高级财务管理理论与实务 课后习题答案

1.（1）证券投资期望收益率： 21，1,20E(R),,10%A20 46，4,40E(R),,25%B40 （2）假设A、B股票投资比重分别为W、（1-W），两种股票投资期望收益率： AA E(R),W，10%，(1,W)，25%,16%pAA 为达到16％的期望收益率，可选择的投资组合是：60％的资本投资于股票A，40％的资本投资于股票B。 （3）将投资额20 950元中的60％投资于股票A，40％投资于股票B，可购买的数量分别为： 20950，60%A:,628.5,,,600(份)20 20950，40%B:,209.5,,,200(份)40 根据每笔交易量要求，可购买600份股票A，200份股票B，投资额为20 000元，剩余的950元，如果可能，可用于其他投资。 2.（1） E(R),7%，40%，20%，60%,14.8%p ,,0.6，16%,9.6%p 15000,5000（2）E(R),20%，，7%，,26.5% p1000010000 ,,1.5，16%,24%p （3） E(R),20%，(1,X)，7%，X,17.4%p X,0.2 ,,0.8，16%,12.8%p 3.（1）各 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 的期望收益率、标准差及标准离差见表1。 表1 各方案的期望收益率、标准差及标准离差 A B C D 期望收益率E（R） 10.0％ 14.0％ 12.0％ 15.0％ 标准差（σ） 0.0 8.7％ 8.6％ 6.3％ 标准离差（CV） 0.0 0.62 0.72 0.42 （2）方案A无风险，方案D的期望收益率较高，且风险较小，所以方案A和方案D一般来说不应被淘汰；对方案B和方案C来说，E（R）> E（R），σ> σ ，但 CV< CV ，仅BCB CB C从前两个指标很难判断，但通过CV可知方案C的相对风险大，若淘汰一个方案，则应淘汰方 案C。 （3）各方案的协方差、β系数和必要收益率见表2。 表2 各方案的协方差、β系数和必要收益率 A B C D 协方差 0 0.005 -0.0052 β系数 0 1.25 -1.3 1.0 必要收益率 10％ 16.25％ 3.5％ 15％ 174 COV(R,R),(6%,14%)，(5%,15%)，0.2，(11%,14%)，(15%,15%)，0.6BD ，(31%,14%)，(25%,15%)，0.2,0.005 0.005,,,1.25B 0.004 E(R),10%，1.25，(15%,10%),16.25%B 评价：A、D方案的期望收益率等于必要收益率；B方案的期望收益率（14％）低于必要收益率（16.25％）；C方案的期望收益率（12％）高于必要收益率（3.5％）。从市场分析的角度看，应选择方案C，但就总风险来说，方案C仍是风险最大的方案，并且是所有备选方 案中唯一可能亏损的方案。在市场分析中，之所以要选择C方案，是因为它是一项相对市场 呈负相关的投资，它具有减少投资组合风险的能力，对投资者很有价值。 4.（1）市场预期收益率=0.05×10％+0.25×11％+0.35×12％+0.2×14％+0.15×16％ =12.65％ SML近似方程：R=8％+（12.65％-8％）×β （2）该基金的β系数 1608012040100 ,,，0.8，，3.0，，1.4，，4.0，，1.2,1.632500500500500500 必要收益率为： R=8％+（12.65％－8％）×1.632=15.59％ （3）新投资的股票必要收益率为： R=8％+（12.65％-8％）×2=17.3％ 由于该股票的必要收益率高于期望收益率，因此不应投资。当期望收益率高于17.3％时可以考虑投资。 5.（1）ALD公司股票价格: 股本成本=7％+1.3×（11％－7％）=12.2％ 2.5，(1，6%)P,,42.74(元) 012.2%,6% （2）不同组合下的折现率见表3。 表3 不同组合下的折现率 增长率 ALD公司β系数 5％ 6％ 7％ 1.2 0.118 0.118 0.118 1.3 0.122 0.122 0.122 1.4 0.126 0.126 0.126 不同组合下的股票价格见表4。 表4 不同组合下的股票价格 单位：元 增长率 ALD公司β系数 5％ 6％ 7％ 1.2 38.603 45.690 55.729 1.3 36.458 42.742 51.442 1.4 34.539 40.152 47.768 175 6.（1） R,6%，1.5，，，12%,6%,15%s 5（元） P,,41.67015%,3% 公司当前价格为45元，此价格可能被高估了。 （2）若投资者投资于该证券的必要收益率为15％，且每股股利以3％的比率增长，那么其均衡价格应为41.67元。当投资者意识到股票价格被高估时，其期望收益率将低于15％，因此他们将抛售股票，这样会使股票价格达到均衡价格。 7.（1）收购后预期β系数=0.5×1.6+0.5×1.2=1.4 （2）收购前的必要收益率=6％+1.6×（12％-6％）=15.6％ 收购后的必要收益率=6％+1.4×（12％-6％）=14.4％ （3）1 P,,10.42(元)015.6%,6% 1（4） P,,13.51(元)014.4%,7% （5）上述计算表明，收购B公司后，A公司的风险降低，增长率提高，股价上升，因此， 该项收购 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 是可行的。 8.（1）惠普公司β系数： 20201030 ,,，1.10，，1.5，，2.0，，1.0,1.275L80808080 根据各业务部计算的加权平均β系数与按历史收益率回归得到的β系数不一定相等。这是因为惠普公司业务结构可能发生变化，影响β系数的大小。 （2）惠普公司各业务部股本成本估计见表5。 表5 惠普公司各业务部股本成本估计 业务部 股本成本 主机 7％+1.10×5.5％=13.05％ 个人电脑 7％+1.50×5.5％=15.25％ 软件 7％+2.00×5.5％=18.00％ 打印机 7％+1.00×5.5％=12.50％ （3）出售主机业务前后各业务部有关数据见表6。 表6 出售主机业务前后各业务部有关数据 股权价值 债券价值 总价值 出售主机业务后 业务部 β系数 无负债β系数 （亿美元） （亿美元） （亿美元） 总价值（亿美元） 主机 1.1 1.019 20 2.50 22.50 个人电脑 1.5 1.389 20 2.50 22.50 22.50 软件 2.0 1.852 10 1.25 11.25 11.25 打印机 1.0 0.926 30 3.75 33.75 33.75 合计 80 10.00 90.00 67.50 公司出售主机业务、支付现金股利后，无负债公司β系数： 176 22.511.2533.75 ,,，1.389，，1.852，，0.926,1.235U67.567.567.5 公司债务为10亿美元，考虑负债后的β系数： ,,1.235，[1，(1,0.36)，(10,57.5)],1.372L 9.（1）投资者要求的收益率=6％+0.46×（12％-6％）=8.76％ （2）收购前 资产负债表 空白资产负债表下载资产负债表及利润表资产负债表损益表格式资产负债表的一般结构一般企业资产负债表 见表7。 表7 收购前资产负债表 单位：万元 资产 负债与股东权益 部门A 2 000 负债 2 000 部门B 2 000 股东权益 4 000 部门C 2 000 0.46,,,0.3407 U1，(1,0.30)，(2000,4000) 假设出售部门C，部门A与部门B的无负债β系数为β，则： UAB 2040，0.2，,,0.3407UAB 6060 ,,0.4111UAB 收购后资产负债表见表8。 表8 收购后资产负债表 单位：万元 资产 负债与股东权益 部门A 2 000 负债 5 000 部门B 2 000 股东权益 4 000 部门D 5000 40005000,,，0.4111，，0.8,0.627U90009000 ,,0.627，[1，(1,0.30)，(5000,4000)],1.176L 10.（1）根据可比公司数据计算TIF公司β系数： ,,,,1.15，1，(1,0.30)，0.2,1.311L （2）根据回归分析，TIF公司β系数的变动区间： -2×0.5+0.75～2×0.5+0.75 -0.25～1.75 （3）根据可比公司数据计算TIF公司β系数为1.311，介于－0.25～1.75之间。相对来说，按可比公司计算的平均β系数的标准误差小于按回归分析计算的标准误差，因此，应选 择（1）的计算结果（1.311）作为TIF公司的β系数。也可以计算两种方法下β系数（1.311和 0.75）的平均数，其权数根据β系数的标准误差进行计算。假设按可比公司计算β系数的标准误差为0.05，那么，其权数应是按回归分析计算的标准误差（0.5）的10倍。即误差越小，权数越大。 11.（1）股票A、B标准差计算如表9所示。 177 表9 股票A、B标准差计算 股票收益率(％) (2)-A平均值 (3)-B平均值 (4)×(4) (5) ×(5) 月 A B (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) 1 19.59 10.89 1.70 (1.03) 2.88 1.07 2 17.80 14.18 (0.09) 2.26 0.01 5.09 3 16.34 10.43 (1.55) (1.49) 2.42 2.23 4 18.19 12.07 0.30 0.15 0.09 0.02 5 19.93 15.83 2.04 3.91 4.14 15.26 6 15.38 10.24 (2.51) (1.68) 6.32 2.84 7 16.26 10.27 (1.63) (1.65) 2.67 2.73 8 17.91 10.75 0.02 (1.17) 0.00 1.38 9 17.12 11.21 (0.77) (0.71) 0.60 0.51 10 20.21 12.89 2.32 0.97 5.36 0.93 11 17.81 11.76 (0.08) (0.16) 0.01 0.03 12 16.83 11.26 (1.06) (0.66) 1.13 0.44 13 16.90 11.44 (0.99) (0.48) 0.99 0.23 14 16.67 11.75 (1.22) (0.17) 1.50 0.03 15 18.00 12.73 0.11 0.81 0.01 0.65 16 18.27 12.81 0.38 0.89 0.14 0.79 17 19.41 12.98 1.52 1.06 2.30 1.12 18 20.00 14.91 2.11 2.99 4.43 8.92 19 15.98 10.10 (1.91) (1.82) 3.66 3.33 20 17.57 13.90 (0.32) 1.98 0.11 3.91 21 16.67 8.99 (1.22) (2.93) 1.50 8.61 22 22.32 13.26 4.43 1.34 19.59 1.79 23 15.99 10.87 (1.90) (1.05) 3.63 1.11 24 18.31 10.65 0.42 (1.27) 0.17 1.62 合计 63.65 64.62 收益平均值 17.89 11.92 方差 2.65 2.69 标准差(％) 1.63 1.64 （2）两种股票的期望收益率均为14.5％，股票A的标准差为1.63％，股票B的标准差 为1.64％，因此，王先生应选择股票A进行投资。 