贵州茅台财务报表分析_0

贵州茅台财务报表分析_0 贵州茅台财务报表分析 财 务 报 表 分 析 论文题目:贵州茅台酒股份有限公司 600519 2004-2010年财务报表分析 授课教授:张玲 学生姓名:范丽婷 沈甬 吴晓敏 陈如生 年级专业:汕头大学商学院2009级 联系人:范 丽婷 学号:09301016 电子邮箱: 联系方式: I 贵州茅台酒股份有限公司 600519 2004-2010年财务报表分析 摘 要 在过去的近十年里，贵州茅台酒股份有限公司实施有效的经营策略，加大执行力度，取得 了可观业绩。 关键词:茅台;会计分析;财务分析 II Gui Zhou Mao Tai Corporation 600519 Financial Statements Analysis from 2004-2010 Abstract In the past ten years, Gui Zhou Mao Tai Corporation has carried out effective business strategies and greatened implements. It has got outstanding achievement. The paper introduces the operational and financial situation of the Corporation from 2004 to 2010. Then this paper analyses the Chinese liquor industry environment and the business strategies of the Corporation in the recent years, which is based on the SWOT Analysis and the Five Force Model. Concentrating on the data in financial statements of Gui Zhou Mao Tai Corporation in the recent ten years, we made deep analysis of main accounting subjects to evaluate the quality of information disclosure. Finally，comparing with Yi Bin Wu Liang Ye Corporation, this paper introduces the significance of the earning ability，debt paying ability and growth development ability of these two company. Keywords:Mao Tai;Accounting Analysis;Financial Analysis III 目 录 1. 引言 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (1) 2. 公司简介 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (1) 2.1 公司发展历 程 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (2) 2.2 公司主营业务 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (4) 3. 战略分析 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (5) 3.1 行业分析 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (5) 3.1.1 宏观环境分析 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (6) 3.1.2 公司行为分析 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (8) 3.1.3 行业未来发展趋势 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (10) 3.2 竞争战略分 析 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (13) 3.2.1 竞争格局 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (13) 3.2.2 公司竞争战略分析 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (14) 3.3 企业整体战略分析 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (16) 3.3.1 SWOT分析 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (16) 3.3.2 公司整体战略分析 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (18) 4. 会计分析 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (21) 4.1预付账 款 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (21) 4.2营业收入与净利润 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (22) 4.3预收账款 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (28) 4.4主营业务成 本 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (30) 4.5存货 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (37) 4.6货币资金 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (38) 4.7 其他 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (42) 5. 财务分析 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (42) 5.1 财务比率分 析 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (42) IV 5.1.1盈利能力分 析 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (42) 5.1.2偿债能力分 析 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (46) 5.1.3成长发展能力分 析 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (55) 5.1.4成长发展能力分 析 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (57) 5.2 现金流量分 析 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (60) 5.2.1现金流 入 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (60) 5.2.2现金留 出 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (61) 5.2.3现金流动性分 析 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (62) 5.2.4收益质量分 析 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (63) 6. 结语 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (65) 6.1 总结性分析及建 议 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (65) 6.2 财务分析的局限 性 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (66) 参考文献 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (67) 致谢 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? (68) V 1.引 言 茅台酒是世界三大著名蒸溜酒之一,也是我国大曲酱香型酒的鼻祖誉称国酒,在国司 简 介 贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省人民政府黔府函字(1999)291号文件批准设立的股份有限公司，注册资本为一亿八千五百万元。 其主导产品贵州茅台酒是中国民族工商业率先走向世界的代表，1915年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大 (蒸馏) 名酒，是我国大曲降香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后14次荣获各种国际金奖，并蝉联历次国内名酒评比之冠，被公认为中国国酒。 1 图表1:贵州茅台概况 公司名称: 公司英文名称: 证券代码: 证券简称: 交易所: 注册地址: 注册资本: 法人代表: 成立日期: 上市日期: 资料来源:公司数据 贵州茅台酒股份有限公司 Kweichow Moutai Co.Ltd 600519 贵州茅台 上海证券交易所 中华人民共和国贵州省怀仁市茅台镇 94380万 袁仁国 1999年11月20日 2001年8月27日 1.1 公司发展历程 贵州茅台酒股份有限公司的前身是中国贵州茅台酒厂，1997年成功改制为有限责任公司，1999年11月20日，由中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司)作为主发起人，并联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司(现更名为贵州茅台酒厂技术开发公司)、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司共同发起设立。