中国上市公司并购方向的初步研究探究探究资料

北京交通大学硕士学位 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 中国上市公司并购方向的初步研究姓名：雷浩申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：张秋生20070601中文摘要并购是成熟证券市场的永恒主 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。我国证券市场建立以后，上市公司并购发展迅速，但股权分置制度长期以来困扰着市场的发展，影响着上市公司的并购重组。本文以2002年．2005年我国上市公司并购交易数据为基础，分析股权分置下我国上市公司并购方向的特点。首先从并购交易规模、并购交易的地域分布、并购交易的产业分布三个维度，分析我国并购市场的发展趋势；然后在产业、区域、规模、企业盈利能力四个维度的基础上提出并购方向的一致性假说，并以2002年．2005年并购交易数据对并购方向的一致性假设进行检验；最后得出结论和可能的解释。通过对并购方向一致性假设的检验我们发现，我国上市公司在并购方向的某些维度上具有一致性，在某些维度上一致性不强或者表现出非一致性。并购方向的一致性可以用组织惯性和委托代理理论解释。而弱一致性和非一致性则可能是我国并购市场的不成熟造成的。关键词：并购方向；上市公司；一致性；股权分置Sinccthcstock％chan嚣衄吐ctestablishcdinQ曲a，theM＆AofListcdComp卸i髓ris髓rapimy’butthepfincipl璐ofstockrightsplitmal【eah吣htimct0itsdcveIopm喇姐dal∞therclIInitcofthose咖p蛆i骼．砸spapcf，b猫cd伽thcdataformeM＆AofL触ed‰panies丘岫2002102005，衄alyzcdthcch缸acIcristi璐ofthcifM＆A曲ecIio璐∞conditi∞ofstockrigmsplit．‰tly，it柚alyzcsthet他ndsofchinc∞M＆Amarketthroughthr∞pans，thcy撒：dim曲sio璐，誉幻graphicaldistributions孤dindus岫aldis仃ibutionsofacquisi“∞eVents．Thefcaftcr'bascd帆fourdim蛐sionaliti鹳觞industlial，geo舯phi∞l，dime船i∞s锄dpfofici锄tabilityofen钯r岬s鹊，itadvocatesahypothesiswllichbelieVesc0璐istencyofM&AdiI鳅io璐．Finally，itre蛐l协ina∞ndusionViewoftheM&Amafkct姐dmccxpl锄ationofilsfcasibilities．nmughthehypotllesisofthcM&Aconsisten哪wecouldt0s咖edilnensioJlsseeconsistcncyinsomeofour工jstcdCbmp越i髓柚dtheweakOl缸K幻nsistendess响eotherd．蛳ensio璐．ncouldbeanalyzcdbythc0rg蜀咀izati叫’she晌锄dPrincipal·agcntthe嘶esfoftheconsistencyofM&Adircctio璐howeVer，itmightbcthei珊maturc0fChin懿emarkettllatiI删rtllewcal【·consistency柚d锄00nsistendes．KEYwORDS：M&ADi删ions；ustedCc衄p卸ies；consiStency；stockrightspliI致谢本论文的工作是在我的导师张秋生教授的悉心指导下完成的，张秋生教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来张秋生老师对我的关心和指导。在实验室工作及撰写论文期间，刘岩、叶广辉等同学对我的研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。1．绪论1．1现实背景并购是成熟证券市场的永恒主题，活跃的上市公司并购是证券市场资源配置的关键形式和市场成长的重要推动力量。我国证券市场建立以后，上市公司并购发展迅速，但股权分置制度长期以来困扰着市场的发展，影响着上市公司的并购重组。股权分置是中国证券市场设立初期为了保证上市公司的国有控股性质而设计的制度安排。在股权分置制度下，只有占市场总量l／：3的社会公众股可以上市交易(即流通股)，另外2／3的国有股和法人股则暂不上市交易(即非流通股)。并购是我国上市公司实现快速成长的重要途径。当一家上市公司具有并购动机，同时具备了并购的行为能力，并且经过权衡认为通过并购这种外部成长方式比直接投资、联盟等方式更有利于实现企业发展战略时，其所要回答的问题是“企业并购应该朝何种方向进行?”，通过对这一问题的回答来缩小上市公司的目标企业群，提高并购决策的效率。由于股权分置制度的存在，形成了非流通股东和流通股东的。利益分置”，即非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价。这一现象的存在使得大股东在选择上市公司并购方向的时候更多的站在自身利益的角度，从而容易损害小股东的利益。大股东在选择上市公司并购方向时的这种心态，直接影响了上市公司并购目标的选择，使我国的并购市场呈现出政府介入过深、财务性并购多，战略性并购少、并购方式以协议收购为主等特点。在这样一个有特点的并购市场环境下，我国上市公司在其并购方向的选择是否具有一致性呢?本文将对上市公司的并购方向进行统计，分析在股权分置改革下我国上市公司并购方向的特点。1．2相关概念界定1．