宽带服务行业品牌企业香港宽频调研分析报告

宽带服务行业品牌企业香港宽频调研分析报告投资亮点：兼容并包，稳步向前.........................................................................................................................................5香港固网市场领航者，收入长期稳健增长...........................................................................................................................5并购扩张引领业务多元化，向ICT综合服务商升级............................................................................................................5高管理效率赋能持续外延并购：强员工激励+强现金流+高派息推动高估值...................................................................6估值分析..................................................................................................................................................................................7香港电信市场：开放竞争中的寡头垄断............................................................................................................................10香港市场的三个关键词：体量有限、质量较高、充分竞争.............................................................................................105G释放增量需求...................................................................................................................................................................13电信运营商向ICT综合服务商蜕变....................................................................................................................................15香港固网市场龙头，住宅业务为基，打造企业业务第二引擎.........................................................................................15住宅业务稳健增长保障现金流............................................................................................................................................16转型ICT综合信息服务商，重点开拓企业市场增长潜力..................................................................................................18独创持股管理人 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，公司治理为业绩提供保障.............................................................................................................21财务分析.............................................................................................................................................................................23收入预测................................................................................................................................................................................23利润预测................................................................................................................................................................................23现金流情况............................................................................................................................................................................24风险.....................................................................................................................................................................................28宏观环境不确定性................................................................................................................................................................28新收购标的业务协同进展慢于预期....................................................................................................................................28行业竞争加剧........................................................................................................................................................................28商誉风险................................................................................................................................................................................28图表1：香港宽频收入增速稳健，明显优于同业...................................................................................................................5图表2：住宅与企业宽频用户市场份额.....................................................................................................................................5图表3：住宅业务增量空间.........................................................................................................................................................5图表4：企业业务增量空间.........................................................................................................................