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证券市场失败的教训

私有化、少数股东权利保护和投资者信心

一个幽灵，在新古典主义的公司理财(Corporate　Finance)理论中徘徊。这是一个与法律有关的幽灵——即，关于企业的实证理论如果没有考虑到法律制度这一变量并对其作出解释的话，它就是不完善的。最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 上存在具有制度性差异。更为重要的是，这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关。反过来，这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供保护方面，普通法(COMMON　LAW)体系远远超出了大陆法(CIVIL　LAW)体系(尤其是法国大陆法体系)。反过来，这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。

　　如果法律制度确实相关的话，对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础。大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 ，以便投资者节省订约成本。关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上：

　　(1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况，制订出超过任何标准化监管机构所期望的，更为详细、复杂且更灵敏的合同。

　　(2)企业家们为了使自己的股票价值最大化，他们把自己正在成长中的公司投入到资本市场时，有足够的动力去使代理费用最小化(部分是通过约束自身的行为，不然就是限制自己的酌处权。)。简而言之，因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式，企业家们承担代理费用，所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权。因此，规制似乎并无必要。依这种观点，公共选择(PUBLIC　CHIOCE)理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论。

　　然而，认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因。更合乎逻辑的结论是，法律确实有必要进行规制，这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率。私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度。

　　然而，即使这证明了规制的作用，也并未准确地告诉我们，什么样的规制确实(或为什么)比融资合同更起作用。它也并未告诉我们，最好的法律体系包括哪些因素。其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清。比如说，认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统，所以他们的体系就是较完善的，这种观点忽略了大量的相关历史事实。

　　简而言之，如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上，就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同。另外，尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻，但该研究大量集中在企业层面上，只考察了公司法和破产法方面的特点，人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准。这种讨论虽然很重要，但它忽略证券市场自身的重要性。在英美两国，一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场，且具有高度的披露标准和透明度。我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上，还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义。在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)，这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要。这种机制的目的在于创造信誉资本，它实际上能抵押给投资者，从而抵销特定国家法律体系的缺陷。最后，证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现，这不仅因为大公司可以在不同的市场之间进行选择，而且由于证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应，即使政府抵制这种变革。

　　最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上。尤其是，先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系，而最近的比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失败的自然扩展。先期的实验很快就显示出了两种很强的趋向：第一，证券市场很脆弱且可能会崩溃。第二，经理和控股股东可能会大规模地(而且确实)剥夺财产。学者们对此的反应大多是坚持不懈的呼吁立法改革，采纳“普通法”系的主要制度。改革也许是值得一试的，但对立法改革或正规的法律转变的呼吁经常不能引起人们的关注。在循规蹈矩的世界上，可能仅仅由于政治上的不可能，变革就不能进行。即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从Kaldor—Hicks的角度上讲)，并且会导致经济的大幅增长。

　　正是由于以上这些原因，人们探求职能并轨的前景就更为明智。与其坚持把英美法移入外国的法律体系之中，不如去界定通过多种多样的法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)。基于这种思路，本文将简要介绍一下在没有法律准备的转轨国家中，试图引入大规模私有化的失误所在。我们的目的不是要批评这些先期的努力，而是要鉴别出共同的类别。最后，我们建议不移植特定的学理上的原则，而是优先考虑职能的移植，这是在整体采用英美的法律原则是不可行的前提下作出的结论。

　　罪行与重大错误：大规模私有化简史

　　1995年，有1716个公司在布拉格证券交易所上市。由于通货膨胀率相对较低，且雇佣率几乎达百分之百，所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利。但事实呢?1999年初，上市公司数量暴跌80％还多，只剩301家了。观测者预计这301家中，至少还有十几家会资不抵债。同时，布拉格证券交易所50种主要股票指数的投资价值也相应下跌60％。交易枯竭，布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁。1997年，该交易所有1486个经纪人，而1999年中期，只有358个经纪人。总之，这是市场的一次巨大失败。

　　为什么会这样呢?大部分是由于投资者很大程度上失去了信心，同时分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派别要求占据控制地位，就会自然而然的利用少数股东。结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资。捷克共和国刚开始实行大规模私有化时，700多万捷克公民通过认股权证购买了股份，但到1999年，捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了。

　　捷克的经历是法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始，投资者开始时还很乐观，但后来就对捷克市场失去了信心。因此尽管基础的宏观经济条件在地区范围内相对很稳定，但市场仍旧下跌了。进一步讲，捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比。在波兰，私有化进程是缓慢进行的，而且作为先决条件，波兰建立了较为完善的披露机制和治理标准。在简要回顾了这些表面的经验之后，本部分将对其它私有化 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 进行更具有概括性的评估，并讨论一下亚洲金融危机的影响。

