企业并购

摘 要 中国目前的市场经济条件下，资本市场逐渐完善和产业结构不断升级，企业并购则成为企业进行对外部的低成本扩张、增强竞争力和活力，提高经济效率，分散经营风险的一种重要而有效的手段。企业并购过程中涉及到许多财务问题，而财务问题的解决是企业并购成功的关键。近年来，部分国外跨国公司也通过并购方式进入国内市场，与其相比我国的企业并购在理论研究、 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 策略和操作程序上都有很大差距而财务问题是企业并购中各种问题的核心和焦点。 因此，研究我国企业并购中的财务问题，对引导我国企业并购行为持续健康 关键词：企业并购，企业价值评估，支付方式，并购融资 Abstract China's current market economy condition, the capital market gradually improve and industrial structure escalating, has become the enterprise merger of low-cost expansion outside, strengthen the competitiveness and vitality, improve economic efficiency, run a risk dispersedly a very important and effective means. Enterprise merger process involves a lot of financial problems, and financial problem solving is the key to a successful merger. In recent years, some foreign multinational company also through m&a into the domestic market, by contrast, China's enterprises m&a in theoretical research, and approach strategy and operational procedures have the very big disparity and financial problems is the merger of various problems core and focus. Therefore, the study of China's enterprise merger of financial problems, to guide our country enterprise m&a activities improve the sustainable and healthy development of financial efficiency has the significant m&a theoretical and realistic significance. Articles of the target enterprise value of the acquisition of reasonable assessment, main channels of financing and financial payment for research. Keywords: enterprise merger, the enterprise value appraisal, payment, mergers &acquisitions financing, countermeasures 目  录 前 言 1 1 企业并购的概述 2 1.1企业并购的概念 2 1.2 企业并购的动因 2 1.2.1谋求管理的协同效应 2 1.2.2谋求经营的协同效应 3 1.2.3谋求财务的协同效应 3 1.2.4降低代理成本 3 1.2.5 其他动因 4 1.3企业并购的财务可行性因素 4 1.3.1目标企业的选择及其价值评估 4 1.3.2并购支付方式及资金筹措 5 1.3.3并购的成本因素 6 1.3.4企业并购的风险因素 6 1.3.5企业并购的收益因素 6 2 企业并购中存在的财务问题 7 2.1企业并购在价值评估方面的问题 7 2．1.1价值评估缺乏系统性 7 2.1.2政府对企业并购进行干预 7 2.1.3上市公司信息披露不充分，造成并购方资产负债率过高 7 2.1.4中介机构在企业并购支付方式选择上的作用还没有充分发挥 8 2.1.5流动性资源过多 8 2.2企业并购在融资方面的问题 8 2.3企业并购在支付方式方面的问题 9 3 我国企业并购财务问题的相应对策 10 3.1并购企业价值评估问题方面的对策 10 3.1.1合理评估目标企业的价值。 10 3.1.2对目标企业实施科学的价值评估 10 3.2解决融资问题方面的对策 11 3.2.1运用恰当的方式，分散财务风险 11 3.2.2确定融资额度，选择融资方式 12 3.2.3推进融资自由化，实现并购融资目标。 12 3.2.4根据融资额度，选择支付方式 12 3.3 支付方式问题对策 14 3.3.1选择合理的并购支付方式 14 3.3.2合理安排资金支付 14 4 青岛啤酒并购案例分析 15 4.1青岛啤酒并购简介 15 4.2青岛啤酒的并购动因 16 4.3青岛啤酒并购存在的问题及对应措施 17 4.4青岛啤酒并购整合绩效 18 结论 20 致谢 21 参考文献 22 前 言 在当今市场经济条件下，企业通过不同的方式和途径完成自身的快速扩张。无疑，企业通过并购方式实现产权交易，取得其他企业的控制权，是最迅速最重要的扩张方式。通过并购，使社会资本快速集中，使社会资源配置得到优化。