我国股票市场与债券市场联动研究

我国股票市场与债券市场联动研究摘要：股票和债券进行资产组合的方式已经成为证券投资领域的一种传统而常见的投资组合方式。研究股票和债券之间的联动关系能够解决从组合中获取最大收益和最大限度的规避风险的问题。本文对股票市场和债券市场相互影响的渠道出发，运用格兰杰因果关系来实证验证两者之间的关系。通过理论和实证研究分别对利率、通货膨胀率、货币供给量、汇率这四个宏观经济因素进行研究 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 ，找出它们可能对股票市场和债券市场之间收益率联动产生的影响，将实证结果和理论分析相互印证得出结论。并在最后提出几点想法和建议。关键词：股票市场；债券市场；收益率；联动TheResearchonChineseStockMarketandBondMarketLinkageAbstract:Stockandbondportfoliohasbecomeatraditionalandcommonmodeofinvestmentportfoliointhefieldofsecuritiesinvestment.Thestudyofthelinkagebetweenstockandbondcansolvetheproblemofobtainingthemaximumbenefitandthemaximumlimitfromthecombination.Inthispaper,therelationshipbetweenstockmarketandbondmarketisempiricallyverifiedbyGraingercausality.Throughtheoreticalandempiricalresearchrespectivelyoninterestrates,inflation,moneysupply,exchangerateofthefourmacroeconomicfactorstocarryontheresearchanalysis,tofindouttheinfluencetheymayofincomebetweenthestockmarketandbondmarketlinkageproduced,willbeempiricalresultsandthetheoreticalanalysisofmutualconfirmconcluded.Andfinallyputforwardsomeideasandsuggestions.Keywords：Stockmarket；Bondmarket；Return；Linkage一、引言股票和债券已经是被人们接受并且广泛运用的投资理财工具了，在人们的生活中扮演者重要的角色。同样的，股票市场和债券市场也成为金融市场极其重要的一部分，在投资市场中占有很大的份额。如何运用好股票和债券这两种证券工具，如何处理股票市场和债券市场的关系成为了一项重要的研究课题。大量国外的学者开展了关于股票市场和债券市场联动性的研究，他们希望通过各种方式去发现股票市场和债券市场之间的联动关系，并且以此来找到股票和债券最合理的投资理财的组合，股票市场和债券市场最合理的资源配置。我国的金融市场和国外的金融市场有着很大的不同之处，这是多方面原因照成的。但是无论在中国金融市场发展的初期还是现在，股票和债券都扮演着重要的角色，股票市场和债券市场实现投资组合的最佳配置、市场内部金融资源配置作用的有效发挥都将决定着整个金融市场改革的效率和进程。因此，根据中国股票市场和债券市场的具体情况来研究我国股票市场和债券市场的联动性有着重要的意义。本文首先通过文献综述和相关理论的介绍来研究的大致背景，并且说明股票市场和债券市场联动性的理论基础，同时分析利率、通货膨胀率、货币供给量、汇率这四个宏观经济因素对两个市场联动性可能照成的影响。本文将样本分为总样本、样本一和样本二这三个部分来实证研究股票市场和债券市场收益率的联动性，通过格兰杰因果关系来验证两者之间可能存在的关系。通过协整检验来实证研究宏观经济因素对股票市场和债券市场联动性的影响，并和理论分析相互验证。本文运用最新的金融数据，在研究股票市场和债券市场收益率的联动关系时，本文采用周数据，将2003年4月11日至2016年3月25日的共658个数据作为总样本，数据范围大；将2006年1月6日至2008年12月26日共150个数据为样本一，在这段时间内股票市场价格有着巨大的变动；将2010年1月4日至2014年12月29日共256个数据作为样本二，在这段时间内股票市场价格较为平稳。