民生银行-我国金融市场风险传导机理及对策研究-2018

民银智库研究我国金融市场风险传导机理及对策研究随着境内外金融市场联动趋势加强，国内金融业综合化经营步伐加快，同业业务往来密切，新型金融业态迅速扩张，金融市场风险的触发、传染、扩散机制更加复杂多样，存在诱发系统性金融风险的隐患。中央高度重视金融风险问题，党的十九大报告、第五次全国金融工作会均提出要守住不发生系统性金融风险的底线。金融风险传导机制：从机理而言，风险传播依赖于资金流动，而资金的流动取决于各市场收益率的变化。金融市场风险传导主要通过四种途径：汇率途径、房地产途径、影子银行途径、预期途径。本报告在借鉴国际经验基础上，提出了包括国内宏观经济指标、国际宏观经济指标、国际金融市场指标、国内金融市场指标等四类金融市场风险预判监测指标。国际经验与启示：从发达国家经验看，应对金融风险的主要方式包括切断风险传播渠道、通过救助政策维持信心稳定、出台救市措施重建经济平衡等。鉴此，我国应避免主动刺破泡沫，提高应急措施和稳定金融市场信心能力，健全风险监测预警和早期干预机制，建立市场化的风险处置机制，通过发展多层次资本市场降低企业杠杆率。对策建议：一是从金融服务和实体经济两端入手，促进金融回归本源；二是深化金融领域改革。稳步推进价格形成机制，完善流动性供应机制，优化金融市场结构；三是强化金融市场监管。加快形成金融监管框架，强化金融机构资本约束；四是建立政策协同机制。建立政策协调机制，加强政策的统筹性；五是加快风控体系建设。健全风险识别和预警机制，建立风险联防联控机制，加快社会信用体系建设，建立政策性担保体系；六是加快推进国企改革。厘清国企改革基本逻辑，加快推进国有僵尸企业处置和国企混合所有制改革。2018年第3期总第63期中国民生银行研究院2018年1月29日研究团队：黄剑辉huangjianhui@cmbc.com.cn李岩玉liyanyu@cmbc.com.cn王静文Wangjingwen2@cmbc.com.cn应习文yingxiwen@cmbc.com.cn王一峰Wangyifeng5@cmbc.com.cn徐继峰xujifeng@cmbc.com.cn任亮renliang1@cmbc.com.cn麻艳mayan@cmbc.com.cn李鑫Lixin68@cmbc.com.cn郭晓蓓guoxiaobei@cmbc.com.cn董运佳dongyunjia@cmbc.com.cn目录一、我国金融市场的发展历程及风险状况..............................................................1（一）我国金融市场的发展历程及主要特征...........................................................11.金融市场发展历程......................................................................................12.货币市场发展历程......................................................................................23.债券市场发展历程......................................................................................24.股票市场发展历程......................................................................................25.外汇市场发展历程......................................................................................36.其他市场发展情况......................................................................................37.金融市场主要特征......................................................................................3（二）历次金融危机对我国金融市场的影响及应对措施.......................................51.1997年亚洲金融危机对我国金融市场的影响及应对措施......................52.2008年国际金融危机对我国金融市场的影响及应对措施......................6（三）新常态下我国金融市场风险主要状况...........................................................71.信贷市场风险..............................................................................................72.货币市场风险............................................................................................103.债券市场风险............................................................................................124.股票市场风险............................................................................................145.