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欧元区与美国量化宽松政策特征、效果及影响比较分析

　　美国与欧元区货币政策动态对全球经济金融发展举足轻重。就在美联储结束量化宽松政策并进而准备开始利率政策正常化之时，欧洲中央银行（以下简称“欧央行”）开始进一步实施宽松货币政策，并于2015年3月始正式实施QE（以下简称“EQE”），每月购买600亿欧元区成员国政府债券、ABS、全担保债券（Covered Bond）以及欧盟机构债券，该 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 最早将于2016年9月结束，购买量至少11400亿欧元，其目的在于防止欧元区通货紧缩，实现2%的通货膨胀目标，促进经济和就业增长，维持欧元稳定。欧元区与美国货币政策背道而驰，以及EQE计划的实施及效果，将是主导未来全球经济金融走势、影响金融市场决策的最重要因素之一，需要基于此前美联储QE实践，对EQE的特征、效果和影响做出前瞻性分析和预测。

　　一、美联储实施QE及成功的条件

　　（一）QE适用的市场结构和状态

　　严格而论，QE不是创造货币供给而是创造基础货币——银行准备金或央行负债。央行要实现QE预定目标需将基础货币转化为货币供给，而这既需要银行有贷款动力和能力，也需要市场有借贷需求。然而，央行需要实施QE之时往往也是流动性陷阱已形成、银行开始“惜贷”之时。美联储在2008年年底开始实施QE时即面临这一困境，而美联储对银行超额准备金付息的举措，则使美联储负债更难转化为货币供给。所以，QE的作用机制应是绕过银行直接进入资本市场。相应地，QE作用的重要条件之一是债券、股票在社会融资中占比足够大。而美国的银行信贷在全部融资中占比在2008年为20%，在2014年下降到15%，同期证券占比从60%上升到75%。此外，美国居民拥有的金融资产在全部资产中占比达82%，并且家庭住房拥有率较高，住房净值贷款市场发达。这些有利于财富效应发挥作用，也使得美国具有实施QE的基础条件。

　　美国的经济和金融市场状态也更适合QE发挥作用。导致2008年美国经济衰退的原因中虽有许多结构性因素，但周期性因素占比相对较大。美联储在实施QE之前面对的是相对高的长期利率，10年期国库券利率达3.8%，30年期固定房贷利率达6.2%，这使美联储实施QE购买中长期债券的目标十分明确，即降低长期借贷成本。

　　（二）QE实施的时机和力度

　　QE发挥作用的条件之一，是在经济衰退和通缩萌芽之时当机立断地实施。2008年10月，美国失业率只有6.5%，但呈上升趋势，CPI年增长率高达3.7%，但呈下降趋势，美联储为了防止经济形势恶化迅速推出了QE计划。

　　QE发挥作用的条件之二，是QE的规模需足够大，持续时间需相对长，并且央行需向市场 承诺 党员整改承诺书工程质量保证服务承诺书供货时间与服务承诺方案食品安全承诺书我公司的设计优势和服务承诺 ：央行有决心与市场一道应对危机，直至达到目标。在过去6年中美联储QE量和延续时间不断超出市场预期，既足够大也足够长。

　　（三）QE发挥作用的有效渠道

　　1.直接支持关键市场增长。住房市场衰退是美国经济金融困境的直接原因，该市场复苏也成为美国经济复苏的关键。美国房贷近70%已通过证券化MBS进入了资本市场，危机中银行普遍去杠杆化，更需证券化作为融资渠道支持房贷发放。但危机以来美国MBS价值下降，私有部门MBS几乎停滞，房贷债券几乎全靠政府机构“两房”支撑，而“两房”在危机中也遭受严重亏损，难以独立承购和担保房贷。针对这种情况，美联储第一轮QE直接购买“两房”债券及MBS并一直持续到了第三轮QE。目前QE计划虽已终止，但美联储仍将到期“两房”债券及MBS本金全部再投入MBS。危机以来数据显示，美国住房贷款利率维持在历史低位，并且新增房贷中证券化占比不降反升，2012年达到91%；同期，美联储在“两房”MBS中占比也不断上升，第三轮QE实施之后该占比达到55%以上。所以，美联储QE特别是对“两房”MBS的购买，确实发挥了支持房贷增长及MBS价值回升，从而支持住房市场复苏的作用。

　　2.提升资产价值，通过财富效应增加支出。QE通常通过三个机制提升资产价值：其一，通过增加市场流动资金增加股市投资。其二，通过资产组合再平衡渠道向其他长期资产传导。美联储购买大量政府债券后，市场上可供投资的安全资产减少，投资者不得不调整其资产组合，增加对其他高风险私有部门资产——股票、公司债券、房地产、大宗商品的投资，促使其价格上升。其三，通过降低长期利率及其波动性，降低股票未来收益贴现率，提升股票估值。