在对股票市场和债券市场收益率与宏观经济因素的关系进行实证分析时，本文采用月数据，从2003年4月至2016年3月，共156个数据。最后对本文进行 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf ，并且就国内的证券市场提出几点观点和建议。二、文献综述投资者根据对资产未来收益变化的预期，对商品进行买入卖出，这种交易行为会导致商品的价格会发生或大或小的波动。在进行长期投资时，投资者根据所处时期经济环境的好坏来判断未来行情，并且根据这个来分配对股票市场和债券市场的投资比重，改变投资组合。研究大体是对于股票市场和债券市场这两个市场的收益率进行分析，股票和债券的变化进行调查研究，寻找它们之间的联动性关系是否存在。同时也有对股票市场和债券市场的宏观影响因素的分析，研究宏观经济因素对股票和债券市场联动性是否存在影响，具体是哪些因素会影响两者的联动性。根据调查研究，认为影响股票市场和债券市场的宏观经济因素主要有利率、通货膨胀率、货币供给量和汇率等。（一）有关股票和债券市场收益率联动性的研究Keim和Stambaugh(1986)对股票和债券市场的联动性进行了调查研究，他们运用多因素无套利模型，选取纽约证券交易所在1927年至1978年这段时间内股票市场和债券市场的日收益率作为研究数据。他们得出结果，认为股票市场和债券市场联动关系的存在与否依赖于多因素无套利模型的参数设置。Bolleslev、Engle和Wooldridge(1988)针对美国金融市场进行了研究，他们运用对角VECH模型来分析美国金融市场上的股票市场和债券市场之间可能存在的联动性关系。得出股票和债券的价格之间存在联动关系，同时保持一个固定值变动。Bossaerts(1988)对股票市场和债券市场之间的联动性关系进行了调查研究，研究结果 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明股票和债券价格存在一定的联动关系，但这种关系并不稳定。在国内方面，曾志坚和江洲(2007)把我国股票市场和债券市场作为研究对象，选取了1997年1月至2005年8月这段时间内我国的股票市场和债券市场收益率，运用VAR模型对股票市场和债券市场收益率的联动关系进行了实证分析。研究结果认为一种长期相互影响的关系存在于我国股票和债券市场之间，同时两者之间的领先、滞后关系是时序变化的。（二）基于不同影响因素的资产联动性研究1.基本经济因素影响下的联动性研究根据股票和债券的定义，我们认为它们的价格都等于它们的未来现金流量的现值的总和，而贴现率恰好是影响现值一个重要因素，贴现率由真实利率、通货膨胀预期和风险溢价组成。当我们预期未来的贴现率会出现上升趋势时，股票或者长期债券价格都会发生下降，这个现象可以认为股票价格和长期债券价格之间存在一个正的相关的关系。Campbell和Ammer(1993)以1952年至1987年美国股票和债券市场为研究样本，研究这段时间内的收益指标，分析股票市场和债券市场之间存在的关系。根据实证分析结果可以看出，股票和债券收益之间存在着正相关关系，而且股票收益的方差要远远大于债券收益的方差，真实利率和预期通胀率都会影响股票和债券的收益关系，预期通胀率导致股票市场收益率和债券市场收益率出现反方向的波动。Rahman和Mustafa(1997)针对多个国家股票价格和利率的数据进行了研究，试图分析它们之间的因果关系，同时进行了协整检验。研究表明，在大部分的国家股票价格和利率之间的格兰杰因果关系不显著，但得到的长期协整关系表明股票市场与债券市场之间仍然存在着密切的关系。王璐(2008)学习了大量国外的研究 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 ，针对我国股票和债券市场进行了调查研究，他选用我国在2002年1月至2007年6月这段时间内两个市场的数据作为样本数据，将影响股票和债券发生溢出效应的因素分为两个部分进行研究。一个是共变因素，定义为同时影响股市和债市的因素；另一个是互变因素，定义为当一个市场受到互变因素的影响时，这个市场的价格会发生波动导致另一个市场价格也发生波动。通过实证研究得出结果：利率、货币供应量和通货膨胀率这三个宏观经济因素能够影响股票和债券的溢出关系，可以认为是共变因素；同时国民经济景气度也能够对股票和债券产生明显的影响，但这种影响是呈现反方向的。2.其它因素影响下的联动性研究Stivers和Sun(2002)对美国的金融市场进行了调查研究，选取1998年至2000年这段时间内的数据进行实证分析，试图去寻找股票和债券市场价格联动在不同程度的不确定性的情况下的变化。