互联网金融风险........................................................................................14二、我国金融市场风险传导机理及影响分析........................................................15（一）金融市场发生风险的主要征兆.....................................................................16（二）金融市场风险传导的主要途径.....................................................................17（三）金融市场风险传导的影响分析.....................................................................18（四）金融市场风险预判的监测指标.....................................................................19三、发达国家应对金融市场风险的经验与启示....................................................24（一）发达国家应对主要金融市场风险事件的经验借鉴.....................................241.美国应对次贷危机....................................................................................242.欧央行应对欧债危机................................................................................253．日本应对国际金融危机...........................................................................274.韩国应对亚洲金融危机............................................................................28（二）借鉴与启示.....................................................................................................291．避免主动刺破泡沫...................................................................................292.提高应急措施和稳定金融市场信心能力................................................293.健全风险监测预警和早期干预机制........................................................304.建立市场化的风险处置机制....................................................................305.通过发展多层次资本市场降低企业杠杆率............................................30四、我国加强金融市场风险防控的对策建议........................................................30（一）促进金融回归本源.........................................................................................30（二）深化金融领域改革.........................................................................................31（三）强化金融市场监管.........................................................................................31（四）建立政策协同机制.........................................................................................32（五）加快风控体系建设.........................................................................................32（六）加快推进国企改革.........................................................................................331民银智库研究报告总第63期我国金融市场风险传导机理及防控对策研究近年来，我国金融市场规模不断扩大，市场主体类型和产品类型不断丰富，创新步伐不断加快，为实体经济发展提供了重要支撑。但同时，随着境内外金融市场联动趋势加强，国内金融业综合化经营步伐加快，同业业务往来密切，影子银行、互联网金融、泛资产管理、金融科技等新型业态迅速扩张，金融业务跨行业、跨市场、跨机构贯通，各金融子市场的关联性不断增强，金融市场风险的触发、传染、扩散机制更加复杂多样，存在诱发系统性金融风险的隐患。从2013年“钱荒”到2015年6月以来的股市、债市、汇市大幅波动以及今年以来金融“去杠杆”引发的一系列市场连锁反应等，均表明我国在金融市场风险应对方面存在一定滞后与乏力。