主发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24，830(63万元投入股份公司，按67(658,的比例折为16，800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2，511(82万元方式出资，按相同折股比例共折为1，700万股。通过重组，公司建立了独立的产、供、销和经营管理体系，成为贵州茅台酒系列产品的唯一生产企业。 公司首次向社会公众发行7150万股股份，其中新发6500万股，国有股减持650万股。发行后，公司的股本结构为:普通股25000万股，其中发起人持有17850万股，占总股本的71(4,;社会公众股7150万股，占28(6,。2001年8月27日，贵州茅台股票在上交所挂牌上市。 2 图表2:贵州茅台发展历程 贵州茅台酒股份有限公司 KWEICHOW MAOTAI CO. LTD 自汉代以来，独特的水土造就近两千年的酿酒历史; 建厂以前 1915年，荣获万国博览会金奖扬威国际; 1949年，成为开国大典宴用酒。 1951年，国家在收购三家私人作坊即华茅、王茅、赖茅的基础上，成 1951年 立了地方国营茅台酒厂; 1952年，被评为我国的八大名酒之一。 1950年代 至1978年 1980年至 1990年代 1991年 1993年 1994年 1997年 1998年 列全国“十大驰名商标”榜首;获国家特大型企业称呼。 获最高质量管理奖——金马奖。 通过ISO9000质量体系认证。 由贵州茅台酒厂改制为有限责任公司。 兼并数家同 行业公司。 联合多家企业成立贵州茅台酒股份有限公司:主发起人集团公司将其 经评估确认后的生产经营性净资产24，830(63万元投入股份公司， 1999年 按67(658,的比例折为16，800万股国有法人股，经重组建立起独 立的产、供、销和经营管理体系，成为贵州茅台酒系列产品的唯一生 产企业。 2001年 2002年 成功发行股票，募集资金20亿元;获有机食品认证。 控股昌黎葡萄酒公司，推出茅台干红; 企业内部改制，实行全员劳动 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 制。 生产达万吨;荣获国家最高质量管理奖; 销售额突破32亿;茅台酒生产原料随神舟五号飞向太空。 进入良性发展阶段:年产量突破千吨;展开TQC质量管理。 经历“大跃进”及文革，生产管理停滞不前，出现16年亏损。 2003年 资料来源:公司数据 3 1.2公司主营业务 贵州茅台的主营业务范围:贵州茅台酒系列产品的生产与销售;饮料、食品、包装材料的生产与销售;防伪技术开发;信息产业相关产品的研制、开发。公司生产的贵州茅台酒是我国降香型白酒的典型代表，驰名中外。独特的风格、上乘的品质及国酒的地位，使茅台在多年的市场竞争中树立了良好的品牌形象和赢得了信誉。作为国4 3.战 略 分 析 据国家统计局的统计，2011年11月份CPI同比上涨5.1%，食品消费上涨11.7%，工业品上涨6.1%，食品消费领跑CPI。因为有媒体声称:在CPI高企的时代，嗜好不小心就会成为负担，而白酒就是其中一种。 贵州茅台日前表示，从2012年元旦开始，上调出厂价格，平均上调幅度为20%。而在此之前，53?茅台酒(飞天)第一个突破千元大关(年初出厂价499元，目前最高售价已达1388元)，又一次成为高端白酒价格上涨的领跑者。湘财证券在研究报告中指出，只要其品牌地位不动摇，茅台酒不仅可能达到2000元，3000元也不是神话。 而据媒体报道，贵州茅台宣布提价后，北京多家五粮液经销商反映2011年11月中旬已借到厂家提价 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 ， 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 2012年元旦提价，涨幅达10%。 高端白酒涨价后，中低端白酒也在跟进，有消息称目前部分中低端白酒厂家也已开始或酝酿提价，或向经销商发出调价 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 书。 短短时间，高端白酒连续涨价，中低端市场亦有提价迹象，这引起消费者极大关注。 而宜宾五粮液与贵州茅台这两大中国高端白酒市场巨头的竞争从未停止。在2012年，双方都 在价格上未做丝毫让步;近20年来，双方又是怎样一个竞争局面，贵州茅台是采用什么战略应对近年来发展迅速的五粮液。我们小组接下来将对中国白酒行业，贵州茅台的竞争战略与企业整体战略展开分析。 3.1 行业分析 在金融海啸与CPI高企的时期，茅台在中国白酒市场中仍旧供不应求需要提价吗,中国白酒行业是一个怎样的市场,高端白酒正成为奢侈品而倍受追捧吗, 下面我们小组运用“五力模型”来分析这个近期倍受关注贵州茅台所处的宏观环境及中国白酒行业。 5 3.1.1 宏观环境分析 3.1.1.1 经济增长 A(经济增长推动白酒行业发展 情况中国改革开放以来经我国经济在过去十年获得了持续稳定高速的发展，对我国“十二五”的经济增长潜力和实际经济增长率预测得出，“十二五”期间我国实际经济增长率在7%左右。目前，金融危机的影响日益减少，国家出台一系列刺激经济的措施，扶助各行业发展。日渐复苏的经济加速了白酒行业快速发展，尽管遭遇了金融危机、消费税从严征收和原材料涨价等因素，白酒行业仍然保持了较快发展，成为支撑酿酒行业快速发展的中坚力量。 B(经济增长促进居民个人消费支出增长 酿酒行业是国民经济中的重要行业，处于产业链的中下游，其产品直接进入市场消费环节，因而白酒产品的销售量与消费者市场的关系非常紧密。随着我国国民经济的持续、快速、健康发展，我国居民收入水平持续提高，居民消费支出持续增长，对白酒产品的购买能力越来越强，这将成为我国白酒产业迅速发展的良好基础。 6 图表4:中国居民消费支出总额(2000-2009) 资料来源:国家统计局 3.1.1.2 政府政策 A(政府产业政策的影响 随着《中国酿酒产业十二五(2011-2015年)发展规划》提出:”十二五”规划中，将在白酒、葡萄酒、黄酒等各个酿酒板块中培育出一批龙头企业，争取最终进入世界500强;打造一批具有国际影响力的民族品牌，成功从国内市场迈向海外市场;通过提高及完善产业 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ，强化食品的安全保证体系，加大科技创新，最终提升中国酒的品牌价值。名优企业将受到进一步保护;国家经济的发展、扩大内需政策的强力推进、消费结构和产业结构不断优化所带来的消费升级将会给白酒行业提供更广阔的市场空间，有利于白酒行业实现品牌化经营。 国家西部大开发战略进入新的历史阶段，贵州省委、省政府提出了大力实施工业强省和城镇化带动战略，《贵州省政府工作报告》中提出要加快以茅台酒为龙头的优质白酒基地建设，为国酒茅台发展创造了稳定的外部环境。 B(政府税收政策的影响 国家对白酒行业的产业政策主要是通过税收手段进行的。因此，税收政策的严厉与宽松，直接影响到白酒行业的兴衰。国税总局发布《关于加强白酒消费税征收管理的通知》,要求自2009年8月1日起,执行新核定的白酒消费税最低计税价格。税务总局制定的《白酒消费税最低计税价格核定管理办法(试行)》规定,白酒生产企业销售给销售单位的白酒,生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格(不含增值税)70%以下的,税务机关根 7 据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况在销售单位对外销售价格50%至70%的范围内核定消费税最低计税价格;其中生产规模较大、利润水平较高的企业生产的需要核定消费税最低计税价格的白酒，税务机关核价幅度原则上应按照60%至70%的范围重新核定消费税最低计税价格。 国家调整白酒消费税之后5个月内白酒市场发生了较大变化，尤其是对高端酒市场，一线白酒品牌中,新增消费税对利润总额影响程度由大到小依次为五粮液、泸州老窖、水井坊、贵州茅台、山西汾酒。7月开始，部分中高档白酒因为税收调整经历了价格上涨，12月7日，贵州茅台公告出厂价格平均上调约13%。 3.1.1.3 社会环境 存在消费旺季，在每年底节假日即将来临之际，我国居民在这一时期的公关、商务活动也随之增加，各类消费场所对高档白酒的消费量将会迅速提升。白酒企业希望在销售高峰期提价已成为一种传统季节性涨价，在宏观经济形势较好的情况下每年都会出现。 极端的恶劣自然灾害会对酿酒业的原材料生产与产品运输造成严重影响，导致成本上升进而造成局部地区酒类产品价格上涨。 3.1.2 公司行为分析 贵州茅台处在白酒行业，我们采用波特的五力模型对该行业进行系统的分析: 图表5:贵州茅台行为分析 资料来源:《2010年中国白酒行业市场研究报告》 8 3.1.2.1现有企业间的竞争:高端白酒行业寡头垄断 白酒文化是我们传统文化的一部分，白酒是交际应酬的常用品，白酒是许多国人的嗜好。 白酒行业中，大型企业占44%，近5年来一直呈持续集中趋势;小型白酒企业依然众多，除了体现在白酒生产产量上，还体现在生产质量的参吃不齐，随着国家颁布的食品安全和各种环保法律法规的施行，中小型企业面临被兼并，行业集中度应该持续提高。 高端白酒市场被茅台、五粮液、国窖1573、剑南春等少数品牌寡头垄断。地方保护主义与地区封锁依然严重。 政府对行业进行调控，大量小酒厂退出市场，行业趋于垄断竞争。成熟的市场使得企业竞争更多的集中与品牌价值的提升。 3.1.2.2 购买者的讨价还价能力:普通消费者议价能力弱 白酒不同于软饮料行业，有更高的歧异化，表现为对某种独特口味的成瘾性、一如既往的品质，良好的口碑，还体现在文化传承方面，茅台百年品牌，多年国家元首级领导任务免费的宣传，国酒的地位无人能替代。 虽然白酒市场上可供选择的白酒品牌很多，消费者可自主选择，但普通消费者对白酒的议价能力还是很弱: A(小规模公关场合饮用为主，购买的数量少，不具备大批量议价能力; B(消费者消费金额在公关餐饮中的比例不高，所以对价格并非十分敏感。茅台酒主要是高端商务酒、政务酒，宴请方对价格更不敏感; C(酒品的品牌、口感比价格重要; 3.1.2.3供应商的议价能力:原材料价格对利润影响小 在中国白酒生产行业里生产商对于下游行业是卖方，知名企业产品价格控制力相对较强，侃价能力较高;但小企业侃价能力比较低。 农业生产继续稳定发展，酒酿造主要原料不会对白酒行业盈利水平形成威胁。茅台生产主要材料主要是当地的高粱，茅台也没有特意上游资源整合。 因为茅台的毛利超过90%，原材料价格对利润的影响非常小。 3.1.2.4新进入者的威胁:高端白酒进入壁垒高 外资对中国白酒业还比较茫然。在白酒以外的行业，外资并购的速度很快，并且高调、强势;但在白酒市场，却一直保持着低调的态度。酿酒算不上复杂工艺，得益于歧异化特性:区域性小型白酒企业没有资金壁垒，仍然有一定市场;高端白酒，特别是新打造的高 9 端白酒需要大量投入打造品牌效应，建立分销渠道，有比较高的资金壁垒。 歧异化是白酒行业最重要的壁垒，主要体现为独特的文化背景、特别的口感、一如既往的品质、良好的口碑。 茅台所产的酒质量特别好，从古至今早有定论。要喝酱香型白酒，只有喝茅台酒才能品味其精髓。自古而今，向往茅台、赞美茅台的文人墨客不计其数。毫不夸张地说，茅台酒的每一个细小的“侧面”都有着丰富的人文历史故事，有着深厚的文化积淀与人文价值。