研究结果，股票市场出现较低的不确定性时，股票市场和债券市场的价格会表现出较强的一致性，当股票市场的不确定较强时，股票市场和债券市场的价格只有很弱的正相关关系甚至出现负相关关系。Baele和Bekaert(2010)利用半结构机制转换模型来研究美国股票和债券市场的相关性，他们将变量分为两类来进行研究。其中状态变量包括利率、通货膨胀率、经济增长率和现金流增长率，潜在变量则由风险厌恶、通货膨胀率、经济增长的不确定性和流动性因子组成。研究认为流动性因子对股票和债券市场的相关性起着重要作用，宏观因子的贡献并不大。袁超、张兵和汪慧建(2008)针对我国股票市场和债券市场的联动关系进行研究，采用2003年1月至2006年12月的数据，运用ADCC-GARCH模型对两个市场之间的动态关系进行了实证研究。研究结果认为，经济状况和宏观经济政策都能影响股票市场和债券市场，使两者之间的相关联系发生变化，同时对股票市场和债券市场的联动关系，当出现负相关时的影响要大于正相关产生的影响。三、相关理论基础（一）金融市场金融市场的本质是资金融通的市场，在金融市场中，资金的供给者和需求者通过信用工具进行交易从而融通资金。我们可以把金融市场当作由许多不同的子市场组成的一个庞大体系，根据金融债权类型，把金融市场划分成为若干交易子市场：例如股票市场、债券市场、商业票据市场等等。每个子市场都是单独存在的，他们之间具有一定的独立性。同时，由于它们是金融市场的一部分，各个子市场之间都具有一定的联系性。股票市场的定义是对已经发行的股票进行转让、买卖和流通等活动的场所。根据具体交易地点的不同，将股票市场分为交易所市场和场外交易市场两大类别。因为股票市场是建立在发行市场基础上的，所以股票市场又被称作二级市场。由于股票市场的结构和交易活动比发行市场更为复杂，其作用和影响力也比发行市场大。债券市场的定义是发行和买卖债券的场所，它是金融市场的一个重要组成部分，同时也是一国金融体系中不可或缺的部分。我们都清楚股票与债券价格都等于它们的未来现金流量的现值的总和。当市场中不存在违约风险时，股票的现金流是由一系列的红利流构成，红利流没有期限同时具有不确定性；债券的现金流是由一系列的息票收入构成，票息收入以事先约定的期限为限同时具有一个事先确定的值。由此也可得出，影响贴现率的因素会使股票和债券的收益率朝着相同方向运动，单单影响股票红利的因素则会使它们朝着不同方向运动。（二）股票市场与债券市场相互影响的渠道1.机构投资者机构投资者行为的变化能够很大程度上来影响股票市场和债券市场的联动性。当股票市场行情不好时，股票价格大幅下跌，机构投资者会立即通过降低股票的比重和调高债券投资的比重来调整投资组合策略，将部分投资资金从股票市场转入债券市场。机构投资者包括证券公司、投资公司、基金公司等，它的行为会在很大程度上影响个人投资者的决定。在这种情况下，债券市场中债券的价格和收益率都会大幅上升。2.商业银行资的产负债结构商业银行的资产负债结构的会引起股票市场和债券市场产生联动关系发生变化。随着中国金融行业的发展，股票市场对商业银行资金运行的影响也逐渐增强。从商业银行的资产业务来分析，当股票市场的行情下跌时，企业会减少对于股票的风险投资，也就减少了从银行的贷款金额。如果其他外部条件不变，贷款的总量将会减少。当存贷款总量和期限发生反向变动，将会导致商业银行的资金进入债券市场，扩大债券市场资金供求缺口。从商业银行负债业务来分析，假定居民拥有的资产总量不变，当居民决定增加对定期储蓄的投入时，它用来入市的资金就相应的减少，可以认为股票市场的资金流入到定期储蓄这一块。因此当股票市场行情下跌，部分股票市场的资金会进入商业银行。3.经济周期在经济周期的不同阶段都会对股票市场和债券市场之间的联动性产生不同的影响。不论是在商业银行资产负债管理过程中，还是经济主体进行资金运作的过程中，流动性、安全性、盈利性这三点都占据者重要的地位。在不同的经济周期，经济主体对流动性、安全性、盈利性都会有不同的理解，从而改变投资行为和资产组合。当市场经济景气时，经济形势呈现良好的局面，投资者对市场保持乐观、充满信心，经济主体增加投资风险的收益预期，经济主体对盈利性的重视程度大于安全性，股票在资产组合中的比重增加。当经济不景气时，投资者对市场产生悲观的情绪，对市场丧失信心，导致金融市场上的资金活跃度下降，经济主体对安全性的重视程度大于盈利性。大量资金从股票市场流出转入债券市场，债券在资产组合中的比重增加。（三）股票市场与债券市场联动关系影响因素的研究1.