　　A．波兰和捷克共和国：私有化的不同方式。从地缘政治学角度讲，波兰和捷克共和国有许多相似性，它们具有相同的斯拉夫文化，作为前斯拉夫集团中的中欧国家成员，它们又具有相同的历史。但它们私有化的方式却相去甚远。捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有化，对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制。捷克政府决定把资产尽快转入私有部门之后，在捷克私有化第一次高潮中，就将1491个合营股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861个公司。因此，捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12％增至1996年的74％。

　　相反，波兰的私有化就很缓慢且模棱两可，仅私有化了500家公司，且遵循的是国家创立的投资基金作为每个私有化公司控股股东的步骤。另外，波兰既不允许创建私有投资基金(这种私有投资基金在捷克共和国几乎是一夜就涌现出来了)，最初时也不允许公民直接对新兴私有化公司的股票进行投资。然而，波兰法律授权公民可以把他们的认股权证投资于国家创设的金融中介，即国有投资基金(NIFS)，基金的作用就是作为即将私有化的公司的控股股东。开始时只授权成立了15家国有投资基金，每个基金分配到的500家私有化公司的控股权益是331／3％。每家公司剩余的股票由其它国有投资基金和国家控制，每个国有投资基金聘请一家管理公司执行类似于西方共同基金中投资顾问所履行的职责。实际上，许多西方的投资银行都受聘来管理国有投资基金，有时会优先考虑波兰的商业银行。当然，在选择管理公司时，说客们会进行激烈的竞争。简而言之，由于捷克政府把国家继续拥有所有权视为很严重的危机，所以它急匆匆地进行了私有化，并且对管理的问题来加注意。而在波兰，国家的改革设计师们进行的是缓慢的私有化，谨慎地执行有限的私有化方案，这个方案有效地用国家创设的监控人(公民可以对其投资)替代了直接国家所有的形式。

　　这两种不同方式的结果是可预测的：捷克共和国迅速地建立起活跃的证券市场，而波兰的证券市场则交易量很少，在徘徊中缓慢发展(实际上1994—1996年间交易量是下降的)。在捷克共和国，私有投资基金的产生是证券市场发展的自然的、不需进行策划的结果。在捷克两次私有化高潮中，有600多个基金形成，自然，这些基金只能在事后才进行监管。相反，在波兰，由于许多问题的政治性纠纷(包括选择运作国有投资基金的管理公司)的不断干扰，私有化进程被拖延了。

　　两种体系都遇到了很严重的问题，但问题的性质却大不相同。有三个明显存在的问题破坏了捷克的私有化，每个问题归根结底都是由于法律上的失败。另一个问题，也是最值得注意的问题就是捷克的证券市场几乎毫无透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格证券交易所场外交易不要求进行同期的价格报告，所以只有那些交易参与者愿意披露的交易价格(在交易所是按价格进行交易的)才会报告出来。事实上，有97％的交易在布拉格证券交易所外进行，而剩余的在所内的小部分交易则广泛地被认为是基于夸大的价格进行的。

　　只有当交易者想公布价格时(或是为了影响西方的有价证券投资商或是为了使私有化基金的有价证券升值)，现行的证券价格才确实会被披露。部分是由于在此期间，缺少任何像证券交易委员会一样的权力机构去对交易进行监管或可以有权要求披露同期的价格，所以外国投资者很快就对布拉格证券交易所报告的价格是否能反映真实价值产生了怀疑。另外，在这个不透明的世界中，事先获得信息的交易比在一个 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 有效的市场中的交易要有利可图得多。

　　第二个问题迅速出现了，它破坏了重组的努力。在捷克两次私有化高潮中大约形成的600多家投资基金，它们进行激烈的竞争，以便说服个人投资者把他们持有的认股权证兑换成投资基金的股份。这些媒介本来有潜力成为有效的公司监控人，因为它们集中了捷克公司的大量权益，有潜力解决由于认股权证私有化所必然产生的所有权分散而导致的集团诉讼问题。但是，捷克最大的投资基金是由主要的商业和储蓄银行建立的，它们在说服捷克公司把认股权证存人它们的基金方面有明显的信誉优势。但这些银行对自己的投资基金只拥有很少的权益，所以它们没有办法，进行耗资巨大的重组活动。反过来，许多银行却利用它们的投资基金对有价证券公司的影响，来维持自己的客户。大多数银行管理的基金不竭力去集中它们拥有的股份(从而使它们影响力达到最大)，反而寻求它们拥有的股份的多元化，目的是在尽可能多的公司中拥有权益，其中一部分动机是为它们的母公司吸引银行业务的客户。同时，为防止它们的银行母公司免受潜在的敌意收购之威胁，银行运作的基金大量地对银行母公司的普通股进行投资(或者对其它银行的股份投资)。这种交叉持股的不正常的网络关系迅速发展，使得主要的银行不会被敌意收购。最终，大部分私有化基金(与银行无关或有关)发现把注意力放在交易上比去重组效率低下的有价证券公司通常更有利可图。市场的不透明和基金作为知情人的特权地位使得交易有利可图，但经常会使得媒体中充斥了知情交易再次发生的丑闻。