178 （3）股票A风险溢酬和β系数如表10所示。 表10 股票A风险溢酬和β系数 收益率(％) 市场风险 股票A风险(5)-(5)(6)-(6) 国库券 市场组合 股票A 溢酬(％) 溢酬(％) 的平均值 的平均值 (7)×(7) (7)×(8) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) 1 4.77 14.23 19.59 9.46 14.82 1.49 2.93 2.23 4.37 2 7.28 14.97 17.80 7.69 10.52 (0.28) (1.37) 0.08 0.38 3 3.95 13.26 16.34 9.31 12.39 1.34 0.50 1.81 0.67 4 6.18 15.14 18.19 8.96 12.01 0.99 0.12 0.99 0.12 5 7.79 16.05 19.93 8.26 12.14 0.29 0.25 0.09 0.07 6 6.08 12.11 15.38 6.03 9.30 (1.94) (2.59) 3.75 5.02 7 4.85 13.32 16.26 8.47 11.41 0.50 (0.48) 0.25 (0.24) 8 6.45 13.94 17.91 7.49 11.46 (0.48) (0.43) 0.23 0.21 9 5.47 13.74 17.12 8.27 11.65 0.30 (0.24) 0.09 (0.07) 10 7.77 15.62 20.21 7.85 12.44 (0.12) 0.55 0.01 (0.06) 11 5.20 13.66 17.81 8.46 12.61 0.49 0.72 0.24 0.35 12 4.39 13.04 16.83 8.65 12.44 0.68 0.55 0.47 0.37 13 5.90 13.06 16.90 7.16 11.00 (0.81) (0.89) 0.65 0.72 14 6.15 13.61 16.67 7.46 10.52 (0.51) (1.37) 0.26 0.69 15 4.51 13.42 18.00 8.91 13.49 0.94 1.60 0.89 1.51 16 7.39 14.91 18.27 7.52 10.88 (0.45) (1.01) 0.20 0.45 17 6.53 15.76 19.41 9.23 12.88 1.26 0.99 1.60 1.25 18 7.27 15.66 20.00 8.39 12.73 0.42 0.84 0.18 0.36 19 5.89 12.58 15.98 6.69 10.09 (1.28) (1.80) 1.63 2.30 20 6.62 14.37 17.57 7.75 10.95 (0.22) (0.94) 0.05 0.20 21 5.55 11.97 16.67 6.42 11.12 (1.55) (0.77) 2.39 1.20 22 7.11 15.44 22.32 8.33 15.21 0.36 3.32 0.13 1.21 23 5.31 12.42 15.99 7.11 10.68 (0.86) (1.21) 0.73 1.04 24 5.60 12.90 18.31 7.30 12.71 (0.67) 0.82 0.44 (0.54) 合计 19.39 21.56 平均值 方差 7.97 11.89 0.81 股票A与市场组合的协方差 0.90 股票A的β系数 1.1123 179 股票B风险溢酬和β系数如表11所示。 表11 股票B风险溢酬和β系数 收益率(％) 市场风险 股票B风险(5)-(5)(6)-(6) 国库券 市场组合 股票B 溢酬(％) 溢酬(％) 的平均值 的平均值 (7)×(7) (7)×(8) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) 1 4.77 14.23 10.89 9.46 6.12 1.49 0.20 2.23 0.29 2 7.28 14.97 14.18 7.69 6.90 (0.28) 0.98 0.08 (0.27) 3 3.95 13.26 10.43 9.31 6.48 1.34 0.56 1.81 0.75 4 6.18 15.14 12.07 8.96 5.89 0.99 (0.03) 0.99 (0.03) 5 7.79 16.05 15.83 8.26 8.04 0.29 2.12 0.09 0.62 6 6.08 12.11 10.24 6.03 4.16 (1.94) (1.76) 3.75 3.41 7 4.85 13.32 10.27 8.47 5.42 0.50 (0.50) 0.25 (0.25) 8 6.45 13.94 10.75 7.49 4.30 (0.48) (1.62) 0.23 0.77 9 5.47 13.74 11.21 8.27 5.74 0.30 (0.18) 0.09 (0.06) 10 7.77 15.62 12.89 7.85 5.12 (0.12) (0.80) 0.01 0.09 11 5.20 13.66 11.76 8.46 6.56 0.49 0.64 0.24 0.31 12 4.39 13.04 11.26 8.65 6.87 0.68 0.95 0.47 0.65 13 5.90 13.06 11.44 7.16 5.54 (0.81) (0.38) 0.65 0.31 14 6.15 13.61 11.75 7.46 5.60 (0.51) (0.32) 0.26 0.16 15 4.51 13.42 12.73 8.91 8.22 0.94 2.30 0.89 2.17 16 7.39 14.91 12.81 7.52 5.42 (0.45) (0.50) 0.20 0.22 17 6.53 15.76 12.98 9.23 6.45 1.26 0.53 1.60 0.67 18 7.27 15.66 14.91 8.39 7.64 0.42 1.72 0.18 0.73 19 5.89 12.58 10.10 6.69 4.21 (1.28) (1.71) 1.63 2.19 20 6.62 14.37 13.90 7.75 7.28 (0.22) 1.36 0.05 (0.29) 21 5.55 11.97 8.99 6.42 3.44 (1.55) (2.48) 2.39 3.84 22 7.11 15.44 13.26 8.33 6.15 0.36 0.23 0.13 0.08 23 5.31 12.42 10.87 7.11 5.56 (0.86) (0.36) 0.73 0.31 24 5.60 12.90 10.65 7.30 5.05 (0.67) (0.87) 0.44 0.58 合计 19.39 17.26 平均值 方差 7.97 5.92 0.81 股票B与市场组合的协方差 0.72 股票B的β系数 0.8905 （4）两种股票的期望收益率均为14.5％，其必要收益率为： 股票A必要收益率=7％+1.1123×（15％-7％）=15.898％ 180 股票B必要收益率=7％+0.8905×（15％-7％）=14.124％ 股票A的必要收益率大于期望收益率，股票B的必要收益率小于期望收益率，王先生应 投资股票B。 12.（1）Pfizer 和Merck 股票有关数据见表12。 表12 Pfizer和Merck股票有关数据（连续型） 年份 0.34965 -0.11551 0.21046 0.22267 -0.05183 -0.02557 0.29835 0.29743 0.26515 0.56388 0.01336 0.57554 -0.04725 -0.04365 0.22091 0.26515 0.08418 0.16652 0.61018 0.47261 0.23244 0.22651 19.87％ 23.69％ 0.03789 0.05587 19.47％ 23.64％ 0.0138 0.3297 （2）投资组合收益均值和标准差见表13。 表13 投资组合收益均值和标准差 Pfizer的比例 投资组合收益标准差 投资组合收益均值 0.0 23.64％ 23.69％ 0.1 21.93％ 23.31％ 0.2 20.42％ 22.92％ 0.3 19.13％ 22.54％ 0.4 18.11％ 22.16％ 0.5 17.42％ 21.78％ 0.6 17.09％ 21.40％ 0.7 17.14％ 21.01％ 0.8 17.58％ 20.63％ 0.9 18.37％ 20.25％ 1.0 19.47％ 19.87％ 1.1 20.83％ 19.49％ 1.2 22.40％ 19.11％ 1.3 24.15％ 18.72％ 1.4 26.03％ 18.34％ 181 投资组合收益均值和标准差曲线图见图1。 图1 投资组合收益均值和标准差曲线图 13. 不同相关系数下投资组合收益标准差见表14。 表14 不同相关系数下投资组合收益标准差 1 -1 0 0.000000 6.71％ 6.71％ 6.71％ 5.00％ 0.100000 6.54％ 5.54％ 6.06％ 4.80％ 0.200000 6.37％ 4.37％ 5.46％ 4.60％ 0.300000 6.20％ 3.20％ 4.93％ 4.40％ 0.400000 6.02％ 2.02％ 4.49％ 4.20％ 0.500000 5.85％ 0.85％ 4.18％ 4.00％ 0.572949 5.73％ 0.00％ 4.05％ 3.85％ 0.700000 5.51％ 1.49％ 4.04％ 3.60％ 0.800000 5.34％ 2.66％ 4.22％ 3.40％ 0.900000 5.17％ 3.83％ 4.55％ 3.20％ 1.000000 5.00％ 5.00％ 5.00％ 3.00％ 期望收益率和标准差曲线图见图2。 图2 期望收益率和标准差曲线图 182 1.（1） P,45(P/A,6%,40)，1 000(P/F,6%,40),774.28(元)B 债券的市场价值=774.28×5 000=3 871 400（元） 优先股市场价值=100×10％?13％×20 000=1 538 461.5（元） 普通股市场价值=12.5×1 000 000=12 500 000（元） 各资本要素的比重： 3 871 400债券比重= ，100%,21.6%3 871 400，1 538 461.5，12 500 000 1 538 461.5优先股比重= ，100%,8.6%3 871 400，1 538 461.5，12 500 000 12 500 000普通股比重= ，100%,69.8%3 871 400，1 538 461.5，12 500 000（2）债券成本=0.12×（1-0.4）×100％=7.2％ 优先股成本=13％?（1-10％）=14.4％ 1.10，(1，6.5%)留存收益成本= ，0.065,15.9%12.5 1.10，(1，6.5%)新股成本=，0.065,16.9% 12.5，(1,10%) （3）新股发行前加权平均资本成本=21.6％×7.2％+8.6％×14.4％+69.8％×15.9％ =13.89％ （4）新股发行后加权平均资本成本=21.6％×7.2％+8.6％×14.4％+69.8％×16.9％ =14.59％ 2.