2012年证券行业投资策略

1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2011 年 11 月 6 日 ——证券行业 2012 年投资策略 评级：中性（维持） 投资要点：  业绩影响股价，股价决定估值：历史研究 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明，券商股的走势随 A 股同涨同跌，但随着市场的不同走势，券商股的业绩快于股价的反 应，即市场向下时，券商股的业绩下滑更快，鉴于前期历史股价的 影响，券商股估值反而会偏高，进而推动股价下跌；市场向上时， 券商股的业绩上升更快，亦因前期股价的影响，券商股估值会偏低， 进而推动股价的上扬。但是经纪业务依赖越大的券商，股价弹性越 大；而业务结构多元化的券商，股价相对抗跌。目前，不同券商当 前估值分化严重，部分券商估值触及历史低点，下移空间有限，而 部分券商估值未来还会继续下移。  传统业务或将持续下滑，利润增长点在于资金运用：2012 年，伴 随着管理模式的调整，经纪业务进一步“分层化”，“通道”佣金或 将继续下移，“收费”佣金效果逐步显现。增量业绩的释放能部分 弥补传统业绩的下滑，看好融资融券对增量业绩的释放与巨额客户 保证金有效盘活后对行业 ROE 的整体提升，预计 2012 年两融业务 规模达到 1000 亿元，至少为行业带来 64 亿元的利息和佣金收入； 而现金业务放开后将为行业每年带来至少 77 亿元的利息收入。两 项合计能盘活行业 ROE 2.5 个百分点。  创新仍有监管主导，政策效果尚需时日：中国证券行业正处于美国 “佣金自由化”时代，并呈现管制逐步放松的特点。金融创新是未 来十年的主题，监管环境宽松、创新政策引导会持续，券商除了获 益新业务带来的增量业绩外，亦将受益于创新业务对传统业务的优 化及二者协同效应的发挥，解决经纪、投行、自营、资管四张独立 牌照间封闭运行的问题，实现行业的成功转型，呈现佣金、投行、 自营、资产管理及利息“五分天下”的局面。  向下选“大”，向上选“小”：根据宏观策略判断：2012 年 A 股市 场走势以震荡为主。在传统业务较大概率下滑的前提下，我们认为 明年资金运用业务（买方业务）对券商的业绩起关键影响作用，其 亦是决定二级市场股价的主要力量。维持对证券行业“中性”评级， 在震荡向下的行情中，推荐较大程度受益于融资融券、现金管理试 点（或有）业务且经纪业务佣金具有较高安全边际的券商，如海通、 光大（首次）；而在震荡向上的行情中，推荐弹性较高且业绩相对 有保障的券商，如国元、宏源。  风险提示：市场系统性下滑的风险。 最近 3 年走势： 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0 8 - 1 1 0 9 - 0 1 0 9 - 0 3 0 9 - 0 5 0 9 - 0 7 0 9 - 0 9 0 9 - 1 1 1 0 - 0 1 1 0 - 0 3 1 0 - 0 5 1 0 - 0 7 1 0 - 0 9 1 0 - 1 1 1 1 - 0 1 1 1 - 0 3 1 1 - 0 5 1 1 - 0 7 1 1 - 0 9 成交金额 多元金融指数 上证综合指数 相关研究报告： 报告作者： 宏观策略组 丁小玲 执业证书编号：S0590511090001 联系人： 丁小玲 电话： 0510-82833337 Email：dingxl@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正。结论 不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机 关核准具备证券投资咨询业务资格。 非银行金融业 买方业务决定估值空间 行业策略报告 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 正文目录： 1、市场走势决定业绩，业绩快于股价反应 ...................................................... 3 2、传统业务或将持续下滑，新增长点在于资金运用 ...................................... 6 3、创新仍由监管主导，政策效果需假以时日 ................................................ 15 4、向下选“大”，向上选“小” ...................................................................... 19 图表目录： 图表 1：上市券商历年 PE 估值（历史股价/历史 EPS，2007-2011） ................ 3 图表 2：上市券商历年 EPS（按最新股本摊薄，2007-2011） ............................ 