................................6图表5：经调整自由现金流增速逐年提升.................................................................................................................................6图表6：股息率2016年起保持100%水平，每股股息增速趋于稳定.....................................................................................6图表7：可比公司EV/EBITDA（2015&2019）............................................................................................................................7图表8：可比公司估值表.............................................................................................................................................................8图表9：股利折现法测算目标价.................................................................................................................................................9图表10：股权结构图...................................................................................................................................................................9图表11：P/E.................................................................................................................................................................................9图表12：EV/EBITDA.....................................................................................................................................................................9图表13:香港电信业收入及资本开支......................................................................................................................................10图表14：香港固网市场较为成熟，企业市场增长快于住宅市场.........................................................................................11图表15：价格战下用户数略有回升.........................................................................................................................................12图表16：香港运营商ARPU，2016年起价格战加剧..............................................................................................................12图表17：截止2019年，住宅固网用户香港宽频占逾三成...................................................................................................12图表18：2019年企业固网市场分布........................................................................................................................................12图表19：依托住宅固网开展的新业务.....................................................................................................................................13图表20:香港宽频历史沿革......................................................................................................................................................15图表21：香港宽频主营业务概览（截至1H20）....................................................................................................................15图表22：公司主营业务结构.....................................................................................................................................................16图表23：住宅宽频客户数和市场份额.....................................................................................................................................16图表24：住宅语音客户数和市场份额.....................................................................................................................................16图表25：住宅ARPU...................................................................................................................................................................17图表26：住宅宽频业务收入和同比变化.................................................................................................................................17图表27:香港宽频2C增值服务................................................................................................................................................17图表28:移动用户总体规模保持现有体量..............................................................................................................................18图表29:移动ARPU保持平稳...................................................................................................................................................18图表30:香港宽频在ICT领域不断推进（截至2019年）.....................................................................................................18图表31：企业宽频客户数及市场份额.....................................