中央高度重视金融风险问题，习近平总书记在第五次全国金融工作会议上指出，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。党的十九大报告提出，“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。防范金融风险成为我国当前及未来一段时间金融领域的重点工作之一。本课题在研究我国近年来金融市场风险的主要特征，金融市场风险传导途径及后果，发达国家防范应对金融市场风险的经验基础上，提出了我国应对金融市场风险的防范措施和对策建议。一、我国金融市场的发展历程及风险状况（一）我国金融市场的发展历程及主要特征1.金融市场发展历程我国金融市场经历了从无到有、逐步发展壮大的过程。改革开放前，我国实行严格的计划经济管理体制，几乎没有金融市场，中国人民银行是唯一的银行，既执掌货币发行、货币政策执行以及金融管理等业务，又从事储蓄存款、商业信贷等商业银行业务。20世纪80年代，中国人2民银智库研究报告总第63期民银行成为专门行使中央银行职能的银行，但当时的金融市场仍然不发达，中国人民银行集制定和执行货币政策与所有金融监管职责于一身。20世纪90年代以后，我国金融体系发生了很大变化，货币市场、股票市场和债券市场等金融市场先后建立，并且陆续成立了证监会、保监会和银监会，形成“一行三会”的监管格局。随着监管专业化与 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 化程度的提升，我国金融市场得到快速的发展。目前，我国已初步形成了交易场所梯级化、交易产品多样化、交易机制多元化的金融市场体系，涵盖货币、债券、股票、外汇、黄金、期货、金融衍生品等多个市场。2.货币市场发展历程20世纪80年代，各地商业银行、人民银行相继成立了一批具有货币拆借功能的融资中心，是我国货币市场的雏形。随着1996年全国统一拆借市场的形成和《中华人民共和国票据法》的实施，以及1997年银行间债券回购业务的正式开展，货币市场进入了新的发展阶段。经过20年的发展，我国货币市场规模不断扩大，功能日益完备。2016年同业拆借累计成交逾95万亿元，债券回购总额近600万亿元，同比分别大幅增长48.48%和36.84%；票据贴现累计84.5万亿元，同比下降17.2%；同业存单累计发行金额13.04万亿元，二级市场成交金额70万亿元，同比分别大幅增长144%和262%。3.债券市场发展历程1981年我国恢复国债发行，1988年允许国债流通转让，形成了最初的债券市场。1990年后随着证券市场的发展，债券交易逐渐形成场内交易和场外柜台交易并存的格局。1997年，为规范国债市场秩序，促进债券市场健康发展，我国建立了银行间债券市场，开启了债市发展的新阶段。经过20年的发展，我国债券市场已基本形成相对完善的市场体系，市场规模不断扩大，产品不断丰富。2016年债券市场发行总量达36万亿元，增速超过50%，二级市场现券交易累计达132.2万亿元，同比增长46.6%。4.股票市场发展历程3民银智库研究报告总第63期20世纪80年代初，一些城市的小型国有和集体企业进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。1983年，新中国第一家股份制企业“深圳宝安联合投资公司”诞生；1984年7月，北京天桥百货股份有限公司首次发行了股票。1990年11月，经中国人民银行批准，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年、1991年宣告成立，我国股票市场逐步进入规范发展阶段。尽管存在周期波动，但总体而言，我国股票市场实现了快速的发展。2016年全年，我国股票市场募集资金1.8万亿元，同比增长12.54%，A股日均交易额达5677亿元。5.外汇市场发展历程我国1979年起实行外汇的留成制，1980年开办外汇调剂业务，1987年、1988年相继在深圳、上海建立了外汇调剂中心，竞价买卖允许价格自由浮动，形成外汇调剂市场。1994年，我国对官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的“双重汇率”实行并轨，建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，同时对境内机构的外汇买卖实行银行结售汇制，建立全国统一的银行间外汇市场。1996年将外商投资企业外汇买卖业务纳人民银行结售汇体系，外汇调剂市场退出历史舞台。此后随着市场化、国际化水平的不断提升，我国外汇市场规模也不断扩大。2016年，我国银行间外汇市场全年成交金额约124万亿元，同比增长44%。6.其他市场发展情况近年来，我国加快推动黄金、期货、金融衍生品等市场的建设，交易规模显著增长。2016年，上海黄金交易所黄金产品、上海期货交易所黄金期货交易量同比分别增长42.88%和37.30%，国内黄金市场发展增速领先国际主要黄金市场；商品期货成交金额创出历史新高，国债期货成交893.40万手，成交金额8.90万亿元，同比分别增长48.09%和46.76%；银行间人民币利率衍生品市场累计成交9.9万亿元，同比增长13.1%。7.金融市场主要特征尽管我国金融市场三十年发展成就巨大，但一些结构性问题依然存4民银智库研究报告总第63期在，金融领域改革有待进一步深化，例如间接融资占据主导位置，直接融资比例仍然较低；资本市场体系不够健全，多元化资本市场尚未建立起来；普惠金融服务不均衡，金融基础设施建设有待加强等。同时，随着我国进入经济发展新常态，金融市场在发展过程中呈现出一些新特征。一是利率、汇率市场化增大了金融市场波动性。在国内新旧动能转换的大背景下，随着利率管制的逐步放开，以及各类加大杠杆的创新类投资工具纷纷涌现，利率市场的波动幅度加大。