4 图表 3：中小券商股价表现出更高的弹性 ............................................................. 4 图表 4：大券商股价抗跌性更强............................................................................. 4 图表 5：当前股价测算出的历史 PE 比较分析（PE=当前股价/历史年度 EPS） 5 图表 6：当前股价测算出的历史 PB 比较分析 ...................................................... 6 图表 7：上市券商历年佣金变化趋势（2007~2011） ........................................... 7 图表 8：上市券商今年各个季度佣金变化趋势（2011） ..................................... 8 图表 9：净资本规模前 20 位券商最近两年分类评价 ........................................... 8 图表 10：上市券商设立经纪业务分公司情况 ....................................................... 9 图表 11：A 股市场 IPO、增发及配股历年发行承销一览 .................................. 10 图表 12： 债券市场历年发行规模 ....................................................................... 10 图表 13：证券行业承销债券规模历年变化趋势 ................................................. 10 图表 14： 上市券商股票债券承销结构比较（2011 年初至今） ...................... 10 图表 15：25 家试点券商 2012 年融资融券业务利息收入预估 .......................... 12 图表 16：17 家上市券商自有货币资金规模比较（1H2011 截止） .................. 13 图表 17：上市券商客户资金存款比较及该项业务收入预估 ............................. 14 图表 18：上市券商资产管理业务净收益及营收贡献（1H2011，百万元） .... 15 图表 19：中美证券行业不同阶段特征比较 ......................................................... 16 图表 20：上市券商运用衍生金融工具获得的投资收益（单位：万元） ......... 18 图表 21：资本市场信息传递机制和定价体系的创新 ......................................... 19 图表 22：推荐标的核心要素一览 ........................................................................ 19 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 1、市场走势决定业绩，业绩快于股价反应 历史研究表明，券商股的走势随 A 股同涨同跌，但随着市场的不同走势， 券商股的业绩快于股价的反应；经纪业务依赖越大的券商，股价弹性越大； 而业务结构多元化的券商，股价相对抗跌。目前，不同券商当前估值分化严 重，部分券商估值触及历史低点，下移空间有限，而部分券商估值未来还会 继续下移。 券商股的走势随 A 股同涨同跌为市场所共识。但通过对券商股业绩、历 史股价走势以及估值的特点进行分析后，我们发现以下特点： 一是随着市场的不同走势，券商股的业绩快于股价的反应。也就是说， 市场向下时，券商股的业绩下滑更快，鉴于前期历史股价的影响，券商股估 值反而会偏高，进而推动股价下跌；市场向上时，券商股的业绩上升更快， 亦因前期股价的影响，券商股估值会偏低，进而推动股价的上扬。该结论我 们可以通过券商股历史股价与历史业绩测算出来的 PE 来印证。2008 年券商 行业整体业绩较差，但是 2008 年券商股的 PE 估值却高于 2007 年。 