新能源汽车行业品牌企业理想汽车调研分析报告

新能源汽车行业品牌企业理想汽车调研分析报告目录理想汽车（LI.US）首次覆盖：新能源汽车的理想路径...........................................................................3理想的独一无二：增程直击痛点，单车打造爆款...................................................................................5EREV，ExtenedRangeElectricVehicle，增程式电动车.....................................................5理想ONE的爆款能力..........................................................................................................8理想的理想...................................................................................................................................................9理想的成本控制具有优势...................................................................................................9高位增发，未雨绸缪.........................................................................................................10财务分析与预测.........................................................................................................................................11风险提示.............................................................................................................................16估值.............................................................................................................................................................17SPDBI乐观与悲观情景假设......................................................................................................................21公司背景.....................................................................................................................................................22财务报 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf .....................................................................................................................................................232020-12-142理想汽车（LI.US）首次覆盖：完整报告：《新能源汽车投资手册：站在黄金十年新能源汽车的理想路径的起点，买还是不买？》（2020-12-14）首次覆盖理想汽车（LI.US），首予“卖出”评级，2021年的目标价为21.4美元，潜在降幅34%。评级卖出攀升的销量与高企的估值：理想是电动三宝中累计实现2万辆交付目标价（美元）21.4用时最短的新势力车企。我们相信理想的增程式、爆款能力和成本潜在升幅/降幅-34.2%控制会为公司奠定未来5年享受中国新能源汽车市场高速发展的基础。但是，我们认为这两个月中市场对于新能源行业热情已经过于目前股价（美元）32.5高涨，因此给予理想2021年汽车收入6x市销率和30x服务和其他52周内股价区间（美元）14.3-47.7收入市销率，得到21.4美元的目标，潜在降幅34%，首予“卖出”评总市值（百万美元）级。同时，我们也看好理想未来在新能源市场的表现，给予2025年29,163目标价为109.4美元。近90日日均成交额707（百万美元）增程直击痛点，单车打造爆款：理想汽车切入新能源汽车的战略非常明确，找准电动车用户充电不方便的痛点，然后以增程式电动车的方式精准打击。在2020年10月和11月，理想ONE这款车型的市场预期区间销量分别达到了3,692台和4,646台，比蔚来和小鹏的任一单个车型的销量都要高。虽然交付时间较晚，但是单车销量提升速度较快。USD21.4USD25USD32.5USD60成本控制严苛，高位增发未雨绸缪：受益于严格的成本管控以及增程式电动车本身的成本优势，理想3Q20的汽车毛利率达到接近20%，显著高于小鹏，也高于汽车销量规模更高的蔚来。我们认为理想有SPDBI目标价目前价市场预期区间可能是造车新势力有望最早实现盈亏平衡的企业。