（1）发行新债前资本成本： 负债?股本=200?500=0.4 资产负债率=28.75％ 股权成本=8％+1.5×5.5％=16.25％ K,28.75%，(1,0.46)，11%，(1,28.75%)，16.25%W ,13.3% 1.5,,,1.234 U1，(1,0.46)，0.4 发行新债后资本成本： 负债?股本=300?500=0.6 资产负债率=0.375 ,,1.234，[1，(1,0.46)，0.6],1.634 L 股权资本成本=8％+1.634×5.5％=16.987％ K,0.375，(1,0.46)，12.5%，(1,0.375)，16.987%W ,13.15% 183 (5 000,3 000)，(1,0.46)（2）项目净现值= ,10 000,,1 787(万元)13.15% NPV<0，项目不可行。 （3）如果项目现金流量是固定的，则按无风险利率折现： (5 000,3 000)，(1,0.46)项目净现值 ,,10 000,3 500(万元)8% NPV>0，项目可行。 3.（1）留存收益成本： 1.85，(1，8%)K= ，8%,12%e50 发行新股成本： 1.85，(1，8%)K,，8%,12.7%s50，(1,15%) 加权平均资本成本 K=0.3×8％×（1-40％）+0.7×12％=9.84％ w K=0.3×8％×（1-40％）+0.7×12.7％=10.33％ w （2）筹资总额分界点计算如下： 56 000，50%筹资总额分界点= ，35 000,75 000(元)0.7 当筹资总额小于75 000元时，加权平均资本成本为9.84％；当筹资总额大于75 000元 时，加权平均资本成本为10.33％。 边际资本成本与边际投资收益率曲线图见图1。 图1 边际资本成本与边际投资收益率曲线图 （3）从图1中可知，企业应选择A、B两投资项目， 假设这些项目的风险与企业其他项目风险相同。项目C的筹资成本50％为9.84％，50％为10.33％，则项目C 的筹资成本为10.09％。项目Ｃ的内部收益率为10％，低于资本成本10.09％，因此应放弃项目C。 （4）题中隐含的假设包括：第一，假设这四个项目的风险相同；第二，项目的风险与企 业现存其他资产的风险相一致。如果项目A和项目B的风险高于平均风险， 将会增加企业的风险，从而提高资本成本，接受这一项目可能会降低企业价值。 184 （5）如果股利支付率降低为零，这将使筹资总额分界点从75 000元变为115 000元： 56 000，1筹资总额分界点= ，35 000,115 000(元)0.7 在这种情况下，企业应接受项目C。 如果股利支付率为100％，其筹资总额分界点为35 000元： 56 000，0筹资总额分界点= ，35 000,35 000(元)0.7 综上所述，最佳资本支出预算应是项目A和项目B，这里假设股利支付率不影响股权成 本和债务成本，这与现实不相符合。 4.（1）净利润= [100，(1，20%)，（1,60%）,(20，5),20，8%]，(1,40%) =12.84(万元) 12.84股权收益率= ，100%,18.34%30，40 120,120，60% DOL,,2.09120,120，60%,25 120,120，60%,25 DFL,,1.07120,120，60%,25,20，8% DTL,DOL，DFL,2.09，1.07,2.24 （2）净利润= [120,120，60%,25,20，8%,40，10%]，（1,40%）,10.44(万元) 10.44股权收益率=，100%,34.8% 30 120,120，60%DOL=,2.09 120,120，60%,25 120,120，60%,25DFL=,1.32 120,120，60%,25,(1.6，4) DTL= DOL，DFL,2.09，1.32,2.76 5. 表1 某公司购买设备前后财务报表相关数据 单位：万元 项目 购买设备前 购买设备后 项目 购买前 购买后 销售收入 1 800 1 800 债务 500 600 变动成本 1 000 800 股东权益 1 500 1 500 固定成本 500 650 总计 2 000 2 000 EBIT 300 350 股数（股） 75 75 利息（10％） 50 150 EPS（元） 2 1.6 EBT 250 200 所得税（40％） 100 80 EAT 150 120 保本点 1 125 1 170 经营杠杆（DOL） 2.67 2.86 财务杠杆（DFL） 1.20 1.75 总杠杆（DTL） 3.2 5.0 购买新设备后降低了EPS，公司不应购买新设备。 185 表1中有关项目计算如下： 650保本点=,1 170(元) (1 800,800),1 800 1 800,800DOL= ,2.86350 350DFL= ,1.75350,150 DTL=2.86×1.75=5 120EPS= ,1.6(元)75 6.（1）V=B+S+（EBIT-I）×（1-T）?Ks EBIT=12 000 000-6 000 000-5 000 000=1 000 000（元） I=1 000 000×8％+1 000 000×9％=170 000（元） V=2 000 000+（1 000 000-170 000）×（1-40％）?0.115=6 330 435（元） 由于增加债务至200万元使公司的价值由6 257 143元（1 000 000+5 257 143）增加 到6 330 435元，所以应提高负债水平。 （2）当公司决定增加债务至300万元时： I=1 000 000×0.08+2 000 000×0.12=320 000（元） V=3 000 000+（1 000 000-320 000）×（1-40％）?0.15=5 720 000（元） 由于增加债务至300万元后使公司的价值下降，所以应保持200万元负债水平。 （3）当公司股票的市场价值是每股20元时： 流通股数n=（V-B）?P=（6 257 143-1 000 000）?20=262 857（股） 增加债务水平而回购股票后的新的均衡股票价格： 公司的最后价值,债务的初始值 ,P1初始普通股股数 在债务水平是2 000 000元时： P=（6 330 435-1 000 000）?262 857=20.28（元）1 在债务水平是3 000 000元时： P=（5 720 000-1 000 000）?262 857=17.96（元） 1 （4）由于公司是零增长公司，收益全部作为股利分配，所以DPS=EPS。 P,DPS/K,EPS,P，Kss EPS(B,1 000 000),20，0.105,2.1(元) EPS(B,2 000 000),20.28，0.115,2.33(元) EPS(B,3 000 000),17.96，0.15,2.69(元) 尽管当公司的负债水平在3 000 000元时每股收益最高，但公司仍不应提高负债水平， 因为当负债2 000 000元时，公司的股票价格最高，公司股价最高时的资本结构为最优。 100，8%（5）旧债券价值（B=2 000 000）=,88.89(元) 9% 100，8%旧债券价值（B=3 000 000）=,66.67(元) 12% 随着公司利用更多的杠杆，公司的财务风险增加，公司用债券筹资的成本也提高，因而 186 债券的价值会下降。 7.（1）当B=0时： V,B，S,3 000 000(元) 当B=900 000元时： (EBIT,I)(1,T)V,B，Ks (500 000,900 000，7%)，(1,0.4),900 000，,3 283 636(元)0.11 采用这一财务杠杆会使公司的价值从3 000 000元提高到3 283 636元。 3 238 636,0（2） P,,16.42(元)1200 000 （3）由于公司的全部收益用于股利分配，所以DPS=EPS。 P,DPS,K,EPS,K,EPS,P，Ksss EPS(B,0),15，0.1,1.5(元) EPS(B,900 000),16.42，0.11,1.81(元) (500 000,900 000，7%)，(1,0.4)或 EPS,200 000,(900 000,16.42) 262 200 ,,1.81(元)145 189 （4）当债务为零时： EBIT(1,0.4)EPS, 200 000 公司EPS的概率分布见表2。 表2 公司EPS概率分布 概率 EPS（元） 0.10 -0.30 0.20 0.60 0.40 1.50 0.20 2.40 0.10 3.30 当债务为900 000元时： (EBIT,63 000)，(1,0.4)EPS, 145 189 公司EPS的概率分布见表3。 表3 公司EPS概率分布 概率 EPS（元） 0.10 -0.67 0.20 0.57 0.40 1.81 0.20 3.05 0.10 4.29 187 通过观察，当负债为900 000元时，EPS的变化大，因此风险更高。 （5）当债务为零时： TIE,EBIT,I,EBIT,0,, 当债务为900 000元时： TIE,EBIT,I,EBIT,63 000 TIE的概率分布见表4。 表4 TIE概率分布 概率 TIE 0.10 -1.59 0.20 3.17 0.40 7.94 0.20 12.70 0.10 17.46 当TIE<1时，债务的利息有可能得不到偿付的概率为0.10或10％。 8.（1）EBIT(1,35%)(EBIT,12%，5 000)，(1,35%) ,1 000500 EBIT,1 200(万元) 3 000，(1,35%)（2） EPS,,1.95(元)11 000 (3 000,12%，5 000)，(1,35%) EPS,,3.12(元) 2500 （3）如果公司预计的息税前利润（3 000万元）实现的可能性较大，应选择方案2（方 案2的每股收益大于方案1）；否则应选择方案1。公司应考虑的因素包括：第一，不同方案 对公司股价的影响（实际上很难对这些影响进行预测）；第二，母公司的资本结构；第三，预 计的EBIT的概率分布。 （4）已获利息倍数=EBIT?I=3 000?600=5 （假设没有短期负债） （5）要求的EBIT=利息，必要的已获利息倍数 =600，3.5=2 100（万元） 因此，公司的EBIT最多可以下降900万元而不违背债务契约。 （6）0,3 000Z,,,2 1 500 P（Z?-2）=0.5-0.4772=2.28％ （7）方案2的EPS大于方案1的EPS的概率是指大于每股收益无差别点时EBIT的概率，即： 1 200,3 000Z,,,1.2 1 500 P（Z>-1.2）=0.3849+0.5=0.8849 ,1.8L9.（1） ,,,U1，(1,T)(B/S)1，(1,40%)，(1,1) ,1.13 188 （2） K,10%，1.13，(15%,10%),15.65%SU 经营风险补偿率为5.65％。 （3）B=200万元时，财务风险补偿率为0.997％。 V=1 000+200×25％=1 050（万元） L K,10%，1.13，(15%,10%)，1.13，(15%,10%)，(1,25%)，(200,850)SL ,10%，5.65%，0.997% ,16.65% B=400万元时，财务风险补偿率为2.42％。 V,1 000，400，25%,1 100(万元)L K,10%，1.13，(15%,10%)，1.13，(15%,10%)，(1,25%)，(400,700)SL ,10%，5.65%，2.42% ,18.07% B=600万元时，财务风险补偿率为4.62％。 