商務最電子商務最電子商務最早早早早應在應在應在應在 2014 年貢獻年貢獻年貢獻年貢獻 3.8%的額外收入的額外收入的額外收入的額外收入。。。。我們預期電子商務業務最早應在 2014 年貢獻顯著盈利，因屆時該業務收入規模將接近 100 億元人民幣。我們認為騰訊 將傾向於採用基於代理模式多於坐貨模式，是故預期淨利潤率可較高。假設電子商務 淨利潤率為 8%，那麼最早應可在 2014 年貢獻 3.8%的額外純利。 圖6：中國互聯網交易年度增幅中國互聯網交易年度增幅中國互聯網交易年度增幅中國互聯網交易年度增幅：：：：B2C領導行業增長 資料來源︰艾瑞諮詢集團及京華山一 圖 7：騰訊電子商務收入及市場份額預期騰訊電子商務收入及市場份額預期騰訊電子商務收入及市場份額預期騰訊電子商務收入及市場份額預期：：：：預計 3 年複合 年增長率為 48% 資料來源︰京華山一預測 3,790 5,661 8,531 12,250 4.3% 4.9% 5.8% 6.5% 49.4% 50.7% 43.6% 0 2,500 5,000 7,500 10,000 12,500 15,000 FY12F FY13F FY14F FY15F 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 收入 (百萬人民幣 ) [左軸 ] B2B及B2C市場份額 [右軸 ] 按年變動 [右軸 ] 64% 48% 41% 25% 21% 21% 208% 182% 98% 50% 43% 36% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F 2015F 0% 40% 80% 120% 160% 200% 240% C2C [左軸 ] B2C [左軸 ] 按年變動 (C2C) [右軸 ] 按年變動 (B2C) [右軸 ] 10億人民幣 5 估值理應接近歷史平均值水平估值理應接近歷史平均值水平估值理應接近歷史平均值水平估值理應接近歷史平均值水平 2013 及及及及 14 年純利預測分別調高年純利預測分別調高年純利預測分別調高年純利預測分別調高 1%及及及及 2.3%。。。。根據調整後的電子商務業務預測，我們 將騰訊 2012 至 14 年收入預測分別調高 8.3%、1.1%及 8.8%（我們亦輕微調低期內網 絡廣告業務的預測，以反映經濟增長放緩的影響），並將同期內的純利預測分別調高 0.1%、1%及 2.3%。我們預測電子商務業務將在 2012 至 14 年貢獻 18.5%的收入增長 部份，並為網絡遊戲及網絡社區之後的第三大增長力量。調整後的模型顯示到 2014 年的三年純利複合增長率為 30%。 目標價調高至目標價調高至目標價調高至目標價調高至 276 港元港元港元港元。。。。由於利潤率見底回升及新增長引擎已成形，騰訊自今年初以 來獲得重新評級。我們的行業調研亦顯示騰訊進軍電子商務領域的作法值得適度樂觀 看法。雖然公司難以重現 00 年代末時逾 50%的高速盈利增長，但從有信心實現的純 利複合增長 30%來看，我們相信公司估值應更接近歷史平均值。目標價調高至 276 港 元，相等於 2012 年市盈率 30 倍及 2011 至 13 年市盈增長率 1.3 倍。 圖8：騰訊收入分騰訊收入分騰訊收入分騰訊收入分佈佈佈佈預測預測預測預測：：：：預計截止2014年，電子商務收入 將佔總收入的12% 資料來源︰京華山一預測 圖 9：騰訊歷史預期市盈率區間騰訊歷史預期市盈率區間騰訊歷史預期市盈率區間騰訊歷史預期市盈率區間：：：：騰訊現價稍微低於歷史 平均估值 資料來源︰彭博及京華山一預測 表 1：同業估值同業估值同業估值同業估值 公司公司公司公司 代碼代碼代碼代碼 收市價收市價收市價收市價 （（（（當地貨幣當地貨幣當地貨幣當地貨幣）））） 市值市值市值市值 (百萬港元百萬港元百萬港元百萬港元) 市盈率市盈率市盈率市盈率 2 年每股盈利年每股盈利年每股盈利年每股盈利 複合增長率複合增長率複合增長率複合增長率 市盈增長率市盈增長率市盈增長率市盈增長率 FY11-13F 純利純利純利純利率率率率 FY112F 股本回報股本回報股本回報股本回報 FY13F FY11 FY12F FY13F 騰訊 700 HK 239.4 441,333 35.6 26.0 20.2 32.7 1.1 32.1 39.3 百度 BIDU US 121.72 329,875 36.3 40.9 26.2 17.8 2.0 45.8 49.0 新浪 SINA US 57.05 29,175 不適用 61.2 292.6 不適用 不適用 2.8 0.2 網易 NTES US 63.81 64,702 15.5 16.8 14.1 4.6 3.4 44.7 26.1 搜狐 SOHU US 43.31 12,768 11.1 9.4 17.7 -20.8 -0.5 11.2 11.5 平均平均平均平均 24.6 30.9 74.1 8.6 1.5 27.3 25.2 資料來源︰彭博及京華山一預測 54% 50% 46% 20% 21% 22% 8% 8%9% 8% 9% 10% 12%10%9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FY12F FY13F FY14F 網絡遊戲 網絡社區 移動增值服務 網絡廣告 電子商務 其他 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 