茅台有千年历史，百年品牌，多年国家元首级领导任务免费的宣传，建国以来，无数次重大活动，茅台酒都被当作国礼，赠送给外国领导人，已经被打造成高端商务酒、政务酒，国酒的地位无人能替代。 高端茅台(年份酒)不可量产的特性，稀缺的数量，也形成了高贵奢侈的形象。 同时自然资源垄断，技术，销售渠道，政府政策等也形成了一定的进入壁垒。 3.1.2.5替代品威胁:其他品种酒类暂无法构成威胁 白酒作为商务酒，其替代品主要为红酒和洋酒。红酒的发展空间很大，主要是现代人的健康观念更强，白酒作为高度数酒，对肝脏的损害是很大的(虽然茅台官方说茅台不伤肝，但没有科学数据支持)，红酒更为年轻一辈接受，但商务酒现在还没到年轻人说了算的时候，红酒相对于白酒市场容量还很小(前十名酿酒企业中只有张裕能占个位)。但有红酒替代白酒的趋势，我们需要密切关注替代的趋势变化和白酒行业的发展速度。洋酒和白酒同属高度数酒，二者之间的比例应该是稳定的，二者之间不存在哪个替代哪个的趋势。 3.1.3 行业未来发展趋势 过去几年中国白酒市场稳健增长，从2003 年之前数年的负增长实现反弹。2003-2009 年中国白酒市场的收入年均复合增长率为10.5%，我们认为这主要受益于同期可支配收入的增长(2003-2009年年均复合增长率为19%)。而同期白酒行业的销量年均复合增长率仅为1.4%，意味着总体产品销售价格有明显提升。 中国白酒产品的售价差别迥异。经济型白酒(价格低于人民币10 元/升)在总销量中占比较大，2009 年为43%。中低端白酒(价格为人民币11 元-50 元/升)在2009 年销量中占比32%，而中高端和高端白酒占比分别仅为18%和6%。此外，我们看到各价位中国白酒产品呈现出明显的产品结构升级趋势，经济型白酒销量占比从2001 年的54%降至2009 年的43%，而同期高端白酒占比则从4%升至6%。 10 图表6:中国白酒消费量明细(按价位划分) 2009年 资料来源:Euromonitor 2001-2009年 受高端和中高端白酒增长(收入年均复合增长率分别为9%和5% )的推动，2001-2009 年间中国白酒市场不断扩张。然而，中低端白酒的增长(收入年均复合增长率为3%)尤其是经济型白酒的增长(收入年均复合增长率为-1% )显著低于行业整体趋势水平。从销量来看，中高端和高端白酒的年均复合增长率分别为4.0%和1.5%，而中低端白酒仅为0.4%，经济型白酒为-4.4%。 展望未来，我们认为白酒行业可能会持续增长，但仍将受到中高端产品的推动，低端产品可能会出现结构性收缩的趋势，我们认为推动该趋势的主要原因有以下三点: 图表7:各价位白酒增长走势 (2001-2009) 收入增长走势 11 销量增长走势 资料来源: Euromonitor 3.1.3.1收入增长，消费者倾向于购买更高质量的白酒 随着可支配收入增长，消费者倾向于购买更高质量的白酒。目前，中国的年人均白酒消费支出仅为17 美元，远低于其他亚洲发达市场(如日本和韩国)以及美国和欧洲市场。然而，中国和其他发达市场在人均消费量上的差距相对较小，意味着中国市场的增长潜力可能会来自于有效产品均价的提高。2001-2009 年间，白酒整体的有效产品均价实现了12%的年均复合增长率，但2009 年绝对价格仅为5.5 美元/升，远低于其他发达市场。我们预计，中高端白酒市场(尤其是价格高于人民币100 元/升的高端白酒)将持续稳健增长，而随着消费者购买力提升并转向更高端产品，低端市场增长应会较为缓慢或甚至停滞。 图表8:人均可支配收入和酒类消费量结构 (2000-2009) 收入增长趋势 销量增长趋势 资料来源:Euromonitor、高华证券研究报告《白酒行业首次评级:首选五粮液，强力买入》 3.1.3.2健康意识增强 二十世纪90 年代末曾发生过假冒伪劣白酒致死事件。此后，中国白酒消费量大幅下滑，尤其是经济型白酒。2003 年后，随着消费者需求转向更高质量的产品，中高端和高端白酒恢复了正增长。但即便是现在，经济型白酒的增长仍较为艰难。 3.1.3.3城市化进程加快 城市化进程使得亿万中国人民迁移至城镇地区，得以接触到现代商业和经销渠道，以及包括高端白酒产品在内的各种类型产品和服务。据国家统计局数据，中国的城市化率从1992 年的27.5%和2001 年的37.7%升至2009 年的46.6%，意味着有1.41 亿消费者迁移至城镇地区。我们预计，中国的城市化将会持续推进，推动中高端白酒市场进一步扩张。 12 3.2 竞争战略分析 3.2.1 竞争格局 3.2.1.1 贵州茅台、五粮液和泸州老窖的市场份额 以销售额和销量计算的市场份额格局不尽相同。中国整体白酒市场较为分散，前五大生产商2009年以销售额计算的总体市场份额不到20%。从销量来看，白酒市场更加分散，数据与中国整体白酒市场格局相一致，中国领先白酒企业定位为中高端生产商，大部分收入来自于销售均价较高的产品。 图表9:中国白酒市场份额(2009) 以销售额计算 以销售量计算 资料来源:公司数据、中国轻工业联合会、Euromonitor 3.2.1.2 各类型白酒生产商 贵州茅台、五粮液和泸州老窖通常被认为是中国三大一线白酒品牌，拥有一贯优良的产品质量、悠久的生产历史、丰厚的文化内涵以及良好的品牌认知度。还有几家在各自地区市场占据领先地位的区域性白酒企业也正在努力拓展全国市场，如洋河股份(002304.SZ, 没有研究)、山西汾酒(600809.SS, 没有研究)、水井坊(600779.SS, 没有研究)。此外，还有几家未上市中国白酒企业的产量也具备一定规模，如剑南春、北京红星和沱牌等。 3.2.1.3 各类型白酒 中国白酒一般按照香型分类，包括浓香型(如五粮液、泸州老窖)、酱香型(如贵州茅台、郎酒)和清香型(如山西汾酒)，这几种类型在中国白酒消费量中占较大比重。以往浓香型白酒在白酒消费量超过70%，但近年来酱香型白酒日渐流行。消费者通常会由于习惯于某种“香型”而忠实于某种类型的白酒。 13 3.2.1.4 潜在的并购 尽管白酒市场较为分散，但我们认为各地区市场不太可能在短期内迅速整合，原因在于: A(地方政府扶持 相当一部分白酒企业由各省级地方政府控股，而鉴于近年来领先白酒企业盈利/增长前景的持续改善，地方政府倾向于支持本地白酒企业发展，而不是将之出售; B(文化传统的影响 一般较难发掘中国白酒市场上的并购活动能否实现协同效应或创造显著价值，因为盈利前景的改善在很大程度上取决于产品/品牌形象提升带来的产品定价能力的提升，而这通常与各地区的本身的文化传统密不可分。我们预计未来增长将主要来自于企业的内生增长，但也不排除某一地区内部出现并购的可能性(如江苏洋河收购双沟)。 3.2.2 公司战略分析 从贵州茅台的成长历程来看，该公司采用的差异化战略——“高端集中战略”。该竞争战略的实施包括核心技术的掌握、集中于高端市场、优质的产品质量、出色的客户服、大力投资 于品牌形象几个方面: 3.2.2.1 核心技术的掌握 茅台镇独特的地理位置和自然环境，加之无可比拟的、独一无二的生产工艺，使得茅台酒具有独到的核心竞争优势:一是不可复制性，离开了茅台便造不出这样品质的大曲坤沙酱香白酒;二是绝对强势的垄断性，要和酱香型白酒，只有喝茅台镇的白酒才能品味其精髓。 3.2.2.2 集中于高端市场 14 茅台酒主要是发展高端品牌，定位在利润率高、有发展空间的白酒市场。公司实行高墙品牌延伸策略，主要品种为各度“贵州茅台酒”以及各“陈年茅台酒”、20年贵宾特制、飞天特供等。从而紧紧抓住高端客户，获得更大收益。 3.2.2.3 优质的产品质量 自成立以来，公司一直保持着优质、令人满意的产品质量，无论在国外还是国内，均赢得一致好评。周恩来于1949年在中南海召开会议，亲自审定茅台酒未开国第一宴的主酒;至今，茅台频繁出现在国宴之上，包括尼克松、西哈努克、撒切尔夫人等外国领导人都品尝过它。 2011年，贵州茅台酒厂集团开发公司新开发品牌——“天朝上品”“天下乐”系列酒正式上市。产品进入市场后，将率先在行业采取4S营销模式:满意(satisfaction)、服务(service)、速度(speed)、诚意(sincerity)。届时，“天朝上品”“天下乐”将只在4S店销售，顾客可在店内先品尝，体验白酒后，再决定是否购买。 3.2.2.4 出色的客户服务 为适应消费者的多样化需求，茅台集团在做好白酒核心品牌的同时，扩展延伸子品牌。除了高端品牌，也推出了中高档的“茅台王子酒”“茅台迎宾酒”，福缘、小幸福等茅台酒系列产品。 而近年来，茅台主动迎合高速变化、高度不确定的市场，提出了“八种营销”:工程营销、文化营销、感情营销、服务营销、诚信营销、个性营销、事件营销、网络营销。针对各方面的细致营销，提供出色优质的客户服务。 3.2.2.5 大力投资于品牌形象 茅台酒独产于贵州省仁怀市茅台镇，是与苏格兰威士忌、法国科涅克白兰地齐名的三大蒸馏名酒之一。“茅台一开，满屋闻香”。顶着中国“国酒”之称的美誉，贵州茅台深受消费者青睐。茅台集团董事长季克良表示，茅台从半个多世纪前走到今天，靠的是一种持之以恒的信念，要做世界上最好的白酒，成就最有品质的白酒事业。 为此，茅台针对品牌形象的建立与维持，多次进行了一系列大力投资于维护与加强品牌形象的活动。如2009年，公司将以建党90周年、红军长征75周年、庆祝辛亥革命100周年等重大事件为契机，继续深度实践独具茅台特色的市场营销模式，推出多款茅台纪念酒，持续打造、维护和提升茅台酒品牌价值和形象。 15 3.3 企业整体战略分析 3.3.1 SWOT分析 3.3.1.1 优势:潜在的资源力量 A(良好形象 酱香型白酒的代表，具有独特的风格和品质，具有很高的知名度和美誉度，在多年的市场竞争中树立了良好的形象和信誉。 B(技术的独特性和资源的稀缺性 茅台酒生产及勾兑技术具有较强的特殊性，配合独有的地域、气候等特征，形成模仿者不可逾越的技术壁垒。这对茅台酒品质及生产技术起到很好的保护作用，具有独特的竞争优势。而离开茅台镇就造不了茅台酒的特点，更是公司的天然壁垒。 C(价格优势 由于产能限制，茅台酒一直处于卖方市场，公司对产品价格的控制能力非常强。而通过涨价提升业绩已成为常态。而由于茅台在白酒中领头羊地位，茅台酒的价格变动，更成为行业的一种风向标。 D(嗜好品特性 酒作用一种嗜好品，对固定的群体有着强烈的吸引力。而其独特的口味，形成了稳固的消费群体，而有利于公司业绩的稳固。 E(奢侈品特性 随着社会发展，茅台酒更被赋予了其他的含义，比如身份的象征、地位的显示等等。虽然公司一直驳斥奢侈品的说法，但茅台酒成为奢侈品是一种事实。 F(文化特性 茅台酒历史悠长，新中国领导人同茅台酒的渊源更成为佳话。茅台酒的外交牌十分明显，国宴等重大活动中，茅台酒都被当作国礼，赠送给外国领导人，产生了著名的“茅台外交”。 3.3.1.2 劣势:潜在的资源弱点 A(产能无法快速增长 由于工艺特殊，所生产的白酒需存放五年后才能出厂，产能无法快速增长。 B(运营效率低 国有企业，拥有效率低下的通病。 16 C(资金利用率低 管理层对资金的管理使用效率不高，账户常年闲置大量资金。 D(管理层观念需转变 管理层经营理念不能跟随时代变化，缺乏现代特性，需要转变提高。 D(管理层官僚作风 管理层官僚作风，在年报的披露失误中暴露无遗。 3.3.1.3 机会:外部的潜在机会 A(发展为奢侈品的趋势 社会的发展，引导消费升级，为茅台酒的奢侈品定位发展提供了空间。 