另外，理想在今年12月增发募资可以更好的借助资本市场目前对新能源汽车的热资料来源：Bloomberg、浦银国际情，将未来可能出现的大规模需要的资金弹药提前准备好。估值略显高估，短期下行压力加大：我们采用分部加总法对理想进股价相对表现行估值预测。我们预测理想2021年的汽车销售收入为180亿人民币，给予6.0x市销率，与蔚来市销率均值上一个 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差接近。2021年的其他销售收入为亿人民币，给与市销率，与市面上优理想汽车(美元)5.530x相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)秀的软件公司市销率接近。综合两个业务板块，我们得到理想202160150%年目标价为21.4美元。100%40未来12个月投资上行风险：增程式促进市场需求，理想汽车销量50%20增速显著高于其他造车新势力。更好的成本控制带来理想利润改善0%超预期。中国新能源汽车发展速度高于政府制定目标，渗透率提升0-50%速度高于我们的预测。30/7/202030/10/2020资料来源：、浦银国际图表1：盈利预测和财务指标（2018-2022E）Bloomberg人民币百万201820192020E2021E2022E营业收入2848,61518,55837,075营收增速2929%115%100%毛利率(0.0%)17.2%20.3%21.0%净利润(1,850)(3,282)(845)(724)(48)目标PS(x)13.76.73.4E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际2020-12-143yUkYbWnVbYhVdYjW9P9RbRtRmMmOnNlOrQsQjMqRtMaQmMxPxNtOtQNZtQpP财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元201820192020E2021E2022E人民币百万元201820192020E2021E2022E营业收入-2848,61518,55837,075经营活动产生的现金流量净额(1,347)(1,794)(2,345)(2,252)(2,398)营业成本-(284)(7,130)(14,788)(29,291)净利润(1,165)(2,418)(489)(724)(48)毛利-(0)1,4843,7707,785折旧及摊销60116173232366营业支出(1,131)(1,859)(2,275)(4,394)(7,626)汇兑(收益)/损失4(32)---销售、行政及一般费用(337)(689)(1,117)(2,098)(3,401)利息费用63846299206研发费用(794)(1,169)(1,157)(2,296)(4,225)其他营业活动现金流1610(418)(99)(206)营业利润(1,131)(1,859)(790)(624)158营运资金变动(310)(154)(1,673)(1,760)(2,716)营业外收支(34)(559)301(99)(206)应收账款(增加)/减少-(8)(853)(994)(1,852)利息收入/（支出）净额(60)(53)(62)(99)(206)存货(增加)/减少3(511)(1,621)(2,297)(3,765)投资收益684978--应付账款增加/(减少)(59)6068011,5322,901其他收益(43)(555)285--其他经营资金变动(254)(241)---除税前溢利(1,165)(2,418)(489)(724)(48)投资活动产生的现金流量净额(192)(2,575)(1,773)(3,578)(6,921)所得税-----资本支出(1,435)(1,029)(1,544)(3,326)(6,644)持续经营业务净利润(1,165)(2,418)(489)(724)(48)取得或购买长期投资(213)(98)---非持续经营净利润(367)(21)14--银行存款增加-(459)---持续经营与非持续经营净利润(1,532)(2,439)(474)(724)(48)短期投资1,541(978)(229)(252)(277)其他(317)(843)(370)--其他(84)(11)---净利润(1,850)(3,282)(845)(724)(48)融资活动产生的现金流量净额1,1095,65610,62314,4272,352基本股数（百万）255255836883883借款-2336231,4992,352摊销股数（百万）255255836883883发行股份9595,25410,00012,929-基本每股收益(元）(7.25)(12.87)(1.01)(0.82)(0.05)发行债券150168---摊销每股收益（元）(7.25)(12.87)(1.01)(0.82)(0.05)外汇损益354---现金流量净流量(426)1,3416,5058,598(6,968)期初现金及现金等价物522961,4367,94116,539期末现金及现金等价物951,4367,94116,5399,571资产负债表主要财务比率人民币百万元201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E货币资金951,4367,94116,5399,571营运指标增速短期投资8812,2902,5192,7713,048营业收入增速2929.5%115.4%99.8%应收账款-88611,8563,708毛利润增速NM153.9%106.5%存货05182,1394,4368,201营业利润增速NMNMNM其他流动资产1,318813813813813净利润增速NMNMNM流动资产合计2,2945,06614,27426,41525,341固定资产-物业,厂房及设备1,6482,7954,1667,26013,538盈利能力土地使用