并购价值（1）：发现低绩效目标公司

深圳市溢海投资顾问有限公司 网址：www.yieldhi.com 电话：0755-83538362 Email: Biz@yieldhi.com 并购为什么能创造价值？在溢海投资顾问公司最近举办的一次研讨会中，有企业家对目前越 来越多的并购活动以及并购在企业成长中扮演越来越重要角色的现象提出了这一个问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。确实，并 购 50%的高失败率令一些企业远离并购，而越来越多的并购神话又使很多企业跃跃欲试。 总体而言，并购能创造价值的动因有以下几种：  目标企业经营潜能未能发挥，通过并购，提高公司经营效率；  借势经济周期，低谷买进，高峰卖出；  利用并购后的采购、研发、渠道、业务等方面的协同，增加价值创造能力；  通过公司买卖，减少信息不对称，增加企业价值；  通过并购，提高市场占有率，改变市场势力；  收购规模小且具有协同价值的公司，培育成长过程中获得高的溢价。 不同的投资者，在并购过程中挖掘并购价值的方式不同。我们本期的溢海视点，介绍并购价 值挖掘方法之一——发现经营效率低下的目标公司。 首先，我们回顾一下杠杆收购大王 KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称 KKR， 中译为“科尔伯格-克拉维斯” ）的发迹杀手锏。KKR 公司是一间以收购、重整企业为主营业务的 知名股权投资公司。KKR 的投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。 在过去的 30 年当中，KKR 累计完成了超过了 150 项私募投资，交易总额超过了 270 亿美元。KKR 的 业务模式是：KKR 与目标公司管理层联手完成杠杆收购（LBO/MBO），并在收购后赋予目标公司管理 层极大的自主权，在目标公司竞争实力增强、价值上升后，通过上市等方式退出公司，取得高额回 报。 哪些企业是 KKR 理想猎物呢？企业具有比较强且稳定的现金流产生能力；企业经营管 理层在企业经营管理岗位的工作年限较长，经验丰富；具有较大的成本下降、提高经营利润 的潜力空间和能力；企业债务比例低。 并购价值（1）：发现低绩效目标公司 溢海投资顾问 企业价值成长 深圳市溢海投资顾问有限公司 网址： www.yieldhi.com 电话：0755-83538362 Email: Biz@yieldhi.com 2 我们来看 KKR 操作的一个案例。 20 世纪 80 年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受 宠对象，原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的机会；连 锁店又很容易被分割出售，必要的时候可以用来偿债。西夫纬就是一个理想的猎物： 它拥有遍及 美国本土 29 个州以及欧洲、中美洲和中东等地的 2300 多家连锁店。 1986 年，由哈福特家族控制的达特集团，提出以每股 64 美元购买公司的 6110 万股股票，而 西夫纬深知哈福特家族并非善辈（以恶意收购出名），赶紧请 KKR 作为“白武士”（White Knight） 救助。1986 年 7 月下旬，KKR 以每股 69 美元的价格买下整个公司，交易额达到 41 亿美元。其中， 西夫纬的管理人员只筹集了 150 万美元，却按他们与 KKR 达成的协议，拥有了被杠杆收购公司 20% 的股权。 随后，在 KKR 和管理人员的操刀下，通过销售不属于西夫纬连锁店主营的资产以及在欧洲的 业务部门共得到了 24 亿美元，超过估价的 40%。接下来，公司大幅裁员，约有 45%的员工被“炒鱿 鱼”；留下的员工在福利和工资方面遭遇了“宰割”，薪水只是原来水平的 70%，医疗保险大大折 扣。通过在人力资本和经常性资本方面的削减，公司变得“经济而高效”。西夫纬在 1990 年重新 上市， KKR 在 1996 年至 1999 年二级市场销售中，出售了 50 亿美元的西夫纬股票，但仍然持有 20 亿美元的股票（截至 2000 年 8 月，西夫纬总资产超过了 240 亿美元）。 