　　与银行无关联的投资基金甚至会发生更严重的丑闻，尽管捷克法律确实对投资基金的运作进行了规制，但法律并未对投资基金决定撤销登记，或为不受规制的控股公司作出规定。根据民法字面上的狭义意思来解释，捷克法律规定，投资公司与控股公司的区别只是形式上的而不是职能上的。通过放弃投资公司的经营许可，投资基金事实上可以规避所有的管制。因为投资公司的股份所有权完全是分散的，只控制公司10％的有表决权股票的小控股集团通常就可以控制股东大会，从而通过把基金转为控股公司的决定。一旦不受到规制，所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地进行，而且该实体可以在捷克共和国境外重新组建成为公司(有一些控股公司已这样做了)。

　　这种转换的规模很庞大。就市场份额而言，捷克私有化第一次高潮中28％投资私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都转换成了控股公司。虽然看起来好像转换的比例下降了，但第二次高潮中另外有21％的基金归入了“强制管理”的行列，意味着这些基金已经无力还债，这通常是由自我交易引起的。银行运作的主要基金通常不参加转换的竞争，但他们的动机可能是利用基金作为一种工具来维持银行的客户。

　　这些重复性丑闻的最终结局就是对投资资金的管理成为捷克共和国的一个有争议的政治性问题，促成了Vaclav政府的倒台(该政府对市场规制持普遍的反对态度)，并导致了1998年证券立法改革议案的通过。但这时候，公众对证券市场的信心已被严重的破坏了。

　　波兰在许多方面与捷克的经历恰恰相反。由于要求起草进行披露的规章和董事的诚信义务标准，所以私有化一再被拖延。波兰公民只有一个选择：可以决定在哪一家国有投资基金(即在15家最初创建的基金之一)中进行投资，但不允许投资于有价证券公司或私有投资基金。交易集中在华沙证券交易所进行，价格透明度从来没有成为严重的问题。大多数评论家都对波兰的披露程度作出了高度评价，欧洲复兴与开发银行(EBRD)转轨经济报告把波兰和匈牙利列为最接近IOSCO标准的两个中欧国家)。

　　然而，尽管波兰政府仔细为市场改革和私有化设计了结合的方案，但他们在证券市场的发展上到底获得了多大的成功是很值得怀疑的。到1998年末只有253家公司在华沙证券交易所上市(比波兰要小很多的捷克共和国内公司上市的数量都比这多得多)。事实上，波兰大规模私有化仅限于500家企业，只占波兰上市公司国内生产总值的10％。尽管政府创设的金融媒介(即国有投资基金)作为监控人是否起作用仍是个未知数，但波兰的国有投资基金确实掌握了集中的权益(因为 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 是每个国有投资基金持有每家私有化公司331／3％的股份)，而大多数捷克的基金却避免权益的集中。　　捷克和波兰经历中最强烈的对比是在市场表现方面：当1998年亚洲发生金融危机时，波兰所受影响相对较少。从1996年末到1998年8月份，波兰股票指数仅下跌13．1％，而捷克市场部分崩溃且还在继续下跌。在华沙证券交易所上市的国有投资基金几乎是以净资产的价值进行交易，而捷克基金经常会在净资产价值基础上打大幅度的折扣(20—80％)才可能进行交易。虽然波兰的私有化方案很容易受到抨击，认为这只是小规模的，从上而下的改革，没有真正把资产转移到私有部门，但波兰的证券市场却因它的高度透明性和披露程度赢得投资者的极大信任，剥夺也不成为主要问题了。结果可能是，波兰比其它同样进行经济转轨的国家更成功地渡过了1996—1998年的亚洲金融危机。

　　B．其他国家私有化的经验：证券市场可以自发地发展起来吗?虽然捷克和波兰的经历可能是私有化领域最合乎自然规律的试验，但这些经验并不是唯一的。简要回顾一下早期私有化的成就，就会发现投资者失去信心后，新兴的证券市场就会崩溃的相似例子，其中包括美国。尽管私有化一词是在1979年英国的撤切尔政府努力卖掉国有企业之后