B(政府的扶持 各级政府的重视和支持，为茅台发展提供了保障。 C(走向国际化 茅台走出国门，实行国际化是茅台发展的下一次重大机遇。 3.3.1.4 威胁:外部的潜在威胁 A(生态环境的局限 经过异地实验，只有在茅台镇独有的生态环境中(包括微生物、地质、水源、气候、温度、湿度等因素)才能生产出茅台酒，因此，如果酿造茅台酒的自然生态环境被破坏，必然给本公司的生产经营造成重大影响。 B(原材料风险 公司使用原材料为怀仁当地及周边地区优质糯高粱及小麦，如遇自然环境、地理环境等影响(产量变化、品质变化等)，将对原材料价格和公司业绩产生较大威胁。 C(消费观念的变换 随着葡萄酒、白兰地等的进入，酒类消费观念有一定变化，并侵蚀了一部分白酒的市场份额 D(反腐倡廉的影响 随着社会进步，公款消费、送礼等必然受到影响，将会对茅台产生一定影响;商标使用权风险。 E(商标所有权的风险 “贵州茅台”等有关商标非公司自有商标，如果出现不能使用的意外情况，将对公司经营产生严重影响。当然，这种可能性非常小。 17 图表10:贵州茅台SWOT分析 资料来源: Euromonitor、小组研究 3.3.2 公司整体战略分析 目前，茅台从高端白酒领域向啤酒/葡萄酒扩张的过程中，都采取单一品牌化策略。“茅台啤酒”、“茅台干红”的定位都是高端酒，与“茅台”本身的目标定位保持一致。同时，又以少量的中低端品牌市场为辅，延伸品牌和市场占有范围，茅台系列的品牌定位既彰显 18 了国酒的贵族魅力，也结合了平民化的路线，受到了各消费层次消费者的青睐。 3.3.2.1 品牌定位——主打高端市场 “国酒茅台，喝出健康来”。茅台品牌定位为:国酒、绿色食品、世界上最好的蒸馏酒。针对其主打的高端市场，制定了相应的高端产品战略: A(高端产品的目标顾客 高端产品象征的是一种身份和地位。因此茅台酒的目标顾客是大中型企业中高层经营管理者、体育文艺界名人等高收入、高消费人群。 B(实施单一的品牌战略 “茅台”就是一个在社会上很具有社会地位的品牌。茅台集团从1915年起开始推进自己的品牌战略，从产品名牌到企业名牌，发展到社会名牌，现在已经成功的树立了“茅台”的知名形象。在高端市场方面，茅台产品从单一的五星茅台酒发展到飞天茅台及茅台系列酒，飞天茅台出口到了世界的各个国家和地区，使用的都是单一的“茅台”品牌。使得“国酒茅台，喝出健康来”的理念拓展到它下面的系列产品。这种战略的品牌宣传成本低，市场宣传、品牌管理的成本也较低。单一品牌更能集中体现企业的意志，容易形成市场竞争的核心要素，避免消费者在认识上发生混淆，也需要在各个品牌之间的协调。 C(采用副品牌战略 “茅台不老酒”是贵州茅台集团保健酒业有限公司推出的一种保健酒产品，是贵州茅台镇的一种酒产品。经科学考证，茅台镇的上空活跃着一层微生物群，且这里水质、气候、土壤非常适宜酿酒。茅台不老酒与茅台酒同享着得天独厚的自然环境，既保持了茅台酒的优美风格，又含有多种对人体健康有益的微量元素，具有较多的酚类化合物以及较高的酸度和芳香成分多的特点等，具有显著的抗疲劳作用。茅台不老酒的成功开发，填补了茅台集团有白酒、红酒、啤酒而独无保健酒的空白，开创了“茅台家族”的新纪元。 3.3.2.2 品牌延伸——以中低端市场为辅 中低端产品的目标顾客有:一般国家公务员、部队军官、企业白领、喜庆婚庆和节日用酒的顾客等中低档消费人群。 茅台酒以往的“高端品牌策略”紧紧抓住高端客户，占领高端市场这一利润大、竞争相对较弱的市场，获得了良好的效益。但由于在高端市场上遭受五粮液等其他品牌产品的冲击，其针对市场趋势，茅台集团推出了中低档的产品，中低市场也推出了中高档的“茅台王子酒”、中王龙系列酒与中低档的“茅台迎宾酒”、福缘、小幸福等茅台酒系列产品，力争在中低市场占有一席之地。除此之外还有其发展思路是:在巩固、发展高档白酒细分 19 市场的基础上，向中低档细分市场进行一定的品牌延伸。 3.3.2.3 销售方式——由消费者来拉动 白酒的销售渠道包括超市、餐饮各种途径的渠道建设，新品牌要开拓全国性的完善的销售渠道并不容易。茅台走党政军渠道能占到总销量的30%，同时走大企业集团公司约占到20%，超市与餐饮销量只占20%，其余的是走专卖店。 因为全国货源的持续紧张，茅台已经在消费者环节取得主动，由消费者来拉动，而并非通过渠道来推动。同时，茅台作为“国酒”，还受到政府相应的政策支持。 图表11:贵州茅台销售方式 资料来源: Euromonitor 3.3.2.4 开着会员制——提高顾客忠诚度 贵州茅台集团保健酒业有限公司系列酒专营店于2009年7月成立“茅台俱乐部”，在成立专营店就推出会员制的策略如下: 会员的权益及义务:享受最低的会员价格，享受消费积分;享受最好的国酒服务;为会员保密相关信息资料及消费情况;为会员免费进行真伪茅台酒的辨别咨询;会员有义务把茅台产品的优越性真实地转告给自己的亲朋好友，秉承“茅台式口碑宣传”的精神，不断弘扬，能够让更多的人分享到“茅台俱乐部”所带来的超值感受;凡是会员都将邀请参加“茅台俱乐部新品品介会”、“茅台俱乐部成功人士联谊会”、“消费者权益维护免费咨询活动”等。 3.3.2.5 个性化品牌营销 企业对各种不同的产品，分别采用不同的营销策略，商务用酒的飞天特供、中王龙系列和喜庆用酒的福缘酒系列就采用了个性化的品牌策略。专门为企业和个人量身定制。 代理商会议、周年庆典、发布会等重要的主题活动，或是在喜结良缘、结婚庆典纪念 20 的大好日子里，一瓶特意为贵宾定制的，客户看到不一般的酒瓶都会留意，并起到了一定的宣传效果，品牌的口碑越传越大，对公司品牌及形象起到很好的传播效果。 4.会 计 分 析 4.1 预付账款 图表12:贵州茅台应付账款呈上升趋势(2004-2010年) (人民币:元) 资料来源:公司数据 从贵州茅台应付账款的变化趋势来看，2004-2007年应付账款一直稳定;但在2008年忽然急升，我们通过分析当年会计政策后得出原因: 2007年报期末数与2008年报期初数的总资产相等; 对比明细，发现差异科目为预付账款以及在建工程，其他科目无差异。且此两科目差异金额反向相等，故属于重分类调整——主要会计政策的变更，故2008年对预付账款和在建工程进行了重分类: 21 图表13:贵州茅台营会计政策调整(2008年) 会计政策变更的币种:人民币 632,936,687.20 款”科目调入“预付账款”科目核算，调整“在建工程-预付工程款”期初余额进入“预付账款”科目 资料来源:公司数据 图表14:贵州茅台应付账款与在建工程变化趋势(2004-2010年) (人民币:元) 资料来源:公司数据 4.2 营业收入与净利润 22 图表15:贵州茅台营业收入与净利润呈上升趋势(2004-2010年) (人民币:元) 资料来源:公司数据 从贵州茅台的营业收入和净利润的变化趋势来看，营业收入和净利润都保持了比较稳定的增长趋势，公司的前景看起来很乐观，这可能也是茅台股价一直飙升到两百多的原因吧。但是茅台真的是完美无瑕的吗,我们可以通过具体的会计分析来解释。 4.2.1 净利润与经营性现金流量对比 23 图表16:贵州茅台营业收入与净利润呈上升趋势(2004-2010年) (人民币:元) 资料来源:公司数据 通过净利润与经营活动产生的净现金流量的对比，我们发现经营活动产生的净现金流量的变化趋势并没有和净利润和营业收入的变化趋势保持一致。在2007年净利润增加了97%，营业收入增加了48%，而经营活动产生的净现金流量却减少了17%。在2008年净利润只增加了35%，营业收入只增加14%，而经营活动产生的净现金流量却又增加了201%。到2009年净利润增加了14%，营业收入增加了17%，而经营活动产生的净现金流量却又减少了20%。这种异常的变化不得不让人产生疑惑，于是我们继续分析它的经营活动产生的净现金流量产生这种变化的原因。 4.2.2 分析经营性现金流量各项税费明细科目 24 图表17:贵州茅台经营性现金流量明细科目(2007年) 项目 销售商品提供劳务收到的现金 收到其他与经营活动有关的现金 经营活动现金流入小计 购买商品接受劳务支付的现金 支付给职工以及为职工支付的现金 支付的各项税费 支付其他与经营活动有关的现金 经营活动现金留出小计 经营活动产生的现金流量净额 本期金额 7,437,754,281.34 95,684,682.11 7,533,438,963.45 1,098,306,968.33 623,333,896.62 3,602,532,438.23 465,962,448.89 5,790,135,752.07 1,743,303,211.38 上期金额 6,161,614,576.12 42,844,942.47 6,204,459.59 807,104,098.32 405,050,712.97 2,390,281,005.60 489,086,803.27 4,091,522,620.16 2,112,936,898.43 资料来源:公司数据 通过经营活动产生的现金流量明细科目分析，我们看到主要异常是2007年支付的各项税费比2006年增加了12亿多。为什么会增加这么多的税费,2007年年报中没有直接给出解释。于是我们分析一下各项税费的组成部分有哪些。 图表18:贵州茅台主要税种及税率(2007年) 税种 增值税 差额 消费税 营业税 城建税 企业所得税 城市教育费附加 地方教育费附加 酒类产品销售收入、销售数量 应税劳务 应纳流转税额 应纳税所得额 应纳流转税额 应纳流转税额 20%、每500ml0.5元 5% 7% 33% 3% 1% 计税依据 产品销售收入的17%算销项额与进项额的递减 税率 17% 资料来源:公司数据 25 4.2.3 分析会计政策 我们再分析一下2007年贵州茅台的主要会计政策、会计估计和核算方法是否有重大变化。下面是贵州茅台2007年财务报告的内容: 由以上解释我们可以看到2007年对所得税由原来的应付税款法改为资产负债表债务法，并对相关项目进行了追溯调整，2006年度合并净利润增加了40多亿，而这部分利润应交的所得税大概是12亿多。这可能是2007年支付的各项税费比2006年增加了12亿多的原因。 4.2.4 分析经营性现金流量明细科目 26 图表19:贵州茅台经营性现金流量明细科目(2008年) 项目 销售商品提供劳务收到的现金 收到其他与经营活动有关的现金 经营活动现金流入小计 购买商品接受劳务支付的现金 支付给职工以及为职工支付的现金 支付的各项税费 支付其他与经营活动有关的现金 经营活动现金留出小计 经营活动产生的现金流量净额 本期金额 11,275,230,701.85 242,355,759.12 11,517,586,460.97 1,214,717,814.83 809,386,845.15 3,666,868,792.10 579,124,473.15 6,270,097,925.23 5,274,488,535.74 上期金额 7,437,754,281.34 95,684,682.11 7,533,438,963.45 1,098,306,968.33 623,333,896.62 3,602,532,438.23 465,962,448.89 5,790,135,752.07 1,743,303,211.38 资料来源:公司数据 图表20:贵州茅台应收票据与应收账款变化趋势(2004-2010年) 资料来源:公司数据 我们再分析一下2008年的经营活动产生的净现金流量明细科目，发现2008年经营活动产生的净现金流量增加201%的主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金比上期增加了38亿多，增幅达到52%左右。