安信证券-2009年海运行业年度策略

维持评级行业深度分析运输T_RankInfoT_ReportAbstract运输同步大市-A巨轮驶向何方上次评级同步大市-A海运同步大市-B2009年海运业投资策略T_ReportDate报告日期2008-12-21报告关键点：12个月行业 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现国际海运贸易量将在2009年甚至更长一段时期内处于负增长。2009、2010年将T_Graph是国际海运企业业绩大幅下滑甚至亏损的时代。20%中国运输需求将成为国内海运企业的避风港。-3%海运萧条在导致船公司业绩下滑的同时也为船公司的扩张提供了机遇。-25%建议重点关注国内COA合同较多的上市公司。报告摘要：-48%¾由美国次贷危机引发的全球金融风暴迅速蔓延全球，世界经济陷入衰退之中，-70%国际贸易也仿佛在一夜之间进入“冰河期”，海运贸易量急剧下滑，国际海运价12-0703-0806-0809-08格大幅暴跌。运输沪深300¾在全球经济增长大幅放缓，三大经济体（美国、欧盟、日本）经济面临衰退的情况下，2009年国际贸易负增长不可避免，而这一情况有可能延至2010年甚至T_Analyst更久。研究员¾通过分析二战以来海运周期的变化，我们形成了对未来国际海运走势的判断：储海行业分析师国际海运贸易量将在2009年甚至更长一段时期内处于负增长，随后国际海运贸021-68766035chuhai@essences.com.cn易将处于一个缓慢恢复的过程；国际海运价格将在较长一段时间内低位震荡；船舶拆解需求大幅上升，并在3-4年内达到船舶拆解的高峰；2009、2010年将是国际海运企业业绩大幅下滑甚至亏损的时代。¾面对全球海运贸易量下滑、海运价格大幅度下跌的形势，中国运输需求将成为国内海运企业的避风港。货主从运量和运价两个方面对船公司给予了保障，也T_RelatedReport就保证了船公司国内运输业务的稳定收益。前期研究成果¾如果说中国船公司在中国运输市场中所占比例过低是由于本身实力不济，那么航空业：航油下调难逆航空公司盈利颓势此次全球经济危机导致的海运萧条为中国船公司规模的扩张提供了良好的机2008-12-19遇。与国际船公司相比，中国船公司的资产结构相对稳健。2007年中国资本市航空：民航局重拳出击，十项措施应对危场超级大牛市中，中国海运企业纷纷粉墨登场，为度过“寒冬”准备了充足的机资金。海运市场的萧条最终导致船舶价格的下跌，我们相信，中国船公司必将2008-12-10有所作为铁路运输：大规模投资建设拉开序幕¾受国际海运市场行情下滑影响，2009年国际海运企业业绩下滑不可避免，由于2008-11-28COA合同保证了船公司业务的稳定收益，我们建议重点关注国内COA合同较多的上市公司。¾1敬请参阅报告结尾处免责声明运输1.经济衰退、国际贸易负增长由美国次贷危机引发的全球金融风暴迅速蔓延全球，世界经济陷入衰退之中，国际贸易也仿佛在一夜之间进入“冰河期”，海运贸易量急剧下滑，国际海运价格大幅暴跌。我们观察了从1900年以来的国际贸易情况，从1900年至2007年（两次世界大战期间除外）国际贸易一共出现过7次负增长（图1）。1929年经济危机影响最为深远，1930年、1931年、1932年国际贸易连续三年负增长。其次是1979年经济危机，1980年国际贸易增速从1979年的5.9％下降至2％，此后1980、1981年均为负增长。其余5次影响时间相对较短，国际贸易量经过1年的负增长以后开始恢复。我们认为，在全球经济增长大幅放缓，三大经济体（美国、欧盟、日本）经济面临衰退的情况下，2009年国际贸易负增长不可避免，而这一情况有可能延至2010年甚至更久。图11900－2007年国际贸易量的7次衰退1958第二20.00%年经次石济危1929油危15.00%年金机机融风10.00%暴5.00%0.00%-5.00%190119051909191319251929193319371953195719611965196919731977198119851989199319972001200519071937-10.00%第一网络年经年经次石泡沫济危济危油危破灭-15.00%机机机-20.00%数据来源：WTO，安信证券研究中心在此情况下，摆在我们面前的问题是：1、国际海运业未来的走势将会如何？2、中国海运企业的发展前景如何？海运业的投资主体思路是什么？我们先来回顾一下二战以来国际海运贸易与经济周期的变动情况。二战以后，欧洲和日本的重建对能源和大宗原材料的需求推动了国际海运贸易的繁荣，伴随着海运贸易量快速增长的是船队规模的快速扩张。图2国际海运贸易量（百万吨）2敬请参阅报告结尾处免责申明行业深度分析8000700060005000400030002000100001963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005CrudeoilProductsIronoreCoalGrainOther数据来源：Clarkson，安信证券研究中心图3国际船队规模（百万总吨）800船队运力（总吨）70060050040030020010001951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005数据来源：安信证券研究中心这一时期，油轮运输成为国际海运的主体，70年代后期，国际原油和成品油海运量占据了全球海运贸易量50％的比重。