2．1并购陈共，周升业，吴晓求(1998)将并购的内涵划分为最狭义的、狭义的与广义的三类。①最狭义的并购是指《中华人民共和国公司法》中所定义的吸收合并或新设合并。②狭义的并购是指“一企业欲将另一正在营运中的企业纳入其集团中或一企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业，甚或将该企业分割出售以牟取利益。即，除公司法上的吸收合并或新设合并外，还包括股权或资产的购买，而且此种购买不以取得被购买方全部股份或资产为限，仅取得部分资产或股份亦可。”③广义的并购是“除狭义并购外，任何企业经营权的转移(无论是形式上或实质上的转移)均包括在内”。本文以狭义的并购概念为基础，沿用张秋生教授对并购概念的界定，“并购是以商务控制权为标的的交易(张秋生，2005)”。依据这一概念：首先，并购属于微观层面的交易活动，因为一起并购必然存在买方、卖方、标的及价格，符合构成交易的基本要素的规定；其次，并购作为一项交易有别于一般意义上的贸易活动，一般意义上的贸易活动是以单一资源为标的，例如产品(劳务)、人力资源、技术、资本等，交易场所为产品市场或者要素市场，而并购交易对象则为商务控制权，即对各种要素资源集合的控制权，交易场所为以股票市场等产权交易市场为主的公司控制权市场；第三，并购是获得控制权的外部投资，是新建投资、联盟等战略活动的替代。1．2．2并购方向并购作为企业的一种发展方式，其目的是为了实现企业并购的战略目标，并购战略目标的不同导致并购方向的定位不同，并购方向的确定除了受战略目标的指导外，还受其他多种因素的影响，如产业、区域、企业规模、企业的盈利能力等，如果把每一个影响因素作为并购方向的一个维度，我们假定企业并购的战略目标为(x1，X2，⋯⋯，xh)，而企业现有的基础为(Yl，Y2，⋯⋯，Y11)，那么企业战略目标与现有基础之间的差距成为企业的战略缺口，即为并购的方向(x1．Yl，X2．Y2，⋯⋯，)函．Yn)。也就是说满足各种维度要求的集合就是并购方向pi删io船ofMergc培卸dAcquisitio璐)。战略目标是影响并购方向的主要因素，影响战略目标的因素也同样会影响并购方向。战略目标的确定是在分析企业的外部环境和自身实力的基础上进行的，2外部环境主要是一般环境和行业环境，其中一般环境是对所有行业和企业的运行产生影响的环境因素，包括经济、政治、法律、社会、文化、技术和人口等，不同的区域面临不同的经济发展速度、经济法律政策、社会文化和技术发展速度，我们将这些因素的综合影响视为区域环境的影响。行业环境能对企业行为和绩效产生直接的影响，是企业所处的直接环境，包括行业结构、行业竞争力、行业盈利能力等，行业环境分析的基本目的是评价一个行业的总体经济吸引力，具有行业吸引力的企业的盈利能力相对较高。通过研究外部环境企业确定它们可能会选择什么，包括选择在什么区域发展什么产业，所以产业因素(行业)、盈利能力和区域因素是影响企业并购方向的主要因素。企业规模也是影响并购方向的因素，若企业生产规模小，未达到规模经济，产品在市场的占有率较低时，企业欲接近长期成本曲线的最低点，达到经济规模，往往倾向于实施横向并购，理想的目标企业应该在产品(服务)或生产工艺相近的企业，即竞争对手之间寻找。若企业已经具备了相当的规模水平，实现了规模经济效益，而且较好的盈利、管理能力又使企业有剩余的资金、经营、管理资源，则此时若企业考虑将这部分剩余资源用于投资主业继续扩大经营规模，并非明智之举。一方面因为剩余市场份额已经很有限，而限制了企业在主业上市场占有率发展的空间和潜力；另一方面，如果生产规模过大，原有的合理技术比例将被打乱，规模不经济将随之而至。在这种情况下，企业通过混合并购涉足其它产业消化剩余资源是较为理智的替代选择。即便如此，并购方应优先选择产业相关程度高的目标公司，以保持主业优势。并购方不仅要考虑自身的规模，也要考虑被并购方的规模，防止出现并购规模过大企业整合不利消化不良的现象。综上所述，并购方向的维度包括产业，区域、规模、企业盈利能力。由此，并购方向的选择即立足于企业自身的情况，寻求与行业、地域、规模和企业盈利能力的最佳匹配。并购方向=F(企业盈利能力，业务，地域，规模)1．3研究内容与论文框架并购和内部积累是上市公司实现扩张的两种主要方式。两种方式相比，通过内部积累、新建投资的方式扩张，速度相对较慢，而且要求有市场容量的同步增长作为新增生产能力的支撑；而通过并购实现外部增长和多元化经营则不受市场容量扩张问题的影响，具有低成本、高速度的优势。通过对国内并购的实证研究的回顾发现，国内对并购的实证研究主要以资产3重组案例分析的居多，其好处是能通过个案分析直观地揭示上市公司并购中的问题，弊端是由个别现象推断总体，难免以偏盖全不能反映公司并购的总体特征，更不可能揭示兼并重组的内在规律。对并购方向的研究大多是针对“并购方向”的某一个维度，如产业、区域及目标企业等展开探讨和研究。本文打算在并购方向的理论基础上，从规模、行业、地域三个方面对2002年到2005年上市公司并购交易的变化趋势进行分析。根据并购方向的理论框架提出并购方面的一致性假设，然后以2002年到2005年上市公司并购交易的数据对并购方向的一致性假设进行检验，最后得出结论及可能的解释。全文的研究框架如下：4第一章第二章第三章第四章第五章旧背景Ii一⋯念I确定本文研究主题Itl上市公司并购趋势分析(2002年．2005年)I／l＼规模趋势分析行业趋势分析地域分布趋势分析l上市公司并购方向的一致性假设l图1．1文章结构图52．上市公司并购趋势分析我国证券市场发展初期，受资金短缺的影响，并购活动的功能主要是为企业筹集资金。不论是上市公司，还是非上市公司进行并购活动，其主要目的都是为了筹集更多的资金。筹资功能的无限扩大，弱化了资源优化配置的功能。1992年，关于国有股转让的第一个相关法规出台，即国有资产管理局和国家体改委发布的《股份制试点企业国有资产管理的暂行规定》但由于没有操作细则出台，特别是受当时国有资产转让几乎就等同于国有资产流失的观念限制，使得国有股的转让，特别是大宗占控制地位的国有股转让案例基本没有发生。