通货膨胀目标制是现阶段我国的最优货币政策选择吗(2)

　　一般认为，在以上列出的多项前提中，央行的工具独立性、单一的名义锚和高质量的通胀预测应作为实行通胀目标制的要件，如果这三个前提的满足度比较低的话，通胀目标制非但不能带来预期的政策效果，相反却可能严重损害央行的可信度，对货币政策操作带来严重的负面影响。

三、我国是否已为实行通货膨胀目标制做好准备?——基于先决条件的分析

　　实行通货膨胀目标制必需具备的制度条件和经济条件，比如单一的名义锚、清晰可见的货币政策传导机制、货币政策的透明度等等，目前在我国并不完全具备。主要的问题表现在：

　　(一)锚定什么目标?这个目标是否能够充分反映经济体所承受的通胀压力?能否准确预测?

　　通胀目标制锚定的应该是一个恰当的价格指数。从实践来看，价格指数的选择非常关键，它关系到目标通货膨胀水平的设定及通胀目标制实施效果的评价，甚至关系到通货膨胀目标制能否成功应用(Ball和Sheridan，2005)。原则上，所选择的价格指数应能充分反映经济体所承受的通胀压力，并为公众熟悉且接受。那么，什么样的通货膨胀指数才是货币政策最合意的稳定目标呢?

　　目前，大多数通胀目标制国家均以广义消费物价指数(headline CPI)作为衡量指标。但近期的研究表明，CPI并非一个好指数(Gorden，2006)。从我国实际情况来看，现行的CPI指标体系并不能及时反映整个居民生活消费价格的变动以及居民消费生活模式的改变(易宪容，2007)。范跃进、冯维江(2005)在实证考察的基础上指出，由于以CPI为基础的通货膨胀率包含了经济生活中暂时、不可控因素的外生冲击，削弱了对基准通货膨胀趋势的解释力，据此来判断经济的冷热程度和宏观调控时机可能会产生失真，因而央行应运用核心通货膨胀率修正CPI。但迄今为止，中国仍然是全球主要经济体中惟一不公布核心通货膨胀率的国家。

　　选定了价格指数之后，还有一个关键的问题：能不能准确预测?为此，央行需要建立一个可靠的通货膨胀预测模型，把握货币政策传导机制，估计出货币政策工具调节对产出和价格产生影响的时滞。尽管2005年中国人民银行设立上海总部，通过上海总部贴近市场的优势为货币政策的制定提供迅捷、准确的信息来源，金融数据的取得能力已经大为提高。但由于我国目前尚处于经济转轨时期，存在非一致性预期的经济结构，宏观经济数据的可信性和及时性不能得到有效保证，且央行在货币政策的制定过程中，尚未运用周期性、系统性预测程序对通货膨胀等进行预测，因而在有条件预测建模方面仍不具备条件。

　　(二)有没有有效的货币政策工具?

　　有效的货币政策工具意味着央行有多种工具可供选择，意味着货币政策工具可以有效地向社会发出货币政策态势的信号，引导微观主体的投资、消费和储蓄行为，并随之对价格水平和其他经济变量产生影响。那么，中国人民银行是否拥有实行通胀目标制所需的政策工具箱呢?目前，中国人民银行运用的货币政策工具主要有：信贷政策、公开市场操作、存款准备金、央行基准利率、中央银行对政策性银行再贷款、政策性金融债、对商业银行再贷款、再贴现、特种存款、中央银行票据等，已形成以公开市场操作为主的多种政策工具并存的局面。但与发达的市场经济国家相比，我国货币政策工具的运用仍存在一些问题，如：信贷政策仍具有行政性色彩；准备金率影响了货币政策工具的有效性；公开市场业务存在一定的局限性；汇率制度影响了外汇操作工具的运用；非市场化利率影响利率调整工具的效果等。

　　通胀目标制的政策效应主要是通过利率渠道进行传导。但是，利率渠道的市场传导在我国并不通畅。从我国实际情况看，一方面，银行存贷款利率还(部分)受到中央银行的管制，债券市场历史较短，利率渠道还不是货币政策的主要传导渠道。这与新凯恩斯主义假定短期利率是中央银行的政策工具是有矛盾的。另一方面，由于目前我国存在着严重的债权型货币错配，人民币升值预期在不断增强，为了防止投机热钱的涌入，央行必须使人民币与美元之间的利差保持在2—3个百分点之内，以增加投机成本。可见利率作为货币政策传递的主要工具，在我国还远未实现市场化，既不反映资金需求，也不能有效地传导货币政策效应。何况目前SHIBOR还无法取代央行设定的存贷款利率，“成为一个公认、权威的利率基准”；且SHIBOR“交易价中有其他更复杂的因素，包括利益输送、利益转移等，使得交易价与报价相差甚远”。因此，目前在我国以利率作为通胀目标制货币政策的主要传递工具还不具备可行性。

　　(三)央行有工具独立性吗?