1973年和1979年的两次石油危机遏制了西方经济快速增长的势头，经济危机导致全球海运业由繁荣走入萧条。80年代初期，随着石油和大宗原材料消费需求的下降，国际海运贸易量连续负增长，此后虽然有所恢复，但总体反弹乏力。与1980年相比，1990年，全球海运贸易量、海运贸易船队几乎没有出现增长，海运价格的波动也不大。之所以出现这种情况，是由于西方国家经济通过产业升级和调整后，对能源和大宗原材料需求维持在一个相对比较稳定的状态。海运贸易的繁荣刺激了船东造船的欲望，1975年新船交付量达到6180万载重吨。海运需求的下降又导致拆船需求上升，1985年船舶拆解达到高峰4340万载重吨。3敬请参阅报告结尾处免责申明运输图4新船运力交付和船舶拆解2009年船舶交1601975年船舶付量15060万1985年船舶140交付量6180载重吨拆解量达到万载重吨1204340万载重100吨8060402001963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008EDeliveries船舶拆解量数据来源：安信证券研究中心海运需求的萎缩直接导致了海运价格的大幅下跌。在整个80年代，国际油轮和国际散货运价水平一直在低位波动，始终未能突破经济危机前的高点。图5国际原油运价走势数据来源：安信证券研究中心图6国际干散货运价走势4敬请参阅报告结尾处免责申明行业深度分析数据来源：安信证券研究中心进入90年代，特别是中国、印度等亚洲新兴国家经济的快速发展，全球海运业开始复苏。从本质上来说，新兴国家所采用的都是依附性经济发展模式，在国际分工中主动承接西方经济淘汰产业，而西方国家也利用新兴国家的廉价劳动力和自然资源，将低端消费产业转移至新兴国家，从而逐步形成了“西方国家消费需求-新兴国家外贸出口-新兴国家固定资产投资－基础原材料需求”这样一种全球经济发展格局，这种格局推动了国际海运贸易尤其是集装箱和干散货贸易的快速发展。进入21世纪以后，西方国家尤其是美国信贷的泛滥刺激了这种经济格局的膨胀，而新兴国家也沉浸在出口和固定资产投资狂潮中不能自已，从而将国际海运贸易由繁荣逐步推向疯狂，国际海运价格和新船订单规模不断打破一个又一个新的记录，为危机的诞生埋下了隐患。2008年金融风暴对未来世界经济发展格局将产生两个方面的影响：1、对西方国家特别是美国以大规模负债为基础的过度消费模式产生重大影响。由“西方国家消费需求－他国外贸出口－他国工业固定资产投资－基础原材料需求”的这一发展模式受到冲击。2、新兴国家也将对建立在本国廉价劳动力基础上的，不惜以破环本国资源环境为代价的发展模式进行反思。我们对未来国际海运走势的判断：1、国际海运贸易量将在2009年甚至更长一段时期内处于负增长，随后国际海运贸易将处于一个缓慢恢复的过程。2、国际海运价格将在较长一段时间内低位震荡。3、船舶拆解需求大幅上升，并在3-4年内达到船舶拆解的高峰。4、2009、2010年将是国际海运企业业绩大幅下滑甚至亏损的时代。我们之所以得出第4点结论是因为我们考察了1996年至今国际主要船公司的盈利情况，1998年和2001年是海运业市场低迷的时候，在此前后均有国际船公司出现不同程度的亏损，我们认为，在未来海运市场更加糟糕的情况下，船公司业绩下滑的幅度将更加明显。同时我们也发现，综合类船公司特别是日本船公司盈利情况一直比较稳定。在1996年至2001年海运业相对低迷时并未出现亏损，而在2002年至今海运业进入繁荣周期时盈利能力增长也远不及单业务船公司。这主要是由于日本船公司采取以COA合同为主的经营模式，COA合同占据日本船公司业务的50％左右。我们认为，2009年将是海运企业分化的时期，拥有较多COA合同的船公司的业绩将相对稳定。5敬请参阅报告结尾处免责申明运输图7国际主要船公司净利润率数据来源：bloomberg，安信证券研究中心2.中国运输需求成为国内海运企业避风港2.1.国内运输需求保证了船公司的稳定收益面对全球海运贸易量下滑、海运价格大幅度下跌的形势，中国运输需求将成为国内海运企业的避风港。国内运输需求主要来自于三个方面：中国原油进口运输需求、中国铁矿石运输需求和国内沿海散货运输需求。之所以说国内运输需求是避风港，是因为货主从运量和运价两个方面对船公司给予了保障，也就保证了船公司国内运输业务的稳定收益。中国原油进口运输：根据中石化和船公司的协议，在中东至远东（TD3）航线运价低于WS50时，按照WS50计算。我们认为，2009年TD3航线均值完全有可能在WS50以下。