权366510510510510净资产收益率(54.7%)(53.2%)(3.5%)(2.8%)(0.2%)无形资产671674674674674总资产报酬率(26.5%)(25.6%)(2.4%)(2.0%)(0.1%)长期投资210156156156156投入资本回报率(40.1%)(38.6%)(5.4%)(2.2%)0.5%其他非流动资产592312312312312资产总计5,7819,51320,09335,32840,532利润率短期借款202398611,8563,708毛利率(0.0%)17.2%20.3%21.0%应付账款3376251,4262,9585,858营业利润率(653.6%)(9.2%)(3.4%)0.4%其他流动负债1,3923,8163,8163,8163,816净利润率(857.5%)(5.5%)(3.9%)(0.1%)流动负债合计1,7494,6806,1048,62913,382长期借款---5041,004营运能力其他非流动负债1,228253253253253现金循环周期负债合计2,9784,9326,3569,38614,639应收账款周转天数5182727夹层股本5,19910,25610,25610,25610,256存货周期天数332688179留存收益(2,409)(5,690)(6,535)(7,259)(7,307)应付账款周转天数617525455股本及股本溢价0010,00022,92922,929其他权益1316161616净债务（净现金）(75)(1,197)(7,079)(14,179)(4,859)股东权益合计(2,396)(5,675)3,48115,68615,638自由现金流(2,787)(3,401)(3,471)(5,478)(8,836)负债及股东权益合计5,7819,51320,09335,32840,532E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测2020-12-144理想的独一无二：增程直击痛点，单车打造爆款理想汽车切入新能源汽车的战略非常明确，找准电动车用户潜在的痛点——充电不方便，以增程式电动车的方式，精准打击。然后，通过减少同一车型的不同配置，降低成本的同时也提升了爆款能力。我们认为理想汽车也在新能源汽车行业中站住了一席之地。EREV，ExtenedRangeElectricVehicle，增程式电动车增程式电动车（EREV，ExtendedRangeElectricVehicle）是区别于插电式混合动力（PHEV，Plug-inHybridElectricVehicle）的一种新能源车型。增程式电动车是用电力作为动力源驱动并以燃油作为发电增程方式的电动车。这两种车的共同点是都可以通过充电和加油来补能。不同点在于，插电式混合电动车既可以通过发动机进行动力驱动汽车，也可以通过电机驱动汽车。而增程式电动车只有电力一种方式作为驱动动力，但同时可以通过增程器，即发电机，为电动车补电。因而增程式电动车补能方式有两种，一直接为电池充电，二为加油（通过发电机为电池充电）。图表2：增程式电动车与其他汽车特征比较能源转换器动力传输车型补能方式或或能源存储器动力来源燃油车加油发动机变速器纯电动车充电电池电机加油发动机变速器插电式混合电动车充电电池电机充电电池电机增程式电动车加油增程器/资料来源：浦银国际2020-12-145所以，相较于纯电动车和燃油车，增程式电动车结合了两者都有的特点。首先，因为是纯电力驱动，所以驾驶体验更加流畅，使用费用更加亲民，也可以享受政府对于新能源汽车各种政策；其次，由于采用燃油发电的补能方式，用户长途旅行没有任何里程焦虑，和燃油车完全一致；最后，我们在行业部分也比较过，对于车企来说，制造端成本比纯电动低，更加接近燃油车制造成本，而且可以享受双积分等政府政策。图表3：增程式电动车优势比较增程式电动车纯电动车燃油车劣势优势优势劣势相比纯电动车，更低里程焦虑加速和刹车更加流畅较差的噪声表现的制造物料成本无需担心长途旅行，高能源消耗和维护成充电不方便较低的使用成本不依赖充电设施本某些城市受到牌照限更高的制造成本享受政府政策制资料来源：公司公告、浦银国际从更加长远的角度来看，也就是10年或者15年之后，增程式电动的相对优势就会明显减弱。我们基本的判断在于：1）增程式需要汽油助力，相比纯电依然有排放；2）中国对于充电桩的保有量向加油站数量靠拢；3）新一代超级快充带来的充电速度的大幅提升；4）纯电汽车规模提升带来制造成本的下降。这四个因素会令增程式电动在和纯电动车比较具有劣势。但是，这是我们长期的看法。在未来新能源汽车爆发期的五年，增程式电动车依然具有独特的吸引力。同时，未来五年，我们也期待理想从增程式的车型向纯电动车型进行突破。2020-12-146增程式电动车是理想对于造车理念的精准定位，也是理想的独一无二之处。从下方图表可以看出，理想的800公里的综合工况续航里程远远高于其他的纯电车型，更不要提既可以充电又可以加油的双重补能方式。我们认为这有助于理想汽车在初期更容易吸引想要购买电动车的潜在用户，也更加有能力吸引原本想买燃油车的用户。