V,1 000，600，25%,1 150(万元)L K,10%，1.13，(15%,10%)，1.13，(15%,10%)，(1,25%)，(600,550)SL ,10%，5.65%，4.62% ,20.27% （4） V,800，600，40%,1 040(万元)L K,10%，1.13，(15%,10%)，1.13，(15%,10%)，(1,40%)，(600,440)SL ,10%，5.65%，4.62% ,20.27% 10.（1）B=0时： EBIT1 000，16%V,,,1 455(万元) UK11%SU B=600万元时： V,V,1 455(万元)LU （2）B=0时： K=11％ SU K=11％ w B=600万元时： 600K,11%，(11%,6%)，SL 1 455,600 ,14.51% 600855K,6%，，14.51%，,11% w1 4551 455 B=1 000万元时： 1 000K,11%，(11%,6%)，,22% sL1 455,1 000 1 000455 K,6%，，22%，,11% w1 4551 455 负债杠杆对公司价值无影响，因为K＝11％不变，公司价值1 455万元保持不变。这是w 189 因为随着负债增加，股本成本也增加，正好抵消了低利率负债筹资的利益。 160，(1,40%)（3） V,,873(万元)U11% B=600万元时： V=873+600×40％=1 113（万元） L 600 K,11%，(11%,6%)，，(1,40%),14.51%s1 113,600 600513 K,6%，(1,40%)，，14.51%，,8.63%w1 1131 113 160，(1,40%)或 K,,8.63%w1 113 B=1 000万元时： V=873+1 000×40％=1 273（万元） L 1 000 K,11%，(11%,6%)，，(1,40%),22%s1 273,1 000 160，(1,40%) K,,7.54%w1 273 以上结果归纳如表5所示。 表5 不同负债水平下的公司价值和资本成本 B（万元） V（万元） B/V（％） K（％） K（％） sw 0 873 0.0 11.0 11.0 600 1 113 53.9 14.5 8.6 1 000 1 273 78.6 22.0 7.5 11.（1）CF=0.5×3 000+0.5×3 500=3 250（万元） A CF=0.5×1 000+0.5×5 000=3 000（万元） B 22（2）σ= ，，，，3 000-3 250，0.5，3 500-3 250，0.5,250(万元)A 22σ= ，，，，1 000-3 000，0.5，5 000-3 000，0.5,2 000(万元)B 项目B的风险大。 （3）NPV=3 000（P/A，15％，10）-15 000=56.4（万元） A1 或 =3 500（P/A，15％，10）-15 000=2 565.8（万元） NPV=56.4×0.5+2 565.8×0.5=1 311（万元） A2 NPV=1 000（P/A，15％，10）-15 000=-9 981（万元） B1 或 =5 000（P/A，15％，10）-15 000=10 094（万元） NPV=-9 981×0.5+10 094×0.5=56.5（万元） B2 公司股东会选择风险较大的B项目，因为如果项目成功，NPV将为1亿元，如果失败，债券持有人将承担较大的损失，所以股东的地位是获利得大头，损失丢小头。 （4）债券持有者会选择项目A，因为无论什么结局，他们的地位都是有利的。 （5）债券持有者的利益可以通过在债券合同中订立保护性条款和建立监督企业经济活动 的系统等 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 得以保护，但是在现在的局面下他们是无能为力的，除非在确定违约时迫使公 190 司破产。有些濒临破产的公司常常会孤注一掷求生存，债券持有者必须对这样的企业发出警 告。 （6）监督和各种类型的保护性条款的成本称为“代理成本”，这些成本最终是由股东承 担的，这些明的或暗的成本会随着负债的增加而增加，所以，负债增加，负债减税利益会增 加，但代理成本也会上升。这些交叉效应会在减税利益恰好等于与负债有关的代理成本这一 点形成最佳的负债额。 12.（1）公司资本结构或股权资本结构=9％+1×6％=15％ （2）不同债务水平下的公司价值见表6。 表6 不同债务水平下的公司价值 单位：百万元 债务 利息减税现值 破产概率（％） 预期破产成本 公司价值 2.5 2.5×12％×0.4?0.12=1 0.0 0.00 13.00 5.0×12％×0.4?0.12=2 8.0 0.64 7.5×12％×0.4?0.12=3 20.5 1.64 8.0 8.0×12％×0.4?0.12=3.2 30.0 2.40 12.80 9.0 9.0×12％×0.4?0.12=3.6 45.0 3.60 12.00 10.0 10.0×12％×0.4?0.12=4.0 52.5 4.20 11.80 12.5 12.5×12％×0.4?0.12=5.0 70.0 5.60 11.40 公司最佳资本结构为举债5 000 000元或7 500 000元，此时公司价值最大。 13.略。 191 1.（1）根据公司的投资计划，第1年投资需用资本350 000元，公司的负债比率为 40％?60％，则该企业需借140 000元（350 000×40％）的新债，同时内部股权筹资210 000元（350 000×60％），还剩下40 000元（250 000-210 000）可用于支付股利。其余4年同理，每年可用于支付股利的资本分别为165 000元、480 000元、62 000元、30 000元。 （2）根据公司投资计划，可以得出5年的投资总额为2 605 000元，可用于再投资的资 本总额为2 340 000元，投资所需资本由内部股权筹资1 563 000元（2 605 000×60％），则剩余的可用于股利支付的资本为777 000元（2 340 000-1 563 000）。每年的固定红利目 标为155 400元（777 000?5）。 （3）整个5年内的剩余股利政策考虑了5年期的资本需求和内部资本规模，在满足了公 司的投资机会、资本结构后，剩余资本在5年间平均分配用于股利支付，这样每年的股利较 为稳定，有利于公司股票价格稳定，增强投资者的信心。 2.（1）每股收益=1.1?40％=2.75（元） （2）股票市价=2.75×15=41.25（元） （3）每股股利的损失额=2.75×15％=0.41（元） （4）全部损失额=0.41×1 000=410（元） 410?41.25=10（股） 3.（1）公司税后净现金流量： NCF,(300,60,40)，(1,30%)，60,200(万元) 因为： 利息+预计股利+偿债基金需求=40+120+60=220（万元） 大于公司税后净现金流量（200万元），因此计划中的股利不能发放。 （2）最大股利发放额=200-40-60=100（万元） 4.（1）B公司发放股票股利前后股东权益的情况见表1。 表1 B单位：元 3％的股票股利前 3％的股票股利后 普通股，1 000 000股，每股面值1元 1 000 000 1 030 000? ?超过面值的缴入资本公积 15 000 000 15 570 000 ?留存收益 50 000 000 49 400 000 股东权益总计 66 000 000 66 000 000 ? 1 030 000=1 000 000+30 000×1 ? 15 570 000=15 000 000+30 000×（20-1） ? 49 400 000=50 000 000-30 000×20 （2）未考虑股票股利影响时，每股收益为10.3元（10 300 000?1 000 000）；考虑股 票股利影响后，每股收益为10元（10 300 000?1 030 000）。 5.（1）股票分割前，你拥有100 000股（500 000×20％），股票价值为2 500 000元 （25×100 000）。股票分割后，你拥有200 000股（100 000×2），股票市价为12.5元（25 ×50％），股票价值为2 500 000元（12.5×200 000）。股票分割前后财务状况没有变化。 192 （2）如果股价只下降40％，没有随股票数量的增加成比例下降，则股东拥有的股票价值 就会增加。 25×（50％-40％）=2.5（元） 净收益=2.5×200 000=500 000（元） 6.（1）2 000×60％=1 200（万元） 公司需要1 200万元的留存收益满足资本预算。 （2）1 400-1 200=200（万元） 每股股利=200?200=1（元/股） 股利支付率=200?1 400=14.29％ （3）公司不能保持当前的资本结构。 （4）需通过负债筹集的资本=1 400-2×200=1 000（万元） 占资本预算的比重=（2 000-1 000）?2 000=50％ （5）1 400-2×200=1 000（万元） 需增发新的普通股： 1 200-1 000=200（万元） 193 1.（1）S=10元时： V=S-K=10-6=4（元） C S=12元时： 1 V=6元 1 6,4买权内含价值增长率= ，100%,50%4 （2）S=7元时： V=1元 C S=8.4元时： 1 V=2.4元 1 2.4,1买权内含价值增长率= ，100%,140%1 S=20元时： V=14元 C S=24元时： 1 V=18元 1 18,14买权内含价值增长率=，100%,28.57% 14 上述计算结果表明，在履约价格一定的情况下，标的物价格上升使买权内含价值增长率 呈下降趋势。 （3）如果，则： S,(1，Y)S1 V,S,K,(1，Y)S,K11 ,S,K，YS ,V，YSC V,V,YS1C V,VYSYS1C,,,ZVVS,KCC 如果Y=20％，S=10元，K=6元，则 YS20%，10Z,,,50% S,K4 如果将标的物价格变化对买权内含价值的影响或杠杆效应定义为Z/Y，则： ZSS11,,,,,2.5 YVS,K1,K/S1,6,10C 上述公式表明，标的物价格变动1个百分点，买权内含价值变动2.5个百分点，如例中 标的物股票价格变动20％，买权内含价值将变动50％（2.5×20％）。 买权内含价值的杠杆效应与标的物价格和履约价格有关，如果S>K，且V>0，K/S与Z/YC 的关系可描述如下（见表1和图1）： 194 表1 K/S与Z/Y关系表 K/S Z/Y 0.0 1.00 0.2 1.25 0.4 1.67 0.6 2.50 0.8 5.00 1.0 ? 图1 K/S与Z/Y关系图 上述分析表明，履约价格与标的物（股票）的市场价格越接近，期权的杠杆作用就越大。 相对来说，由于V 的变化幅度大于S的变化率，因此，当标的物价格远远超过履约价格时，C 买权的内含价值变得越来越大，但其增长幅度或杠杆效应会变得越来越小。 2.卖出买权与股票投资组合价值见表2。 表2 卖出买权与股票投资组合价值 单位：元 股票价格 卖出买权价值 股票投资价值 投资组合价值 0 0 0 0 5 0 5 5 10 0 10 10 15 0 15 15 20 -5 20 15 25 -10 25 15 30 -15 30 15 35 -20 35 15 40 -25 40 15 45 -30 45 15 卖出买权与股票投资组合价值见图2。 195 图2 卖出买权与股票的投资组合价值 3.不同股票价格下的投资组合价值见表3。 