................................................................................................19图表32：企业语音客户数及市场份额.....................................................................................................................................19图表33：企业收入明显提升.....................................................................................................................................................19图表34：企业ARPU迈上新台阶.............................................................................................................................................19图表35:2019年起WTT和JOS业绩陆续并入香港宽频，推动报告期内公司收入、EBITDA跃升.....................................19图表36:香港宽频2B增值服务................................................................................................................................................20图表37:潜在收购标的..............................................................................................................................................................20图表38：香港宽频国际电讯业务现状.....................................................................................................................................21图表39：电讯服务业务拆分.....................................................................................................................................................21图表40:香港宽频共同持股 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ..............................................................................................................................................21图表41：2019年助理总监以上持股管理人分布（单位：人）............................................................................................22图表42：香港宽频永久全职人才（单位：人）.....................................................................................................................22图表43：公司未来收入规模预测.............................................................................................................................................23图表44：成本及营业利润率预测.............................................................................................................................................23图表45：营运开支率拆分.........................................................................................................................................................23图表46：净利率预测.................................................................................................................................................................24图表47：财务费用率预测.........................................................................................................................................................24图表48：资本开支预测（公司capex口径仅为固定资产）..................................................................................................24图表49：商誉、固定资产、无形资产比重...........................................................................................................................24图表50:现金流预测..................................................................................................................................................................25图表51：净负债/EBITDA比例...................................................................................................................................................25图表52：资产负债率...............................................................................................................................................................25图表53：利润表预测.................................................................................................................................................................26图表54：资产负债表预测.........................................................................................................................................................26图表55：现金流量表预测.........................................................................................................................................................27中金公司研究部：2020年6月29日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5投资亮点：兼容并包，稳步向前香港固网市场领航者，收入长期稳健增长香港宽频是香港固网市场龙头，光纤网络覆盖香港240万住户，截至2019年，住宅和企业宽频用户市场份额分别为35.8%和36.5%，经历2016-2017年香港电信市场价格战和充分竞争市场环境下，香港宽频仍实现营收逐年稳健增长。