白酒行业品牌企业顺鑫农业调研分析报告

白酒行业品牌企业顺鑫农业调研分析报告一、顺鑫农业：历史悠久的低端白酒龙头.......................................................41.1历史沿革：品牌历史悠久，持续聚焦主业.............................................41.2股权结构：国资控股，组织架构清晰....................................................5二、低端白酒行业：千亿元市场规模，格局依旧分散......................................52.1市场规模：低端酒市场超千亿元...........................................................52.2竞争格局：集中度较低，龙头持续扩张.................................................62.3发展趋势：主流价位带提升，产品升级加速..........................................7三、牛栏山未来空间展望：外埠地区扩张加速＋行业集中度提升....................83.1三大竞争优势护航未来发展..................................................................81)产品：性价比凸显，抗周期性强.............................................................82)品牌：营销加大投入，塑造民酒第一品牌...............................................93)渠道：大商制经销模式，渠道利润丰厚..................................................93.2全国扩张：深耕北京市场，外埠市场实现高增长.................................103.3集中度提升：牛栏山渠道利润丰厚+大单品规模效应+成本控制领先.....13四、其他业务...............................................................................................144.1猪肉业务............................................................................................144.2地产业务............................................................................................14五、同行对比：各项指标趋势良好................................................................15六、投资建议...............................................................................................17七、风险提示...............................................................................................18图表1：顺鑫农业历史复盘.............................................................................4图表2：2018年白酒和肉类加工营收占比分为达76.8%和19.6%......................5图表3：2018年白酒和肉类加工毛利占比高达95.4%和3.5%...........................5图表4：顺鑫农业股权结构.............................................................................5图表5：大众低端酒价位带及代表产品............................................................6图表6：白酒市场集中度.................................................................................6图表7：低端白酒行业集中度..........................................................................6图表8：光瓶酒格局层级.................................................................................7图表9：白酒各价位带及其代表品牌...............................................................7图表10：全国居民人均可支配收入.................................................................7图表11：全国城镇和农村居民消费性支出持续增长........................................7图表12：牛栏山产品提价信息........................................................................8图表13：顺鑫农业白酒产品结构....................................................................8图表14