利率利率是一种调控宏观经济的工具，同时也是宏观经济变化的重要导向，并且能在很大程度上影响投资者进行市场预期。当利率上升时，说明当时实行的是紧缩的货币政策，这种情况下投资者更愿意增加储蓄的份额，减少投资的份额。同时由于紧缩的货币政策的实施，导致此时市场的资金供给量减少并且股票市场和债券市场的收益率下降。利率的上升还会使企业融资成本增加，加重企业的经营负担，影响经营业绩，从而进一步影响股票市场和债券市场的收益率。反之，利率下降将会导致股票市场和债券市场的收益率上升。由于利率能够同时影响股票市场和债券市场收益率，所以认为利率能够影响股票市场和债券市场收益率的联动性。2.通货膨胀率通货膨胀率是实际货币发行超出实际货币需要的部分与实际需要的货币量之比值，是用来衡量通货膨胀和货币贬值的程度的一个指标。由于实际利率是名义利率减去通货膨胀率所得出来的，通货膨胀率的变化能够使得实际利率发生变化。而实际利率能够影响股票市场和债券市场收益率联动性，通货膨胀率也能够影响股票市场和债券市场收益率联动性。3.货币供应量当货币供应量增加，会引起利率会下降，导致股票和债券价格上涨，与此同时货币供应量增加说明政府当局采取宽松的货币政策，这种情况下投资者更愿意将储蓄的部分资金投入到投资领域去，从而导致股票和债券市场收益率上升。反之，当货币供应量减少时，利率会上升，进而导致股票和债券市场收益率下降。由于货币供应量能够同时影响股票市场和债券市场收益率，所以认为货币供应量能够影响股票市场和债券市场收益率的联动性。4.汇率汇率的定义是用一种货币兑换另一种货币的比率，也就是用一种货币表示另一种货币的价格，它能够影响国际金融市场间的资金流动。我们用间接法表示汇率，当汇率上升时，说明本币贬值，实行促进出口抑制进口的政策，流入本国的资金增加，形成资金的净流入，对股市与债市照成正面影响，导致股票市场和债券市场收益率上升。反之，当汇率下降时，说明本币升值，实行促进进口抑制出口的政策，形成资金的净流出，减缓宏观经济增长，对股市与债市照成负面影响，导致股票市场和债券市场收益率下降。由于汇率能够同时影响股票市场和债券市场收益率，所以认为汇率能够影响股票市场和债券市场收益率的联动性。四、相关理论模型（一）向量自回归向量自回归又称VAR模型，在计量经济学分析中非常常用，是有克里斯托弗·西姆斯1980年提出的。向量自回归模型是依据数据的统计性质来创建模型，用模型中所有当期变量对所有变量的若干滞后变量进行回归。向量自回归的一个很大的优点在于它是用来估计联合内生变量的关系，但是不带任何的事先约束条件。向量自回归是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操作的模型之一，因此最近几年以来向量自回归受到了越来越多的运用。向量自回归模型的基本模型为：（1）其中，Y和X分别为内生变量和外生变量，A和B则是待估参数，k和n为滞后期。K和n的取值可以通过AIC准则和SC准则确定。（2）（3）（二）格兰杰因果检验格兰杰因果检验是有2003年诺贝尔经济学奖获得者克莱夫。格兰杰开创的，用于分析样本变量之间的格兰杰因果关系。因果关系就是指自变量和因变量之间的依赖程度，因变量的变化有很大的程度取决于自变量。在包含X、Y的过去条件中，如果对Y的预测优于只用Y的过去对Y的预测，那么可以说，X是Y的格兰杰原因。格兰杰因果关系检验的一个很重要的前提就是时间序列必须是平稳的，否则会出现虚假回归的问题，影响数据的分析，所以在进行格兰杰因果关系检验必须进行单位根检验。如果、为平稳过程，对于模型（4）（5），为白噪音。存在下列情况：（1）如果==0(j=1，2，…，q)，则、互相独立；（2）如果=0，≠0(j=1，2，…，q)，则为的原因；（3）如果≠0，=0(j=1，2，…，q)，则为的原因；（4）如果≠0，≠0(j=1，2，…，q)，则、互为因果。（三）F检验对于公式（4）进行假设检验，设置首先利用最小二乘法对模型进行估计，残差平法和表示为，再次利用最小二乘法，残差平法和表示为。构造统计量（6）给定置信水平，查临界值，如果F，拒绝，接受。同理，对于公式（5）进行假设检验，然后根据两组结果得出两者的格兰杰因果关系。五、实证分析（一）数据选取在时间跨度上，本文在对股票市场和债券市场收益率的联动性进行实证分析时，采用周数据，从2003年4月11日至2016年3月25日，共658个数据；在以宏观经济因素为自变量，股票市场和债券市场收益率为因变量时，本文的时间跨度从2003年4月至2016年3月，采用月数据，共有156个数据。关于股票市场收益率的衡量本文采用上证指数收益率来代表股票市场的收益率。