表3 不同股票价格下的投资组合价值 单位：元 股票价格 卖出卖权价值 无风险债券价值 投资组合价值 0 -15 15 0 5 -10 15 5 10 -5 15 10 15 0 15 15 20 0 15 15 25 0 15 15 30 0 15 15 卖出卖权与无风险债券的投资组合价值见图3。 图3 卖出卖权与无风险债券的投资组合价值图 4.将第2题和第3题组合起来可以得出下列关系式： 卖出买权价值+股票价值=卖出卖权价值+无风险债券价值 将图2、图3组合起来得到图4。 图4 投资组合价值关系图 图4描绘了期权执行时各项目的投资损益，将两者联系起来，就可得出买—卖权平价关 系式： -C+S=-P+K-rT e 196 5.（1）在给定卖权价格的条件下，买权价值为： ,rT,0.1，0.75 c,p，S,Ke,3.6，36,34，e,8.06(元) （2）在给定买权价格的条件下，卖权价值为： ,rT,0.1，0.75 p,c,S，Ke,6.4,36，34，e,1.94(元) （3）由于8.06元高于现行买权价格6.4元，说明买权价格被低估了；而1.94元低于现行卖权价格3.6元，说明卖权价格被高估了，这时会产生套利行为。例如，投资者可买入买权， -0.1×0.75卖出卖权，卖出股票，同时以现金31.54元（34e）按无风险利率投资，如表4所示。 表4 投资者套利活动现金流量 单位：元 到期现金流量 投资组合 初始现金流量 S>34 S<34 TT买入买权 -6.40 S-34 T 0卖出卖权 3.60 0 -（34-S） T出售股票 36.00 -S-S TT无风险投资 -31.54 34 34 合计 1.66 0 0 在上述投资组合中，初始净现金流量为1.66元。9个月后，在任何一种情况下，投资者 均可获得34元的投资本利和，并以现金投资所得购买一份股票（按履约价格34元），该股票正好可用于平仓卖空的股票，因此到期现金流量为零。 2ln(S/K)，(r，,/2)T6.（1） d,1,T 2ln(39.75,44)，(0.1，0.302,2)，1.5,,0.3158,0.32 0.302，1.5 d,d,,T,0.3158,0.302，1.5,,0.054,,0.05 21 N(d),N(0.32),0.1255，0.5,0.62551 N(d),N(,0.05),,0.0199，0.5,0.48012 ,rTc,SN(d),KeN(d)12 ,0.1，1.5,39.75，0.6255,44，e，0.4801,6.68(元) （2）根据买—卖权平价关系，可得出卖权价值： ,rT,0.1，1.5p,c,S，Ke,6.68,39.75，44，e ,4.80(元) 2ln(S/K)，(r，,/2)，T7. d,1,，T 2ln(30,30)，(0.1，0.3,2)，0.5,,0.342 0.3，0.5 d,d,,T,0.342,0.3，0.5,0.130 21 N(d),N(0.34),0.1331，0.5,0.63311 N(d),N(0.13),0.0517，0.5,0.55172 N(,d),N(,0.34),,0.1331，0.5,0.36691 N(,d),N(,0.13),,0.0517，0.5,0.44832 ,rTc,SN(d),KeN(d)12 ,0.1，0.5,30，0.6331,30，e，0.5517,3.253(元) 197 ,rTp,KeN(,d),SN(,d)21 ,0.1，0.5,30，e，0.4483,30，0.3669,1.783(元) ln(100,98)，(0.08，0.09,2)，185,3658.（1） d,10.09，185,365 ,0.39 d,0.39,0.3，185,365,0.182 N（d）=N（0.39）=0.6517 1 N（d）=N（0.18）=0.5714 2 ,rTC,SN(d),KeN(d)12,0.08，(185/365),100，0.6517,98，e，0.5714 ,65.17,53.77 ,11.40(元) 因此，该买权的理论价格为11.40元，其中内含价值为2元（100-98），时间价值为9.4元。 （2）从投资组合的角度来看，此买权犹如买进了0.6517股的股票，价值为65.17元（100 ×0.6517），同时融资53.77元（65.17-11.40）。 （3）根据买权平价关系，同样条件的卖权可利用买—卖权平价关系计算如下： ,rTp,c,S，Ke ,0.08，(185,365),11.4,100，98，e ,11.4,100，94.11 ,5.51(元) 9.（1）K=1 000万元 ,rTc,SN(d),KeN(d) 12 2ln(S/K)，(r，0.5,)Td,1,T ln(1 200,1 000)，(0.06，0.5，0.3)，1,,0.720.3，1 d,d,,T,0.72,0.3，1,0.17 21 N(d),N(0.72),0.2642，0.5,0.76421 N(d),N(0.17),0.0675，0.5,0.56752 ,0.06c,1 200，0.7642,1 000，e，0.5675,382.59(万元) 债券价值=1 200-382.59=817.41（万元） （2）接受A方案，公司资产=1 200+1 00=1 300（万元） 2σ=0.4 ln(1 300,1 000)，(0.06，0.5，0.4)，1d,,0.8259,0.83 10.4 d,0.8259,0.4,0.1934,0.19 2 N(d),N(0.83),0.2967，0.5,0.79671 N(d),N(0.19),0.0753，0.5,0.57352 ,0.06c,1 300，0.7697,1 000，e，0.5735,493.91(万元) 债券价值=1 300-493.91=806.09（万元） （3）接受B方案，公司资产=1 200+150=1 350（万元） 198 2σ=0.25 ln(1 350,1 000)，(0.06，0.5，0.25)d,,0.9702,0.97 10.25 d,0.9702,0.25,0.4702,0.472 N(d),N(0.97),0.334，0.5,0.8341 N(d),N(0.47),0.1808，0.5,0.68082 ,0.06 c,1 350，0.834,1 000，e，0.6808,483.75 债券价值=1 350-484.75=865.25（万元） （4）不同方案债券和股东权益价值比较见表5。 表5 不同方案债券和股东权益价值比较 单位：万元 原方案 接受方案A 接受方案B 公司资产 1 200 1 300 1 350 债券 817 806 865 股东权益 383 494 485 虽然A方案的NPV较低，但股东将会选择A方案，因为它会增加股东权益的价值；而选 择B方案会增加债权人的价值。 10.S=标的资产价值=公司资产价值=2 000万元 K=履约价格=债券面值=1 600万元 T=期权有效期=零息票债券的剩余期限=10年 r=无风险利率=与期权期限相同的国库券利率=10％ σ=标的资产价格变动标准差=公司资产价值的标准差=40％ 根据B—S估价模型可得： d =1.5994 N（d）=0.9452 11 d=0.3345 N（d）=0.6293 22 ,0.1，10（1）股权价值=2 000，0.9452,1 600，e，0.6293,1 520(万元) （2）公司债务价值= 2 000,1 520,480(万元) 1600（3）,480 10(1，i) 债务利率（i）=12.79％ 11.根据B—S模型可得： d=1.05 N（d）=0.8531 11 d=-0.21 N（d）=0.4168 22 ,0.1，10（1）股权价值=1 000，0.8531,1 600，e，0.4168,610(万元) （2）公司债务价值= 1 000,610,390(万元) 上述计算结果表明，处于财务危机的公司的股权仍有相当大的价值，这是因为股权具有 期权的特性。 12.（1）股权作为一个买入买权，可以用下列参数进行估价： 标的资产价值（S）=公司价值=2 000-40=1 960（万元） 履约价格（K）=债券面值=1 600万元 T=期权有效期=零息票债券的剩余期限=10年 r=无风险利率=与期权期限相同的国库券利率=10％ 199 σ=标的资产价格变动标准差=公司资产价值的标准差=50％ 根据B—S估价模型可得： d=1.56 N（d）=0.9406 11 d=-0.02 N（d）=0.492 22 ,0.1，10股权价值= 1 960，0.9406,1 600，e，0.492,1 554(万元) 公司债务价值= 1 960,1 554,406(万元) （2）公司投资于净现值为负的项目，使公司价值减少了40万元，但股权价值却从1520万元增加到1554万元，增加了34万元，这种增加是以债权人的损失为代价的，债权人的财 富从480万元下降到406万元，下降了74万元，即转移给股东的财富（34万元）加上项目投资净损失（40万元）。 13.（1）根据第10题的结论，A公司股权价值为1520万元，债务价值为480万元。 根据B—S模型，B公司股权价值计算如下： d=2.12 N（d）=0.983 11 d=0.54 N（d）=0.7054 22 ,0.1，10股权价值=3 000，0.983,1 000，e，0.7054,2 689(万元) 公司债务价值= 3 000,2 689,311(万元) （2）合并公司的组合方差： 22222,,W,，W,，2WW,,,p112212121222 ,0.4，0.16，0.6，0.25，2，0.4，0.6，0.4，0.4，0.5 ,0.154 （3）合并后公司股权价值计算： d=1.95 N（d）=0.9744 11 d=0.71 N（d）=0.7611 22 ,0.1，10股权价值=5 000，0.9744,2 600，e，0.7611,4 144(万元) 公司债务价值= 5 000,4 144,856(万元) 将上述结果总结如表6所示。 表6 合并前后公司价值比较 单位：万元 合并前价值 合并后价值 A公司 B公司 合计 股权价值 1 520 2 689 4 209 4 144 债务价值 480 311 791 856 公司价值 2 000 3 000 5 000 5 000 合并之前两公司股权价值为4 209万元，合并后下降为4 144万元，下降了65万元，而债权人的财富却增加了同样的数量，因此合并的结果是财富从股东转移到了债权人手中。 由此可知，如果公司合并后没有提高财务杠杆比率，则很可能发生公司财富重新分配的现象。 14.（1）根据B—S模型计算的买权价值和卖权价值见表7。 200 表7 买权价值和卖权价值 S（元） 50 股票当前市价 K（元） 50 履约价格 R 10.00％ 无风险利率 T（年） 0.5 期权到期时间 σ 25％ 股票波动率 d** 0.3712 B9=（LN（B3/B4）+（B5+0.5*B7^2）B6）/（B7SQRT（B6）） 1 *d 0.1945 B10=B9-B7SQRT（B6） 2 N（d） 0.6448 B12=NormSDist（d）：标准正态分布函数 11 N（d） 0.5771 B13=NormSDist（d）：标准正态分布函数 22 ****买权价值（元） 4.79 B15=B3B12-B4EXP（-B5B6）B13 卖权价值（元） 2.35 B16=B15-B3+B4*EXP（-B5*B6）: 买—卖权平价 **** 2.35 B17=B4EXP（-B5B6）（1-B13）-B3（1-B12）: 卖权公式 （2）敏感性分析。 ?