：2016年至今牛栏山品牌营销事件......................................................9图表15：公司广告费用/营收占比不断提升.....................................................9图表16：牛栏山渠道模式.............................................................................10图表17：公司全国化扩张战略......................................................................11图表18：2015-2019H1北京和外埠地区营收及同比增速................................11图表19：2015-2019H1北京和外埠地区营收占比情况....................................11图表20：2015-2018年北京和外埠市场收入和毛利率对比.............................12图表21：牛栏山与老村长对比......................................................................13图表22：牛栏山与红星二锅头对比...............................................................14图表23：2015-2019年公司猪肉产业营收及增速...........................................14图表24：2015-2019年公司猪肉产业毛利及增速...........................................14图表25：2016-2018年顺鑫佳宇营收与利润情况...........................................15图表26：2015-2019年公司地产业务营收及增速...........................................15图表27：2015-2019年公司地产业务毛利及增速...........................................15图表28：2018年中低端白酒上市公司营收对比.............................................16图表29：2015-2019Q3中低端白酒上市公司净利润对比................................16图表30：2015-2019Q3中低端白酒公司销售费用率对比................................16图表31：2015-2019Q3中低端白酒公司管理费用率对比................................16图表32：2015-2019Q3中低端白酒公司存货周转天数对比.............................16图表33：2015-2019Q3中低端白酒公司资产负债率对比................................16图表34：产品结构拆分................................................................................17图表35：可比公司估值对比.........................................................................18公司深度研究前言：为何顺鑫年初以来涨幅位于白酒板块前列？20年初至今，顺鑫农业涨幅位于白酒板块之首。截止到2020年4月7日，顺鑫涨幅约15%，主要原因有三。一是疫情对顺鑫的影响较小，牛栏山的自饮占比约70%，餐饮占比30%。随着餐饮进一步恢复，疫情影响将减弱。二是渠道反馈良好，一季度整体打款比例超50%，省外多地区Q1回款增速超20%，库存处于良性。三是公司在低端酒市场优势明显，疫情背景下有望进一步收割地方品牌份额。当下，我们应该如何看待低端白酒市场？顺鑫的竞争优势有哪些？公司未来的发展空间在哪几方面？如何看待猪肉和房地产业务？本文就以上问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 进行探讨。一、顺鑫农业：历史悠久的低端白酒龙头1.1历史沿革：品牌历史悠久，持续聚焦主业顺鑫农业的前身是历史悠久的牛栏山酒厂，于1998年在深交所上市，成为北京第一家上市的酒企。公司业务范围广泛，既包含轻资产的食品加工制造，如白酒的生产销售、生猪屠宰及肉制品加工、农副产品生产加工等，又涵盖重资产的房地产开发、水利与建筑工程施工和物流业务等。其中，白酒、肉类和地产建筑是公司目前收入和利润的主要来源。2015年，牛栏山采取“2+6+2”战略，继续推进全国化布局，加大力度拓展长三角、珠三角区域市场。2019年牛栏山全面超额完成主要经济指标，正式跨越百亿关口，全国化市场格局基本形成。2020年步入“后百亿”时代，定调稳增量、增存量、提质量。图表1：顺鑫农业历史复盘持续优化产业结构，聚焦酒肉主业。上市初期，公司不断拓展业务范围，既包含轻资产的食品加工制造，如白酒的生产销售、生猪屠宰及肉制品加工、农副产品生产加工等，又涵盖重资产的房地产开发、水利与建筑工程施工和物流业务等。2012年，白酒和肉类业务分别占应收的38%和43%，白酒业务毛利占比高达75%。2013年，白酒收入超过肉类加工，成为公司第一大业务。2018年白酒和肉类加工营收占比分为达76.8%和19.6%。2018年公司白酒产业高速增长，销售收入92.78亿元，同比+43.82%。公司聚焦酒肉业务，有利于公司推进营销机制改革，提升销售收入与产销量。白酒优势进一步强化，核心竞争力进一步增强。