而在人民币加入SDR后汇率市场化、国际化程度显著提升，受欧美国家复苏前景不明朗以及海外市场动荡的影响，汇率市场的波动也日益剧烈。二是市场参与者类型日益丰富。在经济新常态使得原有金融市场参与者面临更多挑战的情况下，一些新生力量却带动了整个市场的发展。新兴互联网金融企业开始与传统金融机构分庭抗礼，试图开辟一条金融发展新模式；随着开放战略的不断深化，境外机构在我国金融市场的参与度也在不断提升。金融市场中的竞争者增多，机构类型、产品类型日益丰富，也使得市场的复杂程度显著提升。三是金融市场风险有所积聚。实体经济领域投资不畅促使资金涌入房地产及其他虚拟经济领域，促使相应资产出现泡沫化倾向；跨市场之间的多元联动和复杂性与日俱增，又使资金突破了投资范围、杠杆限制等监管约束，增大了隐性风险及市场间的风险传染性。此外，地方各类交易场所、互联网金融及非法集资等领域风险同样不容忽视。这些都对传统的分业监管体系带来冲击。表1各金融市场的主要特征金融子市场主要特征货币市场1．市场参与主体集中，大型银行话语权较强2．子市场发展不均衡，产品需求结构相对较单一3．利率传导机制不完善影响货币政策传导效率债券市场1．进入门槛较高，中小企业发行债券较困难2．产品种类不丰富，对外开放度较低3．存在市场分割，银行间、交易所互联互通有待加强5民银智库研究报告总第63期股票市场1．形成了主板、中小板、创业板、新三板等多层次市场2．企业进入门槛较高，退市率低，壳价值较高3．受政策影响大，与经济基本面关联度不高外汇市场1．汇率形成机制透明度较低2．离岸、在岸市场双重汇率、双重利率3．支付结算效率较低，未与国际通行方式接轨（二）历次金融危机对我国金融市场的影响及应对措施1.1997年亚洲金融危机对我国金融市场的影响及应对措施1997年亚洲金融危机对我国外贸出口以及引进外资带来较大影响，但由于我国金融市场开放度较低且采取了一系列防范金融风险的措施，因此并未受到较大冲击。不过虽然我国当时严格管理资本项目，但由于出口形势恶化以及由此形成的贬值预期，人民币仍然承受了较大的贬值压力。为缓解亚洲金融危机带来的影响，我国政府采取了一系列积极政策。一是积极参与国际货币基金组织对亚洲有关国家的援助。1997年金融危机爆发后，我国政府在国际货币基金组织安排的框架内并通过双边渠道，向泰国等国提供总额超过40亿美元的援助，向印尼等国提供了进出口信贷和紧急无偿药品援助。二是本着高度负责的态度，从维护本地区稳定和发展的大局出发，作出人民币不贬值的决定，承受了巨大压力，付出了较大代价。此举对亚洲乃至世界金融、经济的稳定和发展起到了重要作用。三是在坚持人民币不贬值的同时，采取努力扩大内需，刺激经济增长的政策，保持了国内经济的健康和稳定增长，对缓解亚洲经济紧张形势、带动亚洲经济复苏发挥了重要作用。四是与有关各方协调配合，积极参与和推动地区和国际金融合作。中国在亚太经济合作组织第六次领导人非正式会议上提出了加强国际合作以制止危机蔓延、改革和完善国际金融体制、尊重有关国家和地区为克服金融危机的自主选择三项主张。6民银智库研究报告总第63期2.2008年国际金融危机对我国金融市场的影响及应对措施与亚洲金融危机类似，我国受2008年全球金融危机影响最大的是进出口增速的下降以及净出口的下降，主要是由于欧美发达国家对中国产品的需求急剧下降的缘故。同时，国内的消费增速也出现了明显下降，不过下降幅度没有进出口增速的下降幅度大。受净出口以及消费增速下降的影响，我国GDP增速在2008年出现了显著下降。但得益于巨额的外汇储备、国际资本流动管制以及强大的财政能力，我国金融市场受到的冲击有限，主要体现在两个方面。一是人民币升值压力增大。受美国金融危机的冲击美元汇率迅速回落，而人民币汇率则采取了实质盯住美元的机制。但在央行2010年二次汇改后，人民币兑美元汇率开始持续升值，到2012年4月累计升值近8%。二是资本市场受到波及。在美国次贷危机尚未完全转化为金融危机时，我国的资本市场已经有所反应。2007年l0月后股市从6124的历史高点急剧下滑，国内投资增长速度开始有所下降，楼市的交易量和价格下跌。国际金融危机通过股市、中国经济敏感部门的收缩传导到整体中国经济。鉴于国际金融危机来势之猛、扩散之快、影响之深，我国政府及时出台并全面实施应对国际金融危机的一揽子计划。2008年年中，国际金融危机冲击对我国经济影响端倪初显，中央迅速把宏观调控的首要任务从“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”调整为“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”，及时调整了宏观经济政策的取向。9月份后，针对国际金融危机迅速蔓延扩散之势，中央果断把宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑上来，提出要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速出台进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。之后，陆续制定一系列政策措施，全面实施有效应对国际金融危机冲击的一揽子计划。一揽子计划共有四大支柱：一是大规模增加政府支出和实行结构性减税，实施两年新增４万亿元的投资计划是其中一个重要组成部分，核心是新增中央投资1.18万亿元，实际执行结果是新增1.26万亿元，主要用于保7民银智库研究报告总第63期障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面建设和灾后恢复重建；二是大范围实施重点产业调整振兴 规划 污水管网监理规划下载职业规划大学生职业规划个人职业规划职业规划论文 ，包括汽车、钢铁、船舶、石化、轻工、纺织、有色金属、装备制造、电子信息、物流等十大产业；三是大力推进自主创新和加强科技支撑；四是大力保障和改善民生。