买权价值对初始股价的敏感性分析见图5。 图5 买权价值对股价的敏感性分析 ?卖权价值对股价波动率的敏感性分析见图6。 201 图6 卖权价值对股价波动率的敏感性分析 ?买权价值对期权到期日的敏感性分析见图7。 图7 买权价值对期权到期日的敏感性分析 ?买权价值对利率的敏感性分析见图8。 图8 买权价值对利率r的敏感性分析 202 ?卖权价值对履约价格K的敏感性分析见图9。 图9 卖权价值对履约价格K的敏感性分析 15.（1）按照传统方法计算项目的净现值见表8。 表8 项目的净现值 土地价格（元/平方尺） 50 土地（平方尺） 100 000 初始投资（元） 5 000 000 期限（年） 10 税后现金流量（元/年） 500 000 10年后土地价格（元） 5 000 000 折现率 15％ 税后现金流量现值 2 509 384.31 土地出售价格的现值 1 235 923.53 净现值 （1 254 692.16） 净现值小于零，不应购买土地。 （2）土地价格变动及方差见表9。 表9 土地价格变动及方差 年份 价格（元/平方尺） 变动百分比（％） -6 20 -5 30 50.00％ -4 55 83.33％ -3 70 27.27％ -2 55 -21.43％ -1 50 -9.09％ 0 50 0.00％ 方差 0.15819 标准差 0.397735 203 根据B—S模型计算的买权价值见表10。 表10 根据B—S模型计算的买权价值 S（元） 50.00 标的资产当前价格 K（元） 50.00 履约价格 R 6.00％ 无风险利率 T（年） 5 期权执行期限 S 39.773％ 标的资产价格波动率 ***D 0.7820 （LN（S/K）+（r+0.5sigma^2）T）/（sigmaSQRT（T）） 1 *D -0.1074 d-sigmaSQRT（T） 21 N（d） 0.7829 NormSDist（d） 11N（d） 0.4573 NormSDist（d） 22 ****买权价值(元/平方尺) 22.21 SN（d）-Kexp（-rT）N（d） 12买权价值合计（元） 2 221 000 买权价值×100 000平方尺 204 1.（1）流动比率=3 440?1 336=2.57 （2）速动比率=（3 440-907）?1 336=1.90 （3）资产负债率=（1 336+370）?4 980=0.34 （4）利息保障倍数=[725?（1-33％）+308] ?308=4.51 2.到期债务偿付比率=260?（150+200+10+15）=0.69 3.（1）公司当前的流动比率=100?60=1.67 （2）?流动比率=90?60=1.5 100，12? ,1.5660，12 ?流动比率=95?55=1.73 ?流动比率不变。 ?流动比率=110?50=2.2 4.公司有关财务比率见表1。 表1 公司有关财务比率 20×1年 20×2年 20×3年 流动比率 1.19 1.25 1.2 速动比率 0.43 0.46 0.4 平均收账期（天） NA 20 26 存货周转率 NA 8.2 6.1 负债对股东权益的比率 1.38 1.4 1.61 销售毛利率 0.2 0.163 0.132 销售净利率 0.075 0.047 0.026 总资产周转率 NA 2.887 2.33 资产报酬率 0.21 0.13 0.06 NA：得不到相关数据。 这一时期公司的获利能力逐年下降。由于3年中，公司的留存收益只增加了50 000元，表明公司一定支付了相当数额的股利。尽管相对于给定的收款期限而言，平均收账期还算合 理，但应收账款余额略有增加。存货周转速度有所减缓，表明存在存货积压现象。由于应收 账款和存货增加了资金占用，而股东权益增幅不大，所以导致负债金额偏高，负债与净权益 之比相应提高。 该公司的流动比率和速动比率都有所改变，但流动比率水平并不理想。由于流动资产中 应收账款和存货增加，使流动比率表面上有所提高。看来，应收账款和存货对该公司流动性 的不利影响不容忽视。销售毛利率和销售净利率都大幅度下滑。综合分析这两项比率可以发 205 现，该公司20×3年的费用开支数额有所节约。应收账款和存货数额的增加降低了资产周转 率，同时也由于获利能力的下降，致使公司资产报酬率大为下降。 5.（1）骏达公司2003短期偿债能力指标见表2。 表2 骏达公司2003年短期偿债能力指标 单位：元 项 目 金 额 流动资产 765 590.5 存货 350 312.5 流动负债 308 000 流动比率=765 590.5?308 000=2.5 速动比率=（765 590.5-350 312.5）?308 000=1.35 骏达公司2003年长期偿债能力指标见表3。 表3 骏达公司2003年长期偿债能力指标 单位：元 项 目 金 额 资产总额 1 562 500 负债总额 890 625 利息费用 46 500 息税前利润 76 500 资产负债率=890 625?1 562 500=57％ 利息保障倍数=76 500?46 500=1.6 骏达公司2003年资产运用效率指标见表4。 表4 骏达公司2003年资产运用效率指标 单位：元 项 目 年初数 年末数 应收账款 381 950 402 778 存货 381 722.5 350 312.5 年销售收入=2 537 500元 年销货成本=1 852 000元 应收账款周转率=2 537 500?[（381 950+402 778）?2]=6.5 平均收账期=365?6.5=56.2（天） 存货周转次数=1 852 000?[（381722.5+350312.5）?2]=5.1 骏达公司2003年获利能力指标： 毛利率=685 500?2 537 500=27％ 净利率=18 000?2 537 500=0.7％ 投资报酬率= 18 000=1.2％ (1 447 576，1 562 500),2 18 000 权益报酬率==2.7％ (661 875，671 875),2 （2）骏达公司历史和同业财务比率指标见表5。 206 表5 骏达公司历史和同业财务比率指标 年份 行业 财务比率 平均值 2001 2002 2003 流动比率 1.7 1.8 2.5 1.5 速动比率 1.0 0.9 1.4 1.2 存货周转次数 5.2 5.0 5.1 10.2 平均收账期（天） 50 55 56.2 46 资产负债率 45.8％ 54.3％ 57％ 24.5％ 已获利息倍数 2.2 1.9 1.6 2.5 毛利率 27.5％ 28％ 27％ 26％ 净利率 2.1％ 1.0％ 0.7％ 1.2％ 投资报酬率 1.7％ 1.5％ 1.2％ 2.4％ 权益报酬率 3.1％ 3.3％ 2.7％ 3.2％ 骏达公司流动比率和速动比率呈逐年上升趋势且高于行业平均值，但结合应收账款周转 率和存货周转率分析可知，2003年流动比率和速动比率较前两年上升，主要是公司应收账款 增加和流动负债下降所致。而公司应收账款周转率和存货周转率呈逐年下降且低于行业平均 值，表明公司应收账款和存货管理方面存在严重问题，这将会对公司偿债能力和盈利能力产 生不利影响。 骏达公司资产负债率呈逐年上升趋势且高于行业平均值，表明公司负债偏高，再举债将 面临困难，公司财务风险高。 利息保障倍数逐年下降且低于行业平均值，主要是公司负债偏高，盈利能力不强所致， 表明公司长期偿债能力可能会有问题。 骏达公司除毛利率2003年略高于行业平均值外，其他获利能力指标都呈逐年下降趋势且 低于行业平均值，表明公司盈利能力减弱。 （3）为了提高产品质量，降低产品成本，提高产品竞争力和盈利水平，应该进行设备的 更新改造。鉴于上述分析可知，骏达公司已处于高负债运作，因此，公司更新改造设备的资 金可考虑采用股权资本，根据公司资产负债表可知，公司有50万元的留存收益，所以可考虑 运用留存收益来更新改造设备。 6.对大通公司的1年期贷款申请予以接受是比较合理的，因为：一方面，大通公司的短 期流动性分析是可靠的，其流动比率是4，公司偿还短期债务的能力比较强，债务的安全性 比较高；另一方面，大通公司有160万元的流动资产，则意味着有40万元流动负债，120万元的营运资本。这些表明接受贷款申请是合理的。 然而，如果申请的是10年期长期贷款，就应该谨慎一些。尽管公司的流动比率和营运 资本显示出较好的安全性，但同时也显示出公司经营的无效率，因为：第一，流动比率高达 4，大多数情况下表明资产的使用效率低下；第二，赛迪公司的流动比率比它的竞争对手高出 2倍还多。以上原因导致对公司的10年期贷款不会乐观。 7.首先要证实赛迪公司管理当局对近年来销售收入下降的解释是否合理。如果他们的解 释得不到客观证据的支持，那么就应该拒绝赛迪公司的申请。在贷款申请上表现出不诚实就 是拒绝贷款申请的充分理由。如果管理当局的解释得以证实，接下来就是评价赛迪公司销售 预测水平及其不确定性。这是是否接受贷款申请的关键所在。 8.在原来的存货管理水平下，公司的存货水平为500万元（10 000?20），若改进后， 207 公司的存货水平将为400万元（10 000?25）。节约的资金成本为10万元（（500-400）×10％）。 9.（1）该公司生产经营具有季节性特点。 （2）流动比率与速动比率之间的变动趋势差异产生于存货水平的变动，在第1季度，尽管流动比率水平比较高，但是由于存货积压，导致速动比率比较低；随着第2、第3季度销售旺季的到来，存货减少，流动比率相对降低，由于应收账款和现金的增加，速动比率相对 提高；第1季度又进入销售淡季。应加强存货管理，根据市场需求状况来生产产品。 （3）资产负债率的变动说明了公司的短期负债水平与销售水平之间的关系。在销售淡季， 由于大量采购与生产，导致应付账款水平提高，资产负债率提高；随着旺季的到来，应付账 款水平下降，资产负债率下降。因为3月份是销售淡季的最后一个月，所以未付的应付账款 水平最高，资产负债率水平亦最高。 （4）资产报酬率的变动程度比销售净利率的变动程度要高，这是因为总资产的变动程度 比销售收入的变动程度要高，可能存在总资产规模与销售水平不协调的情况。 （5）公司应适当安排短期筹资来解决季节性的临时流动资金需求问题，避免完全用长期 筹资方式来解决临时性流动资金。与其相配合的投资方式应该是短期投资，以灵活安排公司 的营运资金。 10.（1）可对总经理作如下解释：收入和利润是依据权责发生制确定的，因此不能直接 用收入和利润额的多少作为判断公司偿付当期债务的标准。根据金达公司现金流量表可知： 经营活动产生的现金净流量为32万元，投资活动现金净流出为160万元，筹资活动产生的现金净流量为105万元，三项活动最终使金达公司2004年度现金净流出23万元。 （2）金达公司2004年偿债能力指标： 流动比率=2 310 000?700 000=3.3 速动比率=1 010 000?700 000=1.44 现金比率=50 000?700 000=0.07 资产负债率=2 350 000?4 110 000=57.18％ 利息保障倍数=1 100 000?110 000=10 （3）金达公司2004年获利能力指标： 资产报酬率= 690 000=21.90％ ，，4 110 000，2 190 000,2 690 000所有者权益报酬率==42.86％ (1 760 000，1 460 000),2 （4）金达公司现金流量财务比率指标： 现金利息保障倍数=730 000?110 000=6.64 盈利质量比率=320 000?690 000=46.38％ （5）金达公司财务状况评价： 金达公司流动比率和速动比率均高于标准值，但结合公司现金流量的分析可知公司短期 偿债能力并非很强，甚至可能存在较大困难。 