-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表2：2018年白酒和肉类加工营收占比分为达76.8%和图表3：2018年白酒和肉类加工毛利占比高达95.4%和19.6%3.5%0.90%0.60%-2.10%0.90%0.90%1.30%1.00%1.20%3.50%19.60%76.80%95.40%白酒肉类加工房地产种猪食品加工其他白酒肉类加工房地产种猪食品加工其他来源：Wind来源：Wind1.2股权结构：国资控股，组织架构清晰公司控股股东为北京顺鑫控股集团有限公司，实际控制人为顺义区国资委。整体组织架构清晰，管理层经验丰富。截至2020年3月，北京顺鑫控股集团有限公司持股比例为38.45%。公司组织架构清晰，各分管领导权责分明，提升决策执行的效率，有利于对管理层的监督与绩效考核。当前管理层多为一线成长的骨干，在顺鑫工作时间均超过10年。新任管理层均曾在核心岗位任职，经验丰富，有利于推进公司改革。图表4：顺鑫农业股权结构来源：Wind二、低端白酒行业：千亿元市场规模，格局依旧分散2.1市场规模：低端酒市场超千亿元低端白酒消费频次高，市场规模超千亿元。低端白酒是指低于50元/500ml的白酒，主要消费群体为城市中的外来务工人员和乡镇农村地区的居民，饮用场景以日常消费为主，消费频次较高，产品周转较快，有快消品属性。根据《2017年中国光瓶酒营销白皮书》，未来光瓶酒主流价格带将提升至30元，市场将扩容至1200亿元，增速为20%左右。光瓶酒需求刚性，抗周期能力强。大众低端酒终端零售价较低，以自饮需求为主，需求弹性低具有刚性，因而受经济周期或政策影响较小，抗周期能力强。牛栏山酒厂产品以大众低端酒为定位，目标为大众消费群体，消费场景逐步由传统小零售向餐饮拓展。当前肺炎疫情加速行业整合，中低-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究端价格带的弱势品牌将加快出清，作为大众低端酒龙头的牛栏山，抓住疫情冲击的契机，积极推进全国化进程，提升市场份额与产品结构。图表5：大众低端酒价位带及代表产品价位带代表产品40-50元/瓶汾酒玻汾、洋河蓝优、五粮液尖庄等30-40元瓶牛栏山珍品陈酿、小郎酒、红星蓝瓶等20-30元瓶泸州绿波二曲、泥坑精致大曲、三井小刀等10-15元瓶牛栏山陈酿、老村长、龙江家园等5-10元瓶洋河普曲、沱牌方瓶、泥坑纯酿等2.2竞争格局：集中度较低，龙头持续扩张行业集中度较低，竞争格局有利龙头扩张。相比于行业集中度较高的高端和次高端白酒行业，低端酒行业集中度较低，CR3仅为12%，其余约90%为地产酒及其他品牌。各大名酒企主要布局中高端市场，带来了低端酒市场竞争环境的宽松。根据《2020-2025中国低端白酒市场前景预测及未来发展趋势报告》，牛栏山、老村长和红星的市占率分别为6.20%、4.13%和1.38%。我们预计，牛栏山凭借渠道下沉壁垒、自然动销模式、品牌优势，将持续收割竞品的市场份额。图表6：白酒市场集中度图表7：低端白酒行业集中度95%100%10%90%6%80%2%70%2%60%49%50%40%30%20%12%10%80%0%高端CR3次高端CR3低端CR3牛栏山老村长龙江花园红星其他来源：2020-2025年中国低端白酒市场前景预测及未来发展趋势报告，来源：Wind地产酒加速退出低端酒市场，光瓶酒龙头市场份额不断增加。光瓶酒格局主要分为三个层次，分别是10亿元级、3亿元级和1亿元级。10亿元级中主要产品为35亿元的牛栏山陈酿，约30亿元的小郎酒，15亿元左右的玻汾，14亿元左右的龙江家园，12亿元的泸州老窖二曲等。目前3亿元级的江小白、小村外等业有望达到10亿元级。在大众消费升级的趋势下，地产酒持续进行产品结构升级，因此加速让出低端酒市场份额。同时，低端酒全国化扩张与渠道下沉，不断压缩地产酒区位优势。此外，低端酒龙头酒企具备产品性价比高、渠道铺设广、品牌推广强等优势，在业务不断全国化的进程中，市占率稳步提升。-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表8：光瓶酒格局层级来源：中国光瓶酒营销白皮书2017解读，国金证券研究所2.3发展趋势：主流价位带提升，产品升级加速低端酒消费升级带来发展空间，主流价位带将提升。我国居民人均可支配收入逐年增加，城镇和农村居民的消费性支出也不断上升，大众消费能力增强，处于消费升级趋势中。低端酒行业因此呈现出消费升级的趋势，在体量爆发式增长的同时，通过提价和产品结构升级，主流价位带将提升。产品上，光瓶酒包装成本低，更加注重口感和品质，并进一步改善升级。渠道上，逐步从过去传统的流通零售转向餐饮等终端，促进营销推广，抓住消费升级带来的发展空间。图表9：白酒各价位带及其代表品牌档次价位带代表品牌高端600元+茅台、五粮液、泸州老窖中高端300-600元山西汾酒、洋河、酒鬼酒等中端50-300元古井贡酒、老白干、金种子、伊力特等低端50元以下牛栏山、老村长、龙江家园、尖庄等来源：中国光瓶酒营销白皮书2017，国金证券研究所图表10：全国居民人均可支配收入图表11：全国城镇和农村居民消费性支出持续增长4000015%3000010.14%12%8.92%9.04%8.68%250008.44%10%3000012.00%200008%9.86%10%8.99%8.20%150006%200006.26%6.35%100004%5.45%5.88%4.89%6.12%5%50002%1000000%2014201520162017201800%20142015201620172018全国居民人均可支配收入（元）全国居民人均可支配收入YoY（%）城镇居民人均消费支出(元）农村居民人均消费支出（元）城镇居民人均消费支出YoY（%）农村居民人均消费支出YoY（%）来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究三、牛栏山未来空间展望：外埠地区扩张加速＋行业集中度提升3.1三大竞争优势护航未来发展1)产品：性价比凸显，抗周期性强产品性价凸显，升级趋势持续。牛栏山酒厂2020年1月16日起主力产品在全国范围提升出厂价格，提价产品覆盖范围接近80%，包含主力产品白牛二及珍品陈酿，提价幅度在5%-10%之间。