公司的解释是“销售商品、提供劳务收到的现金增加的 27 主要原因系主导产品的提价及收到经销商预付款所致”。不考虑2007年由于会计政策变动而使支付的税费增加了12亿多，2007年销售商品、提供劳务收到的现金比上期增加了12.7亿左右，增幅为21%左右，比2008年的增幅52%低很多。且2007年与2008年应收账款和应收票据总额变化不大(图4)。而2007年净利润增幅为97%，比2008年净利润增幅35%高很多。这些异常的变化趋势不得不让我们对贵州茅台净利润稳定增长的趋势产生怀疑。 4.3 预收账款 贵州茅台采用经销商预付款方式，以预付款数额的多少来配发产品，即实行配额制。这一销售政策的执行，给公司带来了巨量的预收账款。近几年，茅台的预收账款一直波动比较大(图5)。茅台通过财务处理，使预收账款成为保持公司业绩增长的蓄水池和储存利润的“水桶”，待日后满足收入确认条件后，即可将这巨额预收账款转入营业收入，从而为后期利润增长奠定基础。如果哪一年销售增长有限，预收账款则可直接计入业绩。总之，公司的盈利极易受到预收账款确认因素的影响。巨额预收账款让茅台在财务处理上游刃有余，可以实现业绩与利润增长的双保险。 图表21:贵州茅台预收账款与营业收入变化趋势(2004-2010年) 资料来源:公司数据 我们再具体分析2007-2008年贵州茅台各季度末预收款项的变动。如图7，2007年末预收款项急剧下降，比2007年第三季度末少了11亿左右。如果茅台将2007年的预收账 28 款维持在2006年底的水平，茅台2007年的销售收入将减少11亿左右。2008年末，茅台预收账款高达29.4亿元，不仅较2008年三季末9.4亿元的预收账款大幅上升20亿元，而且是2007年底11.3亿元预收账款的2.6倍。也就是说，如果茅台将2008年的预收账款维持在2007年底的水平，茅台2008年销售收入将增加18亿左右。导致2008年末预收账款大幅增加可能是有意推迟收入确认的结果。一位分析师在研究报告中称，“经销商反映，2008年11月中旬以后的货物基本上是2009年才开票的。”另一位分析师说，“出于业绩平滑考虑，自2008年11月下旬起公司出货已转开次年发票。”尽管两位分析师的说法略有不同，但相同之处是他们都认为贵州茅台2008年12月销售出去的酒开的是2009年的发票，也就是说公司方面确确实实在平滑业绩。对贵州茅台平滑业绩的动机，我们认为茅台公司2008年有意往后挪业绩可能与两个因素有关:2008年集团公司已完成百亿销售收入的目标;确保未来业绩较快增长的可持续性。 图表22:贵州茅台各季度应收账款变化趋势(2007-2009年) 资料来源:公司数据 2007至2009年中每年的四季度,公司预收账款余额与上季度相比升降不定。这导致2007年四季度公司净利润环比增长67.7%,令当年的年报业绩大幅超出市场预期。然而2008年、2009年四季度则正好相反,净利润环比分别下降26.9%、45.5%,使得2008、2009年净利润又远低于市场预期。茅台酒的稀缺性让其销量无限,产量有限:一直以来公司都是先收款、后发货。公司对“确认收入”有充分的主动权,只要把酒发给经销商,预收账款就转化为“销售收入”了。而且贵州茅台历年财报只公布产量,不公布销量。预收账款和销售收 29 这两个会计科目可灵活调节,这就给了公司提前或者延后释放利润的空间。不论公司有否存在对收入确认的刻意调整,在茅台酒长期供不应求的背景下,大量预收账款意味着公司未来业绩的保障,其实,预收账款额度的变化并不损害公司的长期收益。 对茅台来说，用预收账款的相对变化来判断公司是在释放利润还是隐藏利润，存在一个可能导致判断不准确的问题:那就是由于茅台的出厂价不断在变化，茅台预收账款确认为收入时的确认价格以哪个时点为准,也就是说，预收账款在确认时的出厂价和转化为收入时的出厂价是一致的吗, 据我了解，贵州茅台预收账款被确认为收入时的确认价格以确认收入的时点为准。 举例说明，某经销商 2010年12月25日将货款提前打入公司账户，公司确认预收账款，此时出厂价为499元;2011年1月1日，出厂价由499元提高到619元;2011年2月14日公司给 经销商发货，公司确认收入。那么，经销商收到的茅台酒的结算价为619元，而不是499元。 这就是说预收账款在确认时的出厂价和转化为收入时的出厂价不一致，那么用预收账款来判断茅台是否隐藏利润有时候会不准确。 4.4 主营业务成本 分析茅台有无操控收入从而粉饰利润另外一个指标是观察母公司主营成本和合并报表的主营成本是否一致。茅台的模式是母公司负责茅台酒的生产，然后由其销售子公司对外销售，销售公司只产生费用而不产生成本。由于茅台一直是供不应求的状态，不存在滞销情形，因此从长期来看，母公司成本与销售公司成本应该是相等的，也就是说母公司的主营成本应该跟合并报表的成本一致。如果短期内两者有差异，说明销售公司在一段时期内进货量与出货量不衔接。 (1)如果母公司成本等于销售公司成本，说明销售公司进货量与出货量相等; (2)如果母公司成本低于销售公司成本，说明销售公司在确认以前没有确认的收入，或者是销售力度加大，将前期滞销积压的商品也销售了; (3)如果母公司成本高于销售公司成本，说明销售公司在延后确认收入，或者是有商品滞销积压。 自贵州茅台上市以来，茅台酒的销售几乎都是供不应求的，十年来绝大部分时间市场上一直是一瓶难求，极少出现滞销积压的情况。那么，母公司与销售公司成本差异只有一 30 个解释，即公司操控收入的确认从而调控利润和业绩。 对比母公司成本与合并报表成本差异，进而了解公司真实销售及收入状况，是财务分析的一种基本方法，这种方法对茅台这样的公司非常适用。由于贵州茅台存在着销售过程中两步走的销售体系，为我们通过财务报表知晓贵州茅台库存商品提供了便利，上市公司作为母公司只负责生产，不负责面对终端代理商销售，母公司生产出来的酒主要由茅台销售公司、茅台进出口公司和其它两家公司共同销售。母公司把生产出来的酒以较低的价格卖给这四家公司，这四家公司再分头将酒卖给代理商。 图表23:贵州茅台销售体系 资料来源:公司数据 这样两步走的销售体系提供了两个财务数据，一个是上市公司作为母公司的财务数据，这个母公司的财务数据的主营收入，主营成本都是指茅台上市公司将成品酒卖给自己控股的销售公司的主营收入、成本和利润。母公司的财务数据告诉我们，每个季度生产出多少可供销售的茅台酒并转给了销售公司。合并的财务报表是将母公司和子公司的经营数据合并之后编制财务报表，在合并财务报表过程中，按照《会计法》有控股关系的母子公司，母公司卖给子公司的商品，合并报表时，只有子公司已经将商品销售给了市场，才能确认是合并报表的主营收入。如果子公司向母公司完成进货后没有完全销售， 只销售了一部分， 31 那么合并报表的销售收入只能包含子公司已经售出的部分，未售出的部分不能进入主营收入，相应的也不能列为主营成本。如果茅台作为母公司把两瓶酒卖给了子公司，同期子公司只向市场卖出一瓶酒，这样茅台母公司的独立财务报表中，是两瓶酒的主营收入和两瓶酒的成本，而合并的报表中收入是一瓶酒的收入，成本也是一瓶酒的成本。 于是，我们看到茅台历年的财务报表中合并报表的主营成本总是小于母公司的主营成本，而合并报表的主营收入总是高于母公司的主营收入，这个怪现象正是因为合并报表过程中，子公司的可供销售的酒中只卖出一部分，还有一部分没有卖。在子公司的销量少于母公司卖给代理商的销售情况下，子公司的营业成本就小于母公司的营业成本，从而合并报表的营业成本低于母公司的营业成本。合并报表中的主营收入高于母公司的主营收入是因为子公司卖给市场时的价格是非常高的，而母公司卖给子公司时比成本略高一部分，所以，虽然子公司卖给市场的量比从母公司购进的量要少，但它卖价高，所以主营收入特别高。 这就是茅台两步走的销售体系造成的财务数据上较奇特的现象，于是我们可以顺藤摸瓜，根据每一张财务报表中母公司的主营成本和合并报表之后的营业成本之差异来推算，并且准确的推算截止每个季度末贵州茅台销售公司一共拥有多少可供销售的茅台酒。我们可以看下面历年贵州茅台按季度统计的母公司和合并报表的营业收入、营业成本的图表。 32 图表24:贵州茅台四季度合并报表与母公司报表营业成本营业收入的关系(2004-2010年) 资料来源:公司数据 33 在2006年之前，每年的四季度母公司发给子公司的货要略小于子公司卖给市场的货，这个现象反映出每年的四季度茅台销售公司都将从母公司购进的茅台酒几乎全部投放到终端市场上以迎接春节旺季。而在一季度我们可以看到子公司销售到市场的茅台酒数量与母公司销售到子公司的茅台酒数量几乎是一样的，只是略微小于母公司销售给子公司的茅台酒数量，这反映出在一季度子公司依旧将母公司给自己的货都大量发送给市场。如果把上年四季度和次年一季度母公司营业成本和子公司营业成本合计在一起，我们可以发现2006年之前，上年四季度和次年一季度合计茅台母公司的营业成本与子公司的营业成本基本是一样的。 母公司成本等于销售公司成本，说明销售公司进货量与出货量相等。 这就反应出在2006年的两个旺季里，子公司会大量的、毫无保留地将母公司给它的酒全部投放市场，而到2007年，尤其是2008年之后我们看到的情况却是，每年母公司的四季度营业成本与合并的子公司的营业成本相比较出现了紊乱的状态，而在一季度茅台母公司的发货量，也就是营业成本大幅高于子公司的发货量，并且在2008年之后母公司一季度的发货量大幅度增长，这个情况反应出的问题是茅台在一季度拥有大量母公司供货的情况下，销售公司并不向市场投放，销售公司在四季度投放到市场的茅台酒比较少，而一季度虽然比四季度多，但与它可销售的酒相比明显的大幅减少。 母公司成本高于销售公司成本，说明销售公司可能在延后确认收入。 图表25:贵州茅台母公司与子公司营业成本的关系(2004-2010年) 资料来源:公司数据 34 这是一个通过贵州茅台酒库存分析发现的茅台在向市场供货方面出现的问题，四季度旺季急需商品的过程中茅台不给积极的供货，包括一季度最旺的旺季茅台也不大量供货，并不是它没有酒，财务报表上清晰的反映出至少在每年的一季度茅台的可销售库存是非常巨大的，是它不向市场提供，不是没酒，而是有酒不卖，而且这个酒还很多。这种由客观数据揭示出来不正确的行为一定背后是有原因的。 2006年之前，每年的二季度茅台母公司卖给销售子公司的酒量要大于茅台销售子公司卖给市场的酒量，这个现象与二季度是白酒的消费淡季有合乎逻辑的关联。因为作为生产的茅台母公司本身没有季节性，二季度照样生产，所以有足够的酒卖给子公司，而子公司二季度由于市场是淡季，所以卖到市场上的酒量自然也减少，这合乎市场季节性周期特征的。但我们可以看到从2007年开始，茅台二季度销售子公司卖到市场上的量较大幅度的高于母公司卖给子公司的量。也就是2007年后二季度这样事实上的销售淡季，子公司的销售大幅提升了，甚至超越了当季母公司卖给它的酒量。这就是说，每年的二季度茅台销售公司不仅把母公司转给它可供销售的酒全部卖到了市场上，而且把其它季节的节余也在这个季度卖到了市场上，市场似乎一下由淡季变成旺季，实际上市场并没有变，变化的是茅台的行为。 既然茅台有意操控收入和利润，那么茅台的真实利润和业绩是怎样的呢,以下以2011年 三季报数据为例，计算茅台真实利润和业绩。 (1)报表公布的主营收入(即合并报表主营收入，亦即销售公司主营收入)为136.4208亿元; (2)报表公布的主营成本(即合并报表主营成本，亦即销售公司主营成本)为11.5585亿元，母公司成本为14.4211亿元:母公司成本高于销售公司成本，即公司有收入隐藏没有确认: (3)母公司与销售公司成本差为2.8626亿元;结合前三季度毛利率为91.53%来看，这个成本差对应的收入差为33.7862亿元; (4)因此，真实的主营收入应该是136.4208+33.7862=170.2070亿元; (5)报表公布的归属净利润为65.6908亿元，则归属净利率为48.15%，报表EPS为 6.3275元; (6)假设计入收入差之后不会造成归属净利率变化(实际上会有微幅提升)，那么170.2070亿元主营收入对应的是81.9599亿元的归属净利润; (7)总股本为10.3818亿股，因此真实EPS为7.8946元。 35 按此方法计算，从2006年至今，茅台报表EPS与真实EPS如下图所示: 图表26:贵州茅台EPS与报表EPS对比图(2006-2011年) 资料来源:公司数据 由上图可以看出: (1)从2006年初开始到2007年中，报表利润一直稍低于真实利润，公司在小幅隐藏利润蓄水，但是幅度较小，无伤大雅; (2)从2007年三季度到年底，报表利润高于实际利润，公司大量释放前期隐藏的利润，做高业绩，估计与乔老爷事件有关，公司欲用高业绩稳定市场稳定人心; (3)2008年全年经营真实表现不错，但公司预计2009年将受金融危机负面影响，故在2008年第四季度隐藏了一些利润，留给2009年度; (4)2009年年报爆冷，远低于市场预期，一些投资人判断公司隐藏了利润，认为公司报表造假故意压低业绩。其实2009年基本上是真实的业绩(EPS仅隐藏约0.0597元，可以忽略)。 (5)从2010年初至今，公司一直在蓄水，隐藏的利润越来越多，至2011年三季度，真实EPS为报表EPS的124.77%。 36 4.5 存货 茅台存货一直在增加。按年报中的解释，“存货增加的主要原因是库存基酒量增长所致”。这意味着未来贵州茅台可用于出售的产品增加，且其销路通畅。一般公司，存货多了并不是一件好事，是要提取减值准备的。有的公司甚至把积压多年，早该报废的商品也放入库存中，造成公司虚赢实亏，所以在一般公司如果出现大量存货，是要特别小心的。但是在贵州茅台则完全不同，存货成了公司的宝贝。存货主要包括原材料、库存商品、在产品和自制半成品。原材料指的是生产酒要用的高粮、小麦等。库存商品指已经完成生产、检验合格入库等待销售的成品酒。在产品是指正停留在生产车间进行加工的在产品以及虽已完成了本年的生产，但尚未送验入库的产品。自制半成品主要指库存的基酒。 图表27:贵州茅台存货与存货跌价准备(2004-2010年) 资料来源:公司数据 贵州茅台计提的存货跌价准备为128万元，系对在产品计提。以贵州茅台产品销售毛利率之高，计提存货跌价准备是一件令人费解的事情。我们仔细观察，会发现这128万元的存货跌价准备早在2001年末就计提了，此后分文未变，且从2002年年报中就已经披露这是对在产品计提的准备。众所周知，茅台酒的生产周期长达5年，即使如此，2002年年末的在产品也应该已经转化成产成品了吧,近年来，茅台酒频频提价，原来预计这些在产品完工并销售后会产生一定的损失，提价后还是如此吗,还会损失这么多吗, 高存货后的涨价逻辑: 2004至2010年,公司存货由16.93亿上升到55.74亿元,增长3.29倍,由于存货按照成本 37 计价,而近年来公司的生产成本稳定(六年中的两个高点2004、2009年单位生产成本均超过6.52万元/吨、6.93万元/吨,其他年份亦超过5万元/吨),由此可以看出茅台有意逐年提升陈年酒的储存比例。 考虑到对外销售的茅台酒通常窖藏五年以上,如果将茅台的销售成本与对应的五年前的账面存货之比定义为产销比,近五年这一比率呈快速下降趋势,2005年至2009年产销比分别为134.1%、100.0%、81.0%、65.8%、57.3%近两年茅台销售收入增幅回落,产销比下降,似乎意味着产品滞销、营销出现困境。但事实上在高端白酒中作为价格标杆的茅台总是率先提价,每次提升约10%至20%。降低产销比,进行陈酒储备,可以理解公司对自己存货的一种投资。白酒没有保质期,储存越久,价值越高。不考虑提价因素,499元窖藏5年的53度茅台酒只需再储存10年,就可以卖2599元,增值5倍。事实上,由于茅台的“稀缺性”,普通茅台酒会提价,陈年茅台酒可能以更高的幅度提价。公司其实是在舍弃当期收入,投资存货。 在降低当期普通茅台酒产量的同时,亦可以通过控货,获得更大幅度的提价空间,在产量增幅减缓、产销比降低的情况下,保持甚至是提高销售收入增幅。茅台的这种“饥饿营销”策略使得公司可以在产量稳定增长的情况下,大幅甩开竞争对手,在当期和远期都能获得更高的收入。假设茅台维持2009年57.3%的产销比不变,由于其存货的快速增加及产量的持续释放,未来五年茅台年均销量增幅将达到20.4%。随着时间推移,再过5年,茅台年份酒的比例将会出现持续提升,在推动品牌向高端化发展的同时,也会推动销售收入快速提升。 4.6 货币资金 2010年末贵州茅台账面货币资金余额高达128.88亿元，随着贵州茅台经营性现金的持续流入，其货币资金仍将会持续增加。大量货币资金的安全性令人关注。 38 图表28:贵州茅台货币资金的变化趋势(2004-2010年) 资料来源:公司数据 根据贵州茅台年报会计报表附注，其货币资金主要为“可随时用于支付的银行存款”和少量现金及可随时用于支付的其他货币资金，可见，其货币资金基本上都以活期存款方式存放于银行。 令人不解的是，贵州茅台最近几年各季度利息收入表现出明显的波动性、非均衡性，各季度年化利息收益率也存在巨大的差异。具体表现为一季度、四季度的年化收益率接近或高于一年期定期存款的利率，而二季度、三季度的年化收益率甚至低于活期存款的利率～且连续两年均表现出相同的波动特征，其中，2009年一季度、四季度货币资金的年化收益率分别为4.13%和1.96%，2009年二季度、三季度货币资金年化收益率分别为0.34%和0.13%，低于0.36%的活期存款利率。 39 图表29:贵州茅台各季度利息收入及收益率情况(2007-2010年) 资料来源:公司数据、小组研究 银行对企业的活期存款一直按季度计算并支付利息，近年来对个人账户活期储蓄存款的利息也开始按季支付(以前是按年支付)。如果贵州茅台的货币资金如其年报所称都是活期存款，那么，其各季度的利息收入应该大致相当，各季度的货币资金收益率也基本相同。而贵州茅台账面上各季度实际的利息收入和收益率却大幅波动，以此推测，其货币资金以活期存款为主的可能性较小。 那么其货币资金会不会是以定期存款方式存入银行了呢,如果是定期存款，存期三个月的话，那么每个季度的利息也是均衡的，存期一年的话，那么利息收入会集中体现于一年中的某一个季度，存期如果是半年并到期转存，利息收入会集中体现于一三季度或二四季度，而贵州茅台的最近两年的利息收入却集中体现于一四季度。因此，其货币资金若以定期存款方 式存放银行，无论是三个月期、半年期还是一年期定期存款，利息收入的实现时点也与贵州茅台近两年账面利息收入的特征不符。 既然贵州茅台账面巨额货币资金并非如其年报所言存放于银行活期存款账户，也不是 40 以定期存款方式存放于银行，那么其巨额货币资金究竟以何种形态存在呢,这些资金是否被关联方占用,是否通过关联方拆借给经销商或其他企业,其资金的安全性是否能得到切实保障呢, 查阅贵州茅台历年的年报发现，贵州茅台自2005年开始，大量货币资金滞留于子公司账上，母公司(茅台股份)账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例呈持续下降之势。尽管贵州茅台合并报表货币资金余额由2001年的19.56亿元上升至2009年的97.43亿元，但母公司账面货币资金余额却由2001年的15.55亿元下降至2009年的12.99亿元，母公司账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例由2001年的79.5%下降至2009年的13.3% 图表30:贵州茅台历年货币资金情况(2001-209年) 资料来源:公司数据、小组研究 41 贵州茅台2009年报显示，纳入其合并报表范围的子公司有四家，其中，其产品主要通过控股95%的贵州茅台酒销售有限公司(以下简称“销售公司”)对外实现销售，因此，其大量货币资金很可能滞留于销售公司账面上。贵州茅台如何监控子公司的货币资金以确保其安全,这些资金是否被拆借给经销商、甚至是关联方,考虑到四季度和一季度是白酒销售的相对旺季，客户备货需要支付大量的预付款，而贵州茅台的利息收入也集中体现于四季度和一季度，因此，不能排除其账面货币资金拆借给经销商的可能性。而其货币资金的收益率远低于一年期银行贷款的基准利率，其资金拆借活动是否有严格的风险控制流程,是否遵循相应的控制程序,是否存在利益输送及由此引发的相关问题, 贵州茅台大量资金滞留于子公司，不利于资金的集中调度、使用，如果其子公司将大量资金用于向经销商、关联方拆借，大量资金体外循环，则可能蕴含着极大的风险。贵州茅台有必要通过预收子公司货款、子公司利润分配等方式将滞留于子公司账面的货币资金收回，以防范资金风险，提高资金的使用效率。 4.7 其他 贵州茅台的信息披露工作有倒退的迹象。最直观的数据来自公司年报的页数，贵州茅台2007年的年报有83页，而2008年只有71页。在披露务 分 析 5.1 财务比率分析 5.1.1 盈利能力分析 5.1.1.1 销售毛利率和销售净利率 A(销售毛利率 计算公式:销售毛利率=[(销售收入-销售成本)/销售收入]×100% 42 它反映了企业产品销售的初始获利能力，是企业净利润的起点，没有足够高的毛利率便不能形成较大的盈利。 与五粮液的60%左右的销售毛利率相比，贵州茅台的毛利率为90%左右，显着高于五粮液，说明公司产品附加值高，产品定价高，有竞争力。这正和贵州茅台定位于高端产品销售的公司战略有关。也正因为贵州茅台身为酒类行业的龙头老大，品牌知名度很响，所以，较高的销售毛利率为贵州茅台巨大的盈利空间打下了基础。 图表31:销售毛利率与销售净利率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 B(销售净利率 计算公式:销售净利率=(净利润/销售收入)×100% 企业在增加销售收入额的同时，必须相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保持不变或有所提高。 贵州茅台从2006年至2004年，销售净利率呈总体上升趋势，说明，贵州茅台在扩大销售的同时，利润水平也随之相应的提升，这才维持了接近于上涨的销售净利率。说明， 43 贵州茅台的经营管理是在不停改善的，盈利水平依然很好。 C(毛利率与净利率 由上图可知，贵州茅台的销售净利率几近于销售毛利率的50%，而五粮液销售净利率占销售毛利率的比率是明显不足低于50%的。因为毛利率与净利率之间的差额为营业支出水平;这说明了贵州茅台的经营管理比五粮液更有效一些，维持了较低的营业外支出，所以，才能获得较高的销售净利率。 