图表 1：上市券商历年 PE 估值（历史股价/历史 EPS，2007-2011） 证券代码 证券简称 2007A 2008A 2009A 2010A 2011 000562.SZ 宏源证券 23.29 50.26 25.32 21.84 19.99 000686.SZ 东北证券 32.19 35.01 22.24 32.63 75.00 000728.SZ 国元证券 34.42 73.53 37.65 33.13 26.05 000750.SZ 国海证券 36.22 000776.SZ 广发证券 33.09 41.87 000783.SZ 长江证券 39.18 62.63 29.85 26.86 31.89 002500.SZ 山西证券 68.98 104.99 600030.SH 中信证券 54.28 43.24 33.57 17.65 24.34 600109.SH 国金证券 203.63 49.01 51.01 42.04 34.80 600369.SH 西南证券 36.79 42.67 39.52 600837.SH 海通证券 62.72 38.01 26.35 29.13 17.18 600999.SH 招商证券 40.33 35.68 26.79 601099.SH 太平洋 109.19 (48.80) 61.01 104.61 53.46 601377.SH 兴业证券 52.53 47.59 601688.SH 华泰证券 28.04 32.03 601788.SH 光大证券 29.49 33.46 21.05 601901.SH 方正证券 67.59 数据来源：WIND 资讯、国联证券研究所 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 2：上市券商历年 EPS（按最新股本摊薄，2007-2011） 证券代码 证券简称 2007A 2008A 2009A 2010A 1H2011 000562.SZ 宏源证券 1.395 0.371 0.788 0.894 0.420 000686.SZ 东北证券 1.742 0.641 1.428 0.825 0.139 000728.SZ 国元证券 1.161 0.265 0.528 0.471 0.224 000750.SZ 国海证券 0.935 0.476 0.985 0.637 0.217 000776.SZ 广发证券 2.581 1.065 1.585 1.361 0.454 000783.SZ 长江证券 0.997 0.296 0.579 0.541 0.175 002500.SZ 山西证券 0.348 0.115 0.258 0.183 0.047 600030.SH 中信证券 1.132 0.668 0.821 1.034 0.272 600109.SH 国金证券 0.375 0.756 0.516 0.438 0.205 600369.SH 西南证券 0.419 0.061 0.434 0.347 0.144 600837.SH 海通证券 0.663 0.401 0.553 0.448 0.272 600999.SH 招商证券 1.086 0.434 0.800 0.693 0.317 601099.SH 太平洋 0.405 (0.429) 0.270 0.136 0.090 601377.SH 兴业证券 0.926 0.121 0.525 0.358 0.173 601688.SH 华泰证券 1.005 0.224 0.678 0.612 0.204 601788.SH 光大证券 1.371 0.400 0.827 0.644 0.331 601901.SH 方正证券 0.134 0.375 0.227 0.205 0.047 数据来源：WIND 资讯、国联证券研究所 二是经纪业务依赖越大的券商，股价表现弹性越大；而业务结构多元化 的券商，股价表现相对抗跌。也就是说，对于传统业务为主的券商（主要以 中小型券商、区域型券商为主），业务结构单一，市场走势对其业绩影响更大 更明显，故随之股价也会调整更加明显；而创新能力强、资金实力雄厚、业 务牌照齐全、新业务业绩逐步释放的券商，则受市场走势影响较弱，其在下 跌的行情下，因业绩下跌相对更慢，股价的调整亦相对较小，表现出一定的 抗跌性。我们以 2010 年 7 月 2 日——2011.10.11 时间窗口，A 股走势呈现的 六个波段行情分别统计了 3 个上涨区间和 3 个下跌区间不同券商股的涨跌幅 情况，其印证了上述结论。 图表 3：中小券商股价表现出更高的弹性 图表 4：大券商股价抗跌性更强 上涨区间 1 上涨区间 2 上涨区间 3 上证指数 32.10 14.19 7.46 行业指数 35.23 15.32 7.94 广发 94.40 宏源 58.42 兴业 52.76 46.44 16.17 国金 43.42 19.57 下跌区间 1 下跌区间 2 下跌区间 3 上证指数 (14.94) (14.26) (16.62) 行业指数 (24.71) (16.27) (13.23) 光大 (19.62) (12.99) (11.75) 海通 (23.38) (9.54) 中信 (24.36) 国元 (24.43) (11.32) 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 长江 42.91 国元 16.39 西南 16.14 中信 25.02 8.85 东北 18.63 招商 10.78 海通 8.11 广发 (12.54) 宏源 (13.35) 招商 (14.81) 山西 (3.58) 西南 (10.95) 数据来源：WIND 资讯、国联证券研究所 备注：上涨区间 1、2、3 分别为 2010.07.02-2010.11.11；2011.1.26-2011.4.18；2011.6.21-2011.7.18 下跌区间 1、2、3 分别为 2010.11.12-2011.1.25；2011.4.19-2011.6.20；2011.7.19-2011.10.11 三是不同券商当前估值分化严重，部分券商估值触及历史低点，下移空 间有限，但部分券商估值未来还会继续下移。