通过一揽子的经济刺激政策，使我国有力地抵御了这轮全球金融危机的冲击，经济增长迅速恢复，就业市场总体稳定，但大规模的经济刺激政策也带来了产出效率恶化、杠杆率高企、大范围产能过剩等问题。此外，在金融领域，更加注重货币政策与财政政策的配合及相机抉择，加快推进人民币汇率改革、利率市场化等价格形成机制，建立存款保险 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重。（三）新常态下我国金融市场风险主要状况在经济进入新常态的背景下，实体经济运行中的各种矛盾和压力向金融系统传导，不良贷款风险、流动性风险、交叉性金融风险、互联网金融风险等不断积累。尤其是随着金融市场的复杂性和关联度不断提高，金融交易链条加长，金融风险交叉感染的概率有所提升，金融风险的隐蔽程度、关联性都在增加，为风险管理带来一定难度。1.信贷市场风险信贷市场风险关系到我国商业银行整体资产质量是否稳健，是防控金融风险的重要组成部分。整体上看，2013年以来，我国信贷市场信用风险有所扩大，商业银行资产质量压力不断增加。但近期我国商业银行不良贷款率持续上升的趋势有所延缓。具体而言，2012年底至2016年三季度，商业银行不良率进入上升期，由0.95%上升至1.76%，上升了0.81个百分点；关注类贷款占比从2014年一季度的2.5%上升至2016年三季度的4.1%，上升了1.6个百分点，带动潜在不良率（不良率+关注类贷款占比）从3.54%上升至5.86%。2016年四季度至2017年二季度末，我国商业银行不良率平稳，连续三个季度维持在1.74%的稳定水平，关注类贷款占比也连续三个季度回落，8民银智库研究报告总第63期2017年二季度为3.67%，较2016年三季度末4.1%的高点回落了0.43个百分点，信贷市场风险暴露开始企稳。图1：我国商业银行不良率历史走势资料来源：Wind，中国民生银行研究院图2：关注类贷款迅速走高后保持平稳资料来源：Wind，中国民生银行研究院从行业特征看，我国商业银行不良贷款的行业分布特征明显，主要集中在制造业、批发零售业和个人贷款业务，三者合计约占据不良贷款总额的四分之三。2016年末，制造业不良贷款余额为5018亿元，占比约33%；批发零售业不良贷款余额为4524亿元，占比约为30%；个人贷款（不含个人经营性贷款占比约为）不良贷款余额为1741亿，占比约为11.5%。就资产质量而言，批发零售业资产质量压力最大，2016年末不良率为4.68%，关注类贷款占比7.43%；制造业次之，不良率为3.85%，关注类贷款占比8.92%，二者潜在不良率（不良率+关注类贷款占比）均已经超过12%。农林牧渔业和采矿业的不良率较高，同为3.57%；交通运输业和公用事业（包含水电燃气、卫生、社保、水利、环境等行业）不良率较低，2016末不良率在0.5%以下，且近年有所下降。整体来看，个人贷款的不良率一直维持在较低水平，2009年至今不良率都维持在1%以下，2016年末为0.76%，是商业银行相对优质的资产。其中，住房按揭贷款不良率极低，2014年末为0.28%，2015年末为0.38%，2016年末为0.35%，是银行体系的优质资产，抵御经济周期能力较强。1.740.60.81.01.21.41.61.82.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/06不良贷款余额（左）不良率（右）3.64012345672011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/03损失类可疑类次级类关注类9民银智库研究报告总第63期表2：2016年末商业银行不良贷款行业分布各行业不良贷款/不良贷款总额不良率关注类贷款占比各项贷款1.74%3.87%制造业33.18%3.85%8.92%批发和零售业29.91%4.68%7.43%个人贷款(不含个人经营性贷款)11.52%0.76%0.81%农、林、牧、渔业4.95%3.57%6.74%采矿业4.47%3.57%11.17%房地产业3.81%1.04%3.79%建筑业3.81%1.67%4.35%交通运输、仓储和邮政业2.26%0.54%2.71%租赁和商务服务业1.74%0.52%2.23%住宿和餐饮业1.35%2.68%9.71%电力、热力、燃气及水的生产和供应业0.80%0.35%2.35%居民服务、修理和其他服务业0.65%2.55%4.57%对境外贷款0.36%0.16%1.50%水利、环境和公共设施管理业0.33%0.16%0.88%信息传输、软件和信息技术服务业0.27%0.79%1.62%文化、体育和娱乐业0.17%0.87%2.68%科学研究和技术服务0.14%1.12%1.91%教育0.09%0.42%1.52%金融业0.07%0.13%0.62%卫生和社会工作0.04%0.16%1.26%公共管理、社会保障和社会组织0.04%0.19%0.60%买断式转贴现0.04%0.02%0.07%资料来源：中国民生银行研究院从区域分布看，我国商业银行不良贷款主要分布在浙江、山东、广东、江苏等信贷资金投放较为集中的省份，截至2016年末该地区不良贷款余额均超过千亿元。此外，内蒙古、云南、福建、山西、吉林的不良贷款率最高，均超过2.5%，内蒙古不良率最高，已达3.57%。总体来看，近三年大部分省份的不良率均处于上升通道，但上升速度明显趋缓。2016年和2015年，全国各省市不良率分别较上年同期提高了0.07和0.44个百分点。2016年，吉林、云南、河北、甘肃等地不良率攀升较快，分别较去年上升了1.21、0.90、0.69、0.64个百分点，北京、上海、江苏、浙江、安徽、广西、内蒙古等地的不良率均出现回落，不良率走势在各省份间出现分化。10民银智库研究报告总第63期图3：2013年各省不良率概况资料来源：Wind，中国民生银行研究院图4：2016年各省不良率概况资料来源：Wind，中国民生银行研究院从市场主体看，一是国有企业杠杆率上升速度较快。