07 /0 7 10 /0 7 01 /0 8 04 /0 8 07 /0 8 10 /0 8 01 /0 9 04 /0 9 07 /0 9 10 /0 9 01 /1 0 04 /1 0 07 /1 0 10 /1 0 01 /1 1 04 /1 1 07 /1 1 10 /1 1 01 /1 2 04 /1 2 34x 30x 26x 22x 6 合併損益賬合併損益賬合併損益賬合併損益賬 （百萬人民幣） 年結年結年結年結 31/12 2010 2011 2012F 2013F 2014F 收入收入收入收入 19,646 28,496 43,274 55,511 68,952 網絡游戲 9,510 15,821 23,184 27,955 31,464 網絡社區及開放平臺 5,973 7,221 8,825 11,634 15,444 移動增值服務 2,716 3,271 3,856 4,585 5,747 網絡廣告 1,373 1,992 3,277 5,162 7,071 電子商務 3,790 5,661 8,531 其他 75 190 342 514 693 毛利毛利毛利毛利 13,326 18,568 25,681 32,521 39,774 其他收入淨額其他收入淨額其他收入淨額其他收入淨額 38 421 - 5 5 營業費用營業費用營業費用營業費用 (3,782) (7,204) (9,477) (11,657) (14,135) 銷售及市場推廣開支 (945) (1,921) (2,380) (2,776) (3,448) 一般及行政開支 (2,836) (5,283) (7,097) (8,882) (10,687) 營業利潤營業利潤營業利潤營業利潤 9,582 11,785 16,203 20,869 25,644 聯營公司及共同控制實體 76 (190) (20) - 15 財務收入淨額 255 504 383 680 1,067 稅前利潤稅前利潤稅前利潤稅前利潤 9,913 12,099 16,566 21,549 26,726 稅 (1,798) (1,874) (2,651) (3,448) (4,276) 少數股東權益 (62) (22) (14) (27) (34) 純利純利純利純利 8,054 10,203 13,902 18,074 22,416 息稅攤銷折舊前利潤(百 萬人民幣) 10,364 13,723 19,027 24,924 28,549 每股盈利（元人民幣） 4.432 5.609 7.535 9.717 12.052 每股派息（港元） 0.550 0.750 1.103 1.778 2.205 合併現金流量表合併現金流量表合併現金流量表合併現金流量表 （百萬人民幣） 年結年結年結年結 31/12 2010 2011 2012F 2013F 2014F 經營性現金流經營性現金流經營性現金流經營性現金流 11,404 15,091 21,469 25,453 28,656 除稅前盈利 9,913 12,099 16,566 21,549 26,726 折舊和攤銷 782 1,939 2,824 4,055 2,905 營運資金變動 2,762 3,431 5,113 3,977 4,368 已收利息 (255) (504) (383) (680) (1,067) 稅款 (1,798) (1,874) (2,651) (3,448) (4,276) 其他 - - - - - 投資現金流投資現金流投資現金流投資現金流 (6,409) (9,928) (4,975) (2,839) (2,652) 資本支出 (2,033) (4,304) (5,560) (1,500) (1,500) 利息收入 255 504 383 680 1,067 其他 (4,631) (6,129) 202 (2,019) (2,219) 自由現金流自由現金流自由現金流自由現金流 9,371 10,787 15,909 23,953 27,156 融資活動現金流融資活動現金流融資活動現金流融資活動現金流 6,621 2,938 (3,736) (1,668) (2,711) 債務變動 5,097 6,434 (2,599) - - 已付股息 (873) (1,137) (1,137) (1,668) (2,711) 募集資金 2,398 (2,359) - - - 淨現金流量淨現金流量淨現金流量淨現金流量 11,616 8,100 12,758 20,946 23,293 關鍵假設關鍵假設關鍵假設關鍵假設 （百萬人民幣） 年結年結年結年結 31/12 2010 2011 2012F 2013F 2014F 用戶數用戶數用戶數用戶數（（（（百百百百萬萬萬萬）））） QQ 網游（峰值同步） 6.6 7.9 9.2 10.4 11.5 QQ 空間 492 552 606 645 675 移動增值服務 24.6 31.4 38.3 43.0 50.0 每用戶平均收入每用戶平均收入每用戶平均收入每用戶平均收入（（（（元元元元）））） QQ 網游 121 167 210 224 228 QQ 空間 1.10 1.13 1.27 1.55 1.95 移動增值服務 9.5 9.4 9.2 9.4 10.3 毛利率毛利率毛利率毛利率（（（（%）））） 網絡游戲 69.2 66.9 67.5 67.5 67.5 網絡社區 69.2 66.9 67.5 