5.1.1.2 销售成本率 图表32:销售成本率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 计算公式:销售成本利润率=利润/成本费用×100% 该指标越高,表明企业为取得利润而付出的代价越小,成本费用控制得越好,盈利能力越强。 由上图可知，贵州茅台的销售成本率远高于五粮液，同时，也远高于行业整体水平，这说明了贵州茅台成本费用的控制能力非常强，由此带来了很高的盈利水平;贵州茅台从出产于田间地头的高粱、小麦开始到包装盒、酒瓶以及诸多复杂工艺的标识、标签，建立了一套完整的供应链体系。这套比较有效率的供应链体系对于茅台企业的经营起着重要作用。同时，这也正好于贵州茅台销售净利率与毛利率的领先业绩形成对应。作为中国的国酒，贵州茅台在企业经营效率方面的确远超于同行业其他公司。 5.1.1.3 营业利润率 44 图表33:营业利润率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 计算公式:营业利润率 = 主营业务利润/营业收入*100% 它是衡量企业经营效率的指标，反映了在不考虑非营业成本的情况下，企业管理者通过经营获取利润的能力。 贵州茅台近5年维持着接近于60%的营业利润率，相比于五粮液30%左右的营业利润率来讲，是个很不错的业绩。营业利润率越高，说明企业商品销售额提供的营业利润越多，企业的盈利能力越强;反之，此比率越低，说明企业盈利能力越弱。这又再一次证明了贵州茅台远高于同行业其他公司的经营效率和盈利能力。 5.1.1.4 总资产报酬率 图表34:总资产报酬率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 45 计算公式:总资产报酬率=(利润总额+利息支出)/平均资产总额X100% 由上图可知，贵州茅台一直有着高于30%的资产报酬率，这不仅高于五粮液的资产报酬率水平，更远高于市场的资本利率水平。这表明企业可以充分利用财务杠杆，进行负债经营，获取尽可能多的收益。这也是该公司资产利用高效率和企业经营管理高水平的一个体现。 5.1.1.5 三项费用比率 图表35:三项费用比率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 三项费用是指公司在会计年度内发生的期间费用，包括以下三项:营业费用、管理费用、财务费用。通常，三项费用率,(营业费用，管理费用，财务费用)/主营业务收入。 从上图可以看到，贵州茅台三项费用比率与五粮液的相近;此外，贵州茅台的三项费用比率从2006年至2010年呈下降的趋势，这说明了该公司治理能力的提升，在经营期内严格把控好企业营业、管理、财务费用三方面的控制，控制更低的成本以获取更大的盈利空间。 5.1.2 偿债能力分析 5.1.2.1 可变现能力分析 A(流动比率和速动比率 46 图表36:流动比率和速冻比率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 流动比率是流动资产与流动负债的比率，表示企业每元流动负债有多少流动资产作为偿还的保证，反映了企业的流动资产偿还流动负债的能力。企业设置的标准值一般为2。 由五年的数据相比可知，贵州茅台和五粮液的流动比率都维持在2.85左右，都高于企业经营的正常值，显示贵州茅台和五粮液都有比较好的短期债务偿还能力。 速动比率，又称酸性测试比率，是企业速动资产与流动负债的比率。企业设置的标准值一般为1。 有五年的数据相比可知，无论是贵州茅台还是五粮液，其速动比率均高于1，说明这两个公司的资金流动性好。 从理论上分析，因为流动比率保持在2:1左右比较合适，速动比率保持在1:1左右比较合适，从上述表中可以看出，短期偿债能力指标比理论规定的要好很多。这反映了贵州茅台和五粮液的短期偿债能力很强，但如果流动资产占企业的全部资产的比重过大，会影响企业获 利能力，应该注意对流动资产的利用。 5.1.2.2 长期偿债能力分析 A(资产负债率 47 图表37:资产负债率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 资产负债率又称负债比率，是企业的负债总额与资产总额的比率。它表示企业资产总额中，债权人提供资金所占的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。 理论上，资产负债率不低于国际标准的60%比较合适，从上述表中可以看出，两公司的长期偿债指标都要比理论规定的要好很多，长期内公司不会出现较大的出现财务风险。 从实践中中分析:白酒行业2006-2010年的资产负债率均值分别为:48%，47%，45%，43%，45%，而茅台和五粮液的这个指标远远低于同行业的均值，因而实际上茅台和五粮液的偿债能力都很强，不会出现资不抵债的情况 。其中贵州茅台一直维持在20%—35%左右的资产负债率而五粮液前三年维持在15%左右后两年维持在30%—35%左右，这显示虽然前三年贵州茅台的资产负债率高于五粮液但这很可能是因为贵州茅台利用了一定的债务杠杆作用为企业增加价值，获取收益。而后两年五粮液的资产负债率显著增加但还是低于行业水平，可能是增加一定负债获取收益的结果。 5.1.2.2 资本结构分析 A(股东权益比率 48 图表38:股东权益比率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 股东权益比率是股东权益与资产总额的比率，该比率反映企业资产中有多少是所有者投入的。股东权益比率应当适中。如果权益比率过小，表明企业过度负债，容易削弱公司抵御外部冲击的能力;而权益比率过大，意味着企业没有积极地利用财务杠杆作用来扩大经营规模。 数据显示，无论是贵州茅台还是五粮液，股东权益比率均高于行业平均值，显示其股东资本占总资本的绝大部分，公司具有雄厚的实力。其中贵州茅台的股东权益乘数呈逐年上升的趋势，显示近五年贵州茅台股东权益逐年增加。而相比于贵州茅台，五粮液的股东权益近五年来呈下降趋势，这可能是由于五粮液积极利用财务杠杆调节收益和贵州茅台相较于五粮液 更严格的应收账款信用条件造成的。 B(产权比率 49 图表39:产权比率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 产权比率反映了债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，揭示了企业基本财务结构的稳定性;反映了债权人投入资本受所有者权益的保障程度;还反映了经营者应用财务杠杆的程度。产权比率指标越低，表明企业的长期偿债能力越强，债权人承担的风险越小，也就愿意增加贷款额。产权比率越高，是高风险、高报酬的财务结构。 贵州茅台产权比率经历两次比较大的变动，2007年产权比率大幅度下降，2008年度产权比率大幅度上升，由年初的25.24%上升到36.95%，反映了公司的财务风险增加，偿债能力降低。但是，从另外一个角度表明公司充分发挥了负债的财务杠杆作用，既利于提高净资产的报酬率，又有利于提高股东权益的报酬率。茅台公司09年和08年的产权比率和权益乘数很低，说明公司的资本结构比较合理，长期偿债能力较强。一般认为，该比率为1:1比较合适理想。因此贵州茅台的产权比率并不是很大，整体的偿债能力还是很强。而与茅台相比，五粮液这五年产权比率经历了一个比较大的提升，尤其是2009年，由年初的18%大幅度上升到年末的44%，显示五粮液也大幅度的利用财务杠杆的作用，提升股东权益的报酬率，且提升的幅度大于贵州茅台。而2008年两者相差主要为负债的差额，五粮液在应付职工薪酬上高于茅台，而茅台在其他负债项目上均高于五粮液。 5.1.2.3 经营效率分析 A(存货周转率和存货周转天数 50 图表40:存货周转率与存货周转天数对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 在流动资产中，存货所占比重较大，存货的流动性将直接影响企业的流动比率。因此，必须特别重视对存货的分析。存货流动性的分析一般通过存货周转率来进行。 存货周转天数: 存货周转天数是指企业从取得存货开始，至消耗、销售为止所经历的天数。周转天数越少，说明存货变现的速度越快。民间非营利组织资金占用在存货的时间越短，存货管理工作的效率越高。 企业设置的标准值:120。 茅台的存货周转率和存货周转天数低于行业平均水平，在行业排名比较靠后。这是茅台酒特殊的生产工艺、长达数年的酿造过程的必然结果，茅台酒由于其独特的酱香型口感，必须经过5年陈酿才能出产品，且存放越久、品质越好、价值也越高，估价员对贵州茅台存货的估价往往是帐面价值的十几倍。由于其 特殊的地位，较高的存货也使其获得了较高的毛利率。 而与贵州茅台相比，五粮液的存货周转率和周转天数要高于行业平均水平。五粮液属于浓香型白酒，浓香型白酒最快可以在15天酿成，制造周期短。但存在逐年下降趋势，需要加强对存货的管理。 B(总资产周转率 51 图表41:总资产周转率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 该项指标反映总资产的周转速度，周转越快，说明销售能力越强。企业可以采用薄利多销的方法，加速资产周转，带来利润绝对额的增加。总资产周转指标用于衡量企业运用资产赚取利润的能力。经常和反映盈利能力的指标一起使用，全面评价企业的盈利能力。 数据显示，贵州茅台的总资产周转率不仅好于五粮液，也高于行业平均水平，但近三年呈现下降的趋势，这主要可能是因为近几年来茅台增加白酒存货的数量，控制销售的数量，从而抬高了茅台酒的价格。五粮液总资产周转率成逐年上升的趋势，平均资产总额较低，计算上总资产周转率比较高。 5.1.2.4 杜邦分析 52 图表42:贵州茅台杜邦分析(2006-2010年) 资料来源:公司数据 53 图表43:五粮液杜邦分析(2006-2010年) 资料来源:公司数据 54 贵州茅台的各年净资产收益率均高于五粮液，这主要是因为茅台在总资产收益率方面的优势，而权益乘数较之偏小。进一步分析，主要是因为销售净利率拉动总资产收益率，而茅台较之五粮液的总资产周转率不足，如果总资产周转率问题再进行深层探究，主营业务收入的不足是比较明显的，而主营业务收入不足的原因应该与应收账款管理过于严格有关系，同时，茅台与五粮液相比，产品结构比较单一，这也是主营业务收入较低的原因。而权益乘数方面，资产负债率较小是导致权益乘数较小的主导原因。可以从中看出，贵州茅台相对于五粮液，在资金来源上是比较保守的，资产结构是相对稳健的。 5.1.3 成长发展能力分析 5.1.3.1 每股收益增长率 图表44:每股收益增长率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 计算公式为:每股收益增长率=(本期每股收益-上期每股收益)/(上期每股收益)*100% A(横向比较 将贵州茅台每股收益增长率与五粮液的相比较，贵州茅台2007年每股收益急剧上升至88.68%，而此时五粮液的每股收益增长率为-10.42%;此后，贵州茅台的每股收益增长率一路下跌，五粮液的业绩却一路上扬; B(纵向比较 55 将贵州茅台各年度的每股收益率进行比较，如图，明显可以看到，每股收益增长率由2006年的-32.91%急剧飙升到88.68%，然后又一路下跌;一个经营正常且稳健的公司，一般是不会出现这样巨大落差的。 