上市公司购大多集中发生在少数几家股份全流通的上市公司中。然而通过二级市场收购流通股获得上市公司控股权代价巨大，这也是早期公司控股权并购交易难以成功的主要原因。我国第一例成功的市场收购案发生在1993年。这一年9月份开始的宝延事件是中国证券市场上第一次市场收购案。我国第一例国有股权并购案发生在1994年。这年4月的“恒棱”事件开创了中国证券市场并购史上两个第一：第一例国有一股转让，第一例完整意义上的“买壳上市”。该事件第一次从实践上打破了国有股及法人股不能流通的认识误区，为后而一系列的并购案开辟了道路，为相当多受额度控不小能上市的企业通过收购国有股、法人股间接上市提供了一条可行之路。1994年9月证监会出台的‘关于执行<公司法> 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 上市公司配股的通知》中对上市公司配股的基本条件做出了规定，即连续三年净资产收益率不低于10％，这使得大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。1995年和1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已经连续两年亏损。根据《公司法》规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格、避免被摘牌的命运，并保住“上市公司”的“壳”资源成为摆在众多上市公司控股股东和各地政府而前的一个难题。1996年，上海市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”公司名单。1997年开始出现了“净资产”置换的并购模式。这一年国有股、法人股的场外转让己成为大宗控股权流通的一种形式。典型案例有中远集团收购众城实业等。1997年下半年的一批上市公司并购，更将国有股的转让和无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换结合一起，将地方政府参与的上市6韭塞塞壅盔堂亟±堂僮j盆塞公司的行政性并购推向了极点，直接借助资产重组实现优质资产间接上市，兰陵陈香(600735)’是这一时期较具有代表性的“买壳上市”案例，开创了“净资产”置换的并购模式。1998年，民营科技型企业成为并购中的主力。在众多民营企业“借壳上市”案例中川长征(000583)与托普集团的并购最具特色。在该并购操作中，托普集团设计了“先注资后收购控股权”的运作模式，有效地缩短了政策审批所带来的并购时间跨度，同时巧妙地利用了国家股与流通股的价格差异，低成木地完成了买壳运作。1999年底，国务院和证监会分别出台了以国有股减持来促进国有经济战略性调整的指导性 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 和通过国有股配售方式来减持国有股的具体方案。依据财政部有关配售价格的规定，黔轮胎(o00589)和中国嘉陵(600877)分别以4．8元与4．5元的价格进行了配售，开创了国有股退出的先河。此后出现了申能股份(600“2)通过回购方式减持国有股等一系列市场运作实践的创新。1999年，中国证券市场并购的模式创新基本完成，许多在成熟资木市场上的并购模式被移植到中国证券市场上来，这些并购模式的涌现使中国证券市场资源配置功能小断加强。2000年前，证券市场中争夺股权的并购，特别是大股东的变化多以友好协议转让方式进行，政府力量起着主导作用，因此，无论是股权还是控股权的过渡都比较平稳。但2000年，胜利股份(000407)等却上演了股权争夺战，对此监管部门在市场发生纷争时及时做出反应，不断用立法加以规范，2000年出台了《上市公司股东大会规范意见》以保护中小股东的利益。并购业务创新成为市场中的热点，并购的市场化程度也越来越高。2001年12月10出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》这一通知的出台为规范上市公司资产交易行为提供了政策依据。2002年被称为“中国的并购元年”，这一年中多部与并购相关的重要法规相继出台。在该年的并购活动中，外资并购成为一大亮点。其中美国新桥投资斥资15亿元购买深发展A(000001)15％的股份，成为深发展最大的股东；汇丰保险集团以6亿美元认购中国平安保险股份有限公司的股份，持股比例达10％；印尼三林集团持有中远置业45％的股权，间接控制了上市公司中远发展(600641)。同时，MBO(管理层收购)也热起来。无论是外资并购还是MB0都为中国证券市场的并购交7易注入了新的活力。2004年，全球经济进入稳定复苏阶段，经济的快速增长，促进了国际资本市场的良好发展，也为企业并购提供了良好的环境。在2004年，我国并购总额首次超过了玎Po数量。自2002年起，上市公司收购交易金额逐年攀升，上市公司收购数量从2001年起连续超过坤0数量，涉及的金额在2004年首次超过了国内证券市场口0的筹资规模。2004年还是国有企业改革加速的一年。在2003年中国产权交易市场得到进一步规范的基础上，2004年掀起了产权交易的热潮。2004年1墙月共进行企业国有产权交易2363宗，成交金额达到467．6亿，转让价格普遍高于资产评估价格。到2004年末，除了上海、北京、天津3家产权交易市场外，全国已拥有200多家产权交易市场，这些产权交易市场成为国有资产有序进退的主渠道，成为国企改革的一个多元化的资本运作平台。2005年，在经历多年的持续增长之后，我国的并购市场有所回落。05年6月，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，为上市公司回购其流通股份创造条件，为股权分置改革提供了新的路径选择。