2016年，公司开启了虚拟流动运营商业务，进一步丰富电讯业务矩阵，并通过灵活的流动+宽频绑定、宽频+固话+OTT多媒体业务三合一/四合一销售策略持续为用户推出高性价比的产品服务。2019年公司的住宅业务收益占总收入比重达48.4%。我们认为香港宽频覆盖全港的固网资源和用户基础是支撑公司转型发展的基础，也是保障公司稳定现金流增长的底盘。图表1：香港宽频收入增速稳健，明显优于同业图表2：住宅与企业宽频用户市场份额注：市场份额为香港宽频公告披露数据图表3：住宅业务增量空间资料来源：香港通讯事业管理局，公司公告并购扩张引领业务多元化，向ICT综合服务商升级香港宽频在稳住住宅宽频业务基本盘的同时，大力发展政企客户业务，向ICT解决 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 服务商转型。2019年，公司通过收购本土ICT企业WTT和JOS，收获了高质量大型企业-60%-40%-20%0%20%40%60%20152016201720182019香港电讯香港宽频数码通电讯和记电讯香港34.2%36.6%37.2%37.1%36.1%35.8%12.0%14.3%17.8%18.8%19.2%36.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016201720182019住宅宽频市场份额企业宽频市场份额20192020E2021E2022E2023E2024E2025E香港住宅市场（千户）2,4582,4982,5382,5782,6182,6582,698-HKBN（不含流动通讯）742774807840874909944-香港电讯14501,4791,5071,5361,5651,5951,624-ICABLE&HTC266245224201178154130HKBN住宅（不含流动通讯）用户份额30%31%32%33%33%34%35%香港电讯住宅用户份额59%59%59%60%60%60%60%ICABLE&HTC住宅用户份额11%10%9%8%7%6%5%香港住宅宽频市场规模（百万港元）5,3085,5035,7035,9086,1206,3386,562HKBN住宅ARPU（港元）185194204214225236248HKBN住宅业务收入（百万港元）1,3341,8041,9752,1592,3592,5752,808HKBN收入市场份额25%33%35%37%39%41%43%中金公司研究部：2020年6月29日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6客户，为打造ICT增值服务能力打下基础，实现用户数量和ARPU齐升，企业业务迅速腾飞。2019年企业宽频用户份额跃升17个百分点至36.5%，2020上半财年的企业业务收入占比也增至51.1%，成为公司主营业务之首，带动同期公司收入增长101%。我们认为，5G时代电信运营商的未来在于将基础网络服务与新技术和新需求相结合，促进产业链融合发展，实现自身的价值增值。从IT软硬件公司向CT电信服务领域进军，到电信运营商开始探索新兴互联网业务，ICT行业界限的弱化和双向融合是不可阻碍的发展趋势。国外ICT间的融合早已开展，美国运营商的新业务布局以构建 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 生态为主，美国龙头运营商AT&T通过并购时代华纳、Verizon推出迪士尼流媒体服务实现了业务升级，加快了数字化转型。香港宽频顺应5G和政企数字化趋势，适时向ICT服务转型，我们认为打开了公司的发展空间和上行潜力。图表4：企业业务增量空间资料来源：香港通讯事业管理局，公司公告，高管理效率赋能持续外延并购：强员工激励+强现金流+高派息推动高估值香港宽频独创共同持股管理人制度，通过将员工利益与公司利益绑定，优化公司治理，促进现金流稳健增长。香港宽频2015年上市后，2016年起坚持派息水平不低于经调整自由现金流的90%，我们认为稳定的分红水平和股息增长支撑了公司领先于全球头部运营商的估值水平。图表5：经调整自由现金流增速逐年提升图表6：股息率2016年起保持100%水平，每股股息增速趋于稳定20192020E2021E2022E2023E2024E2025E香港企业市场（千户）282310341376413454500HKBN企业用户103117132151172197226-SME客户58636873798592-大型跨国企业&金融客户4554657893112134HKBN用户份额37%38%39%40%42%43%45%HKBN企业ARPU17423,6244,3674,8505,3865,9786,631-SMEARPU（港元）15001,5751,6541,7361,8231,9142,010-大型跨国企业&金融客户ARPU2,3716,0007,2007,7768,3989,0709,796HKBN企业业务收入（百万港元）2,3245,0726,9418,77811,13014,14518,015香港企业宽频市场规模（百万港元）14,52716,77919,37922,38325,85329,86034,488HKBN企业收入市场份额16%30%36%39%43%47%52%31139240645357875026%4%12%28%30%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002014A2015A2016A2017A2018A2019A经调整自由现金流YoY（百万港元）0%20%40%60%80%100%120%140%2015A2016A2017A2018A2019A股息占经调整现金流每股股息同比增速中金公司研究部：2020年6月29日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7图表7：可比公司EV/EBITDA（2015&2019）资料来源：Factset注：估值采用2015及2019年末值估值分析EV/EBITDA相对估值由于行业格局、公司业务双稳定性，我们认为长期看公司收入端将保持高个位数增长，我们预测公司2020-2022年三年收入复合增速为32.6%，EBITDA复合增速为25.6%。目前公司股票交易于2020年9.3倍EV/EBITDA。我们首次覆盖给予“跑赢行业”评级，目标价16.8港币，对应2020年12倍EV/EBITDA，较现价有25.7%的上行空间。目标价对应2020年股息率4.9%。考虑到2020年美国十年期国债利率逐步下探至0.6%低位，我们认为香港宽频高股息率的属性更加凸显长期投资价值。►我们使用EV/EBITDA对公司进行估值，因为运营商属于典型重资产行业，尤其若公司处于网络建设的快速资产扩张期，初期高昂的折旧费用会对公司净利率带来压力，使用EV/EBITDA会排除这方面影响。►中国的运营商2020年EV/EBITDA平均约2倍，美国、欧洲和日本运营商估值约6-7倍，我们给香港宽频12倍较高溢价的原因是：•香港电信业竞争格局较内地及海外更为稳定，香港宽频主营宽频业务，免于移动业务价格战压力；•香港宽频固网网络覆盖完备，且受益于香港地狭人稠区位因素，未来5G建设新增资本开支和运维费用较低，相比中国内地和美国高昂的5G建设成本，不会对现金流和利润带来明显压力；•公司通过收购ICT领域企业，扩大了大型金融和跨国企业客户覆盖，提升了ICT服务竞争力，逐步向ICT综合服务商转型。公司战略重心转为深耕企业客户，通过多元增值服务提升ARPU，且新业务利润率高。0246810121416香港宽频香港电讯VerizonAT&TSKTVodafoneNTTDoCoMo数码通电讯中国移动中国电信中国联通和记电讯20152019中金公司研究部：2020年6月29日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8•香港宽频的股息派发政策为每年不低于90%的经调整自由现金流，我们预测2020-2022年经调整自由现金流复合增速达27.6%，稳健现金流和领先全球的高派息水平能够支持公司的高估值逻辑。图表8：可比公司估值表资料来源：Factset，中金公司研究部注：标*为中金覆盖，采用中金预测数据，其余采用市场一致预期绝对估值法：股利折现模型由于公司派息稳定，我们使用股利折现模型复验目标价。基于不低于90%经调整后现金流分配政策，我们预计公司2020年/2021年/2022年将分别派发每股股息0.82/0.96/1.07港元。基于中金宏观预测权益资本贴现率，我们判断公司长期股票价值为19.13港元，较当前股价有43.2%的上行空间。