图表4：造车新势力最高续航里程比较：理想ONE遥遥领先续航里程品牌汽车型号（公里）蔚来EC6615小鹏P7706理想理想ONE800威马EX5-Z520特斯拉Model3688比亚迪汉EV605资料来源：公司官网、浦银国际图表5：理想ONE与其他车型基本参数比较理想蔚来小鹏威马特斯拉综合特性ONEES8G3EX6Plus6座ModelX发布时间Apr-19Dec-19Dec-18Nov-19Feb-12交付时间Dec-19Apr-20Dec-18-Sep-15车型定位中大型SUV中大型SUV紧凑型SUV中型SUV大型SUV补贴后建议零售价328,000476,000-558,000149,800-199,800279,900-288,800772,900-872,900（人民币元）动力类型EVEVEVEVEV轴距（毫米）2935301026252715-座位数6-76-75676座：302-1,066后备箱容积（升）310380/760L-2,4877座：<=2,218电池容量（千瓦时）40.57057.5-66.5--NEDC综合工况800580460-520501485-507续航里程（公里）快充：0-80%，0.8h；快充：30-快充：30-快充：20-80%，30min；0-100%，1.5h；充电速度80%，>=30min；80%，>=35min；-慢充：0-100%，6h慢充：0-80%，7.5-8h；慢充：30-80%，>=4.3h慢充：10.5h0-100%，10h自动驾驶系统XCX-PilotNIOPilotXPILOTLivingPilotAutopilot自动驾驶级别L2L2L2.5L2L2.5资料来源：公司官网、浦银国际2020-12-147理想ONE的爆款能力相比较其他新势力而言，理想对于一款车型——理想ONE更加聚焦，并没有在这款车型延伸不同的版本。因此，尽管理想正式交付的时间明显晚，但是理想的单车爆款能力显著高于造车新势力的蔚来和小鹏。在2020年10月和11月，理想ONE的销量分别达到了3,692台和4,646台，比蔚来和小鹏的任一单个车型的销量都要高。理想从2019年12月正式开始交付，截止11月累计交付27,471台，也是造车新势力中实现累计2万台出货用时最短的车企，充分展现理想的爆款能力。因此，我们预计理想ONE销量依然可以在2021年保持较高的增速。即使理想只有一款车型，理想销量也不会明显落后于蔚来和小鹏。图表6：2020年10月、11月单款车型销量比较：理想ONE显著高于其他车型蔚来ES8蔚来ES6蔚来EC6小鹏G3小鹏P7理想ONE5,0004,0003,0002,0001,000010月11月资料来源：公司公告、浦银国际图表7：理想汽车单月汽车销量及环比销量环比（右轴）5,000100%4,00080%60%3,00040%2,00020%1,0000%0-20%资料来源：公司公告、浦银国际2020-12-148理想的理想理想的成本控制具有优势增程式电动车本身的制造物料成本更加接近于燃油车，在当前阶段显著低于电动车。在2020年三季度，理想汽车销量8,660辆，与小鹏的规模类似，低于蔚来的数量，但是理想的三季度的汽车毛利率达到接近20%，显著高于小鹏，也高于汽车销量规模更高的蔚来。一方面这是来自于增程式电动车的成本优势，另一方面也与理想对于成本控制的高 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 有关系。在理想第一个完整交付的且比较艰难的2020年一季度，理想就已经将费用率控制在35%左右，并在其后的二季度和三季度连续低于小鹏和蔚来的费用率。因此，我们认为理想也可能是这三家造车新势力中最早实现营业利润盈亏平衡的公司。这对于初创造车新势力来说是非常重要的关键节点。图表8:造车新势力三季度销量及毛利率对比图表9:造车新势力费用率对比销量汽车毛利率（右轴）蔚来小鹏理想15,00025%250%12,00020%200%9,00015%150%6,00010%100%3,0005%50%00%0%蔚来小鹏理想1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际2020-12-149高位增发，未雨绸缪在2020年12月3日，理想发布公告，拟发行股票募资约16亿美元。这是理想上市之后的再次资金募集。短期看，这次增发对应股票稀释约5.3%，因此我们判断理想短期内的股价会继续承受压力。从公司运营和业务开展的角度来说，理想这次募资可以更好地借助资本市场目前对新能源汽车的热情，先将未来可能大规模需要的资金弹药提前准备好。在之前行业分析中，我们也看到蔚来、小鹏、特斯拉都在上市之后有再次的融资行为，因而理想在这个时机做这样的跟进也可以理解。到2020年三季度为止，理想负债表有现金或者现金等价物约190亿人民币。在这次募资完成后，理想手头的现金会有接近300亿人民币，可以充分应对以后的扩张。图表10:理想12月发股详情图表11:理想融资历史 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 最多时间融资轮次融资金额ADSs（百万）47.0054.052015年10月天使未披露净收入2016年5月A7.8亿人民币（百万美元）1,6001,8412017年9月A+6.2亿人民币（百万人民币）10,49612,0722017年10月Pre-B数千万人民币2018年3月B30亿人民币对应每股ADS价格2019年4月B+10亿人民币（美元）34.0534.052019年8月C5.3亿美元2020年6月D5.5亿美元2020年7月战略3.8亿美元上市前融资额约23亿美元2020年7月IPO10.9亿美元2020年12月发股约16亿美元合计约50亿美元注：ADS，AmericanDepositoryShare，美国存托股份资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际2020-12-1410财务分析与预测图表12：理想财务模型主要假设20192020E2021E2022E2023E2024E2025E汽车销售经营数据汽车交付量（辆）97329,66065,656128,371193,840275,148374,691汽车平均单价288,764285,410274,287273,145267,682262,329257,082（人民币元）汽车销售收入2818,46518,00935,06451,88872,17996,326（人民币百万）汽车销售经营数据增速汽车交付量2948%121%96%51%42%36%汽车平均单价-1%-4%0%-2%-2%-2%汽车销售收入2913%113%95%48%39%33%营业收入（人民币百万）汽车销售2818,46518,00935,06451,88872,17996,326服务及其他31