这年，邯郸钢铁、山鹰股份、银基发展，华菱管线、华电能源都陆续进行了股份回购。同时，05年还是国企改制的规范年，在经历了一场罕见的席卷全国的国有产权改革大讨论之后，05年4月，国资委和财政部联合颁发了《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》。《暂行规定》明确只有中小型国有及国有控股企业可以实行MBO，明令禁止上市公司实行MBO，停止了大型国企的MBO。05年12月，商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局等五部委联合制定了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，宣布自2006年1月31日起，外国投资者可以战略投资A股全流通公司。这是我国开放资本市场的一部分。该《办法》突出了“战略规模持有”，并重点倾向于“已实行股改全流通上市公司”两个特点。我国的并购市场经过了十几年的发展，运作不断规范，并购法律不断健全，并购途径不断多样化，正在逐渐缩小与国外成熟的并购市场的差距。同时，针对一些我国特有的并购现象，国家也在不断的出台法律法规，对其进行规范化。有中国特色的并购市场正在逐步形成。本章将以02．05年的并购交易数据为基础，从并购市场规模、股权交易的地域分布、股权交易的行业分布等方面对我国上市公司的并购市场发展趋势进行分析。82．1并购交易规模我国的并购市场自1994年开始，无论是并购交易数量还是并购交易金额表现出强劲的增长势头，并在2001年达到一个高峰。2001全年共发生了1264笔交易，交易金额达到1743．43亿。2002年，中国并购市场有所回落，交易数量下降到956笔、交易金额下降到779．02亿。2003年，虽然交易数量比2002年略有下降，但其交易金额却达到828．10亿，与2002年比有所增加。并购市场在经历了2002、2003年的相对平静后，在2004年再次出现强劲增长，达到了历史新高。2004年共发生并购交易1622笔，交易金额高达2156．28亿，比2003年同比增长了160．39％。在经历了多年的持续增长后，2005年的资本市场出现回落。2005年共发生并购交易1234笔，并购金额为1362．85亿，比2004年下降了36．80％。如表2．1、图2．1所示：表2-l2002—2005年并购规模一览表年份交易数量(笔)交易金额(万元)20029567，790，27620039548，281，03020041．62221，562，86920051．23413，628，549图2-12002以∞5年并购规模趋势图9股权交易作为并购交易的重要组成部分，涉及到并购交易的买方、卖方、标的，是我们研究并购交易的重点。2∞2年到2005年股权交易的走势与并购交易的走势类似。只是由于2004年的并购活动中有很大部分是由资产并购组成，2004年股权交易的数量反而远远不如其他年份的数量，不过2004年股权交易的金额达到了881．55亿，仍为四年中最高。如图2．2、表2．2：表2-22002瑚05年股权交易规模一览表年份股权交易数量(笔)交易金额(万元)20029005，807，10520038975，972，18520046518，815，53820058998。683。921图2-2200蝴∞5年股权交易规模趋势图2．2股权交易的地域分布在分析股权交易的地域分布时，本文根据标的企业所属省份，按照经济区域、港澳台和海外这三个维度对并购区域进行划分。其中经济区域分别按照省市划分，包括华北：北京、天津、河北、山西、内蒙古；华东：上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东；中南：河南、湖北、湖南、广东、广西、海南；西南：重庆、10四川、云南、贵州、西藏；西北：陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆；东北：辽宁、吉林、黑龙江。下面，本文将从省市和经济区域两个层面分析股权交易的地域分布特征。2．2．1省市层面在省市层面的分析中，本文把并购发生的地区分为北京、天津、河北、山西、内蒙古、上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东、河南、湖北、湖南、广东、广西、海南、重庆、四川、云南、贵州、西藏、陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆、辽宁、吉林、黑龙江、港澳台、海外这33类。分别从交易数量和交易金额上分析各个地区从2002年到2005年股权交易数量的走势和集中度的走势。(1)交易数量通过对2002年到2005年各省市的股权交易数量的分析，我们发现，作为我国经济最发达的地区，上海、广东、北京的股权交易数量一直保持在前三位，每年在这三个地区发生的股权交易数量占到了全国股权交易数量的30％以上。其中，上海和广州的交易数量一直不相上下。上海在2002年，2003年、2005年的交易数量在同类各省市中高居榜首。广东则在2004年以90笔股权交易力压上海，成为当年第一。北京的交易数量一直保持在第三的位置，与广东、上海有明显差距，但远远高于其他地区。如图2—3、表2—3所示表2—32002—2005年股权交易地区分布(按交易数量，单位：笔)第一第二第三年份交易交易省份数量百分比省份数量百分比省份交易数量百分比2002上海12714．1％广东11913．2％北京616．8％2003上海11612．9％广东10011．1％北京687．6％2004广东9013．8％上海741114％北京426．5％2005上海12013．3％广东9710．蹁北京879．7％11图2—32002—2005年股权交易地区分布(按交易数量，单位：笔)为了比较直观的看出2002年一2005年股权并购数量在各个地区分布的集中度情况，我们分别计算2002年一2005年各年股权并购数量的方差。