通过这个案例，我们可以得到的经验是：以 KKR 为代表的财务收购者，被称为积极的投资者， 收购低效率公司后，积极履行公司治理责任，促进公司合并、分立，及时重组缺乏竞争优势的业务， 改善公司经营，可以获得满意的并购价值。 这让我们想起上世纪 90 年代至本世纪初，我们国有企业改革、转制、私有化的浪潮。有研究 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 称，1996 年，中国有 11.4 万家国有企业，2005 年这个数字下降到了 2.7 万。除了 26%的这类 公司已经合并或者破产清盘之外，其他公司部分或者全部私有化，相当部分效率低下的国企经过改 制和私有化之后焕发了生机，不少投资者和公司管理层借助中国特色的“杠杆收购”，获取了丰厚 的收购价值。这当中，联想控股旗下的弘毅投资表现尤为出色。弘毅总经理赵令欢曾说：“我们刚 刚起步，经验、品牌都不如 KKR、鼎晖等，如果我们做成长性基金，很可能刚一行动就会被‘踩死’， 而国企，外资几乎没有涉猎，正好是我们的机会。国企事情乱、复杂，外资 PE 一般不愿碰，也难 碰，但弘毅生在内地，队伍也在内地，懂中国国情。在当时情况下，我们认为，国企改制是我们的 好机会。现在看来，这个战略是对的。”弘毅一再强调自己是“增值服务商”，在弘毅投资的国企案 例中，弘毅只需做关键的几件事：一是让核心经理层持股；二是改变原有管理体制，建立新的决策、 深圳市溢海投资顾问有限公司 网址： www.yieldhi.com 电话：0755-83538362 Email: Biz@yieldhi.com 3 激励机制；三是帮助企业融资，改变债务结构，把短债改为长债、把高息债改为低息债，或上市融 资；四是帮助企业走向国际市场。这几板斧，都与提升经营效率有关，可以说是针对国企开出的良 方。 中国玻璃就是典型案例。当时苏玻集团陷入财务、体制困境，急于引资改制，而苏玻集团旗 下的苏华达新材料股份有限公司是集团的核心资产，潜质不错，只要注入资金，有希望成为内地具 竞争力的行业龙头。在政府、企业管理层配合下，弘毅以极低成本收购了苏玻集团和苏华达的全部 股权，后以苏华达新材料股份有限公司为主体，将企业改制为中国玻璃，完成了香港上市，弘毅占 上市后股份的 62.56%强。 从 KKR 的杠杆收购和中国国企改制这两个大的研究群体来看，不分国别与体制，都会存在大 量可挖潜的企业存在。那么，哪些低效率可以通过收购“挖潜”呢？ （1） 激励机制落后。管理层激励力度小，员工士气低落。这是挖潜的最有效杠杆，但也是最纠 结的事情，投资者对待“人”是怎样的心智，会决定到激励机制的力度。 （2） 治理结构不合理。治理结构无法使各利益群体意见一致，董事会无法给经营层指导与帮助， 甚至董事会与管理层关系紧张，使公司效率低下。 （3） 业务边缘化。公司在集团整体业务体系中属于非核心业务，得不到足够大的重视和支持。 （4） 管控体制限定了运作效率。集团公司管控体系僵化，未能根据子公司的成熟度和经营环境 区别管控子公司，使子公司发展受束缚。 （5） 企业文化因素。企业文化不支持成长或创新型企业。如在一个成熟期或衰退期的企业，做 事方法过于保守，文化过于官僚，做事方式不适合初创或成长期的企业快速、灵活决策特 点。 （6） 企业有闲置的资产。资产有闲置，或者部分资产使用效率低于业务外部采购，将这些资产 处置后，将提高投入资本回报率。 上面的六个方面，是对一间企业能否提高经营效率的基本判断。除此之外，还有一个重要的因 素，就是并购目标企业能否通过创新转型获得新的发展。这是并购价值分析高层次的范畴，不容易 掌握，也容易造成高估并购价值。为此，我们提出了下面这一个创新转型发展价值思考框架： 深圳市溢海投资顾问有限公司 网址： www.yieldhi.com 电话：0755-83538362 Email: Biz@yieldhi.com 4  计算表现一般情形 下，无协同效应下 的 基准情形并购价值 计算多种情形下的并购 价值 评估基本并购价值 预设创新转型不同的发 展情形  测算优、中、差等多种 情形下的创新转型带 来的价值增加，对预测 的多种发展情形进行 赋权重  计算不同情形下的并购 价值，得到估值区间  通过概率加权计算并购 企业价值 业务创新、业务模式创新和运营模式创新的成功率有多 大？能给企业带来多少的增值？ 与同类型公司估值比较  与同类型的企业做比 较，检验估值的合理性