股价总市值(2020-06-28)(百万美元)2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020E2021E国内运营商中国移动*941-HKHKD53.40141,0769.09.19.01.31.31.30.90.90.82.32.32.26.1%6.1%6.2%中国联通*762-HKHKD4.3217,05510.39.78.90.40.40.40.40.40.41.51.41.43.7%4.0%4.6%中国电信*728-HKHKD2.1922,8697.68.48.00.40.40.40.50.40.42.22.22.25.7%5.7%6.1%均值9.09.08.30.70.70.70.60.60.52.02.01.95.2%5.3%5.7%中国联通（A股）*600050-CNCNY4.8720,80730.328.125.70.50.50.51.11.01.03.64.24.0n.a1.7%2.1%香港运营商HKT*6823-HKHKD11.3611,10416.515.314.52.62.62.52.32.32.29.79.69.36.2%6.7%6.9%HKBN*1310-HKHKD13.362,26192.046.325.43.41.81.62.62.83.013.89.38.35.2%6.1%7.2%PCCW8-HKHKD4.444,42550.347.132.90.90.90.92.22.62.97.37.16.77.2%7.3%7.5%HutchisonTelecom215-HKHKD1.2275913.721.322.31.11.11.10.50.50.50.60.60.6n.a3.6%3.5%SMarTone315-HKHKD4.125977.310.811.20.50.60.60.90.90.83.02.92.89.5%6.8%6.6%均值32.126.921.31.71.41.31.61.81.97.96.45.97.0%5.9%6.2%美国运营商AT&TT-USUSD29.08207,19515.39.18.81.11.21.21.11.11.16.97.27.17.0%7.1%7.2%VerizonVZ-USUSD53.16219,97611.411.210.91.71.71.73.63.22.97.57.67.44.6%4.7%4.8%T-MobileTMUS-USUSD105.20130,24326.261.251.62.91.91.73.12.22.19.96.25.60.0%0.0%0.0%均值17.727.223.81.91.61.52.62.22.08.17.06.73.9%3.9%4.0%欧洲运营商沃达丰VOD-GBGBP1.2541,303n.a18.714.30.90.80.80.70.60.66.36.36.0n.a6.6%6.7%英国电信BT.A-GBGBP1.1513,9316.55.95.70.50.50.50.80.90.83.94.14.0n.a0.9%6.6%德国电信DTE-DEEUR14.5677,33117.913.612.60.90.80.72.22.12.16.65.24.84.1%4.2%4.4%西班牙电信TEF-ESEUR4.2124,13225.18.68.20.40.50.51.31.01.05.35.25.2n.a8.9%9.0%法国电信ORA-FREUR10.3930,84710.110.09.40.70.70.60.90.80.86.06.05.94.8%6.3%6.7%BouyguesEN-FREUR29.0012,3419.117.010.30.30.30.31.11.01.05.06.45.00.0%5.8%6.0%意大利电信TIT-ITEUR0.358,3358.17.77.80.40.50.50.40.40.45.25.65.62.8%2.5%2.5%挪威电信TEL-NONOK141.5020,64726.114.812.61.81.61.65.35.55.17.76.36.0n.a6.4%6.6%均值14.712.010.10.70.70.71.61.61.55.75.65.32.9%5.2%6.1%韩国运营商SK电信017670-KRKRW208,500.0012,70217.211.87.90.90.80.80.70.70.74.94.64.54.8%4.8%5.0%韩国电信030200-KRKRW23,700.004,8419.48.57.30.20.20.20.50.40.42.62.52.54.6%4.7%4.8%LG电信032640-KRKRW12,350.004,49112.310.28.90.40.40.40.80.70.74.13.53.33.2%3.3%3.6%均值12.910.28.00.50.50.50.60.60.63.93.63.44.2%4.3%4.5%日本运营商NTTDoCoMo9437-JPJPY2,914.0084,75916.215.715.22.02.01.91.81.81.86.46.76.64.1%4.3%4.5%Softbank9984-JPJPY1,392.0061,48714.013.412.81.41.31.36.76.15.67.17.47.36.1%6.3%6.6%KDDICorporation9433-JPJPY3,225.0067,56511.711.411.01.41.41.31.71.61.55.35.35.23.6%3.8%4.0%均值14.013.513.01.61.61.53.43.12.96.36.46.44.6%4.8%5.0%市盈率市销率市净率EV/EBITDA股息率公司名称代码股票货币中金公司研究部：2020年6月29日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9图表9：股利折现法测算目标价资料来源：Factset，公司公告，中金公司研究部注：此处股利支付率为派发股息/净利润图表10：股权结构图资料来源：公司2020年上半财年中报，中金公司研究部图表11：P/E图表12：EV/EBITDA资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部千港元2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E净利润426,871777,850946,1431,091,3281,245,2021,423,6681,616,6661,787,9871,971,4392,169,648同比82%22%15%14%14%14%11%10%10%EBITDA2,646,4293,012,1773,386,0673,723,1874,013,8204,280,3124,539,5094,775,8885,017,1365,270,683-Capex-600,000-700,000-700,000-700,000-700,000-600,000-600,000-600,000-600,000-600,000-财务费用-414,577-410,100-444,364-473,095-498,608-521,186-539,079-551,996-562,139-571,011-税费-142,290-259,283-315,381-363,776-415,067-474,556-538,889-595,996-657,146-723,216-客户上客成本-293,154-301,625-334,417-356,278-370,852-380,568-387,045-391,364-394,242-396,162-营运资本的增加-6,15653,653-31,883-103,386-103,006-156,908-56,598-14,9574,8475,094经调整自由现金流1,190,2521,394,8211,560,0231,726,6521,926,2872,147,0942,417,8982,621,5762,808,4552,985,389股利支付率（占经调整自由现金流）90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%每股股息（港元）0.820.961.071.191.321.471.661.801.932.05同比17%12%11%12%11%13%8%7%6%每股权益价值（港币）-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%8.4%18.9319.4620.0420.6821.4122.2223.1524.218.7%18.3218.8119.3419.9320.6021.3422.1823.139.0%17.7518.2018.6919.2319.8420.5121.2822.149.3%17.2017.6218.0718.5819.1319.7520.4421.239.6%16.6917.0817.5017.9618.4719.0419.6720.389.9%16.2116.5616.9517.3817.8518.3718.9519.6010.2%15.7516.0816.4416.8317.2717.7518.2818.87永续增长率权益资本成本香港宽频有限公司（1310.HK）CanadaPensionPlanInvestmentBoard16.67%TPGAsiaAdvisorsVLIncMBKPartnersJC.L.P.TwinHoldingLtdTheCapitalGroupCompanies,Inc.GICPrivateLimited17.43%17.43%17.43%9.01%其他共同持股计划II共同持股计划III+0.56%1.58%13.91%5.98%0510152025302015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-0601310.HK15x30x45x60xHKD5.010.015.020.02019/32019/62019/92019/122020/32020/6股价7.5x8.5x9.5x10.5x11.5x中金公司研究部：2