上证指数指上交所以上海证券交易所挂牌上市的股票为样本，通过一系类的计算后得到的一个指数，它可以较好的反应这个样本的总体波动情况，即股票收益率分波动情况。所以本文利用上证指数来衡量股票市场的收益率。对于本文债券市场收益率的衡量，采用国债指数收益率来代替债券市场收益率。国债指数又称上海证券交易所国债指数，以在上海证券交易所上市的所有固定利率国债为样本，以国债的发行量为权重计算而来。国债指数的计算方法具有很好的科学性，能很好的反应我国国债收益率的波动情况。所以本文用国债指数收益率来衡量债券市场的收益率为了更好的研究股票市场和债券市场收益率的联动关系，本文将2003年4月11日至2016年3月25日的共658个数据作为总样本，将2006年1月6日至2008年12月26日共150个数据为样本一，2010年1月4日至2014年12月29日共256个数据作为样本二。通过两个子样本和总样本的格兰杰因果关系的检验来确定股票市场和债券市场收益率的联动关系。图1总样本期间上证指数走势图(资料来源：同花顺iFinD。)图2总样本期间上证指数收益率走势图(资料来源：同花顺iFinD。)图1和图2分别为上证指数和上证指数收益率在总样本期间的走势图。从图中我们可以明显的看出在2006年1月6日至2008年12月26日这段时间内上证指数有较为明显的波动，而在2010年1月4日至2014年12月29日这段时间内上证指数的波动较小。图3总样本期间国债指数走势图(资料来源：同花顺iFinD。)图4总样本期间国债指数收益率走势图(资料来源：同花顺iFinD。)图3和图4分别为国债指数和国债指数收益率在总样本期间的走势图。由于国债的性质，图3国债指数的走势图大致可以看成是一条斜向上的直线，但从图4中我们可以看出在2006年1月6日至2008年12月26日这一期间国债指数的收益率的波动明显大于2010年1月4日至2014年12月29日这短时间内国债指数的收益率的波动。在宏观经济因素上，本文选取了利率，通货膨胀率，货币供应量，汇率这四个宏观经济因素。本文数据上证指数、国债指数和宏观经济数据均来自同花顺iFinD。具体的变量选取见表1。表1宏观经济因素的选取宏观经济因素变量选取符号1利率一年期存款利率R2通货膨胀率消费物价指数CPI3货币供应量广义货币M24汇率人民币对美元ER资料来源：同花顺iFinD。（二）描述性统计对总样本，样本一和样本二的数据分别进行处理分析，得到表2的以下信息。表2基本描述统计量总样本样本一样本二股票市场收益率债券市场收益率股票市场收益率债券市场收益率股票市场收益率债券市场收益率均值0.0016400.0006700.0043210.0006940.0002740.000683中值0.0022110.0006350.0096750.0004930.0004800.000637最大值0.1496380.0158180.1496380.0158180.0949780.007097最小值-0.138413-0.027266-0.138413-0.005288-0.066562-0.004700方差0.0366290.0028730.0492620.0024920.0256030.001033偏度-0.032465-2.1123260.0007851.5578190.3796351.128346峰度4.80100326.851393.75494711.568363.76713215.15515JB统计量88.9092416061.913.562171519.524912.426461630.298观测值658150256资料来源：同花顺iFinD。JB统计量即是Jarque-Bera统计量，是用来检验一组样本是否能够认为来自正态总体的一种方法。它依据OLS残差，对大样本进行检验。从表2中可以看出总样本的股票市场的周平均收益率为0.001640，方差为0.036629，JB统计量为88.90924；债券市场的周平均收益率为0.000670，方差为0.002873，JB统计量为16061.91；样本一的股票市场的周平均收益率为0.004321，方差为0.049262，JB统计量为3.562171；债券市场的周平均收益率为0.000694，方差为0.002492，JB统计量为519.5249；样本二的股票市场的周平均收益率为0.000274，方差为0.025603，JB统计量为12.42646；债券市场的周平均收益率为0.000683，方差为0.001033，JB统计量为1630.298。在统计的期间之内，股票市场的平均收益率高于债券市场的平均收益率，其方差也高于债券市场收益率方差。（三）格兰杰因果分析1.