以工业企业为例，国有控股工业企业资产负债率从2008年的56%上升至2015年的62%，积累了较大风险，而私营工业企业的资产负债率则从2004年的61%一路降至2015年的52%（除2013年升至57%），风险向国有企业倾斜。二是居民部门杠杆率水平整体较低但增速过快。2016年我国居民部门杠杆率为44.4%，低于多数发达国家，也低于60%的平均水平。但自2006年以来，我国居民部门杠杆率快速攀升，从11%上升至目前的44.4%，杠杆率提升了3倍多。仅2016年一年，我国居民部门杠杆率就提升了5.6个百分点。居民杠杆率的快速提升主要与住房按揭贷款的高速增长有关，积累了一定风险。三是政府部门杠杆率处于较低水平，但近年来增长迅速。BIS数据显示，2016年我国政府部门杠杆率为46.4%，较2008年的27.1%提升0.7倍，同时远低于世界主要经济体政府部门80%-90%的杠杆率水平。其中，根据财政部披露数据，中央政府杠杆率较低，地方政府债务总量在2015年末纳入预算管理的为16万亿，估算全口径地方政府债务余额为25万亿，地方政府融资平台风险值得关注。2.货币市场风险货币市场的主要功能是为金融体系提供流动性，货币市场一旦发生剧烈波动，将导致金融体系流动性紧张甚至枯竭，货币市场风险会快速传导至其他市场。近年来，我国货币市场出现过两次较为引人注目的流0.0%-1.0%1.0%-1.5%1.5%-2.0%2.0%-2.5%2.5%+0.0%-1.0%1.0%-1.5%1.5%-2.0%2.0%-2.5%2.5%+11民银智库研究报告总第63期动性紧张情况，一次是2013年6月的“钱荒”，一次是2016年末的货币市场利率走高，两次都导致债券市场利率出现大幅调整，但两次钱荒最终一一化解。2013年6月钱荒之时，Shibor隔夜最高达到13.44%，并导致股市大跌。6月24日，上证综指恐慌性暴跌5.30%收于1963点，创下近4年来最大单日跌幅。在流动性紧张带动下，2016年下半年债市大幅调整，10年期国债到期收益率从6月3日的3.45%一路走高至11月20日的4.72%。2013年钱荒的主要原因是2008年金融危机后信贷借道表外业务、期限错配、杠杆放大引致严厉监管。2009年“四万亿”刺激后，宏观调控收紧，表内业务监管加强，银行借道表外、非标规模迅速膨胀，表外业务和同业业务快速扩张，票据贴现月中“鼓肚子”现象非常严重，资金期限错配严重、杠杆放大。为倒逼金融机构加强自身流动性管理，央行在2013年5月份一改年初持续释放流动性的操作，公开市场操作偏紧、坚持不放水，同时叠加年中效应，导致流动性冲击的出现和恐慌情绪在6月份蔓延。2016年10月份以来的流动性紧张虽未出现极端情况，但持续时间较长，7天期银行间质押式回购利率R007从2.4%左右最高提升至3.88%，提高了约150个BP；10年期国债收益率从2.65%上升至2017年5月的3.69%，抬升了约100个BP。2016年底的钱荒和债市调整起源于杠杆的大放大收：受央行2015年以来的连续降息影响，从2015年中开始到2016年中，银行资金成本和资产收益率之间出现稳定而显著的利差，基于低资金成本的预期，金融机构开始通过加杠杆、期限错配、主动创造负债等途径开展套利行为，形成了金融体系的拥挤；经济L型企稳和通胀预期升温使得政策从稳增长转向去杠杆防风险，2016年下半年以来央行陆续出台锁短放长和表外理财纳入MPA等政策，流动性的超预期紧张使得货币市场风险增大，并由此向债券市场传导。本轮利率上行具有持续性，但短期冲击效果弱于上一次钱荒。12民银智库研究报告总第63期图5：2013年钱荒资料来源：Wind，中国民生银行研究院图6：2016年钱荒资料来源：Wind，中国民生银行研究院当前在央行削峰填谷的操作下，目前货币市场流动性处于紧平衡状态，风险因素仍存。一是流动性总量整体偏低，资金面较为脆弱，体现在超储率一直维持在低位，短期因素对流动性扰动较大；二是银行与非银之间的流动性结构不均衡，体现在R系列利率（银行间质押式回购加权平均利率）的绝对值和波动性都远高于DR系列利率（存款类机构质押式回购加权平均利率）；三是由于外汇占款持续走弱，央行公开市场操作、财政存款、缴税缴准等多种因素共同影响市场流动性，流动性管理难度增大。同时也应看到，在两次流动性紧张后，央行管理预期能力明显提升，加大了市场监测和市场沟通力度，使得市场更易于理解央行态度，进而有效传导货币政策。3.债券市场风险目前我国债券市场面临的主要风险是流动性风险和信用风险，就信用风险而言，2016年我国债券市场信用风险多维度扩散，2017年以来债券市场违约潮逐步褪去，但仍需防范新一轮信用风险积聚。2016年我国发生违约的债券超过70只，违约时间多集中于2016年上半年和年末，涉及发行人共33家，违约金额共计342.58亿元，已超过2014-2015年合计违约金额的3倍。无论从违约主体及债券数量还是从违约金额来看，2016年债券市场信用风险的暴露频率均远超过前两年水平，除城投公司外，各类主体刚性兑付均已打破。在信用债市场13民银智库研究报告总第63期违约发生后，由于债券市场产品的盯市估值特征和公开市场的恐慌性情绪传染，很容易造成特性行业、区域、企业的存量债券价值系统性下跌，或者导致以上类型的债券发行融资困难。2016年中国债券市场信用风险事件相比前两年呈现出以下新特征。一是同一主体连环违约多发。2016年发生债券违约的33家发行人中，发生存续债连环违约的主体共有12家，涉及债券共计41只，涉及金额占到全年违约金额的83%。这部分发行人中有半数为国企或曾有国企背景，国有企业此前普遍存在的刚性兑付掩盖了其日益恶化的资金问题，一旦缺少外部资金支持，仅靠企业自身难以偿还债务。二是政府兜底意愿及能力有所弱化，地方国企刚兑逐步打破。三是违约类型更加多元化，产能过剩行业内部仍聚集大量风险。2016年发生的债券违约事件中有三分之二集中于产能过剩及强周期行业，其中有半数来自于煤炭和钢铁行业。