然而，并购中会涉及大量的财务决策活动,如筹资 投资和运营活动等，企业并购中财务问题决策是否正确,所形成的财务方案是否恰当,决定了并购行动的成败和企业发展前景的好坏。我国现行企业并购中存在了很多的问题，并购中的不足包括：自有资金规模有限，商业银行贷款融资不充足，债券筹资受阻，发行股票筹资艰难等；并购双方企业信息不对称；收购企业管理者目标不明确；价值评估缺乏系统性；并购企业支付方式不当等。 在并购过程中，对目标企业的价值评估是并购要约的重要组成部分。无论是并购企业股东还是目标企业股东都希望交易价格对自己有利，因此，如何对交易的标的做出公正的判别对交易双方是十分重要的。企业并购的估价方法有很多种，通常有资产基础价值法，收益法和贴现现金流量法等。 在企业并购活动中，出资方式是决定并购能否成功的重要因素之一，在实践中，企业并购的出资方式有现金支付，股票支付和综合证券三种支付方式。 财务问题是企业并购中的核心问题。企业并购要谋求财务协同效应，即由于并购使企业所有有价证券持有者的财富得以增加。首先，并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源与追求资本的最大的增值的动机，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因；其次，企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化、每股收益最大化和企业价值最大化。因此，企业的一项并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。只要并购能增加企业的价值，就应该对企业进行评估，以便确定理论上的合理价格和收购成本。同时，企业协同效应的作用主要体现在降低企业资本成本，提高企业负债能力以及合理减免企业税收等，这也是研究这一课题的意义所在。 本文沿着企业并购的整个过程这一线索依次探讨了并购中几个主要的财务问题,即并购前的财务评价(包括对目标企业的选择、财务审查和价值评估),并购期间的融资支付(包括如何决策),在对有关问题的探讨上,文章不仅对并购进行了详细的定性分析,而且还建立了相应的评价指标与评价模型,引入了案例分析,以验证所提出理论和方法的适用性。需要说明的是,本文所讨论的并购中的财务问题均是站在并购企业的角度进行的。 1.企业并购概述 1.1企业并购的概念 并购，是合并兼并(Merger)与收购(Acquisition)的合称，一般缩写为“M&A”，是指企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。处于并购方的企业为并购企业，处于被并购方的企业为目标企业。并购包括兼并与收购两种。 兼并通常是指一家企业以现金 证券或其他形式购买取得其他企业的产权，是其他企业丧失法人资格或改变其发人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。 收购是指一家企业用现金 证券或股票购买其他企业适当比例的股权而对这些企业实施经营业务上的控制或影响的行为。 1.2 企业并购的动因 企业作为独立的经济实体，其一切经济行为都会受到利益动机的驱使，并购是一项资本运作决策，是一项特殊的企业投资活动，投资活动就必须创造企业价值或增加股东财富，这是企业并购最基本的动因，企业并购的另一动因来源于市场竞争的巨大压力，这两大动因在现实生活中以不同的具体形态表现出来，当然在多数情况下企业并购的目的是多种因素综合平衡的结果。这些因素归结起来，主要包括以下几个方面。 1.2.1谋求管理的协同效应 管理协同效应主要来源于 管理能力 层次不同的企业合并所带来效率的改善。假设两个公司的管理效率不同，在高管理效率公司并购另一个公司之后，通过 资产重组 、 业务整合 可以改善低效率公司的管理效率以创造价值。 1.2.2谋求经营的协同效应 经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济。通过并购方式可以扩大企业生产规模，达到规模经济的 生产 范围，从而降低 生产成本 。该理论的假设前提是，在行业中存在着规模经济，并且在企业并购活动之前，公司的经营水平和经营规模都达不到实现规模经济的潜在要求。范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售经验以较低的成本生产相关的附加产品。 1.2.3谋求财务的协同效应    （1）降低企业资本成本，增强企业的财务能力。通过拥有许多内部现金流量但缺乏投资机会的企业与拥有较少现金但有许多投资机会的企业之间的并购，可以降低资金成本，实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置，提高资金的使用效率。    （2）合理避税，通过盈利企业兼并亏损企业，可以降低税赋支出，起到合理避税的作用。    （3）预期效应     （4）降低风险，多元化经营能够满足管理者和其他雇员分散风险的需要，能够实现组织资本和声誉资本的保护。 财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资。例如，合并公司的举债能力可能大于合并前各个公司之和，从而可带来税收上的节约，或者举债成本更低，从而可带来 财务费用 上的节约。该理论隐含的假设前提是，企业并购活动产生的 税收减免 大于 并购成本 ，但是这种情况只有在特定的条件下才会出现。 某公司由长运股份与南昌瑞丰两家公司投资组建。长运股份先期购买南昌瑞丰1000万的资产，然后再追加现金入股。新公司总投资额5510万元，其中固定资产3700万元，流动资产1810万元。长运股份共投资2810万元，其中固定资产投资1000万元，现金1810万元，占新公司投资总额的51%；南昌瑞丰以固定资产共2700万元入股，占投资总额的49%。