设股权并购数量为x，当年在各个地区发生的并购数量为暑，i=1，2，3⋯33，i为当年各地区发生股权交易数量的平均值，孑2刍善五·那么，当年股权交易数量的方差为D(x)荆一刍弘一而21按照上述公式分别对2002年到2005年的数据进行计算，得到表2—4：表2—42002—2005年股权交易地区分布方差(按交易数量，单位：笔)年份方差2002841．902003665．572004373．592005863．34从方差可以看出，2004年的方差最小，说明2004年股权交易数量在各地区间分布得较为分散，而2002年和2005年的方差较大，说明这两年在省市层面的股权交易数量分布不平衡，较为集中。(2)交易金额2002年到2005年，股权交易按交易金额排名前三的地区如表2—5所示：表2—52002—2005年股权交易地区分布(按交易金额，单位：万元)第一第二第三年份省份交易金额百分比省份交易金额百分比省份交易金额百分比2002上海l，219，07221．腓广东866．86314．％江苏372．9726．4％2003上海372．9726．4％广东642．125lo．麟北京521．0018．7％2004北京2，200，77825．O％重庆l，327，42515．1％广东842．5429．6％2005广东l，30l。72315．慨辽宁l。189，56813．7％上海731．4628．4％图2—42002—2005年股权交易地区分布(按交易金额，单位：万元)表2-62002—2005年股权交易地区分布方差(按交易金额，单位：万元)年份方差200258，022，375，780．53200326，309，537，309．562004191，804，357，569．67200597，173，223，645．59从上面的数据可以看出，和股权交易数量北京、上海、广东三地稳坐三甲相比，股权交易的金额变化较大。除了2003年的前三名是北京，上海，广东之外，另外三年每年股权交易金额的前三名都不同。同时我们也看出，2002年一2005年前三名的交易金额分别占总交易金额的42％，31％，4996，37％。说明交易金额比交易数量有更大的集中度。从2002年一2005年交易金额的方差看来，2004年股权交易金额最为集中，远远超过其他三年。这主要是2004年北京的股权交易金额高达2，200，778万元，占到了总交易金额的25％。2．2．2经济区域层面(1)交易数量2002年到2005年各经济区域的股权交易数量分布比较稳定，上海、广东、北京所在的华东地区、中南地区和华北地区一直保持着前三名的位置。这三个地区的交易数量总和占到了全国股权交易数量的70％以上。其中华东地区每年的交易数量都达到了35％以上，高居同类市场的榜首。中南地区和华北地区也保持在20％和1096以上，位居第二，第三。具体交易数量分布情况如图2—5、表2—7：表2—72002—2005年股权交易经济区域分布(按交易数量，单位：笔)第一第二第三年份省份交易数量百分比省份交易数量百分比省份交易数量百分比2002华东31735．2％中南23926．娟华北10411．6％2003华东31935．6％中南21423．996华北13615．2％2004华东23335．跳中南18428．3％华北7812．0％2005华东36540．麟中南21123．5％华北13014．5％图2—52002—2005年股权交易经济区域分布(按交易数量，单位：笔)(2)交易金额与交易数量的稳定性相比，2002年一2005年股权交易的交易金额波动性较大。2002年和2003年华东、中南和华北地区的交易金额分别位于同类市场的前三位，14其总和分别占到了全国股权交易金额总数的77％(2002年)和73％(2003年)。2004年，西南地区以l，774，160(万元)的交易金额跃居第二，占全国股权交易金额的20％。这是由于2004年，位于西南地区的重庆市发生股权交易金额高达l，327，425(万元)，占到了全国股权交易金额的15．1％，从而使整个西南地区的交易金额有了显著提高。2005年，中南地区以2，360，522(万元)的成绩跃居全国同类市场的第一，占了全国股权交易金额的27．2％。处于该地区的广东省发生股权交易金额1，301，722(万元)，湖南省发生445，536(万元)，分别占全国股权交易金额的15％和5％。华东和华北地区位居二、三位。表2—82002—2005年股权交易经济区域分布(按交易金额，单位：万元)第一第二第三年份省份交易金额百分比省份交易金额百分比省份交易金额百分比2002华东2，248，21038．7％中南l，485，68125．饿华北753．77113．嘶2003华东1，916。40432．1％中南1，257，65021．1％华北l，184。38l19．8％2004华北2，759。74931．3％西南1，774，16020．1％华东l。652。98l18．8％2005中南2，360，52227．2％华东2，3ll。81626．麟华北l，498，92717．3％图2-62002—2005年股权交易经济区域分布(按交易金额，单位：万元)2．3股权交易的产业分布进行产业结构调整是我国政府为了实现国民经济的持续稳定增长而制定的重大决策，而并购重组是我国进行产业结构调整的重要手段。通过企业间的并购重组，传统的、技术含量低的业务被摒弃，高新技术业务被引进，从而促进产业的转型和升级，而产业结构的优化和升级又必将成为我国国民经济持续稳定增长的重要驱动力。下面，本文将从股权交易的数量和金额两个方面分析2002年到2005年股权交易在行业分布方面的情况。分析的过程中本文采用证监会的行业分类，把公司分为：农林牧渔业(A)、采掘业(B)、制造业(C)、电力煤气及水的生产和供应业(D)、建筑业(E)、交通运输／存储业(F)、信息技术业(G)、批发和零售贸易(H)、金融保险业(I)、房地产业(J)、社会服务业(K)、传播与文化产业(L)、综合类(M)。