其中，白牛二所在光瓶酒系列出厂价单瓶价格上涨0.5元/瓶，珍品陈酿系列单品价格上涨1元/瓶。渠道跟踪反馈，终端提价效果良好。在同价格带上，牛栏山产品“性价比”较高，终端价格略有提升情况下，经销商及终端利润仍然较高，整体渠道推力及动销情况依旧保持良性。低端自饮比例较高，抗周期性强。牛栏山白牛二消费者以高频次自饮消费为主，其中自饮消费占比达到70%。消费群体为城市外来务工人员和中低收入人群，对白酒消费有一定上瘾性。相较其他中高档白酒更多的社交和送礼属性，低端光瓶酒消费具有快消品属性，刚需色彩浓重，不惧宏观经济波动。牛栏山现已拥有亿元以上省级（包括直辖市）销售市场22个，长三角、珠三角市场更是发展迅猛，泛全国化布局成效显著。产品占据了差异化品类优势的先机，通过专业细分、营销切割等方式，夯实竞争优势。疫情影响较小，光瓶酒龙头成长性高。渠道反馈，今年春节前后与往年销售情况相反，商超的供货、电话订单比去年同期商超订单增加一倍，50度、60多度白酒销量较大。此外牛栏山产品自饮占比为70%，我们预计公司受到此次疫情影响较小。长期来看借助品牌优势和自然动销模式，将进一步提升地区市场份额，全国化进程加速推进，盈利能力持续提升。图表12：牛栏山产品提价信息时间提价信息覆盖产品范围80%，白牛二出厂价单瓶上涨0.5元/瓶，珍品陈酿系列单2020年1月品价格上涨1元/瓶小红牛、46度大牛、52度大牛、56度大牛出厂价上涨6元箱，42度2019年5月桶、56度桶上涨12元/箱，100ml56度牛上涨8元箱，52度精品、200ml56度牛上涨18元/箱2017年11月牛栏山系列产品出厂价上涨3-4%2017年5月牛栏山二锅头系列共14款产品上调3-6元/箱2016年5月牛栏山42度陈酿出厂价上调12元/箱2015年9月牛栏山42度陈酿不得低于120元/箱来源：公司公告，国金证券研究所图表13：顺鑫农业白酒产品结构系列产品单价（元/瓶）档次香型至尊经典二锅头/经典二锅头358中高端清香经典二锅头系列珍品三十年、三十年窖藏、清香三十年188中高端清香百年陈酿（三牛）100中高端浓香百年牛栏山系列百年红6年/8年/10年/12年75低端浓香牛栏山珍品系列牛栏山珍品陈酿40低端浓香牛栏山陈酿系列牛栏山陈酿42度/43度、牛栏山新一代陈酿50低端浓香传统二锅头系列牛栏山二锅头/牛栏山二锅头净爽15低端清香来源：公司官网，京东，国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究2)品牌：营销加大投入，塑造民酒第一品牌开启民酒新定位，打造中国民酒第一品牌。二锅头作为京酒的代表，已有八百多年的历史，“正宗二锅头，地道北京味”的品牌诉求深入人心。牛栏山酒厂是率先提出“传承链”概念的中华老字号企业，牛栏山凭借北京二锅头酒传统酿造技艺和精益求精、不断超越的匠心精神成为了二锅头品类代表和百姓心目中的亲民品牌，同时也是代表北京地域文化的一张“名片”。牛栏山虽然定位“民酒”，但产品价格体系丰富，既有大众产品，比如15元价格带的白牛二；也有中高端产品，比如魁盛號二锅头（618元）、牛栏山二锅头珍品（188元）、牛栏山百年陈酿（100元）。图表14：2016年至今牛栏山品牌营销事件时间事件2016.3“中国酒业重构期明兴企业”称号第二届中国酒业“仪狄奖”“企业腾飞奖”、“社会2016.4责任奖”2017.9“白酒工匠大师”称号2017.11参加“2017上海国际酒交会”2017.12“2017年度消费者点赞杰出品牌奖”2018.9第九届华樽杯“中国酒类品牌价值200强”来源：公开 资料 新概念英语资料下载李居明饿命改运学pdf成本会计期末资料社会工作导论资料工程结算所需资料清单 整理，国金证券研究所广告宣传投入加大，品牌影响力逐步提升。近年来，公司广告费用逐年上升，2017年达到4.3亿元，占收入比重也稳步提升至3.66%，2018广告费用达到6.3亿元，同比增长46.07%，营收占比超过5%。“牛栏山”伴随着销量增长，市场影响力不断扩大，品牌价值逐年飙升。2018年，由中国酒类流通协会和中华品牌战略研究院联合发布的第十届华樽杯中国酒类品牌价值200强榜单，“牛栏山”以301.83亿元的品牌价值位列13位。图表15：公司广告费用/营收占比不断提升6%5.22%5%4%3.66%3.67%3%2.90%3.34%2%1%0%20142015201620172018来源：公司公告，国金证券研究所3)渠道：大商制经销模式，渠道利润丰厚大商制经销模式，厂商一体化趋势明显。公司采用大商制模式，与经销商合作共建厂商共赢机制。公司分产品、分渠道销售模式运作，其中牛栏山以大商制的模式进行全国化产品推广，大商发挥平台化作用，进行产品线规划、品牌推广及广告投放建议，快速打开市场，有效降低了市场管控成本。截至2018年底，5000万以上的经销商数量达36个，1000万以上的经-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究销商数量达134个，500万以上的经销商数量达193个。此外，公司通过开设“天猫”“京东”商城等电商平台线上官方旗舰店，推动营销机制创新的同时促进销售快速增长。终端毛利率高，渠道有力推广，周转动力更强，进一步实现利润增长。牛栏山的一批商、终端毛利率，高于红星、老村长等竞品，保证渠道有动力推广牛栏山。后续深度下沉渠道深度和导入升级产品，经过早期投入期，经销商有更强的动力周转来更多产品实现利润增长。图表16：牛栏山渠道模式来源：公司公告，国金证券研究所牛二终端零售利润约为30%，加上促销活动约为35%，相对于其他10多元的光瓶酒利润最高。在光瓶酒中牛栏山的定价利润空间都较大，市场竞争力高，主要系酒体口感不错，售价高，白牛二凭借其品牌和产品力，终端售价达到15元；酒厂差异瓶形，牛栏山采用最普通的瓶盖和牛皮纸箱包装，生产和运营成本都较低。3.2全国扩张：深耕北京市场，外埠市场实现高增长公司的区域扩张经历了四个发展战略阶段，不断深耕北京市场，同时发展华北、西北、华北三区和长三角、珠三角两洲，打造亿级地级市与市场，实现板块联动。