四是民营企业公司治理问题以及实际控制人风险凸显。2017年以来，债券市场工商企业新增违约主体大幅减少，违约潮逐渐退去。2017年1～6月，公募债券违约15只、涉及发债主体11个，违约金额123.3亿元，但新增违约主体仅增加2家(江泉集团、弘昌燃气)。从过去三年的违约情况来看，信用债违约主体均为工商企业，性质相对集中于民营企业，其中，中央企业2家，地方国企3家，公众企业1家，外资企业2家，民营企业8家；行业分布略集中于产能过剩、强周期性行业，其中煤炭行业2家，钢铁2家，化工3家，光伏2家，船舶制造2家，水泥1家，机械1家，食品加工1家、物流1家，建筑1家；违约相对集中在低等级，发行时的初始级别分别为AA+级5个、AA级5个、AA-级6个。工商企业债券新增违约虽然显著减少，但信用风险累积仍在持续，仍需防范新一轮信用风险积聚。其中，产能过剩行业总体风险仍然较大，房地产行业风险明显升高，部分民营企业、地方国企的公司治理及经营风险较大。城投公司总体风险仍然较低，但随着地方政府支持力度不断减弱，产业类及财力较弱的区县融资平台风险或将升高。14民银智库研究报告总第63期4.股票市场风险我国股票市场经历了二十多年的发展，在筹集企业发展所需资金、改善企业融资结构、优化社会资源配置、促进我国经济发展等方面起到了十分重要的作用。截止2017年7月末，境内上市公司总市值达54万亿，上市公司总数达3326家。虽然我国已经成为全球仅次于美国的第二大股票市场，但波动性大仍是我国股市的典型特征，暴涨暴跌是我国股市投资者面临的重要市场风险之一，且随着股票市场的壮大，股票市场与信贷市场、资金市场联系度日益增加，股票市场波动风险很容易传导至其他领域。造成我国股市高波动性的影响因素主要包括投资者结构、法制环境、政策干预、准入制度等。首先，中国股市的活跃投资者主要由散户构成，短视、羊群效应和非理性特征非常明显，而成熟市场的主导投资者则是机构投资者，长期价值投资受到推崇。此外，在散户主导的中国股市，机构投资者只能顺应市场特征，并未起到市场稳定器的作用，机构投资者的投资行为也呈现短期化特征。第二，我国股市基础性法律法规不健全、公司基本面信息不清晰、市场监管不足使得股票信息披露的真实性、完整性和及时性不充分，对投资者的保护不足，导致投资者进行长期价值投资的意愿不足。第三，股市运行过程中政府对市场的干预一定程度上扰乱了市场的运行节奏和预期。监管层有时把股票市场当作实现政策意图的工具，导致投资者在看清监管层底牌后任性炒作，放大了股市波动幅度。第四，由于我国股市是实质上的审批制，不能通过发行新股有效扩大市场的供给、对冲牛市时高涨的股票需求，从而使得牛市成为抢筹游戏，加剧市场暴涨。5.互联网金融风险互联网金融的快速发展推动了金融服务创新发展，为满足日益多样化、差异化的金融需求发挥了重要作用，但也容易导致风险扩散和交叉传导。特别是部分不法分子打着“互联网金融”幌子开展非法集资、金融诈骗等违法犯罪活动，严重影响了经济社会稳定发展。15民银智库研究报告总第63期我国互联网金融领域的风险点主要有以下几个方面：一是证照不全，违规经营。部分互联网金融公司在未取得牌照或许可的情况下，擅自开展业务，引发经营和社会风险。包括P2P网络借贷和股权众筹领域缺少增值电信业务经营许可证（ICP证），第三方支付企业未获得牌照，部分互联网资产管理公司未获得经营证券牌照、销售基金产品未在中国基金业协会登记备案等。有些企业存在擅自扩大经营范围，违规经营相关业务的情况，如在P2P借贷领域，部分公司充当信用中介、自保自融等乱象。二是风险管控不足。在P2P网络借贷、股权众筹、私募基金等领域，由于部分互联网公司缺乏金融从业经验，对金融风险的认识不足，不具备相应的风险管控手段和缓释能力，在标的项目出现问题时，往往出现大面积违约，引爆的经营风险和信贷风险有可能成为区域性或系统性金融风险的隐患，对地区金融稳定造成冲击。三是从业门槛较低，缺乏自律约束，市场存在无序竞争。部分互联网企业偏离线上经营的定位，组建“地摊式”线下销售团队，销售人员素质参差不齐，利用客户信息不对称，进行夸大宣传、虚假宣传和误导式宣传，为企业经营留下风险隐患。四是部分互联网金融产品已具有系统重要性影响，需要防范顺周期波动和风险的跨市场传染。为鼓励和保护真正有价值的互联网金融创新、整治违法违规行为，切实防范风险，建立监管长效机制，促进互联网规范有序发展，2015年7月，央行等十部委联合印发了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。2016年4月，互联网金融风险专项整治工作全面展开。2016年10月中旬以来针对网络借贷、互联网保险等、数字货币、资金存管等各领域的监管规范 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 陆续下发，在专项整治工作推动下，部分不规范平台主动退出经营或停业整改，部分不合法平台逐步被清理，互联网金融平台运营的规范性、透明性有所提高，在历经一轮行业“洗牌”之后，一些创新规范平台脱颖而出，逐步走上规范发展的道路，互联网金融和非法集资风险得到一定程度遏制。二、我国金融市场风险传导机理及影响分析16民银智库研究报告总第63期（一）金融市场发生风险的主要征兆从历次国际金融危机的历史经验可以总结出，危机的爆发一般具备以下的征兆：一是危机爆发之前，经济都出现了前所未有的繁荣。无论是泡沫经济破灭前的日本经济还是次贷危机爆发前的美国经济，都出现了金融市场的向好和宏观经济的过热的迹象；二是大众心理都处于极端的投机状态。金融市场过度繁荣，会激发大众的“动物精神”，以为“这次不一样”，从而导致投机盛行，推动市场加速赶顶；三是危机爆发大都与政策的收紧有关。日本和美国都是主动连续加息，刺破泡沫，改变投机者的心理预期，从而触发了危机。在金融市场风险中，信贷市场、债券市场和货币市场风险需要重点关注。信贷市场风险的主要征兆表现为三个方面：一是抵押品价值急剧下降。抵押品价值能否有效覆盖银行债权，是抵押贷款风险可控的重要保障。