由于制造业在我国数量明显大于其他行业，其发生的并购数量也远远超过其他行业，并且其二级子行业的并购活跃程度差异十分明显，所以本文采用制造业的二级子行业与其他行业的一级行业并列，组成本文的行业分类。同时考虑到社会团体、行政和事业单位以及一些无法确定其行业的情况，本文将行业分为表2—9行业分类表行业A农、林、牧、渔业B采掘业CO食品、饮料C1纺织、服装、皮毛C2木材、家具C3造纸、印刷C4石油、化学，塑胶、塑料C5电子C6金属、非金属C7机械、设备、仪表c8医疗、生物制药C9其他制造业D电力媒气及水的生产和供应业E建筑业F交通运输／仓储业G信息技术业H批发和零售贸易16I金融、保险业J房地产业K社会服务业L传播与文化产业M综合类N社会团体、行政及事业单位不详2．3．1交易数量从2002年一2005年的并购数据可以看出，C7(机械、设备、仪表)和J(房地产业)一直是并购的热门行业。作为并购发生最频繁的两个行业，C7(机械、设备、仪表)和J(房地产业)一直保持着并购数量前三的位子。特别是在2005年，我国房地产业的并购数量猛增，首次超过C7(机械、设备、仪表)，高居榜首。c8医疗、生物制药的重组与调整正在持续进行，使它也成为并购交易频繁发生的行业。从交易数量的方差可以看出，2004年股权交易数量在各个行业分布的最为平均，而2005年的股权交易数量则分布的较为集中。如图2—7、表2一lO、表2-1l：表2—102002—2005年股权交易行业分布(按交易数量，单位：笔)第一第二第三年份行业交易数量百分比行业交易数量百分比行业交易数量百分比2002C79911．嗍K90lO．0％H869．6％2003C711312．矾J9010．096C8／H778．6％2004C78613．蕊C8538．1％J528．o％2005J14616．2％C710011．1％C8748．2％17图2—72002-2005年股权交易行业分布(按交易数量，单位：笔)表2一ll2002—2005年股权交易行业分布方差(按交易数量，单位：笔)年份方差2002938．832003832．152004476．7620052．560．292．3．2交易金额与交易数量分布的相对稳定相比，2002—2005年交易金额在各个行业的分布就有较大的变化，四年里的前三名由七个行业组成。其中比较特别的是2004、2005年的B(采掘业)，2004年、2005年采掘业发生交易的数量分别排在第15、第18，而它发生的交易金额却分别排在第1和第3位。从总的趋势上看，2002年到2004年，制造业(如“C6金属、非金属”、“C7机械、设备、仪表”)和D(电力媒体及水的生产和供应业)的并购金额在逐年下降，2005年更是退出了前三的位子，而科技含量相对较高的B(采掘业)、J(房地产业)的交易金额则在逐年攀升，到2005年分别处在了第二和第三的位子。这在一定程度上说明了并购正在对我国的产业结构调整起作用。从交易金额的方差变化可以看出，2004年和2005年交易金额的行业分布与前两年相比明显集中了。其中2004年交易数量的分布最为平均，而金额的分布最不平均，通过对数据的分析发现这是由于采掘业的交易数量与交易金额的巨大反差造成的。而2005年则是交易数量与交易金额都非常集中。具体情况如表、图、表所示：表2—122002—2005年股权交易行业分布(按交易金额，单位：万元)第一第二第三年份行行行业交易金额百分比业交易金额百分比业交易金额百分比2002D983．08616．％C7721．05412．4％C6538．2359．3％2003C7607．07610．2％D583．4149．8％H549．4759．2％2004B2，192，26024．9％C7l，858，19921．1％D838．7439．5％2005F1，395，46616．1％J940．98610．896B861．3029．9％图2—82002—2005年股权交易行业分布(按交易金额，单位：万元)表2—132002—2005年股权交易行业分布方差(按交易金额，单位：万元)年份方差200257，139，576，820．62200338，330，438，563．502004312，293，760，779．002005251，294，813，703．263．上市公司并购方向的一致性假设根据第一章的分析，本文把并购方向分为产业、区域、规模、企业盈利能力四个维度。3．1产业企业并购方向决策中的业务维度涉及三个层面：企业现在所经营的业务，企业所处产业链上的其他业务和全新的业务。与三个层面相对应，企业并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。其中横向并购和纵向并购统称为相关并购，混合并购称为非相关并购。企业在现有业务领域内实施并购，能够凭借资源共享快速实现生产规模的扩张和市场势力的增强，获取规模经济收益和学习效应，并且这类并购将减少竞争对手的数量，降低竞争的激烈程度，以使企业保持较高的利润水平；企业通过并购向产业链的其他环节扩张，有利于实现企业原有资源与新获取资源的互补，并通过内部协调发挥资源协同效应，从而降低企业对上下游企业的依赖，提高产业位势；企业还可以通过并购跃升至其他产业层面，涉足具有吸引力的全新业务。Salterandweinhold(1979)首先将多元化研究中的“相关性理论”引入到并购研究中来，提出相关并购应表现出更好的绩效的假说。Salter8ndWeinh01d(1979)，Shelton(1988)，SinghandMontgomery(1987)等认为非相关并购给公司带来的好处(如资本成本的降低，管理效率的提高以及由于规模扩大、业务增加而带来的市场势力的增强)同样存在于相关并购中，但。4是相关并购所创造的来自规模经济和范围经济的协同收益，以及核心技能(coreskills)在相关产业问的转移却是非相关并购难以实现的，因此相关并购应表现出更好的绩效，即并购双方的相关程度越高，并购所创造的价值就越大。