平稳性检验本文采用单位根检验的方法来检验股票和债券的收益率是否平稳。表3ADF检验结果变量P值LagMaxLagObs总样本GP0.0000019656ZQ0.0000019656样本一GP0.0000013149ZQ0.0000013149样本二GP0.0000115254ZQ0.0001315252资料来源：同花顺iFinD。表3是ADF检验的结果，从中可以看出，在1%的显著水平下总样本、样本一和样本二的所有变量都拒绝序列存在单位根的原假设，可以认为股票市场收益率和债券市场收益率的均为时间平稳序列，能够在这两个序列的基础之上进行格兰杰因果分析。2.滞后量的选取对股票市场收益率和债券市场收益率的数据进行处理，得到下表：表4总样本的滞后量分析LagLogLLRFPEAICSCHQ04128.343NA1.11e-08-12.63811-12.62438-12.6327914155.59454.251431.04e-08-12.70932-12.66814*-12.69335*24161.60111.92193*1.03e-08-12.71547-12.64684-12.6888534165.7598.2285631.03e-08*-12.71596*-12.61987-12.6787044166.1190.7087981.04e-08-12.70481-12.58127-12.65690注：括号里的数字为 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 误差；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。资料来源：同花顺iFinD。表5样本一的滞后量分析LagLogLLRFPEAICSCHQ0900.8486NA1.54e-08-12.31299-12.27212*-12.296391908.161714.325681.47e-08-12.35838-12.23577-12.30856*2911.00395.4895751.50e-08-12.34252-12.13816-12.259483917.118311.64249*1.45e-08*-12.37148*-12.08538-12.255234917.50710.7296611.53e-08-12.32201-11.95417-12.17255注：括号里的数字为标准误差；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。资料来源：同花顺iFinD。表6样本二的滞后量分析LagLogLLRFPEAICSCHQ01942.011NA7.05e-10-15.39691-15.36890*-15.38564*11944.4554.8309427.14e-10-15.38456-15.30053-15.3507521952.05614.89977*6.94e-10-15.41314-15.27308-15.3567931956.5318.7022286.91e-10*-15.41691*-15.22084-15.3380241957.1051.1059897.10e-10-15.38972-15.13762-15.28828注：括号里的数字为标准误差；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。资料来源：同花顺iFinD。表4、表5和表6分别是总样本、样本一和样本二的滞后量分析的结果。根据AIC准则，我们选取滞后期为3来对总样本、样本一和样本三进行格兰杰因果分析。2.格兰杰因果分析为了研究股票市场和债券市场是否存在格兰杰因果关系，又或者存在何种格兰杰因果关系，本文通过设定滞后量的方式分别对股票市场收益率和债券市场收益率进行格兰杰因果分析。表7总样本的格兰杰因果分析零假设ObsF-StatisticProb.ZQ不是GP的格兰杰原因6540.487490.6911GP不是ZQ的格兰杰原因0.507380.6773资料来源：同花顺iFinD。表8样本一的格兰杰因果分析零假设ObsF-StatisticProb.ZQ不是GP的格兰杰原因1472.357630.0743GP不是ZQ的格兰杰原因1.506310.2156资料来源：同花顺iFinD。表9样本二的格兰杰因果分析零假设ObsF-StatisticProb.ZQ不是GP的格兰杰原因2531.115100.3436GP不是ZQ的格兰杰原因3.693590.0125资料来源：同花顺iFinD。