C(综合比较 综合显示，贵州茅台公司2007年有存在虚高利润的嫌疑。公司2007大量释放前期隐藏的利润，做高业绩，欲用高业绩稳定市场稳定人心;而2007年以后，再也没有太多的隐藏利润可以释放，所以导致了2008年以来每股收益增长率的不尽如人意的水平。 5.1.3.2 每股经营现金流量增长率 图表45:每股经营现金流量增长率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 每股经营活动产生的现金流量反映了一家企业盈利能力的基础，是比较真实、根本的分析56 5.1.3.3 总资产增长率 图表46:总资产增长率对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 计算公式为:总资产增长率=本年总资产增长额/年初资产总额×100% 总资产增长率越高，表明企业一定时期内资产经营规模扩张的速度越快。 由上表数据显示，贵州茅台2007年总资产增长率较低，接近于10%，而2008年总资产增长率达50%，如果从数据来看，说明贵州茅台在2008年有增加公司规模的扩张速度;但是，面对如此高的规模扩张，该公司2008年的营业利润增长率却有减无增，这是一个看起来比较奇怪的现象。所以，结合前几个比率的分析，有着比较明显的迹象表明，贵州茅台公司可能于2008年进行了利润的隐藏。 5.1.4 投资能力分析 5.1.4.1 股息发放率 57 图表47:贵州茅台股息发放率变化趋势(2006-2010年) 资料来源:公司数据 计算公式为:股息发放率,每股股利/每股净收益×100%，该指标反映普通股股东从每股的全部净收益中分得多少。 从2006年至2010年，贵州茅台的股息发放率一直呈较大的上涨态势，这也与公司良好的经营状况和发展前景保持一致，表明投资者大都比较看好该公司，该公司是的确能为股东创造更大利润的。 5.1.4.2 市盈率 图表48:贵州茅台市盈率变化趋势(2006-2010年) 资料来源:公司数据 计算公式为:市盈率(静态市盈率)=普通股每股市场价格?普通股每年每股盈利 58 一般来说，市盈率处于14-20之间时，即正常水平，高于20，则显示该公司股票被高估。 由图可见，贵州茅台企业的市盈率2008年——2010年维持在40%左右，2007年市盈率很高，几近于80%。首先，可以看出，贵州茅台的确是一家发展前景非常被看好的企业，投资者对该企业的前景预期远好于实际盈利水平;再次，企业市盈率应该长期维持在一个比较平稳的水平或逐渐上升或下降的水平，但2007年突然拔高的市盈率显示了贵州茅台2007年的数据有利润操纵的嫌疑，使得投资者急切的看好该股票。 5.1.4.3 市净率 图表49:贵州茅台市净率变化趋势(2006-2010年) 资料来源:公司数据 股票市价(P)/每股净资产，市净率意味着股票价格相对于公司的净资产的比率。因此，市净率低意味着投资风险小，万一上市公司倒闭，清偿的时候可以收回更多成本。所以，市净率低较好一些。 由图可以看出，贵州茅台的市净率除了2007年，其余年份均维持在10%左右的水平，接 近于酒类行业9.3%左右的市净率水平。可见，贵州茅台的市净率反映了该行业的正常风险和盈利水平，但2007年较为突兀的数据更好的映衬了之前分析的贵州茅台2007年利润操纵的嫌疑。 59 5.2 现金流量分析 5.2.1 现金流入 图表50:贵州茅台与五粮液现金流入对比(2006-2010年) 贵州茅台与五粮液经营性现金流入所占比率(2006-2010年) 资料来源:公司数据 60 由上图可知，贵州茅台的现金流入绝大部分来源于经营活动产生的现金流量，一般来说，经营活动现金流入占现金总流入比重大的企业，经营状况较好，财务风险较低，现金流入结构较为合理。 可见，贵州茅台公司的经营状况非常好，有着较低的财务风险，收入来源很稳定。其中，2010年经营活动现金流入所占比率略微下降，这也和当年营业利润率涨幅的减慢保持一致。 5.2.2 现金流出 图表51:贵州茅台与五粮液现金流出对比(2006-2010年) 贵州茅台与五粮液经营性现金流出所占比率(2006-2010年) 资料来源:公司数据 61 一般来讲，经营活动现金支出比重大的企业，其生产经营状况正常，现金支出结构较为合理。由图可见，贵州茅台近几年一直保持着接近于80%左右的经营活动现金流出比率。结合现金流入的分析，可以看出，贵州茅台的现金流入和流出一直占着比较高的比重，这反映了贵州茅台稳健的经营状况，公司财务风险较小。 5.2.3 现金流动性分析 5.2.3.1 现金流量比率 图表52:贵州茅台现金流量比率变化趋势(2006-2010年) 资料来源:公司数据 现金流量比率计算公式为:现金流量比率=经营活动产生的现金净流量/流动负债。 该比率用于衡量企业经营活动所产生的现金流量可以抵偿流动负债的程度。一般情况下，比率越高，说明企业的财务弹性越好。 由图可知,贵州茅台的现金流量比率大致维持在80%左右的水平,但是其2008年现金流量比率却突然上升为为123.448%，查看数据，可能是因为2008年经营活动产生的现金净流量有所增加，而同时公司2008年的现金流出有所减少，所以，经营活动产生的现金净流量/现金流出增加较大。 5.2.3.2 资产的经营现金流量回报率 62 图表53:贵州茅台资产的经营现金流量回报率变化趋势(2006-2010年) 资料来源:公司数据 资产的经营现金流量回报率计算公式为:资产的经营现金流量回报率 =经营活动产生的现金流量净额/总资产。 该比率主要体现了运用公司资产所能带来的经营现金流能力。 由上图可以看到，贵州茅台的资产经营现金流量回报率大只维持在25%左右的水平，而从整体趋势来看，2007年的资产经营现金流量回报率是远低于其他年份的，我们认为，可能是由于之前分析的数据显示，2007年贵州茅台的总资产增长率是明显下降的，而后2008年总资产增长率急剧下降;但其当年的现金流量净额会计显示确实上升的，这也就可以解释07年、08年这2年波动较大的数据结果。 5.2.4 收益质量分析 5.2.4.1 净利收现率 63 图表54:贵州茅台净利收现率变化趋势(2006-2010年) 资料来源:公司数据 净利收现率计算公式为:净利收现率 = 经营现金净流量/净利润*100%。 由上图可以看到，除了2007年贵州茅台60%左右的净利收现率外，其余年份均维持了1以上的净利收现率水平。这表明了该企业有着良好的现金回收能力，几乎产生的利润都能马上回收至公司，甚至能提前运用消费者提供的资金来进行公司的盈利管理。 此外，2007年较反常的净利收现率再次点出，该公司2007年存在虚增利润的嫌疑，但是，因为经营性现金流量跟不上利润增长的速度，所以导致净利收现率远低于其他年份的正常水平。 5.2.4.2 经营活动净收益/利润总额 图表55:贵州茅台经营活动净收益/利润总额变化趋势(2006-2010年) 资料来源:公司数据 64 经营活动净收益/利润总额很明显的反映出，贵州茅台公司的利润几乎全部来自于经营活动，这与公司的高端品牌集中化管理的战略理念是分不开的。 5.2.4.3 利息保障倍数 图表56:贵州茅台利息保障倍数对比(2006-2010年) 资料来源:公司数据 利息保障倍数计算公式为:利息保障倍数=(利润总额+利息费用)/利息费用，它是衡量企业支付负债利息能力的指标(用以衡量偿付借款利息的能力)。企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用相比，倍数越大，说明企业支付利息费用的能力越强。 由上图可以看到，2006-2007年，贵州茅台的利息保障倍数远高于五粮液，到2008年以后，其利息保障倍数与五粮液保持相近的水平。除了2007年贵州茅台虚高利润导致当年利息保障倍数拔高以外，总体来讲，两家企业利息保障倍数均在40左右，有着很强的的支付负债利息的能力。 6.结 语 6.1 总结性分析及建议 6.1.1企业财务能力较强的情况下应充分利用财务杠杆获取投资回报 65 贵州茅台无论是短期还是长期偿债能力都相当好，虽然金融危机的时候出现了恶化，但是却能很快地回落到低于行业平均的安全水平上，企业的负债比率和负债权益比率低，且低于竞争对手五粮液和水井坊，说明企业当前财务能力很强，企业的健康生存和发展有强有力的保障。但是，这种似乎过于保守的战略可能导致企业没有充分利用外部资金为自己创利。 6.1.2企业不断扩大生产规模导致投资活动现金流量为负的时候应该优化融资结构 由于贵州茅台的市场需求量持续增长，企业不断扩大生产规模以满足需求，造成企业投资活动现金流量为负。但是贵州茅台基本没有短期借款和长期借款，负债大都是应付账款等应付款项，且企业把绝大部分收益作为留存收益。若想要提高企业的EVA，可以考虑在保持税后净利润增长的同时，适当提高负债比例，进而降低权益比例，降低加权平均资本成本WACC。 公司财务费用为负，原因很可能是资产回报率低、资产结构不合理，公司在这方面应该加以注意。(利息收入大于利息支出) 6.1.3成本控制管理能力很强，但固定资产和存货的管理有待提高 茅台的盈利能力很好，并且能够保持相当的稳定性，主要是因为对比同行业的竞争对手，贵州茅台在酿酒行业中的优势在于，能以低成本生产和销售，以现销为主，并取得很好的销售业绩，能够利用现有资产为企业和股东创造出较多的财富。市场比率也在一个相对高的基础上保持稳步发展，公司的财力越来越强，创利能力越来越好，对于投资者来说不失为一个好的选择。 但是，它在行业中的劣势在于，固定资产的使用和存货的管理效率低于竞争对手五粮液和水井坊，限制了其资产规模产生的营业量。 6.2 财务分析的局限性 6.2.1数据反映信息的充分性可能不足 在进行数据分析时，我们运用的只是表面的数字情况，对于数字背后隐藏的真相我们无从得知，比如应收账款，我们很难知道是刚发生的，哪些是已经逾期的，有哪些是难以收回的。很多这样的情况我们很难得到，所以分析后的财务指标就很难反映其内容结构。同时这些财务指标也很容易被内部人员控制。 66 参考文献: ,1,曾梓健(中国白酒行业首次评级:首选五粮液，强力买入(高盛高华证券研究，2010(10( ,2,姜楠.贵州茅台财务状况的会计分析.时代金融.2011.8 ,3, 张意梅. 我国药品行业的杜邦财务分析[J]. 会计之友.2009.7 ,4, 李胜坤. 企业财务目标的经济学分析[J]. 财会月刊.2008.11 ,5,张先治. 基于管理者决策与控制的财务分析———企业内部报告的财务分析应用[J].财会月刊.2008.8 ,6, 朱建梅,赵息.财务分析雷达图法的改进[J].财会月刊.2008.8 ,7, 康碧琼.财务分析中存在的问题及改进措施[J].财会通讯.2008.7 ,8, 袁易岚.浅谈新会计准则下建筑企业财务分析[J].时代经贸.2008.7 ,9,陈爱早.企业财务核心竞争力探析[J].财会通讯.2008.3 ,10,陈洁.财务会计报告分析探讨[J].企业家天地.2008.2 ,11,顾晓.试论稳健性原则在财务分析中的运用[J].现代商业.2007.12 ,12,章蓓.企业财务管理目标探析:基于核心竞争力的视角[J].知识经济.2007.12 ,13,周立坤.财务分析在企业财务管理中的作用[J].现代商业.2009.21 67 致谢: 张老师: 感谢您这个学期给我们上的这门《财务报表分析》，让我们对会计、对财报有更深的理解～老师辛苦了～ 谢谢～ 68