505492,0113,6326,49611,559合并营收2848,61518,55837,07555,52078,675107,885营收增速汽车销售2913%113%95%48%39%33%服务及其他4299%267%266%81%79%78%营收增长2929%115%100%50%42%37%营收占比汽车销售99%98%97%95%93%92%服务及其他1%2%3%5%7%8%毛利润(人民币百万）汽车销售11,4723,6687,37411,15615,87922,155服务收入(2)131024107631,3972,543综合毛利润(0)1,4843,7707,78511,91917,27624,698毛利率汽车销售0.5%17.4%20.4%21.0%21.5%22.0%23.0%服务收入-44.3%8.7%18.6%20.4%21.0%21.5%22.0%综合毛利率0.0%17.2%20.3%21.0%21.5%22.0%22.9%毛利润占比汽车销售NM99%97%95%94%92%90%服务收入NM1%3%5%6%8%10%E=浦银国际预测资料来源：公司财报、浦银国际2020-12-1411理想汽车的收入及预测1.2020年四季度公司指引汽车销量：11,000–12,000辆总营收：31.1亿元–33.9亿元2.理想营收未来五年保持高增速理想预计在2022年推出第二款车型，再次之前目前的理想ONE是最重要的营收增长驱动。在2022年之后，理想计划按照每年一款的速度向市场推出新的车型。我们预测到2025年，理想汽车年销量达37.5万辆，对应中国新能源乘用车市场份额的7.2%（不考虑海外市场）；我们预期理想的新能源汽车平均单价会随着成本端关键零部件物料价格的下降而小幅下降；在自动驾驶L3级别之前，理想的自动驾驶功能会免费提供给理想的用户。因此，我们预期在2022年之前，软件服务和其他的收入增速会相对较慢，而在2022年或实现L3级别自动驾驶之后，软件服务和其他收入占比会显著提升。我们预计这些服务和其他收入在2025年贡献约11%的营收。2020-12-1412图表13:理想汽车销量及增速预测图表14:理想汽车收入及平均单价预测汽车收入（人民币百万）汽车销量同比增速（右轴）汽车平均单价（人民币元，右轴）400,000140%120,000300,000120%300,00090,000100%280,00080%200,00060,00060%260,000100,00040%30,00020%00%0240,000201920192020E2021E2022E2023E2024E2025E2021E2022E2023E2024E2025E2020EE=浦银国际预测E=浦银国际预测资料来源：公司财财报、浦银国际资料来源：公司财财报、浦银国际图表15:理想总营收拆分及增速预测图表16:理想营收占比拆分及预测（人民币汽车收入服务及其他收入汽车收入服务及其他收入百万）营收增速（右轴）1%2%100%3%120,000150%5%7%8%11%80%120%80,00090%60%60%40%40,00030%20%00%0%201920192024E2020E2021E2022E2023E2025E2021E2022E2023E2024E2025E2020EE=浦银国际预测E=浦银国际预测资料来源：公司财财报、浦银国际资料来源：公司财财报、浦银国际2020-12-1413理想的利润及预测1.2020年三季度毛利率理想在2020年三季度汽车的毛利率达到19.8%，毛利率环比显著提升。这主要得益于主要物料成本的下降，包括从供应商的返点以及销量规模上升后带来的更低的每车制造成本。2.长期毛利率预测理想的毛利率已经接近汽车行业的平均水平，未来五年，我们预期理想的汽车毛利率向25%靠拢；我们预期服务及其他部分的毛利率会在收入规模显著增加，即实现L3级别的自动驾驶后大幅改善，并接近于汽车整车销售的毛利率。图表17:理想毛利率按照业务拆分及预测图表18:理想费用率及预测汽车服务及其他管理和销售费用研发费用30%15%20%10%10%0%5%2021E2022E2023E2024E2025E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2020EE=浦银国际预测E=浦银国际预测资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司资料、浦银国际2020-12-14143.理想费用和营业利润预测理想在2020年三季度研发和管理费用环比上升主要原因在于研发、市场人员数的增加；这也是为理想下一款车型的研发和当前车型的销售做准备；随着营收快速增长，理想的经营性杠杆也会快速体现：预计管理销售费用率在2020年及之后下降到10%以下；预计理想的研发费用率下降速度会稍慢，因为理想会继续加大对自动驾驶团队的扩张，预计在2021年上半年，研发团队的规模会扩张三倍；我们预计理想有希望在2022年年底实现单个季度营业利润盈亏持平。4.理想净利润预测2020年-2022年，蔚来的净损失同比收窄；2023年净利润实现盈亏平衡，并在之后保持增长。图表19：理想净利润预测人民币百万4,0002,0000-2,0002020E2021E2022E2023E2024E2025EE=浦银国际预测资料来源：公司资料、浦银国际2020-12-1415风险提示上行风险理想汽车销量增速显著高于其他造车新势力；理想利润改善超预期；中国新能源汽车发展速度高于政府制定目标，渗透率提升速度高于我们的预测。下行风险中国新能源汽车市场需求增速不如预期；受到传统车企的投入力度加大，中国新能源汽车市场竞争加剧；理想的产能扩张跟不上需求增速导致收入增速低于预期；增程式电动需求弱于纯电动车需求。2020-12-1416估值我们首先采用用SOTP（SumofTotalParts，分部加总法）对理想进行估值预测。我们预测理想2021年的汽车销售收入为180亿人民币，给予6.0x市销率，与蔚来市销率均值上一个标准差接近。