表7为股票市场收益率和债券市场收益率总样本在滞后量为3的情况下的格兰杰因果分析的结果。根据债券市场收益率不是股票市场收益率的格兰杰原因这一原假设得出的P值为0.6911；根据股票市场收益率不是债券市场收益率的格兰杰原因这一原假设得出的P值为0.6773，由于两者都大于显著性水平10%，都不能拒绝原假设。在总样本内，两者的格兰杰因果关系不成立。表8为股票市场收益率和债券市场收益率样本一在滞后量为3的情况下的格兰杰因果分析的结果。根据债券市场收益率不是股票市场收益率的格兰杰原因这一原假设得出的P值为0.0743，小于显著性水平10%，拒绝原假设；根据股票市场收益率不是债券市场收益率的格兰杰原因这一原假设得出的P值为0.2156，大于显著性水平10%，无法拒绝原假设。由此得出结论，在样本二内，债券市场收益率是股票市场收益率单方向的格兰杰原因。表9为股票市场收益率和债券市场收益率样本二在滞后量为2的情况下的格兰杰因果分析的结果。根据债券市场收益率不是股票市场收益率的格兰杰原因这一原假设得出的P值为0.3436，大于显著性水平10%，无法拒绝原假设；根据股票市场收益率不是债券市场收益率的格兰杰原因这一原假设得出的P值为0.0125，小于显著性水平10%，拒绝原假设。由此得出结论，在样本二内，但股票市场收益率是债券市场收益率单方向的格兰杰原因。（四）宏观影响因素检验1.平稳性检验首先对股票市场收益率、债券市场收益率和宏观经济因素进行ADF检验，来确定数据的平稳性。以下是对原序列一阶差分后序列做检验的结果：表10宏观影响因素的ADF检验序列P值LagMaxLagObsD(ZQ)0.0000213151D(GP)0.0000213151D(CPI)0.00001213141D(ER)0.0014313150D(M2)0.00001013143D(R)0.0000013153D(GY)0.00001013143资料来源：同花顺iFinD。根据表10的指标，从中可以看出七个变量的时间序列在1%的显著性水平下均拒绝原假设，也就是说这些经济变量的差分形式没有单位根，是平稳序列。因此这些经济变量都是I（1）过程，具有数据的时间序列性质，可以进行下面的协整检验过程。2.Johansen协整检验协整模型常用在经济学领域分析相关变量的长期均衡关系。本文采用Johansen协整分析法。这种方法是在StockandWatson，Johansen，以及JohansenandJuselius的研究基础上逐渐发展完善的。Johansen协整分析法是基于传统的参数估计方法的。表11迹统计量对协整关系的判断零假设（协整向量数）特征值最大特征值统计量0.05临界值P值.**None*0.365432211.2462117.70820.0000Atmost1*0.262181142.115088.803800.0000Atmost2*0.20724195.8983063.876100.0000Atmost3*0.19595860.5983842.915250.0004Atmost4*0.14830127.4465325.872110.0316Atmost50.0198483.04725612.517980.8709注：括号里的数字为标准误差；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。资料来源：同花顺iFinD。表12最大特征值对协整关系的判断零假设（协整向量数）特征值最大特征值统计量0.05临界值Prob.**None*0.36543269.1311744.497200.0000Atmost1*0.26218146.2166938.331010.0051Atmost2*0.20724135.2999232.118320.0197Atmost3*0.19595833.1518525.823210.0045Atmost4*0.14830124.3992719.387040.0085Atmost50.0198483.04725612.517980.8709注：括号里的数字为标准误差；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。资料来源：同花顺iFinD。表11和表12分别是迹统计量对协整关系的判断和最大特征值对协整关系的判断的结果。在5%的显著水平下，从表11中可以发现宏观经济变量与股票市场和债券市场收益率之前存在5个协整关系，从表12中可以发现变量之间也存在5个协整关系。根据表格内容，以上变量之间至少存在5个协整关系。