现有的 17 家上市券商中，大中 型券商估值位于板块低端，小券商位于估值高端。通过当前股价测算出的历 史 PE（PE=当前股价/历史年度 EPS）、PB 来看，目前估值偏高的券商有方正、 山西、东北、太平洋、国金；目前估值偏低的券商有海通、宏源、招商、光 大。 图表 5：当前股价测算出的历史 PE 比较分析（PE=当前股价/历史年度 EPS） 证券代码 证券简称 总股本 (最新） 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 600837.SH 海通证券 82.28 12.88 21.28 15.45 19.06 15.72 000562.SZ 宏源证券 14.61 10.19 38.36 18.04 15.91 16.91 600999.SH 招商证券 46.61 10.64 26.67 14.45 16.69 18.25 601788.SH 光大证券 34.18 8.85 30.34 14.68 18.86 18.36 600030.SH 中信证券 109.41 10.09 17.1 13.91 11.05 21.01 000728.SZ 国元证券 19.64 8.67 37.94 19.05 21.36 22.46 601688.SH 华泰证券 56 10.03 45.05 14.87 16.48 24.68 000783.SZ 长江证券 23.71 9.25 31.16 15.93 17.04 26.33 600109.SH 国金证券 10 32.43 16.1 23.57 27.77 29.64 000776.SZ 广发证券 29.6 12 29.08 19.54 22.76 34.12 601377.SH 兴业证券 22 13.12 100.26 23.14 33.96 35.02 000750.SZ 国海证券 7.17 17.23 33.81 16.35 25.28 37.17 600369.SH 西南证券 23.23 25.61 175.42 24.74 30.95 37.19 601099.SH 太平洋 15.03 22.28 -21.04 33.49 66.62 50.19 000686.SZ 东北证券 6.39 10.15 27.57 12.38 21.44 63.59 601901.SH 方正证券 61 49.64 17.72 29.24 32.45 70.33 002500.SZ 山西证券 24 25.88 78.04 34.91 49.25 95.04 数据来源：WIND 资讯、国联证券研究所 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 6：当前股价测算出的历史 PB 比较分析 证券代码 证券简称 2007A 2008A 2009A 2010A 1H2011 000562.SZ 宏源证券 3.46 4.17 3.18 2.85 2.79 000686.SZ 东北证券 5.29 5.01 3.70 3.26 3.37 000728.SZ 国元证券 3.91 4.18 1.31 1.32 1.33 000750.SZ 国海证券 4.13 000776.SZ 广发证券 4.72 4.70 000783.SZ 长江证券 3.70 4.75 2.40 2.29 1.87 002500.SZ 山西证券 3.49 3.63 600030.SH 中信证券 2.42 2.26 2.03 1.77 1.85 600109.SH 国金证券 7.49 5.62 4.70 4.03 3.78 600369.SH 西南证券 5.33 2.24 2.17 600837.SH 海通证券 1.92 1.83 1.62 1.58 1.56 600999.SH 招商证券 2.38 2.25 2.21 601099.SH 太平洋 6.70 9.84 7.60 6.93 6.48 601377.SH 兴业证券 3.18 3.17 601688.SH 华泰证券 1.72 1.70 601788.SH 光大证券 4.14 3.93 1.85 1.83 1.87 601901.SH 方正证券 4.56 数据来源：WIND 资讯、国联证券研究所 因此，我们认为，决定券商股价走势的关键点在于宏观经济与市场走势 以及券商的基本业绩面。