Seth(1990)则认为与相关并购相比，非相关并购能够使合并后实体获得更多的来源于联合保险(coinsurarIce，由于非相关并购中并购双方的收益流相关性较低而使公司破产风险降低)和财务多元化(financialdiversification，通过并购非相关业务使得公司的现金流更加稳定，回报率的波动性降低)的价值增值。Seth(1990)强调不同的并购类型有不同的价值创造来源，仅在理论层面上无法断定哪一种来源所创造的价值更大。因此相关并购是否更优于非相关并购只能通过实证检验来证实。国内学者在这一领域也进行了大量的研究：高见、陈歆玮(2000)研究发现，相关行业的资产重组多发生在经营绩效较好的企业间，即相关行业发生资产重组的企业普遍净资产收益率偏高。但从资产重组对经营绩效改善的效果来看，与是否属于相关行业没有相关性。冯根福、吴林江(2001)在研究中发现，不同类型的并购活动并购后各年的绩效显示出一定的差异性。较为引人注目的是混合并购在并购后第一年的绩效较为显著；横向并购绩效在并购后第一年并不显著，然而其绩效呈上升趋势，到并购后第三年，横向并购的绩效反而优于混合并购；纵向并购绩效明显不理想，尤其在并购第二年后成快速下降趋势。方芳，闫晓彤(2002)从2000年我国证券市场发生的115起并购案例中选取了80家公司作为研究对象，分析不同并购模式的效果。该研究发现，横向并购活动推动了企业的发展，改善了企业的财务状况，使企业的获利能力得到了提高，是有效益的；但上市公司的混合并购，业绩呈下滑的趋势，很多并购的上市公司，利润呈现抛物线式的变化，即在并购前，许多公司盈利水平一般，在并购当年业绩有明显的提高，但是随后第二年开始出现增长速度下降乃至负增长的趋势。3．2地域企业并购方向决策中的地域维度是指业务所涉及的空间范围，可以用省、市，国别、区域、洲际、全球来衡量。随着规模的增长，企业必然面临通过并购实现地域扩张的问题，其最主要的目的是通过并购快速占领新的市场，获得稀缺的渠道资源。在进行地域选择时，企业应考虑所选地域的市场规模、当地的购买力、当地的经济发展水平、地方政府的政策、劳动力资源、原材料的供应、文化冲突、能源和基础设施建设等因素，以综合评判所选择的地域环境是否能够与企业资源达到最佳匹配。美国学者Green(1990)曾经从地理的角度研究了企业并购。他发现，经济越繁荣的地区，并购活动进行得越频繁，对其他地区的外部控制率，即某一地区的并购企业数与被并购企业数之比越高。经济发达地区的企业并购不发达地区的企业之后，向被并购企业输入资金、技术，改善生产经营管理，提高被并购企业的生产效率，消除或减少区域差距，产生资源再配置效应，促进地区经济和整体经济全面发展。毛蕴诗(2001)认为东道国的区位优势可能体现在原材料的筹供、劳动力成本、市场规模、结构与特点、贸易壁垒、政府政策等方面。陈琼(2004)在研究中发现，跨国并购上市公司的地域分布，整个东南沿海发达地区的比重约为73％，其中上海占31％，广东占23％，其他沿海地区约占19％；中西部地区为27％。近年来，跨国公司在华投资的重心逐渐由“珠三角”转向“长三角”。以上海为中心的长江三角洲外资流入比重不断上升。同时，以京津地区为中心的环渤海经济圈、东北老工业基地等重化工业和大型国有企业集聚的地区，也已成为新一轮外商投资的重要地区。作者综合国际直接投资理论和区位理论的分析研究，将跨国并购区位选择的主要因素归纳为成本因素、市场因素、投资环境和中介机构。曾国军(2005)对中国30个省份从1997年到2002年FDI的区位分布进行了时间和空间比较，通过研究发现，中国内地各地区吸引外商直接投资的区位优势发生了一些变化。劳动力成本、优惠政策对于外商直接投资区位优势的影响越来越小，基础设施、工业化水平对外商直接投资的集聚作用在逐渐增强，地区研发投入对FDI区位选择的影响也越来越大。正如Dunning所言，外商直接投资区位选择的影响因素已经趋于综合。3．3并购双方的规模shdt曲(1988)认为目标公司规模越大，其为收购方提供的资产就越多，以此为基础刨造的价值越大。公司规模通常被认为是用以衡量规模经济和市场势力的指标。规模经济效应和强大的市场势力为企业提供的成本优势使规模较大的企业能够保持较高的盈利能力，因此Robins＆wie墙e砌(1995)认为企业规模与绩效存在正的相关关系。Park(2002)认为规模大的公司通常组织结构复杂、分工精细，其计划、控制及资源配置有一套正规的体制。这种组织结构的复杂性及正规的经营体制、操作流程可能会导致企业对组织结构及体制的变动产生较大的抵制。因此作者认为公司规模越大，则其实施相关并购的可能性越大。而(mattelj∞&wemeffclt(1991)认为目前还没有成形的、严密的理论可以预测公司规模对多元化类型的影响，而现实中的大公司往往经营非相关的多种业务。因此作者认为，公司规模越大，非相关多元化的倾向越大。D硒s(2000)的实证研究认为，随着公司规模的增大，公司惯性也增强，公司就越有可能进行突然变革而不是渐进式的变革来打破组织惯例。被收购方的规模也是影响并购成功与否的一种因素，ChatteI!iee(1986)在研究并购相关性与绩效的关系时，发现并购收益不显著的原因可能是并购方相对于目标方规模过大。相反如果目标方相对并购方的规模过大，可能导致企业并购后的整合不利导致并购失败，所以企业应根据其战略目标和自身已有的实力确定并购规模。3．4盈利能力盈利能力包括行业整体的盈利能力和企业自身的盈利能力，行业乃至企业自身盈利能力的高低会影响到并购战略的选择，进而影响并购方向的确定。(1)行业盈利能力产业经济学家认为一个产业的平均盈利能力反映了该产业的吸引力。weston和耽脚inghl【a(19r71)认为当一个产业整体盈利能力较差，不具有吸引力时，该产业内企业管理层更有可能实施防御型多元化战略(主要通过混合并购战略实现)，进入具有吸引力的产业，以抵御传统产业的衰退风险。