67.5 67.5 移動增值服務 62.8 61.5 62.9 62.9 62.9 網絡廣告 67.8 60.1 43.5 44.5 44.5 電子商務 - - 5.0 10.0 15.0 其他 (40.3) (26.1) 10.0 10.0 10.0 資產負債表資產負債表資產負債表資產負債表 （百萬人民幣） 截至截至截至截至 31/12 2010 2011 2012F 2013F 2014F 總資產總資產總資產總資產 35,830 56,804 74,078 96,715 123,268 流動資產流動資產流動資產流動資產 25,374 35,503 48,875 71,192 95,990 現金 23,170 31,271 44,029 64,974 88,268 應收賬款 1,715 2,021 3,116 3,997 4,965 存貨 - - - - - 其他流動資產 488 2,212 1,731 2,220 2,758 非流動資產非流動資產非流動資產非流動資產 10,456 21,301 25,202 25,523 27,277 凈物業廠房及設備 3,910 6,275 9,011 6,456 5,051 無形資產 573 3,780 4,200 4,200 4,200 投資物業 37 22 22 22 22 聯營公司權益 1,145 4,400 1,800 1,800 1,801 其他非流動資產 4,791 6,825 10,169 13,045 16,204 負債總額負債總額負債總額負債總額 13,989 27,716 31,073 37,277 44,092 流動負債流動負債流動負債流動負債 13,022 21,183 24,311 29,658 35,532 應付賬款 1,380 2,244 3,332 4,274 5,309 其他應付款 2,998 5,014 7,357 9,437 11,722 短期債務 5,299 7,999 5,400 5,400 5,400 其他流動負債 3,345 5,926 8,222 10,547 13,101 非流動負債非流動負債非流動負債非流動負債 967 6,533 6,763 7,619 8,560 長期債務 - 3,733 3,733 3,733 3,733 其他非流動負債 967 2,799 3,029 3,886 4,827 總股本總股本總股本總股本 21,841 29,088 43,004 59,437 79,176 股東權益股東權益股東權益股東權益 21,757 28,464 42,366 58,772 78,476 股本 1,101 123 123 123 123 儲備 20,656 28,341 40,574 55,937 74,991 擬派股息 - - 1,668 2,711 3,362 少數股東權益少數股東權益少數股東權益少數股東權益 84 625 639 666 699 總負債及權益總負債及權益總負債及權益總負債及權益 35,830 56,804 74,078 96,715 123,268 淨現金 /（債務） 22,203 24,738 37,266 57,355 79,708 營運資金 (5,520) (8,951) (14,064) (18,041) (22,409) 股東權益+少數股東權益 21,841 29,088 43,004 59,437 79,176 淨負債比率（%） 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 財務比率財務比率財務比率財務比率 年結年結年結年結 31/12 2010 2011 2012F 2013F 2014F 增長增長增長增長（（（（%）））） 營業額 57.9 45.0 51.9 28.3 24.2 息稅前利潤率 62.8 23.0 37.5 28.8 22.9 息稅攤銷折舊前利潤率 61.4 32.4 38.6 31.0 14.5 純利 56.2 26.7 36.3 30.0 24.0 每股盈利 54.9 26.5 34.3 29.0 24.0 利潤率利潤率利潤率利潤率（（（（%）））） 毛利率 67.8 65.2 59.3 58.6 57.7 息稅前利潤率 48.8 41.4 37.4 37.6 37.2 息稅折舊攤銷前利潤率 52.8 48.2 44.0 44.9 41.4 稅前利潤率 50.5 42.5 38.3 38.8 38.8 純利率 41.0 35.8 32.1 32.6 32.5 其他其他其他其他（（（（%）））） 實際稅率 18.1 15.5 16.0 16.0 16.0 派息比率 10.8 11.1 12.0 15.0 15.0 平均股本回報率 47.5 40.6 39.3 35.7 32.7 平均資本回報率 30.2 22.0 21.2 21.2 20.4 利息覆蓋率（倍） 不適用 不適用 不適用 不適用 不適用 資料來源︰公司數據及京華山一預測 本人，Kevin Tam，譚思晉，爲該研究報告之作者及香港證券及期貨事務監察委員會（“證監會”） 之第四類受規管活動持牌人士。本人在此聲明，該研究報告中的觀 點均為本人對提及的證券及發行者的真正看法，而本人所得之補償與該研究報告中所述之觀點無任何直接或間接的關係。除此之外，本人在此確認（a）本人或本人之 有聯繫者，並非本人在該研究報告中所評論的上市法團的高級人員；及（b）本人或本人之有聯繫者，對本人在該研究報告中所評論的股票無任何財務權益。