同时，利好政策是券商股波段行情的催化剂。 2、传统业务或将持续下滑，新增长点在于资金运用 2012 年，伴随着组织结构的调整，经纪业务进一步“分层化”，“通道” 佣金或将继续下移，“收费”佣金效果逐步显现。增量业绩的释放能部分弥 补传统业绩的下滑，看好融资融券对增量业绩的释放与巨额客户保证金有效 盘活后对行业 ROE 的整体提升，预计 2012 年两融业务规模达到 1000 亿元， 至少为行业带来 64 亿元的利息、佣金收入；而现金业务放开后将为行业每 年带来至少 77 亿元的利息收入。两项合计能盘活行业 ROE 2.5 个百分点。 对于证券行业业绩的稳定性与成长性，分别从传统业务和创新业务两个 角度来分析。总的来看，我们认为 2012 年行业传统业务依然下滑的可能性较 大，而创新业务主要依赖于融资融券、现金管理业务的突破，但该两项业务 仅对部分券商带来明显增量业绩以抵消传统业务的下滑。 1) 传统业务或持续下滑 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 对于经纪业务，我们关注三大事件对行业的持续影响：一是自 2011 年 1 月 1 日开始施行的“佣金新政”之后行业降佣（显性或隐性）是否存在；二 是自 2011年 1月 1日开始尝试的投资顾问业务对经纪业务由通道向收费业务 转型产生的效果；三是监管层将推出的新型营业部及酝酿中的轻型营业部试 点。 首先，“佣金新政”的实施毫无疑问遏制了券商之间为争夺市场份额而进 行的无序的显性价格战，从上市券商统计的数据显示，2011 年前三季度平均 净佣金率下滑仍在进行，较 2010 年全年平均水平下滑幅度为 19.01%。我们 猜想，可能是隐性的价格战依旧存在。鉴于经纪业务下滑的空间还是存在， 尚未触及盈亏平衡线，故我们预计整个行业 2012 年隐性的佣金战依然存在的 概率较大，经纪业务整体利润或会进一步下滑。 而投顾的推出，无疑是监管层从 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 层面推动经纪业务的转型。但是自 年初推出以来，尽管遭遇行情的不给力，在实践中遇到不少现实阻碍。但从 全年的实施来看，我们猜想从 3 季度开始，该业务的效果逐步显现，从上市 券商统计的佣金来看，3 季度佣金有企稳回升现象，2011 年上半年，上市券 商平均净佣金水平为万分之 7.17，而到 3 季度末则为万分之 7.47，较 2 季度 末上升 4.2%。从长远来看，投顾业务会分层分级化经纪业务，通道业务的佣 金率会继续下降，直至盈亏平衡线，伴随着公司投研能力的提升，收费业务 则会提升部分核心客户的佣金率，增加客户的粘性。鉴于投顾业务对公司整 体投研能力的要求比较高，故我们认为研究能力强、研究产业链通畅的券商 有望在该项业务较快实现突破取得成效。 图表 7：上市券商历年佣金变化趋势（2007~2011） 经纪业务佣金 平均净佣金率（万分之一） 相对期初变化 证券简称 2007A 2008A 2009A 2010A 3Q2011 2008A 2009A 2010A 3Q2011 太平洋 19.89 20.12 16.79 14.49 12.36 1.15% -16.52% -13.71% -14.70% 东北证券 19.39 18.04 15.75 12.79 10.81 -6.95% -12.69% -18.81% -15.46% 山西证券 19.60 17.83 15.77 11.08 9.55 -9.03% -11.56% -29.75% -13.77% 宏源证券 28.96 15.86 13.25 11.38 8.86 -45.24% -16.47% -14.09% -22.16% 国金证券 11.77 9.19 11.38 8.61 8.34 -21.88% 23.79% -24.34% -3.07% 广发证券 15.44 13.28 9.34 7.85 -13.98% -29.67% -15.94% 西南证券 12.85 11.69 8.95 7.52 -9.03% -23.40% -15.98% 华泰证券 14.04 11.09 10.68 8.03 6.79 -20.98% -3.68% -24.89% -15.42% 海通证券 11.85 12.06 11.59 9.01 6.53 1.78% -3.90% -22.29% -27.55% 光大证券 16.87 11.64 9.03 7.12 6.03 -31.00% -22.43% -21.08% -15.35% 中信证券 15.13 12.65 10.96 7.32 6.00 -16.35% -13.38% -33.25% -17.99% 国元证券 16.02 14.06 10.56 8.91 5.94 -12.26% -24.88% -15.65% -33.28% 长江证券 13.65 10.40 10.20 7.93 5.54 -23.85% -1.88% -22.21% -30.13% 