Rumen(1974)也提出多元化(主要通过混合并购战略实现)是企业避免在原有产业的衰退前景的有效方式之一。所以若并购前企业所处产业盈利性较差，则企业更倾向于实施混合并购进入非相关产业。随着产业盈利能力的增强，管理层实施防御型多元化战略的动机逐渐减弱，而实施进攻型多元化的动机相应增强。所谓进攻型多元化是指企业在其现在所处产业或相关产业里进一步拓展和充分利用自身的资源和能力。当产业具有较高盈利性或者当该产业内的企业拥有具有强势地位的、难以复制的资源和能力时，管理层往往有很强的动机在其他产业拓展使用这类资源和能力。相比较而言，这些在当前产业培育和发展起来的能力和资源更倾向于被转移到相关产业而非无关产业(kcra_w，1984)，所以相比较而言，处于高盈利性产业的企业更青睐相关多元化并购。可见，一个产业盈利能力水平是会影响产业内企业的目标企业选择的。若产业盈利能力较差，则企业的防御性动机较强，其更倾向于非相关多元化并购来选择目标企业，以避免未来产业衰退的黯淡前景。随着产业盈利能力的增加，企业的进攻型动机逐渐占据主导，为了在相关产业拓展使用其建立起来的、难以被复制的资源和能力，企业更倾向于相关多元化来选择目标企业。(2)企业盈利能力组织学习相关文献(cven柚dMarch，1963；March锄dols蛐，19r76：Ma-ch柚dsim伽，1958)认为当企业采取的行动得到正向反馈时，则会倾向于重复以前的与所获得的正反馈相关的行动，其结果通常是企业维持现状。而负面的反馈则要求企业寻找问题、深入调查，面临进行战略转换的压力(March釉dSimon，1958)。所以相比之下，盈利性高的企业由于获得正向反馈而将寻求较小程度的战略转变，绩效较差的企业由于面临负面的反馈而将寻求较大程度的战略转变。C枷-0U卸dDelacmi】【(1982)，H锄蛆andFr∞m蛆(1977，1984)认为组织绩效与惯性(incrtia)是正相关的。高盈利性企业由于存在强大的组织惯性，往往难以推行战略变化。而对于绩差公司来说，由于其组织惯性较小，使得其推行较大程度的战略变化成为可能。勋IlInem姐姐dTv粥ky(1979)认为不利环境的影响将迫使企业寻求变化，甚至不惜冒险。3．5并购方向一致性假设在上述对并购方向四个维度的分析我们可以看出，公司自身的能力和企业所处的环境都会对公司选择的并购方向产生影响，那么，拥有类似能力或者处于类似环境下的公司，他们的并购方向就可能会有一致性。本文认为，上市公司并购方向可能存在以下的一致性：(1)盈利性差的企业更倾向于非相关并购；(2)经济越繁荣的地区，并购活动进行得越频繁，对其他地区的外部控制率，即某一地区的并购企业数与被并购企业数之比越高。(3)公司规模越大，非相关多元化的倾向越大。并且公司都知道相对于并购方，目标方规模过大可能会发生企业并购后的整合不利，导致并购失败的结果。所以公司更倾向于选择比本公司规模小的公司作为并购对象。4、上市公司并购方向一致性检验本章将以2002．2005年中国上市公司股权交易数据为基础，对上一章提出的并购一致性的假设进行检验。4．1样本的选取由于本文是站在并购方的角度研究并购方向，所以，在样本的选择上，本文以上市公司为并购方发生的并购交易作为研究对象，以中国上市公司兼并收购、资产重组数据库中2002．2005年的并购交易为基础，结合各公司2002．2005的公告进行剔除和筛选所得。剔除的交易主要是：(1)由于本文要研究的是并购方与并购标的在并购方向各个维度上的关系，所以只研究股权交易，而将资产交易剔除；(2)并购当年并购方或者标的方所处行业为综合类(M)和政府机关、社会团体(N)的剔除；(3)并购方的收购行为在公告中披露得过于简单，无法得知标的方规模和并购方并购目的的剔除。(4)若一个公司在同一年内即发生了相关并购又发生了非相关并购，则保留规模较大的并购交易，剔除规模较小的并购交易。经过上述筛选后，我们得出585笔并购交易作为样本，样本的年度分布如下：表4—1样本年度分布表年度2002年2003年2004年2005年总计交易数量1281601631255764．2并购方向四个维度的判断 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 产业：本文在产业维度上将并购交易分为相关并购(横向并购和纵向并购)与非相关并购(混合并购)。首先，按照证监会的行业分类标准将并购方和标的方分类，其中制造业由于子类间差别较大，采用二级分类，其他行业采用一级分类(具体分类见2．2股权交易的地域分布)。若并购方与标的方处于一个分类当中，则认为此项交易为横向并购，归入相关并购当中。若并购方与标的方不处于同一个分类，则通过上市公司公告中“此项交易的目的及对本公司的影响”披露的并购目的判断。如果并购方是为了让标的企业为自己的主营业务服务，以减少交易成本的话，此项交易为纵向并购，归入相关并购；如果并购方收购标的公司是为了涉足新的行业，以降低单一业务带来的风险，创造新的利润点，则认为此交易为混合并购，归入非相关并购当中。地域：本文在地域维度上将并购交易分为同省并购与跨省并购。首先将并购方与标的方按照注册地分到北京、天津、河北、山西、内蒙古、上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东、河南、湖北、湖南、广东、广西、海南、重庆、四川、云南、贵州、西藏、陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆、辽宁、吉林、黑龙江、港澳台、海外这33类中。如果并购方与标的方属于同意地区，则认为此项并购交易为同省并购，否则为跨省并购。规模：本文在采用公司总资产作为衡量并购方与标的方规模的指标。对于并购方，本文采用上市公司在并购发生年的上一年的年度公告中披露的总资产数；对于标的方，本文采用并购交易公告中标的公司总资产的评估值(单位：万元)。然后，为了直观的表现并购方与标的方规模的关系，本文引入相对规模：相对规模一标的方规模／并购方规模。如果相