金达公司获利能力比较强，但盈利质量比率小于1，表明公司2004年获利质量并不高。 金达公司利息保障倍数达到10，如果金达公司能够提高盈利质量，从长远来看，公司长 期偿债能力尚好。 金达公司资产负债率为57.18％，需要结合同业比较分析判断公司债务状况。 208 1.瑞大公司2005年度预计财务报表见表1、表2。 表1 瑞大公司利润表（2005年度） 项目 金额（万元） 说 明 销售收入 55 000 增长10.00％ 销售成本 44 000 增长10.00％ 毛利 11 000 增长10.00％ 销售、管理费用 5 460 增长5.00％ 其中：折旧 2 860 增长10.00％ 息税前利润 5 540 增长15.42％ 利息（10％） 800 暂时保持不变 税前利润 4 740 增长18.50％ 所得税（40％） 1 896 增长18.50％ 税后利润 2 844 增长18.50％ 股利（66.67％） 948 增长18.50％ 留存收益 1 896 增长18.50％ 表2 瑞大公司资产负债表（2005年12月31日） 项目 金额（万元） 说 明 资产 现金 1 100 增长10％ 应收账款 9 350 增长10％ 存货 11 000 增长10％ 流动资产合计 21 450 增长10％ 固定资产净值 16 500 增长10％ 总计 37 950 增长10％ 负债和股东权益 应付账款 7 150 增长10％ 长期负债 8 200 暂时保持不变 股本 15 000 保持不变 留存收益 6 696（4 800+2 844-948） 留存收益累计 总计 37 046 负债+股东权益 外部资本需求额 904 调整量（37 950-37 046） 总计 37 950 股权+外部筹资 外部资本需求额为904万元。 2.（1）东富饮料公司2003年预计财务报表见表3、表4。 209 东富饮料公司 表3 利润表 单位：万元 （1） （2） （4） （5） 不考虑新贷考虑新贷款2002年的敏2002年的场 项目 2001年 假设 款及其利息及其利息的感性分析 景分析 的2002年预2002年预计 计财务报表 财务报表 销售收入 186 783 10％ 205 461 205 461 214 800 224 140 销货成本 75 123 38％ 78 075 78 075 81 624 71 725 毛利 111 660 127 386 127 386 133 176 152 415 销售费用和管理费用 93 653 50％ 102 731 102 731 107 400 112 070 折旧前经营利润 18 007 24 656 24 656 25 776 40 345 折旧 7 658 30％ 9 246 9 246 9 666 10 086 经营利润 10 349 15 410 15 410 16 110 30 259 利息费用 1 331 暂时保持不变 1 331 1 565 1 838 0 776 税前利润 9 018 14 079 13 845 14 272 29 483 所得税 3 607 40％ 5 632 5 538 5 709 11 793 净利润 5 411 8 447 8 307 8 563 17 690 东富饮料公司 表4 资产负债表 单位：万元 （1） （2） （4） （5） 不考虑新贷考虑新贷款2002年的2002年的 项目 2001年 假设 款及其利息及其利息的敏感性分析 场景分析 的2002年预2002年预 计财务报表 计财务报表 资产 现金 2 130 2％ 4 109 4 109 4 296 4 483 应收账款 25 219 13％ 26 710 26 710 27 924 24 655 存货 13 323 5％ 10 273 10 273 10 740 11 207 预付费用 2 925 A/N 2 925 2 925 2 925 2 925 其他流动资产 8 253 6％ 12 328 12 328 12 888 13 448 流动资产合计 51 850 56 345 56 345 58 773 56719 固定资产净值 27 897 15％ 30 819 30 819 32 220 33 621 无形资产 3 377 A/N 3 377 3 377 3 377 3.377 其他资产 9 059 5％ 10 273 10 273 10 740 11207 资产合计 100 814 100 814 105 110 92183 104923 负债 应付账款 12 201 6％ 12 328 12 328 12 888 13 448 应计费用 10 664 5％ 10 273 10 273 10 740 11 207 其他流动负债 1 253 A/N 1 253 1 253 1 253 1 253 流动负债合计 24 118 23 854 23 854 24 881 25 908 长期负债 13 306 暂时保持不变 13 306 15 650 18 382 7 761 应付债券 7 919 3％ 6 164 6 164 6 444 6 724 负债合计 45 343 43 324 45 667 49 707 40 394 所有者权益 股本 5 931 A/N 5 931 5 931 5 931 5 931 留存收益 40 909 股利支付率 0％ 49 356 49 216 49 472 58 599 所有者权益合计 46 840 55 287 55 147 55 403 64 530 负债与所有者权益合计 92 183 98 611 100 814 105 110 104 923 外部资本需求量 2 203 210 东富饮料公司2002年外部资本需求量为2 203万元。 （2）考虑外部资本需求额及其利息之后，利息费用从1 331万元变为1 565万元，外部资本需求量从2 203万元变为2 344万元。 （3）问题（1）和问题（2）的外部资本需求量是不同的，因为问题（2）考虑了贷款和利息之间的相互关系。注意：尽管问题（2）中的利息费用增加了234万元，但是由于利息的抵税作用而使外部资本需求量仅增加了141万元。 （4）比较问题（2）和问题（4）的长期负债，当销售收入增长15％时，长期负债增加了 2 732万元（18 382-15 650）。 （5）在这种情况下，外部资本需求量从13 306万元降低到7 761万元，降低额为5 545万元。 3.（1）永明公司的可持续增长率计算见表5。 表5 永明公司每一年的可持续增长率 年度 2000 2001 2002 2003 2004 可持续增长率（％） 54.37 28.23 5.76 4.13 9.88 （2）可见，永明公司每一年的可持续增长率都远远超过其实际增长率。这表明，公司的 经营活动现金净流量多于该公司所能够有效利用的现金。公司应该有效地利用多出来的现金。 （3）永明公司采用两种方式使实际增长率低于可持续增长率：?使总资产周转率从4.3降低到2.4；?使财务成本比率从80％降低到30％。 （4）对永明公司来讲，进行股票回购是明智之举。因为，在公司不能有效地利用其经营 所获得的收益时，最好的方式是应该将其回报给股东，或者以股利的方式，或者以股票回购 的方式。 4.根据该公司预计的现金流入表和预计的现金流出表编制的现金预算表见表6。 表6 现金预算表 单位：万元 季度 1 2 3 4 期初现金余额 3 000 4 000 4 500 5 500 加：现金流入量 7 400 7 200 9 400 14 000 可供使用的现金 9 400 11 200 13 900 19 500 减；现金流出量 11 400 10 300 8 400 6 000 现金净流量 （1 000） 900 5 500 13 500 向银行借款 5 000 3 500 借款利息（年利10％） 763偿还银行借款 * 期末现金余额 4 000 4 500 5 500 8 500 4 237 *第1季度银行借款利息=5 000×10％×1=500（万元） 第2季度银行借款利息=3 500×10％×9?12=263（万元） 借款利息总计=500+263=763（万元） 5.该公司现金预算工作底稿见表7。 211 表7 现金预算工作底稿 单位：元 月份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 工作底稿 销售收入 70 000 87 000 100 000 其中：现金销售 10 000 12 000 12 000 应收账款 55 000 62 000 50 000 60 000 75 000 88 000 收账： 第1个月（30％） 15 000 18 000 22 500 第2个月（50％） 31 000 25 000 30 000 第3个月（20％） 11 000 12 400 10 000 收账合计 57 000 55 400 62 500 采购应付账款（下个月付款） 64 250 76 000 85 000 93 500 现金支付应收账款 64 250 76 000 85 000 现金预算 （1）期初余额 24 000 18 750 10 650 （2）现金销售 10 000 12 000 12 000 （3）收账 57 000 55 400 62 500 （4）可供使用的现金 91 000 86 150 85 150 （5）减：各项支出 （6）支付应付账款 64 250 76 000 85 000 （7）工资支出 3 000 10 000 8 000 （8）租金支出 4 000 4 000 4 000 （9）利息支出 1 000 500 1 200 （10）购置固定资产 — — 4 560 （11）偿付长期借款 — 15 000 — （12）现金支付总计 72 250 105 500 102 760 （13）现金多余或不足 18 750 -19 350 -17 610 （14）向银行借款（1 000元 30 000 28 000 的倍数） （15）偿还借款（1 000元的 倍数） （16）支付利息（年利率10％， 250 本月借款，下月付息） （17）期末现金余额（最低 18 750 10 650 10 140 10 000元） 212 1.（1）GEC公司现金流量的折现率： ,1.4L,,,,1.17U1，(1,T)(B/S)1，(1,0.2)，(20,80) ,,，，,,1.17，1，1,0.4，(40,60),1.638L k,10%，1.638，(16%,10%),19.828%s （2）GEC公司价值见表1。 表1 GEC公司价值 单位：元 年份 现金净流量 现值 1 1 200 000 1 001 669.4 2 1 400 000 975 471.1 3 1 650 000 959 651.4 4 1 800 000 873 866.8 5 固定增长率为5％ 5 175 067.3 股票价值 8 985 726.0 （3）MER公司最高报价： 8985726P,,7.49(元) 1200000 如果GEC公司接受了这一报价，对MER公司股东价值没有影响，这是一个净现值为零的 收购。 2.B公司税前收益=200×20％-200×1/2×10％=30（万元） B公司税后利润为：30×（1-40％）=18（万元） 目标公司B的价值=18×25=450（万元） 3.（1）按每股20元交换，ABD公司的股票交换率为0.5。 