招商证券 14.18 10.64 9.47 7.21 5.22 -24.99% -10.96% -23.91% -27.62% 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 兴业证券 12.72 10.50 9.50 6.19 4.70 -17.44% -9.51% -34.90% -24.08% 平均 14.27 13.49 11.99 9.22 7.47 -5.47% -11.10% -23.10% -19.01% 数据来源：WIND 资讯、国联证券研究所 图表 8：上市券商今年各个季度佣金变化趋势（2011） 经纪业务佣金 平均净佣金率（万分之一） 相对于 2010 年变化 证券简称 1Q2011 1H2011 3Q2011 1Q2011 1H2011 3Q2011 太平洋 14.28 11.39 12.36 -1.45% -21.37% -14.70% 东北证券 13.60 10.10 10.81 6.34% -21.01% -15.46% 山西证券 11.80 9.55 9.55 6.52% -13.81% -13.77% 宏源证券 12.23 8.80 8.86 7.44% -22.71% -22.16% 国金证券 9.21 7.97 8.34 6.98% -7.43% -3.07% 广发证券 9.63 7.62 7.85 3.17% -18.35% -15.94% 西南证券 8.25 6.76 7.52 -7.84% -24.55% -15.98% 华泰证券 7.87 6.42 6.79 -1.89% -19.94% -15.42% 海通证券 8.47 6.67 6.53 -6.02% -25.99% -27.55% 光大证券 7.16 5.68 6.03 0.48% -20.29% -15.35% 中信证券 7.54 5.94 6.00 3.01% -18.78% -17.99% 国元证券 6.42 5.98 5.94 -27.96% -32.86% -33.28% 长江证券 7.18 5.40 5.54 -9.51% -31.98% -30.13% 招商证券 6.53 5.11 5.22 -9.34% -29.09% -27.62% 兴业证券 4.95 4.17 4.70 -19.93% -32.58% -24.08% 平均 9.01 7.17 7.47 -2.33% -22.25% -19.01% 新型营业部试点的推出，在降低经纪业务成本的同时，必然会使行业生 存环境竞争更加激烈。 据媒体报道，目前中信证券、国信证券和国泰君安证 券已经获得轻型营业部的试点资格。在证券业协会确定评价标准后，将再选 择 9 家有资格开展轻型营业部业务的券商，发放首批轻型营业部“牌照”。即， 首批共有 12 家券商获得试点资格。我们判断，分类评价、净资本规模、客户 服务水平、信息系统水平以及合规情况可能是协会考量券商能否成为试点的 主要因素。如果按照最近两年分类评价 A 类以上，且按照净资本规模排序， 上市券商中，海通、华泰、招商、广发、国元有望进入首批试点。 图表 9：净资本规模前 20 位券商最近两年分类评价 序号 证券公司 2010 净资本 （万元） 2011 年 分类评价 2010 年 分类评价 1 中信证券 4,104,961 AA AA 2 海通证券 3,245,954 AA AA 3 华泰证券 2,165,823 AA AA 4 光大证券 1,764,683 BBB AA 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 5 国泰君安 1,734,673 AA AA 6 招商证券 1,406,252 AA AA 7 国信证券 1,249,014 AA AA 8 申银万国 1,208,358 AA A 9 广发证券 1,196,291 AA A 10 国元证券 1,177,078 A A 11 银河证券 1,088,691 AA AA 12 西南证券 912,126 A BBB 13 东方证券 867,910 A AA 14 中信建投 756,479 AA AA 15 齐鲁证券 754,637 AA A 16 长江证券 733,745 A A 17 安信证券 656,422 AA B 18 兴业证券 653,553 A A 19 方正证券 628,633 A A 20 中投证券 588,280 A 数据来源：WIND 资讯、国联证券研究所 同时 ，预计在试点之后，新型营业部的推出将常规化以及未来时机成熟， 或推出轻型营业部，那么，伴随此过程中，经纪业务组织结构的调整和改革 将成为券商提高竞争力的手段之一。2011 年全年中信、海通、光大、招商、 广发分别获准设立（或开业）分管经纪业务的分公司，进行管理架构改革， 以提高行业竞争的灵活性。