　　3.提升家庭净资产以提升其与可支配收入比例，加速资产负债表去杠杆化进程。当该比例低于5.5时，家庭通常会减少支出和负债，增加储蓄，修复资产负债表。而衰退发生后该比例随净资产缩水而大幅下降到4.6。2009年第三季度以来，美国股市在QE支持下率先复苏，随后住房市场复苏，家庭净资产也随之上升，该比例在2014年回升到6.4以上，超过历史平均水平。房价回升也支持了住房净值贷款复苏。随着家庭去杠杆化的基本完成，美国个人支出2011年以来稳定增长。

　　4.降低房贷利率，促使房贷债务人通过再贷款减少每月房贷支出，增加可支配现金，增加消费支出。

　　（四）实施QE的外部环境

　　美联储实施QE的外部环境相对有利。过去6年美国经济复苏虽缓慢，但其他发达市场更加缓慢，在全球金融动荡环境下，美元资产成为全球投资者的选择，支持了美国股市和债市迅速复苏。发达市场复苏滞后也使美元汇率相对坚挺。虽然降低美元币值增加出口也是美联储的目标之一，但它并非美联储QE发挥作用的条件和首要目标。相比之下，维持相对坚挺的美元，支持资本市场迅速复苏才是美联储QE的首要目标。

　　（五）QE发挥作用的局限性及可持续性

　　美联储实践证明，QE作为走出经济困境的应急型工具，在特定市场环境下确实有效，但它具有局限性。

　　第一，它增加银行借贷和增加私有部门支出的直接作用有限。美国在实施QE的同时与扩张性财政政策及政府救助计划配合，强化了QE的作用。

　　第二，它的作用不可持续，到一定阶段后QE动力必须过渡到内生动力，让收入效应替代财富效应，包括企业扩大投资支出、增加个人可支配收入，支持个人支出稳定持续增长。美国的这一衔接过程比较平稳。2014年QE即将退出时，美国企业投资支出增长，失业率下降，个人收入、支出和负债增长，经济也进入了稳定增长阶段。

　　二、欧央行与美联储QE的比较和分析

　　（一）欧元区金融市场的结构和状态

　　欧元区金融市场结构与美国的最大不同是其资本市场规模及流动性均不够发达。与美国相反，银行信贷在欧元区全部社会融资中占比高达70%，而证券占比在2014年不足20%。这意味着EQE发挥作用的主渠道将不是资本市场而是不确定性更大的信贷市场，其面临的挑战也将大于美国。

　　然而，欧元区银行“惜贷”状态比美国更严重。欧央行在危机后未能像美国那样采取财政投入及时清理银行资产负债表，恢复银行盈利能力，许多银行至今尚处于资产负债表清理阶段。而资本及流动性要求趋严，则更限制了银行增加信贷的意愿和能力。欧央行自2014年6月将银行在央行的隔夜存款利率降为-0.10%，而银行依然增加在央行存款。“惜贷”使欧元区主要依赖银行资金的中小企业更难获得融资。

　　此外，欧洲住房拥有率低于美国，住房净值贷款市场也不如美国发达，即使家庭净资产增加，也更难转变为个人可支配收入，其促进个人支出的作用也更有限。

　　从债券市场结构看，美国拥有最大和最具流动性的债券特别是政府债券市场，美联储容易购买到相应种类的债券。而欧元区债券市场不发达，并且高质量政府债券在EQE计划中占比很大，但其数量有限，而投资者可能不愿出售这类债券。特别是在避险、债券升值及通缩预期下，政府债券更是供不应求，2015年第一季度欧元区25%的政府债券出现负收益率即反映了这一状况，所以EQE完成购买量的难度更大。

　　从央行结构看，除欧央行外，区内19个成员国各有央行，欧央行更像是一个央行联盟，而非美联储那样是一个单一强大的央行系统。因此EQE由欧央行设计却由19个成员国央行出钱实施，其实际效果与欧央行预期的差异很可能比美联储QE大。

　　从经济状态看，欧元区增长的结构性、长期性负面因素多于美国，并且欧元区难以采取扩张性财政政策与其配合，EQE的作用也更难充分发挥。

　　从金融市场状态看，欧元区10年期政府债券基准利率自2014年以来持续下降，到2015年年初已下降到1.27%，有些国家已接近0。欧元区进一步降低长期资金成本的空间比美国有限。

　　（二）实施EQE的时机和力度

　　欧央行对实施EQE一直犹豫不决。此前，欧央行尝试过的EQE包括有定向长期再融资操作（TLTRO）向银行提供贷款、购买ABS及公司全担保债券向企业注资。但前者由于银行“惜贷”，后者则由于数量有限而效果不佳。此外，欧央行为避免财政货币化还格外谨慎地购买政府债券，政府债券仅占欧央行资产的9%。这些导致了欧央行资产在欧元区最需资金支持的期间不升反降，与美联储逆向而动（见图1）。

　　欧元区正式实施EQE的时间滞后美国6年多。2015年年初美国GDP已比衰退前峰值高了8%，失业率回落到5.7%；而欧元区GDP仍比衰退前峰值低2%，失业率仍高达11.5%，更麻烦的是已出现通缩。