主营业务范围为仓储、运输、装卸、配送及相关的物流服务业务。 根据合并后前三年经济预测，新公司年均营业收入约为1400万元，年均经营成本约为1100万元。对经营年度的投资效益进行评估，合并后公司净利润在150万元左右，资产回报率在2.5%左右。 1.2.4降低代理成本     公司的代理问题可经由适当的 组织设计 解决，即当公司的 经营权 与 所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以 分离 ，前者是代理人的职权 ，后者归所有者管理，这是通过内部 机制设计 来控制代理问题。而Manne（1965）认为收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当 目标公司 代理人有代理问题产生时，收购或 代理权 的竞争可以降低代理成本。另一方面，Fama和Jensen（1983）提出的自由现金流假说认为与管理者和股东之间在自由现金流支出方面的冲突联系在一起的代理成本是并购活动的一个主要原因。 1.2.5 其他动因 （1）降低交易费用效应    在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代，把多部门组织者看做一个内部化的资本市场，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从而大大提高资源利用效率。 （2）企业发展效应 （3）获得特殊资产 综上所述，在企业的成长过程中，企业总会有一部分资本未被充分利用，使企业的各组成部分之间出现了不均衡，正是为了追求未被利用的企业资本得到充分利用，企业资本从不均衡到趋于均衡，才促使了企业并购的产生。因此，从微观企业角度看，企业在成长过程中出现的企业资本的短缺和过剩不均衡，是导致企业并购产生的主导性原因。 1.3企业并购的财务可行性因素 企业成功并购需要从目标选择到对目标公司进行评价，再到对企业财务活动进行全面的规划，并加以有效的控制对企业并购的财务可行性因素进行准确而又具体的分析，就会为并购的成功奠定稳固的基石。 1.3.1目标企业的选择及其价值评估 对目标企业的选择一般包括发现目标企业、调查目标企业、审查目标企业以及评价目标企业四个阶段。 对目标企业进行价值评估是指买卖双方对标的做出价值判断。并购过程中，目标企业的价值评估是并购要约的重要组成部分。目标企业价值评估方法有很多种，通常有资产基础价值法、受益法和贴现现金流量法。在对目标企业进行价值评估时要将上市公司和非上市公司分别对待。 （1）对于目标上市公司的价值评估可以采用：一个是收益分析法，就是以市盈率和每股收益为基础，是一种短期分析。另一个是市场模型，这种模型把一种股票的收益与综合市场指数联系起来，在一定时期内．某种股票收益可能随着市场收益线形变化。还有资本资产定价模型是描述包括上市股票在内的各种证券的风险与收益之间关系的模型。 （2）对于目标非上市公司的价值评估可以采用：一个是资产价值基础法，目前国际上通行的资产评估价值 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 主要有帐面价值，市场价值，清算价值，公平价值，续营价值。以上五种资产评估价值标准的侧重点各有差异，因而其使用范围也不尽相同。另一个是收益法，就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。最后是贴现现金流量法。这种方法对于目标上市公司和目标非上市公司同时适用。 1.3.2并购支付方式及资金筹措 在企业并购活动中的，出资方式是决定并购能否成功的重要因素之一。在实践中，企业并购出资方式包括现金支付、股票支付和综合证券三种支付方式。现金支付方式是最先被采纳的，也是应用最广泛的。 并购往往需要大量的资金，少则百万。多则上亿美元．并购使得企业产生规模巨大的现金流出。不同于正常的经营资金需求，靠企业自身的力量也是远远不够的。因此能否筹集到并购所需要的大量资金成为企业并购的重要前提。也是并购能否实施的关键。并购资金的筹措主要有内部和外部两大渠道，主要有债券支付、杠杆收购支付、股票支付或交换等方式。内部融资是指企业动用自身盈利积累进行并购支付。但是由于并购活动所需资金数额往往非常巨大，而企业内部资金毕竟有限，利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局限性，因此内部融资一般不能作为企业并购融资的主要渠道。外部融资又分为债务性融资、权益性融资和混合性融资。在企业并购活动中，并购企业可以通过多种融资渠道获得并购所需的资金。 作为一个此方面的参考，我们可以看一下联想收购IBM的PC业务时的融资结构安排：中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。并购融资及支付工具除了联想集团1.5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中包括:银团贷款：联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款。过桥贷款：联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元。私募基金：全球三大私人股权投资公司TPG集团、General Allnatci及美国新桥投资集团向联想集团提供3.5亿美元的战略投资。 总之，企业在积极开拓国内外多种渠道融资的同时，应合理确定融资结构并遵循资本成本和风险最小化原则，并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，在选择融资方式时，企业在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，应该坚持创新最大化的融资原则，通过并购融资方式的创新，顺利完成并购交易活动。 