我们认为，“总部—分公司—营业部”模式的经纪 业务管理架构至少有 3 点优势：一是能解决公司规模扩大之后的区域不平衡 问题，有效整合区域资源，重点出击作战；二是总部部分权力下放，一方面 能调动下面的积极性，另一方面亦能降低总部的行政压力，保证总部更加注 重战略，做好整个企业的“锚”；三是一定程度上能够提高管理效率，相对 于“总部—营业部”的模式，“总部—分公司—营业部”模式的信息传到相 对更集中，有效信息丢失的可能性降低。为此，我们看好对于经纪业务进行 “总部—分公司—营业部”的管理模式，其或将成为日后经纪业务作战的较 佳战略布局。 图表 10：上市券商设立经纪业务分公司情况 券商名称 经纪业务分公司 中信证券 2011 年，中信证券在北京、上海、广东、湖北、江苏等地设立 5 家分公 司，已经获准开业； 海通证券 2011年 8月，海通证券获准设立山东、辽宁、江西、山西、吉林、云南、 贵州、河南、四川、福建十家分公司，经营管理所在行政区域的经纪与投 行业务； 光大证券 2011 年 7 月，公司获准在北京、重庆、上海、江苏、沈阳设立 5 家分公 司，管理相应区域营业部。 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 招商证券 2011 年 8 月,公司核准在青岛设立 1 家分公司, 管理青岛的证券营业 部； 2010 年 1 月，公司获准在北京、上海、深圳各设立一家证券经纪业务管 理分公司，分别管理以上三地的证券营业部。 广发证券 2011年 8月，广发证券获准设立长春分公司； 2011年 4月，公司获准设立佛山分公司； 2011年 3月，公司珠海分公司开业。 数据来源：公司公告、国联证券研究所 投行业务方面，我们认为 2012 年的亮点在于债券的发行和承销，而 IPO 难有高增长，增发及配股再融资在资金面不宽松的环境下也难以有较大起色。 债券市场每年以 4 万亿以上的规模发行，但券商行业市场占有率不到 20%， 未来提升的空间和概率较大。上市券商中，中信、宏源、广发、海通、招商 相对具有优势。 图表 11：A 股市场 IPO、增发及配股历年发行承销一览 图表 12： 债券市场历年发行规模 数据来源：WIND、国联证券研究所 图表 13：证券行业承销债券规模历年变化趋势 图表 14： 上市券商股票债券承销结构比较（2011 年初至今） 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 数据来源：WIND、国联证券研究所 2) 增量业绩在于资金的运用 2012 年，融资融券是增量业绩的主要释放点，预计业务规模达到 1000 亿元，按照 9.10%的年利率计算，至少为行业带来 63 亿元的利息收入以及 1 亿元左右的佣金收入。上市券商中，海通、广发、光大将受益最大。同时， 现金管理业务若得到突破，假设整个行业 75%的客户资金能够纳入现金管理 业务范畴，按照 3.5%的利率计算，其将为行业至少带来 77 亿元的利息收入。 上市券商中，光大、海通分别在盈利能力和组织架构上具有比较优势。 目前证券行业的创新业务包括融资融券、股指期货、直投、现金管理、 代办股份转让、新三板试点等。在 2012 年，我们认为融资融券是增量业绩的 主要释放点，且在客户保证金相关的现金管理业务取得试点突破后，巨额客 户保证金的盘活能有效提升券商的 ROE，为券商带来可观的业绩。  融资融券业务 2012 年，两融业务转常规及标的券范围扩大是确定性事件，而转融通试 点的实施亦有望在 2012 年。根据证监会就两融业务转常规公开征求的意见， 5 点关键内容值得重视：一是适当降低准入条件。删除了原《试点办法》第 6 条关于申请人的净资本应当在 12 亿以上等 规定 关于下班后关闭电源的规定党章中关于入党时间的规定公务员考核规定下载规定办法文件下载宁波关于闷顶的规定 ，对净资本等风险控制指标， 只要求达到常规监管标准。二是对证券公司的注册资本最低限额作了规定。 按照规定，已经具有证券承销、证券自营或者资产管理业务资格的证券公司， 申请增加融资融券业务的，注册资本应当不低于 5 亿元。没有这三项业务的 公司申请增加融资融券业务，注册资本不低于 1 亿元即可。三是将通过专业 评价、系统测试正式纳入准入条件。四是增加证监局现场核查的规定。申请 人注册地证监局应当对申请人信息系统的运行状况等规定事项进行现场核 查，并出具是否同意其从事融资融券业务的书面意见。五是调整客户适当性 标准。将《试点办法》关于客户应当在本公司从事证券交易不少于半年的规 定，修改为在本公司及与本公司具有控制关系的其他证券公司从事证券交易 的时间连续计算不少于半年。 根据《转融通业务监督管理试行办法》，关键点亦有：一是证券金融公司 组织形式为股份有限公司，注册资本不少于人民币 60 亿元；二是证券金融公 司向证券公司转融通的期限不得超过 6 个月；三是保证金可以证券充抵，但 货币资金占应收取保证金的比例不得低于 15%；四是证券金融公司可以向股 东或者其他特定投资者借入次级债，其参照证监会对证券公司借入次级债的 有关规定，计入净资本。