抵押品价值变化既取决于实体性损耗，也取决于市场波动，一旦押品市场的供求关系、市场参与者的多寡及其行为动机发生了不利于抵押品的变化，就会造成抵押品价值的急剧下滑，进而引发信贷风险；二是经济下行时期借款人信用出现恶化。经济处于扩张时期，较强的盈利能力使得企业违约概率较低，许多企业不顾自身实力，片面追求规模，甚至将商业银行提供的贷款挪作他用。一旦经济出现紧缩，借款人信用迅速恶化，将会加重商业银行信贷风险；三是原材料价格大幅波动和产成品销售持续下滑。当原材料价格大幅波动和产成品行情急剧恶化时，会严重侵蚀企业利润，进而导致经营风险和信贷风险。债券市场风险的主要征兆表现为三个方面：一是杠杆率高企。银行间市场和交易所市场都可以通过质押式回购放大杠杆，但高杠杆率的维系依赖于宽松的资金面，一旦资金面收紧，存量资产无法得到续接，容易引发流动性风险；二是监管力度加大和流动性持续收紧。监管力度加大和流动性持续收紧会加速债券市场调整，强化市场悲观预期，导致债券价格暴跌；三是违约现象频发。债券市场兑付危机频发，会引17民银智库研究报告总第63期发市场恐慌情绪，并通过“羊群效应”进一步放大影响，导致债券市场“踩踏”现象发生。相较于信贷市场和债券市场，货币市场风险相对较低，主要征兆表现为两个方面：一是经济下行与货币宽松后，流动性的持续收紧。经济下行压力和货币宽松环境下，避险资金大量流入货币市场，扩大货币基金规模。一旦流动性收紧，货币市场利率上行，会使货币基金遭遇大额赎回，造成银行和非银机构流动性紧张的相互强化，甚至爆发“钱荒”危机。二是低超储率环境下，资金面的脆弱性加大。低超储率既有银行流动性管理能力提升的结果，也有外汇占款下滑和稳健中性货币政策造成的基础货币缺口所致。低超储率不仅增加了资金面的脆弱性，使得资金面容易受到短期因素（缴税、补缴准备金、MPA、月末因素）和外部因素（美联储、欧央行货币政策决议、地缘政治因素）的冲击。此外，信用违约、票据诈骗等引发的“连锁效应”、人民币汇率贬值、监管力度的加大以及国家宏观调控政策的变化，都可能导致货币市场风险的产生。外汇市场风险的征兆主要表现汇率的短时间内大幅下跌。外汇风险产生的原因极为复杂，不同外汇制度的国家由于浮动汇率制与固定汇率制、外汇管制与非管制的不同等，在汇率风险上不尽相同。即便对于采用相同外汇制度的国家，因受到各种外汇收支状况、国内经济状况及多种因素的影响，往往外汇风险也会有明显差异。一般认为，国际收支状况、通货膨胀利息率、经济增长率、财政赤字、心理预期效应、国际政治局势的变化和政府的干预等是影响汇率稳定的关键因素，此外，在外汇管制的国家中，国家政策、法规的影响和制约也起到相当大作用。（二）金融市场风险传导的主要途径金融市场可以分为以货币市场、资本市场和外汇市场三大体系，三者之间的联系和传导机制非常复杂，而且具有内在变化性。从机理而言，风险的传播依赖于资金的流动，而资金的流动取决于各市场收益率的变化。具体而言，金融市场风险传导主要通过四种途径：18民银智库研究报告总第63期一是汇率途径。一方面，根据利率平价，当一国的汇率贬值时，会通过国际套利使其利率水平上升，从而影响到一国经济发展和造成资产价格波动。另一方面，汇率贬值会造成国内资金偏紧，导致借贷成本上升，企业经营恶化，股价下跌，进而影响金融市场。二是房地产途径。房地产行业体量巨大，关联效应突出，特别是与金融系统有着天然联系。房地产市场的波动，特别是房价回落，不仅直接拖累固定资产投资和GDP增速，而且会影响金融机构资产质量，导致抵押品价格下降、按揭违约率上升，加速金融风险传导。三是影子银行途径。商业银行是影子银行信用中介链的一部分，两者的高度关联性会加剧金融市场波动。首先，影子银行会导致金融市场杠杆率出现顺周期累积，加重资产价格泡沫风险。其次，影子银行会拉长整个金融体系的资金链条，加剧资金面的脆弱性。最后，影子银行系统内部大规模的期限和流动性转换，特别是在有杠杆操作的情况下，将引发更大的风险。四是预期途径。市场会根据一国政局稳定、经济景气度以及金融发展等因素，作为在外汇市场和其他金融市场交易的重要依据，这种心理预期行为又会加大金融市场价格波动，通过“羊群效应”在国内单向传导，并进一步演变为多向或交叉传导，甚至引发全球金融危机。从我国情况来看，汇率波动、房地产市场波动、影子银行以及预期改变均可能最终导致资产价格大幅下跌和资本外流，引发金融市场风险，对此应保持高度警惕。（三）金融市场风险传导的影响分析从有利的方面看，合理适度的风险传导有助于强化金融市场的功能发挥。一方面，跨市场交易品种的增多和交易主体的多元化，带动了市场交易总量的急剧扩张，使单笔大额交易得到稀释，对市场价格的冲击减弱。另一方面，各交易主体的异质性提高了市场活跃度，有利于市场尽快形成均衡价格。因此，合理制度的风险传导是金融市场实现均衡的一种自我调节机制。19民银智库研究报告总第63期从不利的方面看，金融市场风险传导可能会产生四个方面的不良后果。一是加大整个市场的系统性风险。金融市场的各交易主体间存在着复杂的债权债务关系，若某环节出现问题，容易引发连锁反应，进而对整个金融市场造成影响。一旦发生系统风险，金融体系运转失灵，必然会导致全社会经济秩序的混乱，甚至引发严重的政治危机。二是资金脱实入虚导致实体经济低迷。当前我国金融领域存在着比较严重的资金脱实入虚现象，大量资金在金融体系内自我循环，不仅加大了金融体系的风险，还加重了实体经济的融资困难，造成实体经济下滑。三是商业银行资产质量恶化。近年来债券市场信用风险不断暴露，前期大量发行的企业债开始进入了兑付高峰期。由于金融机构在债券市场持有企业债券比例高达80%，一旦债券市场违约事件频发，违约规模扩大将会对金融机构构成沉重压力。四是金融市场价格信号失真。我国金融市场风险对经济行为的约束与引导作用没有完全发挥，金融市场自主风险决策的制度环境仍不完善，民间金融、影子银行的融资价格与商业银行的融资价格呈现双轨制特点，导致金融市场价格信号无法有效反映风险溢价水平。（四