下面是变量间的长期均衡关系：表13股票市场收益率、债券市场收益率与宏观经济变量之间的协整关系ZQGPRM2ERCPI1.000000-0.0327400.568960-0.162478-0.6656521.199868(0.01331)(0.17013)(0.13780)(0.38918)(0.19250)从协整关系来看，长期均衡方程为：ZQ=0.032740GP-1.199868CPI+0.665652ER+0.162478M2-0.568960R（五）影响因素分析根据长期均衡方程，我们得到股票市场和债券市场收益率与宏观经济变量之间的长期均衡关系。在上文中我们理论分析了股票市场收益率和债券市场收益率会受到利率、货币供应量、通货膨胀率、汇率和工业增加值等宏观经济因素的影响，实证结果也印证了部分理论分析的结论。从协整关系来看，通货膨胀所照成的影响最大，几个宏观经济变量中货币供应量的影响程度最低，汇率的影响程度大于利率。均衡方程的经济意义如下：通货膨胀率(CPI)对债券市场收益率具有反向作用关系，弹性系数为1.20。汇率(ER)对债券市场收益率具有正向作用关系，强度为0.67。货币供应量(M2)对债券市场收益率具有正向作用关系，作用力度为0.16。利率(R)对债券市场收益率具有反向作用关系，强度为0.57。利率、货币供给量、汇率、通货膨胀率这四个宏观经济因素对两个市场收益率联动性的影响与理论分析基本一致。六、结论与建议（一）结论1.股票市场和债券市场收益率的联动关系从实证分析的结果可以看出，股票收益率和债券收益率之间确实存在着联动关系，但是他们之间的相互作用程度是不均衡的。大多数研究表明，两者的相互影响通过三个方式来实现，分别为机构投资者、商业银行的资产负债结构以及经济周期性。通过进一步的分析可以看出，不同的时期，二者的格兰杰因果关系也不同，但是二者直接爱你确实存在着联动关系2.影响因素研究股票和债券市场收益率的联动性的影响因素之一是宏观经济因素。不同的宏观经济变量对股票市场和债券市场收益率的影响都是不同的。根据理论分析，利率、通货膨胀率和工业增加值对股票市场和债券市场收益率具有反向作用关系；汇率和货币供应量对股票市场和债券市场收益率具有正向作用关系。通过实证研究，结果表明利率、汇率、通货膨胀率对股票市场和债券市场收益率的联动性均有影响。而工业增加值对股票市场和债券市场收益率的联动性的影响较小。利率和通货膨胀率对股票市场和债券市场收益率具有反向作用关系；汇率和货币供应量对股票市场和债券市场收益率具有正向作用关系。利率、货币供给量、汇率、通货膨胀率这四个宏观经济因素对两个市场收益率联动性的影响与理论分析基本一致。（二）建议1.完善法律法规，提高监管水平不断地健全和完善我国的法律法规，制定符合我国目前国情的金融法律规则，同时不断地提高监督管理的水平，严格制度监督管理要求和相应的措施来使我国金融证券市场的透明度不断提高，减少信息不对称引发的逆向选择和道德风险，提升金融证券市场的运行效率2.稳步推进利率市场化正如上文所讲的利率是一种调控宏观经济的工具，同时也是宏观经济变化的重要导向，并且能在很大程度上影响投资者进行市场预期。中国目前实行的还不是市场利率，而是由中央银行根据实际的经济运行情况来制定的。这种制度照成了利率的刚性，导致利率不能有效的随着市场对资金的需求而改变。存款利率的市场化是中国市场利率化的道路上的一大难题。在金融市场波动较大的时候，中央银行调整利率的频率也就变得更多了，在2015年就发生了多次的利率调整。在进行利率市场化的同时，要注意国内外经济金融环境的稳定，假如市场机制形成的利率水平和放开存款利率之前的利率水平相差过大的话，在存款利率放开后，利率会在短期内出现大幅的波动。因此，我国目前的任务是稳步增加存款利率的浮动区间，深化国有商业银行改革，减少银行对于高利差的依赖性。3.推动金融创新，健全证券市场结构我国的金融市场还处在一个不成熟的阶段，在这个时候我们要加强金融创新，在现有的市场条件和法律制度下推出更多的金融产品。在金融市场不断完善的道路上，我们首先要认清现有的条件，然后是大胆的创新。我国的证券市场中，股票市场和债券市场占据着重要的地位。与此同时，两者的发展不均衡也成为了一个十分严重的问题。在股票市场快速发展的同时，要大力的发展债券市场。参考文献[1]苗国伟.我国股票市场和债券市场联动关系研究[D].中国海洋大学,2009.[2]孙乾祐.中国股票市场与债券市场的收益率联动关系研究[D].东北财经大学,2013.[3]王璐.中国股市和债市溢出效应影响因素的数量研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