ABD公司流通的股票数增加： 0.5×1 000 000=500 000（股） 20000000，2250000EPS,,4.045(元/股) 5000000，500000 （2）优先股交换比例=1 000 000?200 000=5 优先股股利=6×200 000=1 200 000（元） 22250000,1200000EPS,5000000 ,4.21(元/股) （3）可交换债券数=1 000 000?50=20 000（份） 债券利息=20 000×80=1 600 000（元） 税后利息成本=1 600 000×（1-40％）=960 000（元） 213 EPS=（22 250 000-960 000）?5 000 000=4.258（元/股） （4）持有100股MSY公司股票，兼并前股利总额为40元。 兼并后预期总额： 股票换股票：50×1.2=60（元） 优先股交换：20×6=120（元） 债券交换：2×80=160（元） 4.（1）收购价格=50 001×65+49 999×50=5 750 015（元） 收购前股票总价值=100 000×55=5 500 000（元） 支付P公司股东的溢价=5 750 015-5 500 000=250 015（元） 由于两公司合并获得的总收益为150万元，因此P公司的股东仅收到总收益的小部分， ABB公司将在合并中获益较大。 （2）双重出价有利于ABB公司收购成功。当P公司的股东独立做出决策时，他们都会争 取以65元的价格出售股票，结果ABB公司很容易成功。如果P公司的股东能够联合起来，并 集体做出决策，则股东将得到大部分收益。 （3）若采用反接管条款或工具，个别股东会受到激励而持有股票以待高价，但这在现实 中很难实现。 （4）50 001×65+49 999×40=5 250 025（元） 这个价格低于前面的总市价550万元。如收购成功，股东们会觉得该收购价格不公平。 但在实际中，由于潜在收购竞争对手的存在会迫使ABB公司以不低于550万元的价格，即现行市价收购P公司。 5.（1）收购后各年的自由现金净流量如下表2。 表2 收购后各年的自由现金净流量 单位：万元 年份 1 2 3 4 5 项目 销售额 1 050 1 155 1 270.5 1 397.55 1 397.55 销售利润 42.00 46.20 50.82 55.90 55.90 所得税 13.86 15.25 16.77 18.45 18.45 固定资本增加 5 10.5 11.55 12.705 0 营运资本增加 2.5 5.25 5.78 6.35 0 自由现金流量 20.64 15.20 16.72 18.40 37.45 自由现金流量现值 19.11 13.03 13.28 13.52 25.49 现值合计 84.44 （2）预期股本成本=5％+2％×1.5=8％ （3）由于收购后甲企业各年自由现金净流量的现值之和为84.42万元，小于100万元，即目标企业的价值小于收购价值，故根据折现现金流量法不应收购甲企业。 6.（1）合并前： ABF公司每股收益=6 000?3 000=2（元） ABF公司每股市价=15×2=30（元） 乙企业每股收益=900?600=l.5（元） 乙企业每股市价=10×1.5=15（元） 214 股票交换比率=15×（1+20％）?30=0.6 ABF公司需增发普通股股数=600×0.6=360（万股） （2）合并后新ABF公司每股收益： 6000，900EPS,,2.05(元) 3000，360 高于合并前ABF公司每股收益，使股东在每股收益方面获得好处。 合并后原乙企业股东实际每股收益=2.05×0.6=1.23（元） 低于合并前乙企业每股收益。 股票市价交换比率=30×0.6?15=1.2＞1 说明合并可使乙企业股东在每股市价方面获得好处，对乙企业有利。 总之，只要合并后市盈率不降低，特别是提高时，合并可提高原ABF公司股东的每股收 益，并使原乙企业股东在每股市价方面获得好处，故能成交。 （3）合并后新ABF公司每股市价： 16×2.05=32.8（元） 比原ABF公司每股市价高2.8元（32.8-30）。 （4）设股票交换比率为R，则： 6000，900 2,3000，600R 解上式得： R,0.75 股票市价交换比率=30×0.75?15=1.5 ABF公司需增发普通股股数=600×0.75=450（万股） ? BB公司今后5年的净现金流量预测见表3。 表3 BB公司净现金流量预测表 单位：万元 年份 净现金流量 现值（10％） 2000 100.00 2001 125.00 113.64 2002 156.25 129.13 2003 195.31 146.74 2004 244.14 166.75 2005 305.18 189.49 合计 745.75 加权平均资本成本=40％×10％×（1-50％）+[8％+1.2×（13％-8％）]×60％=10％ BB公司的价值为745.73万元 股权价值=公司价值-负债账面价值 =745.73-600×40％=505.73（万元） 只要购买价格低于505.73万元，AA公司即可实行并购。 215 1.远期合约的情况：该公司将履行其承诺的义务，卖出600万美元（汇率为1.50），换回400万英镑。 期权合约的情况：权利金成本为9万英镑（600×0.015）。卖出期权赋予了该公司按照 1.50的汇价卖出600万美元、买进400万英镑的权利。 期权相对于远期合约的好处是：期权买方能够决定合约是否生效，如果即期市场汇率的 走向更为有利，期权买方就可以在即期市场上进行交易。在这种情况之下，如果期权买方允 许期权合约作废，并且以即期汇率卖出600万美元，收入409万英镑（400+9），则处于损益平衡点上的即期汇率就是1.4670（600?409）。 假如即期汇率跌破这个水平，货币期权的收益将高于远期合约，因为卖出600万美元的现汇（同时让期权合约废止）得到的收益将超过409万英镑。 2.（1）公司希望买进欧元来对其货币敞口进行套期保值，所以它应当买进欧元期货合 约。由于120份期货合约代表了1 500万欧元的价值，因此该公司需要买进120份在3月份交割的欧元期货合约，价格为1.0350。 （2）2月份以1.0450的价格卖出120份期货合约，即可轧平期货头寸。 从上可知，共有120份合约，每份合约获利100个基点，每个基点代表12.50美元，收益总额即为15万美元。 1 500万欧元必须按照即期汇率1欧元=1.0425美元买进，购买成本是15 637 500美元。假如公司在期货交易上的利润为15万美元，那么它的净支出就是15 487 500美元，因而买入1 500万欧元的实际汇率为1欧元=1.0325美元，与公司使用期货合约希望固定下来的汇 率水平1.0350非常接近，充分起到了套期保值防范风险的作用。 3.（1）一份欧元期货合约的价值是12.5万美元，所以该公司需要48（6 000 000?125 000）份期货合约。 （2）该公司想使用美元来购买欧元，因此，它会购买48份11月欧元期货合约。 （3）11月，该公司将按1.0950的价格出售48份11月欧元期货合约以轧平它持有的期 货头寸。每份期货合约将赚取300个基点的收益，每个基点价值12.5美元，所以每份合约将赚取3 750美元（300×12.5）。 美元 以1.0900的即期汇率购买600万欧元的成本 6 540 000 减去：期货交易中的收益（48×3 750） -180 000 美元净成本 6 360 000 这600万欧元的实际汇率是1.0600美元/欧元（6 360 000?6 000 000），这个汇率与最初购买期货合约时的价格非常接近，充分起到了套期保值防范风险的作用。 4.该公司可通过一项10年期货币互换交易对其风险进行套期保值。公司将收到美元， 支付英镑。 该公司将收到以美元支付的固定利息。在理想情况下，收到的美元应与公司对美元债券 的支付，即每半年90万美元（3 000×3％）的利息及互换到期时的3 000万美元相匹配。这样，公司就可以为其美元债券的支付敞口创造出一个完美的套期保值。公司应就收到美元 的结构与互换银行协商（见图1）。 216 *在理想情况下，数量应匹配。 图1 货币互换交易 该公司希望支付英镑。 （1）如果它预计利率将上升（或不变），它应该安排支付固定利息。 （2）如果它预计利率将下跌，它应该安排支付浮动利率英镑（6个月英镑LIBOR）。如果 该公司的判断是正确的，英镑利率在未来10年内下跌，那么它会因LIBOR下跌而在互换中支 付较少的利息。 如果该公司能够将来自互换的固定美元收入与对债券的固定美元支付相匹配，它就可以 对英镑兑美元的任何汇率变动进行套期保值，从而消除货币风险。 5.公司需要在3年后支付美元，并希望根据互换 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 安排远期交割日的本金交换来收到 美元。 图2 互换交易 因此，公司将支付固定利率英镑，而收到LIBOR美元。银行希望每年将收到利率为7.4％的英镑利息。 互换协议要求进行初始本金交换，即公司即期购买4 600万美元，并以同样的汇率（1英镑=1.4375美元）将其交换成英镑。 217 1.（1）1 000?0.100=10 000（A元） （2）30×1.500=45（美元） （3）900?0.015=60 000（C元） （4）100×0.13=13（美元） （5）50?0.005=10 000（E元） 2.（1）如果A、B两公司都资金充裕，那么A公司应尽早付款给B公司，这样可多获得利息收入为： 2 000 000×（3.5％-3.2％）×90?360=1 500（美元） （2）如果A、B两公司都资金短缺，那么A公司应延迟付款，这样可节省的利息费用为： 2 000 000×（4.4％-4.0％）×90?360=2 000（美元） （3）如果A公司资金充裕，而B公司资金短缺，那么应提前付款，这样可节省的利息费 用为： 2 000 000×（4.4％-3.2％）×90?360=4 000（美元） （4）如果A公司资金短缺，而B公司资金充裕，那么应推迟付款，这样可节省的利息费用为： 2 000 000×（4.0％-3.5％）×90?360=2 500（美元） 3.（1）不采取抵补措施，路通公司期望3个月后收到： 1 000 000×1.76=1 760 000（美元） （2）远期市场抵补，路通公司期望3个月后收到： 1 000 000×1.754=1 754 000（美元） （3）货币市场抵补，路通公司应首先借入英镑，数额计算如下： （1+ 3×10％）×借款额=1 000 000 12 解上式得： 借款额=974 610（英镑） 将借入的974 610英镑按即期汇率1.7640折合成美元，数额为1 720 976，然后将1 720 976美元在美国进行投资，最后，收到货款后偿还英镑借款。 （4）期权市场抵补。 第一，根据前面的报价，路通公司可以在费城股票交易所购买6月份到期的看跌期权。期权的成本计算如下： 每份合约的价格（0.025×12 500） 312.5美元 每份合约的佣金 25.0美元 每份合约总成本 337.5美元 所需合约数目（1 000 000?12 500） 80 期权合约总成本 27 000美元 第二，路通公司也可以从银行购买6月份看跌期权。期权的成本为： 期权成本=合约金额×保证金×即期汇率 =1 000 000×1.5％×1.7640 =26 460（美元） 218 经过比较，路通公司应该从银行购买看跌期权，因为期权成本较小。 三个月后，路通公司收到1 000 000英镑的货款。如果这时英镑贬值，汇率降低至低 于1.75美元/英镑，路通公司即行使期权合约赋予它的权利，按协定汇率卖掉英镑，得到 1 750 000美元。这笔收入减掉期权成本，得净收入为1 722 746美元，这个数目是路通公司确保的最低限。 图1展示了四种方案的结果。 图1 四种方案结果比较 219