深耕北京市场：“一城两洲三区”战略着眼北京及其周边市场，向“东北、西北、华北”三区，和“长三角、珠三角”两洲发展。建立超过100人的直营团队，发展餐饮、商超渠道，2007年销量超过同城领先品牌红星二锅头，在北京市场成为二锅头第一品牌，消费者认可度较高。主攻华北市场：“1+4+5”战略以北京市场为核心，将天津、保定、呼和浩特、沧州打造成4个过亿地级市场，将山东、河南、山西、内蒙、辽宁打造成亿元市场，进而实现板块联动。全国化扩张：“2+6+2”与“1+4+N”战略，凭借牛栏山在北京市场的品牌效应，将陈酿作为主力产品，打造多个外埠样板市场，形成规模效应。-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表17：公司全国化扩张战略时间发展战略1：北京，4：南京、长春、东莞、苏州初具样板市场，N：未来多个2020年1+4+N外埠样板市场形成规模化示范效应2：北京、天津，6：山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南，2：长2015年2+6+2三角和珠三角1：以北京市场为核心，4：将天津、保定、呼和浩特、沧州打造成2012年1+4+5过亿地级市场，5：打造山东、河南、山西、内蒙、辽宁为亿元市场，进而实现板块联动2004年一城两洲三区一城：深耕北京市场，二洲：长三角、珠三角，三区：东北、西北、华北发展来源：公司公告，国金证券研究所图表18：2015-2019H1北京和外埠地区营收及同比增速图表19：2015-2019H1北京和外埠地区营收占比情况8060%2019H140%60201820%4020170%201620-20%20150-40%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020152016201720182019H1北京市场（亿元，左轴）外埠市场（亿元，左轴）北京地区业务收入占比（%）北京市场同比增速（右轴）外埠市场同比增速（右轴）外埠地区业务收入占比（%）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所北京市场掌控力强，全国化进程持续推进。北京市场主要渠道为餐饮、商超、流通，其中餐饮市场终端餐饮店发展迅速，推动渠道力快速提升。其中，酒店终端销售由创意堂代理牛栏山中高档产品，商超渠道与朝批通过合作、流通渠道与京糖合作，分产品进行运作。外埠市场公司选择综合实力较强的省级经销商进行市场拓展，牛栏山合作长达十年以上的经销商占比超过70%，经销商与厂商利益绑定。价格体系合理，使得市场需求和经销体系稳定，以类快消品方式运作，实现快速放量。-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表20：2015-2018年北京和外埠市场收入和毛利率对比8080%7067.32%70%6060.09%61.55%60%54.00%5050%4045.69%38.12%40%39.59%3032.43%30%2020%1010%00%2015201620172018外埠市场收入（亿元，左轴）北京市场收入（亿元，左轴）外埠市场毛利率（右轴）北京市场毛利率（右轴）来源：Wind，国金证券研究所外埠市场持续高增长，已取代北京市场成为现阶段重要增长动力。2019年牛栏山来自北京市场的销售占比约为23%，而外埠市场销售占比已增至77%。牛栏山2020年还将重点打造“京津冀发展区+长三角地区+珠三角地区”三大战略发展区，从而寻求整体发展，形成全国化营销的战略支点。一是狠抓调结构；二是加强顶层 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 和市场指导；三是逐步实现区域营销一体化运作；四是进一步下沉渠道，精耕细作三大战略发展区。除北京之外，牛栏山在南京、长春、东莞、苏州市场已初具样板市场，“1+X”重点样板市场培育有序推动，并以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化、规范化的样板市场格局，提供可复制、可推广的样板营销模式，从而形成规模化示范效应。华东大区疫情影响：牛栏山餐饮渠道占比为30%，受到疫情影响较大。流通渠道占比为70%，整体销量影响可控。华东地区当前餐饮大概恢复一半，二季度餐饮持续回暖，疫情影响将进一步减弱。节前打款及动销情况：公司正常开门红从11月份开始打款，20年由于春节提前，从9月中旬开始打款。19年9月至20年1月，完成了全年任务的52%。整体完成情况较好，提前做了开门红，比正常年度多1个月的时间做销售。牛二经销商库存不高，有客户甚至要开始进货。年前库存消化较好，疫情影响下，库存消化只比正常年份慢1个月。二季度销售展望：往常年度，过年后也是消化库存阶段，恢复正常打款进货也是4月底、5月初。今年提前1个月消化，差不多和往常一样在4月底、5月恢复正常打款。今年开门红打款相对去年增长35%左右，1、2季度相对去年至少30%的增长。全年增速目标：华东地区全年销售目标30%＋。整体上半年完成良好，中秋也是打款高峰。当前流通渠道已经恢复得差不多，餐饮也将陆续恢复，预计华东区完成30%＋目标没有问题。短期看，疫情对公司动销影响较小，公司全年有望实现双位数收入增长。长期看，公司在低端酒市场优势显著，市占率有望进一步提升。市占率：牛栏山较为强势，从单店销售来看，牛栏山占到低端量的50%。华东市场去年牛栏山27-28亿元，老村长5-6个亿元，和竞品量的维持较大差距。后期，牛栏山在30-40价位段、20-30价位段进一步抢占竞品机会仍然很大，新推产品的增长率也很高。未来在市场上的增长还是依靠高价位光瓶酒的市场抢占。同时，40元的珍品也会-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究抢夺低端盒装酒的量，15元的牛二也在进行发展，抢占老村长、洋河等竞品的市场份额，后期主要以产品升级换代来增加销售。山东大区整体销售影响不大，主要是渠道和产品结构的影响。