图8国际干散货运价中东至远东VLCC运价（WS）300250200150100500199819992000200120022003200420052006200720086敬请参阅报告结尾处免责申明行业深度分析数据来源：安信证券研究中心中国铁矿石进口运输：根据钢铁企业和船公司的协议，船公司为钢铁企业运输进口铁矿石保证内部收益率达到12％，而按照目前的BDI指数，船公司全部亏损。图9BDI走势BDI14000120001000080006000400020000Nov-99Nov-00Nov-01Nov-02Nov-03Nov-04Nov-05Nov-06Nov-07Nov-08数据来源：安信证券研究中心沿海煤炭运输：尽管目前沿海煤炭市场运价已经使得船公司处于亏损状态，但是在年度COA合同谈判时，货主仍旧会保证船公司长期运价的稳定收益。图10沿海煤炭运价秦皇岛-广州煤炭运价（元/吨）180160140120100806040200Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08数据来源：安信证券研究中心2.2.国内运输需求为中国海运企业的发展壮大提供了广阔的市场中国已经成为全球海运贸易中的一支决定性力量，2007年中国港口集装箱吞吐量达1.14亿TEU，占全球港口集装箱吞吐量的24.7％；中国铁矿石进口量3.83亿吨，接近全球铁矿石海运贸易量的一半；中国原油进口量1.63亿吨，成为仅次于美国和日本的第二大原油进口国。尽管全球经济危机将对中国海运贸易需求产生负面影响，但是“瘦死的骆驼比马大”，中国经济依旧是全球海运贸易的需求的主导力量之一。然而，与庞大的海运贸易需求相比，中国海运业的发展与之并不配备。与同是进出口大国的日本相比，中国船队规模存在巨大差距。7敬请参阅报告结尾处免责申明运输图11中国和日本船队规模（万载重吨）中国船队规模日本船队规模180001500012000900060003000019961997199819992000200120022003200420052006数据来源：UN，安信证券研究中心根据Clarkson的统计，目前，中国船公司实际控制VLCC20艘，584万载重吨，我们假设全部经营中东至远东航线，每年来回7.5趟，则可以运输原油4380万吨，按照2007年进口量，所占市场份额为27％。中国船公司实际控制的capasize51艘，847万载重吨，假设1/4经营巴西至中国航线，其余经营澳大利亚至中国航线，则可以运输铁矿石7202万吨，按照2007年进口量，所占市场份额为19％。我们认为，中国船公司不会甘心在中国运输市场中所处的地位。实际上，近年来，中国船公司已经频频出击，中远、中海、长航与中石化签订了原油运输协议，中国钢铁企业也开始与船公司进行战略合作，签订铁矿石运输的长期协议。根据目前中国船公司船舶订单，到2010年，中国船公司在中国原油进口和铁矿石进口运输中的份额分别将达到50％和40％以上。中国船公司已经成功实现了第一轮的运力扩张。表一中国船公司原油进口运输所占比重2008200920102011船公司VLCC船队规模（万载重吨）中远239.0268.8358.2358.2中海117.4328.0389.6389.6招商174.2233.8322.8442.8长航89.5179.0302.2455.4河北57.157.186.9116.7中外运28.628.628.628.6合计705.71095.21488.21791.2中东和西非进口比例中东比例75%75%75%75%西非比例25%25%25%25%中国船公司进口原油运量及所占比重（万吨、％）中东运量3969.86160.68371.310075.6西非运量882.21369.01860.32239.0合计4852.07529.710231.512314.7原油进口量17930179301972321695.3比重27.1%42.0%51.9%56.8%数据来源：安信证券研究中心8敬请参阅报告结尾处免责申明行业深度分析表二中国船公司铁矿石进口运输所占比重20082009201020112012船公司capasize和VLOC船队规模（万载重吨）中远549.2735.61078.81204.81284.8中海0.023.0115.0274.0424.0招商0.018.0108.0126.0126.0河北236.7308.7434.7524.7524.7中外运0.071.271.2107.2107.2合计786.01156.61807.82236.82466.8澳洲和巴西进口比例澳洲比例75%75%75%75%75%巴西比例25%25%25%25%25%中国船公司进口铁矿石运量及所占比重澳洲运量5894.68674.113558.116775.618500.6巴西运量786.01156.61807.82236.82466.8合计6680.69830.715365.919012.420967.4铁矿石进42139.942139.944457.646902.849482.4口量比重（％）15.9%23.3%34.6%40.5%42.4%数据来源：安信证券研究中心根据“国油国运”的要求，中国船公司2020年应该达到原油进口量80％左右的运输比重，中国船公司在铁矿石进口运输中的比重也应该继续扩大，中国船公司仍然有扩张的需求，此次全球经济危机导致的海运萧条为中国船公司规模的扩张提供了良好的机遇。