2021年的其他销售收入为5.5亿人民币，给与30x市销率，与市面上优秀的软件公司市销率接近。综合两个业务板块，我们得到理想2021年目标价为21.4美元，潜在降幅34%，首予“卖出”评级。同时，我们也预测了理想2025年的汽车销售和服务及其他收入分别为963亿人民币和116亿人民币，并分别给与3.0x和30x的市销率，给出2025年的目标价为109.4美元，潜在升幅237%。图表20：理想分部加总估值法：2021年目标价人民币百万收入收入增速市销率估值汽车18,009113%6.0108,052其他549267%30.016,467合计18,558115%6.7124,520股数（百万）883目标价（人民币）141美元/人民币6.5782目标价（美元）21.4资料来源：浦银国际预测图表21：理想分部加总估值法：2025年目标价人民币百万收入收入增速市销率估值汽车96,32633%3.0288,979其他11,55978%30.0346,774合计107,88537%5.9635,753股数（百万）883目标价（人民币）720美元/人民币6.5782目标价（美元）109.4资料来源：浦银国际预测2020-12-1417我们也采用DCF（DiscountedCashFlow，现金流量贴现法）估值方法作为参考对比。我们假设理想2026年-2030年的成长率为10%-25%，永久增长率为3%。另外，我们假设WACC（WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本）是11.5%。其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到理想2021年的目标价为21.7美元，与我们分部加总法得到的目标价类似。图表22：理想WACC假设WACC计算Beta1.60债务成本12.0%无风险利率1.0%债务股本比10.0%股权风险溢价6.0%所得税率10.0%国家风险溢价1.0%股本成本11.6%WACC11.5%注：WACC，WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本资料来源：浦银国际预测图表23：理想自由现金流预测人民币百万2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E终值营业收入18,55837,07555,52078,675107,885134,857161,828186,102214,018235,419营收增速115%100%50%42%37%25%20%15%15%10%经营利润(624)1588792,1514,6419,44024,27433,49842,80451,792经营利润率-3.4%0.4%1.6%2.7%4.3%7.0%15.0%18.0%20.0%22.0%加：折旧及摊销2323666389851,3171,6461,9752,2722,6122,874EBITDA(392)5241,5183,1365,95711,08626,25035,77045,41654,666EBITDA率-2.1%1.4%2.7%4.0%5.5%8.2%16.2%19.2%21.2%23.2%所得税00(61)(180)(419)(523)(628)(722)(831)(914)资本支出(3,326)(6,644)(8,638)(8,638)(11,845)(14,687)(17,478)(19,925)(22,714)(24,758)资本支出占营收比17.9%17.9%15.6%11.0%11.0%10.9%10.8%10.7%10.6%10.5%净营运资本变动(1,760)(2,716)635761,2781,5981,9172,2052,5352,789自由现金流(5,478)(8,836)(7,118)(5,105)(5,028)(2,527)10,06117,32824,40631,782395,751永续增长率3.0%资料来源：浦银国际预测图表24：理想DCF估值预测自由现金流现值企业价值净现金权益价值股数每股价值(人每股价值美元/人WACC(人民币百万)(百万)(百万)(百万)(百万)民币元)(美元)民币11.52%140,913140,913(14,769)126,145883142.821.76.5782资料来源：浦银国际预测2020-12-1418图表25：理想历史市销率：上市以来均值8.3x市销率均值+1标准差-1标准差+2标准差17.015.013.011.09.07.05.008-2110-2308-1408-2809-0409-1109-1809-2510-0210-0910-1610-3011-0611-1311-2011-2712-0408-07资料来源：Bloomberg，浦银国际2020-12-1419图表26：理想可比公司估值比较2020/12/10EPS同比增长P/E(市盈率)P/S(市销率)2020市值股价年初至今股票代码公司名称2020E2021E2022E2020E2021E2022E2020E2021E2022E(百万美元)（交易货币）股价变动（%）新能源汽车NIOUSEquity蔚来61,59845.221,024.9-58%-45%-107%N/AN/A1,803.025.413.37.8XPEVUSEquity小鹏35,38844.80111.1N/A-39%-62%N/AN/AN/A43.316.88.8LIUSEquity理想29,16332.4997.4N/A-61%-343%N/AN/A225.321.611.06.2TSLAUSEquity特斯拉594,400627.07649.5-14031%69%51%281.3166.2110.219.212.99.91211HKEquity比亚迪（H）66,679175.10348.1134%19%27%97.982.464.62.92.42.1002594CHEquity比亚迪（A）66,806169.52250.3142%23%28%110.189.870.33.02.52.2平均189.6124.3550.822.511.36.9豪华汽车DAIGREquity戴姆勒73,11456.2013.9-48%131%21%21.69.47.70.40.40.3BMWGREquity宝马55,89971.21-2.5-32%51%14%13.18.67.60.50.40.4RACEUSEquity法拉利41,486213.9329.2-25%44%19%62.743.636.89.98.27.4平均32.520.517.43.63.02.7海外品牌汽车7203JPEquity丰田245,1727,4801.37%-31%33%10.214.811.10.91.00.9VOWGREquity大众93,127159.70-8.5-68%138%24%17.37.35.90.30.30.3GMUSEquity通用61,36042.8717.1-4%26%11%9.37.46.70.50.50.47267JPEquity本田53,0343,100-1.8-24%-31%60%9.714.18.80.40.40.4005380KSEquity现代37,709191,50059.3-41%196%13%26.59.08.00.40.40.3FUSEquity福特36,2839.12-1.9-103%-2989%35%N/A8.86.50.30.30.2平均15.112.19.10.50.50.5国产品牌汽车600104CHEquity上汽42,18523.76-1.0-15%24%11%12.09.68.70.40.30.32333HKEquity长城29,18715.08169.44%53%16%26.217.114.72.01.61.5175HKEquity吉利28,11321.2045.7-19%38%14%24.217.515.42.01.71.6200625CHEquity长安汽车16,4268.0072.8-293%2%23%7.97.86.31.41.21.22238HKEquity广汽集团17,0727.80-17.3-12%30%14%10.27.86.91.91.71.6平均13.710.59.21.31.11.0动力电池300750CHEquity宁德时代94,898264.82150.412%39%32%119.085.965.312.59.26.8051910KSEquityLG化学52,689817,000155.4204%43%19%42.729.825.01.91.51.36752JPEquity松下27,4221,17012.9-20%-44%67%14.025.015.00.40.40.4002074CHEquity国轩高科6,16730.85116.4-54%39%26%109.078.362.17.25.73.8平均71.254.841.95.54.23.1软件公司688111CHEquity金山办公23,203335.45100.8109%49%39%181.4121.987.759.840.129.0268HKEquity金蝶11,56025.45232.2-103%-1933%109%N/A396.5189.621.817.713.8600588CHEquity用友21,99044.63101.3-19%34%29%162.9121.894.815.513.110.5MSFTUSEquity微软1,591,636210.5233.524%19%10%37.131.328.411.210.19.1ORCLUSEquity甲骨文179,08859.4812.311%10%8%15.614.213.14.64.54.4SAPUSEquitySAP151,106123.00-8.21%-2%0%20.020.420.44.74.54.5平均83.4117.772.319.615.011.9功率半导体603290CHEquity斯达半导6,665271.65N/A35%39%43%235.2168.8117.645.334.125.2600745CHEquity闻泰科技20,276104.5915.1125%42%31%39.727.921.32.01.51.2688396CHEquity华润微电子13,33369.88N/A140%27%24%96.276.061.412.810.89.3IFXGREquity英飞凌45,91428.9542.4-31%61%21%47.229.324.24.43.63.2ONUSEquity安森美12,55930.5425.3-48%74%44%39.122.515.72.42.22.0平均91.564.948.013.410.48.2海外科技公司AAPLUSEquity苹果2,095,302123.2467.911%21%9%38.031.428.77.76.76.3AMZNUSEquity亚马逊1,556,1763,101.4967.849%22%35%64.252.538.84.13.52.9FBUSEquityFacebook789,319277.1235.08%13%19%28.124.820.89.47.56.3NFLXUSEquity奈飞221,379501.0954.962%45%32%75.652.139.57.27.56.4GOOGUSEquity谷歌1,198,3951,775.3332.8-7%23%20%31.825.921.78.16.75.7平均47.537.329.97.36.45.5中国科技互联网公司9988HKEquity阿里巴巴721,587255.4024.735%34%21%35.226.221.69.46.85.2700HKEquity腾讯724,171578.0055.930%25%20%38.430.725.69.88.06.73690HKEquity美团222,551287.00187