2月份销量比例，餐饮占比10%，80%-90%都是商超的销量。现在商超开业大概30%，承载原来100%的销量。50度以上的产品预计单月翻倍增长，占收入体量30%。11、12、1月份算作一季度三个月，一季度打款全年48%左右，已经完成过半发货，一季度动销增长20%以上。1-1.5个月，可以维持到三月底或四月初。某些消化快的地方现在已经陆续进货了。山东2019年销量突破10亿元，2020年目标增长20%，实现12亿元。到目标为止，酒厂销售目标 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 没有变。疫情若5月份结束，全年20%的目标也能完成。市占率：产品结构以陈酿为主，其次有二锅头和精品20年等。二锅头定位中低端，在传统渠道占比55%；珍品价格在45左右，完善期销售价格为60-80元；最高端酒是经典，52度居多，价格在70左右。山东整体低端餐厅占比55%，陈酿45年的销售目标达到10%以上，对经销商要求为12%，其中中高端要求占10%，百年红龙占8%-10%，百年鸿运、鸿10、鸿12等产品也要求3%-5%。2019年餐饮占比60%多，2020年目标为55%。安徽大区安徽市场概况：19年安徽市场规模6.03亿元，2020年疫情下目标由原定的8亿元调整为7.4亿元。产品结构中，70％产品为白牛二。消费场景看，19年流通渠道消费占比为80%，餐饮渠道占比2成左右。其中合肥市场餐饮渠道占比较高，达到35%。牛栏山产品利润情况：终端利润约30%，相对于竞品产品利润较高，原因有二1）酒体口感不错，售价高。白牛二凭借品牌和产品力，终端售价达到15元。2）酒厂差异瓶形，牛栏山最普通包装，牛皮纸箱，成本很低。瓶盖都是节约成本方式，生产成本低。3）运营成本较低。主力产品年前进行提价，目前终端价格接受度还可以。一季度打款及销售情况：牛栏山酒厂的一季度从11月到第二年1月，受到疫情影响较小。19年上半年回款占比42%，下半年58%。20年一季度占比约35%，同比增长近30%。二三月份为库存消化阶段，当前库存一个月左右，部分终端已经出现补货情况。疫情的长期影响：在安徽市场，牛栏山没有强势竞争对手。疫情之后终端门店缺货，牛栏山整体备货较多，有望第一时间枪战空白市场。3.3集中度提升：牛栏山渠道利润丰厚+大单品规模效应+成本控制领先低端酒市场中，牛栏山、老村长和红星的市占率分别为6.20%、4.13%和1.38%，整体集中度较低。对比竞争对手，牛栏山渠道利润丰厚，品牌产品力强，且成本控制领先。我们预计，牛栏山凭借渠道下沉壁垒、自然动销模式，将持续收割竞品的市场份额。图表21：牛栏山与老村长对比牛栏山老村长市场份额2018年总体规模约为90亿元，其中江苏市场从2017年的10亿元左右提2018年总体规模约为45亿元，其中江苏市场从2017升到2019年的18亿元左右年的9亿元左右下滑到2019年的3亿元左右渠道流通、餐饮、商超等多个渠道，主要依靠自然动销，无促销活动流通渠道为主，采用快消品模式，以“开瓶有奖”、赠品为主要促销方式渠道利润一批商毛利率和终端毛利率维持在30%左右低于30%-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究来源：公开资料整理，国金证券研究所图表22：牛栏山与红星二锅头对比牛栏山红星二锅头产品结构产品系列丰富，覆盖15元价格带的二锅头、百元价格带的百年陈酿，300元价格带的经较为单一典二锅头产品香型浓香占比80%，清香占比20%，产品宣传“好喝不上头”，吸引了广大消费者主力单品以清香为主，度数较高，消费群体有限品牌品牌定位清晰，致力于打造“民酒”中的名酒，品牌诉求“正宗二锅头，地道北京味”，广告无明确宣传定位宣传投入不断加大，在第九届华樽杯中获评“中国酒类品牌价值200强”经销商渠道严控价格体系以利润考核为主，频繁提价打击经销商积极性公司体制股份制改革完成，且为上市公司，经营管理效率较高国企，缺乏活力与创新精神来源：公开资料整理，国金证券研究所四、其他业务4.1猪肉业务公司猪肉产业包含种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品，主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品，已形成集“种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品深加工-冷链物流配送”于一体的全产业链，各环节之间良性互动、深入融合、协同发展。公司2016-2018年猪肉加工业务营收分别为34.74/29.69/24.71亿元，同比+27.50%/-14.54%/-16.78%，毛利率维持在6%左右。2018年营收持续下滑，主要系2018年上半年生猪价格因压栏生猪出栏下跌，8月非洲猪瘟疫情爆发，国家禁止生猪跨省调运，导致南北供给失衡，之后四季度生猪集中出栏进一步引起猪价下跌。长期来看，2019年以来，生猪供给产能加速出清，猪价周期拐点有望提前，生猪养殖板块配置价值凸显。图表23：2015-2019年公司猪肉产业营收及增速图表24：2015-2019年公司猪肉产业毛利及增速4040%2508%3530%7%2003020%6%255%10%150204%0%151003%10-10%2%505-20%1%0-30%00%20152016201720182019E20152016201720182019E营业收入（亿元，左轴）营业收入YoY（右轴）毛利（百万元，左轴）毛利率（右轴）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所4.2地产业务公司房地产业务由下设全资子公司顺鑫佳宇房地产开发有限公司开展，2015年以来持续亏损，对公司净利润负贡献超过10%，主要系有息负债带来的高额财务费用。2018年顺鑫佳宇营收1.55亿元，净利润-2.56亿元。地产项目主要分布在北京、海南和包头三地，2010年4月起，公司不再购置新土地，2012年3月起，无新开工的房地产项目。