2.3.海运萧条为中国船公司规模的扩张提供了良好的机遇我们不得不再次提起中国海运史上的经典案例――中海集运。中海集运利用1998年亚洲金融危机期间集装箱海运市场的萧条，在船价低迷时实行大规模的运力扩张，这一看似冒险的行动获得了巨大的成功，在短短10年时间内从不足6000TEU的船队规模成长为拥有44.6万TEU运力规模的全球第6大集装箱班轮公司图12：中海集运船队规模和中国外贸出口中海集运船队规模(TEU)500000中国外贸出口(亿美元）14000120004000001000030000080002000006000400010000020000019971998199920002001200220032004200520062007数据来源：公司资料，安信证券研究中心与国际船公司相比，中国船公司的资产结构相对稳健。实际上，我们要特别感谢2007年中国资本市场超级大牛市，在这场牛市中，中国海运企业纷纷粉墨登场，为度过“寒9敬请参阅报告结尾处免责申明运输冬”准备了充足的资金。图13国内外船公司资产负债率数据来源：安信证券研究中心海运市场的萧条最终导致船舶价格的下跌，我们相信，中国船公司必将有所作为3.投资主题受国际海运市场行情下滑影响，2009年国际海运企业业绩下滑不可避免，由于COA合同保证了船公司业务的稳定收益，我们建议重点关注国内COA合同较多的上市公司。3.1.谨慎推荐：中海发展中海发展是国内沿海最大的煤炭运输商和原油运输商。公司在巩固传统市场份额的同时，积极拓展新的利润增长点。公司最大的优势在于公有国内沿海煤炭和石油运输的稳定收益，在进行国际油轮和干散货业务扩张时表现得游刃有余。公司采取了积极稳妥的扩张方式，通过签订长期运输协议削弱海运业周期性风险。事实上，公司的新船订单在尚未交付使用时就已经有了运量和运价的保证。2009年将是海运企业业绩分化的时期，由于公司业绩的相对稳健，我们认为公司应该给予较高的估值水平。预计2008年到2010年稀释后的每股收益为1.81元、0.75元和0.92元。我们认为公司合理PB值为1.8倍，目标价为10.80元，给予“增持-B”的评级。10敬请参阅报告结尾处免责申明行业深度分析作者简介T_AuthorInfo储海，港口水运行业分析师，毕业于上海海事大学，经济学硕士，曾就职于上海航运交易所、国金证券研究所，2008年4月加盟安信证券研究所。免责声明本 研究报告 水源地可行性研究报告美术课题研究中期报告师生关系的个案研究养羊可行性研究报告可行性研究报告诊所 由安信证券股份有限公司研究中心撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、 责任 安全质量包保责任状安全管理目标责任状8安全事故责任追究制幼儿园安全责任状占有损害赔偿请求权 的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。安信证券股份有限公司研究中心将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本公司及其关联机构可能会持有报告中涉及公司发行的证券并进行交易，并提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为安信证券研究中心，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。行业评级体系收益评级：领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；销售联系人T_Sales张勤上海联系人南方上海联系人021-68763879zhangqin@essences.com.cn021-68765206nanfang@essences.com.cn李国瑞上海联系人李昕北京联系人021-68763872ligr@essences.com.cn010-66581689lixin@essences.com.cn马正南北京联系人潘琳深圳联系人010-66581668mazn@essences.com.cn0755-82558268panlin@essences.com.cn张茜萍深圳联系人王远洋深圳联系人0755-82558089zhangqp@essences.com.cn0755-82558087wangyy3@essences.com.cn安信证券研究中心T_Region深圳深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编:518026上海上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层邮编:200122北京北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座19层邮编:10003411敬请参阅报告结尾处免责申明