　　工具独立性意味着由政府设定通胀目标，央行可最大程度地避免短期的政府干预，独立运用所有必须的货币政策工具、手段和信息，并以其认为合适的方式确保通胀目标制的实行。实证研究表明，央行独立性与通胀率呈负相关关系，因而所有通胀目标钉住者都在法律框架内对货币政策操作的独立性(工具独立性)给予了相应的保证(Schaechter等，2000)。

　　国内大量的研究认为，中国人民银行没有独立性。这种判断并不错误，但过于简单。从“工具独立性”来看，中国人民银行是有一定的工具独立性的。中国人民银行基本具有合适的手段以及合适的政策工具来实现外部设定的政策目标，并且基本上无须为填补财政赤字而印刷货币。但是，中国人民银行的重大决策必须报国务院批准，这一决策管理机制在一定程度上影响了其工具独立性。此外，随着近年来债权型货币错配的不断累积，我国外汇储备的规模在不断壮大，这部分外币资产净值主要来源于国际收支顺差和人民币升值预期下国外游资的涌入。在我国特有的强制结售汇制度下，央行作为被动买家，需要不断购入商业银行卖出的外汇。官方外汇储备的持续增长，同时也意味着央行基础货币的不断释放。为防止基础货币不断释放带来的流动性泛滥以及加息的压力，央行又不得不被迫通过公开市场业务不断回笼资金，我国央行政策工具的独立性因此受到很大的牵制。

　　(四)能做到只有一个名义锚吗?

　　通胀目标制要求央行必须把价格稳定作为货币政策的首要目标，并由若干指标构成价格稳定的操作目标(Kuttner，2004)。大多数实施通胀目标制国家的中央银行法都把物价稳定作为基本或唯一的法定货币政策目标。一旦决定采纳通胀目标制，那么，通货膨胀率就作为最终目标和名义锚。但是，央行需要建立一个模型，该模型是否只以通货膨胀作为惟一的目标变量，中间变量是选择利率还是货币供应量等，都需要加以综合考虑。对转型中的中国来说，可以考虑以通货膨胀作为核心的目标变量，把产出(缺口)、失业率等合并或单独作为附属的目标变量，分别赋予不同的权重。但目前我国存在着严重的债权型货币错配，使得维持汇率稳定，避免大幅波动，仍是当前央行不得不考虑的一个重要方面，成为我国货币政策的另一个名义锚。

　　(五)货币传导机制是否通畅?

　　实行通胀目标制要求货币当局对货币政策传导机制有一个清晰的认知，要清楚地了解短期利率、汇率、货币及信贷等彼此之间的关系，并知道如何应对外部冲击。我国货币政策传导机制较复杂，以量为主，同时结合价的调节。大量的研究认为，我国货币政策传导存在十分显著的时滞，货币政策变量在其传导过程中通过体制“缝隙”渗漏消失，调节失灵。加之区域金融资源外流和金融结构失衡相互影响，央行货币政策在我国黄河中游、西北、长江中游等三个区域共计13个省份不具有有效传导机制(常海滨、徐成贤，2007)。陈利平(2007)在一个引入时滞、政策传导扰动和中介目标的货币政策模型中，分析了通胀目标制的实施与货币政策效率之间的关系。结果发现由于货币政策的时滞和货币政策传导机制的不畅，央行无法及时地对经济中的扰动做出正确的估计；再加上央行货币政策执行中的财政占优、金融占优和外部占优问题，使得央行无法执行其意愿的政策，因此通胀目标制的引入无助于解决货币政策的低效率问题。

　　四、结论：现阶段通货膨胀目标制并非我国的最优货币政策选择

　　从以上所作的分析中，我们看到，采用一个简单的前瞻性模型对混合名义收入目标和严格通胀水平目标的分析表明，从损失函数的角度来看二者并无差异；而从实践上看，又存在诸多实施困难，因而现阶段通货膨胀目标制并非我国的最优货币政策选择，货币政策仍宜于将货币供应数量和价格作为混合使用的政策调控目标。但是，这并不意味着将来我们也会将通胀目标制拒之门外。从长期来看，随着我国金融业开放速度的加快，货币供给的内生性加强并日益难以控制，货币供应量作为中介目标将越来越不能适应未来的要求，我们必须寻找一种新的货币政策框架来替代它。国内外学者对通胀目标制这一新的货币政策规则，以及对目前正在实行通胀目标制国家的经验所作的大量深入研究均表明，实行通胀目标制有利于宏观经济的稳定和经济增长质量的提高，并且可增强央行的责任感、独立性，提高货币政策的透明度，为衡量央行的业绩提供了一个相对严格的量化标准，从而也就有利于货币政策的制度化。因此，央行应充分考虑我国的实际情况，不应一味跟风，追求尽快进行通胀目标制的改革，而应切实稳步推行相关制度的完善，待各方面条件成熟后再实行通胀目标制，以促进我国社会经济的协调健康稳定发展。

-全文完-