受限购政策及内外需-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究求不足等因素影响，在售项目的销售存在一定难度，闲置资产尚需盘活，仍处于发展探索期，随着公司聚焦白酒主业，地产业务有望被剥离。图表25：2016-2018年顺鑫佳宇营收与利润情况3002001000201620172018-100-200-300营业收入（百万元）营业利润（百万元）来源：Wind，国金证券研究所图表26：2015-2019年公司地产业务营收及增速图表27：2015-2019年公司地产业务毛利及增速60020%20060%50050%0%40015040%300-20%10030%200-40%20%100500-60%10%20152016201720182019E00%20152016201720182019E营业收入（百万元，左轴）营业收入YoY（右轴）毛利（百万元，左轴）毛利率（右轴）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所五、同行对比：各项指标趋势良好相比于行业集中度较高的高端和次高端白酒行业，低端酒行业集中度较低。随着消费升级趋势，地产酒也逐渐退出低端酒市场。2017年以来，光瓶酒市场规模整体增速有望维持在20%左右，牛栏山龙头地位凸显，市占率稳步提升，加速扩张。2018年，公司收入规模达到120.74亿元，自2016年以来持续突破百亿元，仅次于贵州茅台、五粮液、洋河股份，成功超越山西汾酒、古井贡酒、今世缘等次高端酒企。我们主要选取7家主要白酒上市公司（洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒）进行对比分析。-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表28：2018年中低端白酒上市公司营收对比图表29：2015-2019Q3中低端白酒上市公司净利润对比300100241.62508020060150120.7493.8286.864010041.1628.19205022.1211.870020152016201720182019Q3洋河股份山西汾酒古井贡酒水井坊舍得酒业酒鬼酒今世缘顺鑫农业来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所销售费用率、管理费用率维持降低趋势，且处于行业较低水平。从费用端来看，公司销售费用率、管理费用率均处于行业较低水平。公司销售费用率从15年的11.82%下降至2019Q3的9.33%，在8家酒企中处于最低位。2016年以来，公司外埠市场扩张成效显著，同时随着收入规模提升，广告费用占比逐渐降低。管理费用率从15年的6.69%下降至2019Q3的5.33%，在8家酒企中也处于最低位，费用投放效率显著提升。图表30：2015-2019Q3中低端白酒公司销售费用率对比图表31：2015-2019Q3中低端白酒公司管理费用率对比40%25%20%30%15%20%10%10%5%0%20152016201720182019Q30%洋河股份山西汾酒古井贡酒20152016201720182019Q3水井坊酒鬼酒舍得酒业洋河股份山西汾酒古井贡酒水井坊顺鑫农业今世缘酒鬼酒舍得酒业今世缘顺鑫农业来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表32：2015-2019Q3中低端白酒公司存货周转天数对比图表33：2015-2019Q3中低端白酒公司资产负债率对比2,50080%2,00060%1,50040%1,00020%50000%20152016201720182019Q320152016201720182019Q3洋河股份山西汾酒古井贡酒洋河股份山西汾酒古井贡酒水井坊酒鬼酒舍得酒业今世缘顺鑫农业水井坊舍得酒业酒鬼酒来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究六、投资建议“高性价比+渠道利润高+全国品牌”护航牛栏山长期发展。顺鑫农业的前身是历史悠久的牛栏山酒厂，于1998年在深交所上市。牛栏山产品“性价比”较高，终端价格略有提升情况下，跟竞品比依旧具有较强竞争优势。牛栏山二锅头作为京酒的代表，已有八百多年的历史，“正宗二锅头，地道北京味”的品牌诉求深入人心。牛栏山的一批商、终端毛利率高于红星、老村长等竞品，保证渠道有动力推广牛栏山。牛栏山未来发展空间来自两方面：一是全国扩张，深耕北京市场，外埠市场实现高增长。2019年牛栏山来自北京市场的销售占比约为23%，而外埠市场销售占比已增至77%，已拥有亿级市场约22个。2020年步入“后百亿”时代，重点打造“京津冀发展区+长三角地区+珠三角地区”三大战略发展区，外埠市场目标增速均20%以上，全国化布局加速。二是集中度提升，牛栏山渠道利润丰厚+大单品规模效应+成本控制领先。牛栏山、老村长和红星的市占率分别为6.20%、4.13%和1.38%，整体集中度较低。对比竞争对手，牛栏山渠道利润丰厚，品牌产品力强，且成本控制领先。我们预计，牛栏山凭借渠道下沉壁垒、自然动销模式，持续收割竞品的市场份额。预计2019-2021年收入144.60/167/07/202.12亿元，同比+19.76%/15.54%/20.98%，归母净利9.64/12.27/16.17亿元，同比+29.58%/27.24%/31.79%，对应EPS分别为1.30元/1.65元/2.18元。给予公司2021年31倍PE，目标价为77元，首次覆盖给予“买入”评级。