.7211%148%86%252.1101.854.712.88.56.31810HKEquity小米90,34427.60158.310%35%27%45.934.126.72.41.81.5002230CHEquity科大讯飞12,94138.0011.737%28%27%75.859.146.66.85.34.1平均89.550.435.08.36.14.8注：E=Bloomberg一致预测，数据截至2020年12月10日资料来源：Bloomberg、浦银国际2020-12-1420SPDBI乐观与悲观情景假设图表27：理想市场普遍预期买入持有卖出股价(美元，右轴)100%5090%25%22%20%22%4580%4070%3560%3050%2540%2030%1520%1010%50%08/20209/202010/202011/202012/2020资料来源：Bloomberg、浦银国际图表28：理想SPDBI情景假设交易量（百万）理想汽车股价（美元、右轴）200乐观60US$50.015040100基本US$21.42050悲观US$9.50030/07/202002/12/202006/04/202109/08/202112/12/2021乐观情景悲观情景目标价：50.0美元，对应12.5x的2021年市销率目标价：9.5美元，对应3.5x的2021年市销率中国新能源市场需求增速较快，推动理想收入增理想的汽车销量受到产能限制，增速较慢；速较快；理想汽车平均单价下滑较快；增程式电动需求好于预期；推广销售费用快速增加，拖累利润改善。理想费用控制比基本情景更好，利润改善明显。资料来源：浦银国际预测2020-12-1421公司背景图表29：理想公司发展里程碑年份事件2015年理想成立2018年首款车型理想ONE上市2019年完成C轮融资，美团创始人王兴领投2020年成功于美国上市资料来源：公司官网、浦银国际图表30：理想部分高管团队姓名职位履历李想是公司创始人，担任董事长兼首席执行官。李想还是汽车之家的创始人，于2008李想董事长兼首席执行官年6月至2016年9月担任其董事，于2013年5月至2015年6月担任总裁，并于2008年6月至2013年5月担任执行副总裁。沈亚楠是公司联合创始人，担任董事兼总裁。曾担任联想集团负责全球供应链业务的副总裁兼董事长，曾在中兴通讯公司担任IT总监。沈亚楠在上海交通大学获得工沈亚楠董事兼总裁业外贸学士学位。沈亚楠于1999年获得爱丁堡大学的物流与供应链管理硕士学位，并于2000年获得了硕士学位。沈亚楠于2012年获得中欧国际工商学院的EMBA学位。李铁是公司联合创始人，担任董事兼首席财务官。李铁曾担任汽车之家的财务副总李铁董事兼首席财务官裁。李铁于1999年和2002年获得清华大学的学士和硕士学位。马东辉是公司联合创始人，担任总工程师，负责研发工作。曾在三一重工车身有限公司担任研究所所长、在IAT汽车技术有限公司担任高级项目经理、在建世国际汽马东辉总工程师车设计（北京）有限公司担任车身部门总监。于1999年获得武汉理工大学动力工程学士学位和机械硕士学位。2003年获得上海大学的制造与自动化专业学位。王凯于2020年9月加入公司，担任首席技术官。曾担任Visteon全球首席设计师和高级驾驶员辅助系统总监。从2002年到2012年，王凯专注在移动通信，连接性王凯首席技术官和专用集成电路设计方面的研发。拥有北京工业大学微电子工程学士学位和赫尔辛基都市大学应用科学大学工业管理硕士学位。自2019年以来，王凯在同济大学汽车学院的兼职教授。资料来源：公司官网、浦银国际2020-12-1422财务报表图表31:理想：损益表人民币百万元201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E营业收入-2848,61518,55837,07555,52078,675107,885营业成本-(284)(7,130)(14,788)(29,291)(43,601)(61,399)(83,187)毛利-(0)1,4843,7707,78511,91917,27624,698营业支出(1,131)(1,859)(2,275)(4,394)(7,626)(11,039)(15,125)(20,058)销售、行政及一般费用(337)(689)(1,117)(2,098)(3,401)(4,839)(6,514)(8,486)研发费用(794)(1,169)(1,157)(2,296)(4,225)(6,201)(8,611)(11,572)营业利润(1,131)(1,859)(790)(624)1588792,1514,641营业外收支(34)(559)301(99)(206)(268)(348)(453)利息收入/（支出）净额(60)(53)(62)(99)(206)(268)(348)(453)投资收益684978-----其他收益(43)(555)285-----除税前溢利(1,165)(2,418)(489)(724)(48)6111,8034,188所得税-----(61)(180)(419)持续经营业务净利润(1,165)(2,418)(489)(724)(48)5501,6233,769非持续经营净利润(367)(21)14-----持续经营与非持续经营净利润(1,532)(2,439)(474)(724)(48)5501,6233,769其他(317)(843)(370)-----净利润(1,850)(3,282)(845)(724)(48)5501,6233,769基本股数（百万）255255836883883883883883摊销股数（百万）255255836883883883883883基本每股收益(元）(7.25)(12.87)(1.01)(0.82)(0.05)0.621.844.27摊销每股收益（元）(7.25)(12.87)(1.01)(0.82)(0.05)0.621.844.27E=浦银国际预测资料来源：公司年报，浦银国际2