五是证券金融公司净资本与各项风险资本准备之和 的比例不得低于 100%；六是对单一证券公司转融通的余额，不得超过证券金 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 融公司净资本的 50%；七是融出的每种证券余额不得超过该证券可流通市值 的 10%；八是充抵保证金的每种证券余额不得超过该证券总市值的 15%。 由此，我们认为，转常规后，可开展该项业务的券商或达 90 家，整个行 业会实质性改变货币资金的运用渠道；二是转融通的推出，尤其是证金公司 定位于非营利性，将会根本改变市场的局面，包括研究框架，投资行为等； 三是客户的适当性标准修改为包含本公司及与本公司具有控制关系的其他证 券公司，降低了投资者门槛，将加速该项业务的发展，改变试点期间有效客 户基数不足的问题。四是在考虑证金公司借入 30 亿元的次级债补充净资本 后，在实施初期转融通业务最大规为 900 亿元；但是，我们判断在转融通制 度推出初期，鉴于资金成本预计券商仍然会选择在充分使用自有资本之后再 通过证金公司开展转融通业务，短期内资金充裕流动性充沛的券商具备优势 会更明显。 预计 2012 年两融业务余额规模达到 1000 亿元，按照 9.10%的年利率计 算，该项业务在明年至少为行业带来 63 亿元的利息收入以及 1 亿元左右的 佣金收入。上市券商中，海通、广发、光大将受益最大。 图表 15：25 家试点券商 2012 年融资融券业务利息收入预估 会员名称 深交所市场占有率 2012 行业利息及佣 金收入（假设,亿元） 公司收入（预估） 海通证券 12.88% 64 6.18 国泰君安 9.59% 64 4.61 广发证券 7.36% 64 3.53 光大证券 7.22% 64 3.47 招商证券 6.96% 64 3.34 国信证券 6.91% 64 3.32 中信证券 6.14% 64 2.95 华泰证券 6.07% 64 2.91 银河证券 6.04% 64 2.90 申银万国 5.76% 64 2.77 中信建投 3.67% 64 1.76 兴业证券 2.65% 64 1.27 宏源证券 2.57% 64 1.23 安信证券 2.48% 64 1.19 中投证券 2.29% 64 1.10 东方证券 1.96% 64 0.94 长江证券 1.58% 64 0.76 长城证券 1.32% 64 0.63 平安证券 1.31% 64 0.63 方正证券 1.26% 64 0.61 齐鲁证券 1.07% 64 0.51 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 国元证券 1.01% 64 0.49 国都证券 0.81% 64 0.39 西南证券 0.62% 64 0.30 中金公司 0.47% 64 0.23 数据来源：WIND 资讯、国联证券研究所 备注：假设 25 家试点券商在转常规后市场占有率为 75%。 图表 16：17 家上市券商自有货币资金规模比较（1H2011 截止） 证券代码 证券简称 自有货币 资金 自有货币 资金占净 资产比重 两项金融 资产合计 两项金融 资产占净 资产比重 两项合计 600030.SH 中信证券 209.79 31% 467.99 69% 100% 600837.SH 海通证券 119.67 27% 239.77 53% 80% 601688.SH 华泰证券 113.22 34% 201.90 61% 95% 000728.SZ 国元证券 80.68 54% 43.31 29% 83% 601788.SH 光大证券 71.72 32% 133.16 60% 92% 601901.SH 方正证券 58.22 66% 28.78 32% 98% 600999.SH 招商证券 48.70 20% 212.03 87% 107% 002500.SZ 山西证券 46.57 78% 5.76 10% 88% 000783.SZ 长江证券 43.96 38% 100.38 86% 124% 000686.SZ 东北证券 30.58 91% 10.17 30% 122% 600369.SH 西南证券 28.94 25% 66.03 58% 83% 601377.SH 兴业证券 28.50 34% 67.99 81% 114% 000776.SZ 广发证券 27.93 14% 166.92 86% 100% 600109.SH 国金证券 25.74 80% 8.35 26% 106% 000562.SZ 宏源证券 15.88 21% 69.17 93% 114% 601099.SH 太平洋 13.07 62% 7.06 34% 96% 000750.SZ 国海证券 7.80 28% 42.73 153% 181% 数据来源：WIND 资讯、国联证券研究所  现金管理业务 日前，证监会批准了信达证券试点开展规模不超过 70 亿元人民币的客户 保证金现金管理业务，其是自 2004 年券商综合治理以来，监管部门首