图表34：产品结构拆分年份2016A2017A2018A2019E2020E2021E白酒业务营业收入（百万元）5,2046,4519,28212,18114,85818,647高档酒8358351,1191,2651,3791,654YOY5.0%0.0%34.0%13.0%9.0%20.0%中档酒8378371,2881,7782,0532,572YOY5.0%0.0%54.0%38.0%15.5%25.2%低档酒3,5004,7636,8599,12211,41014,405YOY15.7%36.1%44.0%33.0%25.1%26.3%销量（吨）高档酒5,8255,8257,8058,8209,61311,536YOY5%0%34%13%9%20%中档酒19,09819,09829,41140,58844,64655,362YOY5%0%54%38%10%24%低档酒308,498404,369582,291774,448913,848114,2310YOY15%31%44%33%18%25%价格（万元/吨）高档酒141414141515中档酒444455低档酒111111猪肉业务营业收入（百万元）3,7583,2142,4471,9241,5921,397YoY35.23%-14.48%-23.86%-21.38%-20.00%-12.24%毛利率5.06%5.60%7.26%6.42%5.93%5.81%房地产业务营业收入（百万元）272162145155157168YoY-45.71%-42.00%-10.00%6.90%1.29%7.01%-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究毛利率34.19%38.89%37.00%36.00%35.00%34.00%来源：Wind，国金证券研究所图表35：可比公司估值对比PBEPS收盘价总市值EPS（元/股）PE（倍）PEG股票代码公司简称（倍）CAGR（元）（亿元）201720182019E2020E201720182019E2020E2018E(%)（倍）600519.SZ贵州茅台1226.0014318.0228.0233.2839.0646.29213429251118.22.2000858.SZ五粮液128.824561.673.454.515.466.4915262218723.40.9000568.SZ泸州老窖78.331088.312.383.214.004.8617231915626.90.7002304.SZ洋河股份89.761374.525.385.475.886.551717161446.8-2.4000596.SZ古井贡酒127.3546.953.374.615.165.9438282522720.80.9000799.SZ酒鬼酒32.23102.450.690.891.351.8847372417539.71.3603589.SH口子窖41.09247.142.553.043.534.0917141210417.10.8600809.SH山西汾酒97.45788.121.692.322.863.41543932271126.41.0600702.SH舍得酒业23.3079.041.011.151.451.7624211714320.30.7600779.SH水井坊45.04216.131.191.571.972.4382923191226.30.8603369.SH今世缘28.72388.140.921.181.391.835272318525.11.0平均29272218722.80.7中值24272318623.40.9000860.SZ顺鑫农业60.31438.011.301.421.922.4824423124623.01.0来源：Wind，国金证券研究所（注：市盈率以2020年4月19日收盘价计算）七、风险提示宏观经济下行的风险：高端白酒消费受宏观经济影响较大，若整体经济下行，消费疲软，预计会对公司业绩造成一定的冲击。省外市场拓展不及预期风险：省外市场强势地产酒品牌及全国性白酒品牌瓜分市场份额，省外市场拓展还需公司加大对产品、品牌营销、渠道建设方面加大资源投入，预计若拓展不成功会影响公司业绩。产业政策风险：随着国家对酒行业监管力度的不断提升，行业存在一定的产业政策风险。存在公司不能适应行业发展的新趋势，根据政策变化及时对生产及营销策略进行调整和完善，从而影响公司业绩的风险。-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2016201720182019E2020E2021E2016201720182019E2020E2021E主营业务收入11,19711,73412,07414,46016,70720,212货币资金4,1395,0966,1726,4987,4799,021增长率4.8%2.9%19.8%15.5%21.0%应收款项391431323404471576主营业务成本-7,330-7,753-7,250-8,463-9,173-10,719存货7,7997,8178,2138,9279,55011,012%销售收入65.5%66.1%60.0%58.5%54.9%53.0%其他流动资产771496612654629614毛利3,8683,9804,8255,9977,5349,494流动资产13,10013,84115,32116,48318,12921,223%销售收入34.5%33.9%40.0%41.5%45.1%47.0%%总资产73.5%75.2%77.2%77.3%79.1%81.9%营业税金及附加-1,279-1,293-1,600-1,909-2,339-2,931长期投资1309089109129139%销售收入11.4%11.0%13.3%13.2%14.0%14.5%固定资产3,5543,4833,3843,4683,3903,288销售费用-1,223-1,150-1,224-1,591-1,971-2,486%总资产19.9%18.9%17.0%16.3%14.8%12.7%%销售收入10.9%9.8%10.1%11.0%11.8%12.3%无形资产883811768743719696管理费用-756-800-681-868-1,169-1,415非流动资产4,7354,5714,5304,8454,7914,702%销售收入6.8%6.8%5.6%6.0%7.0%7.0%%总资产26.5%24.8%22.8%22.7%20.9%18.1%研发费用00-14-29-67-81资产总计17,83518,41219,85121,32822,92125,925