1.3.3并购的成本因素 企业并购的成本主要包括：（1）并购完成成本，指在并购过程中发生的直接成本和间接成本。（2）并购整合成本，指并购后为使并购企业和被并购企业整合在一起，而需要支付的长期营运成本。（3）并购退出成本，指在并购时应该考虑到，并购并不一定成功。一个企业在实施并购外部扩张时，还必须考虑到一旦扩张不成功如何以最低代价撤退的成本问题。（4）并购机会成本，指并购活动占用的资金投入到其他用途所可能获得的收益。如果并购活动的机会成本很高，就意味着并购获得的相对收益很小，甚至是相对损失。在对企业并购进行成本分析时，要围绕企业降低成本的要求进行。还要考虑全面、详细以免在分析时有所疏漏，造成具体实施时成本过高，进而不能达到企业并购的目的。 1.3.4企业并购的风险因素 企业并购可能带来的潜在危机和风险如下主要体现为以下几方面：（1）是营运风险即企业并购完成后，可能无法使整个企业集团产生生产经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享。（2）是信息风险，信息是非常重要的，信息的充分与否决定着企业并购成本的大小及时与真实的信息可以降低企业的并购成本，从而大大提高企业并购的成功率。（3）是融资风险，与并购相关的融资风险具体包括资金是否在数量上和时间上保证需求、融资方式是否适合并购动机、现金支付是否影响企业正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。四是反收购风险。 1.3.5企业并购的收益因素 企业并购的最终目的是取得收益在成功的企业并购活动中相对于其并购前的市场价值而言。被并购企业的股东增加了可观的财富，其财富的增加来源于并购企业支付的溢价，溢价的幅度平均为30％，甚至还出现过80％的溢价。对并购企业来讲其价值变化的影响不是如此明显。收益的实现方式有两种：（1）是通过并购所产生的协同效应来实现。（2）是通过税收上的纳税优惠来实现。并购协同效应是使得两个企业组成一个企业之后，其产出比两个企业的产出之和还要大的情形，通常认为是“1+1大于2”的效应税收上的纳税优惠在企业的正常经营活动中可能是无法得到的，但有时通过并购活动可以将这些鼓励性措施转化为企业的具体利益。 2.企业并购中存在的财务问题 从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。从实践角度看企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响，必须全方位地看待这个问题。作为企业的财务管理人士在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等诸多方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。 2.1企业并购在价值评估方面的问题 2．1.1价值评估缺乏系统性 与商品市场上的商品交易不同，企业并购是在资本市场上交割企业和资产，需要评估整个企业的资产负债。商品一般具有标准化和可分割性的属性；而资产和企业则是一个动态、复杂的系统，其在交易前、交易过程中和交易之后，受外在条件的交互影响和内在因素的交互作用，会发生可控和不可控的变化，这些变化将导致并购企业对目标企业进行并购的价值评估发生变化。它不仅要考虑有形资产的价值，而且还要考虑无形资产的价值，甚至管理经验、协作关系、市场占有率等项目的价值也不应该忽略；不仅要接受所有的债权，还要承担相应的债务；不仅要考虑企业现时的使用价值，还要考虑企业的盈利能力，考虑其预期的收益。 2.1.2政府对企业并购进行干预 在我国政府干预企业并购的目的主要是帮助企业摆脱亏损局面，使企业走出经营困境，但是收效却不明显。 2.1.3上市公司信息披露不充分，造成并购方资产负债率过高 由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多．并购双方的信息严重不对称．使得并购方很难准确判断目标企业资产价值和盈利能力．在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，由此导致并购方资产负债率过高．目标企业不能产生预期盈利而陷入财务困境。 2.1.4中介机构在企业并购支付方式选择上的作用还没有充分发挥 在我国投资银行的行业操作能力低影响了我国企业并购的发展。 2.1.5流动性资源过多 我国企业并购大多采用现金支付方式．如果企业本身没有大量闲置资金。就需要对外筹集资金。以保证并购的顺利进行。大量的长期负债会大大改变企业的资本结构．或令企业被迫接受一系列限制性条款．限制企业正常经营活动的开展和资金的正常运作。因此．企业应根据并购目的、自身资本结构等多方面因素选择适当的融资渠道，避免因融资渠道、还款方式选择不当增加企业资本成本．令企业陷入财务危机。 2.2企业并购在融资方面的问题 目前我国企业在并购融资方面的主要问题表现为： （1）并购企业融资不畅 在并购中，投入大量资金对并购方来讲是展示其实力和能力的考验，而这已成为我国企业并购的瓶颈，也构成了我国并购融资的主要风险，即能否按时足额地筹集到资金保证并购顺利进行。并购企业无论采用哪种融资途径，肯定存在一定的融资风险。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险融资结构风险最主要的表现是债务结构不合理，并购企业可能由此造成资产负债率过高以及日标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。 （2）政策限制导致融资渠道狭窄 首先是政策对融资方式的直接限制。 （3）融资成本与决策问题 融资成本包括有形成本和无形成本。我国企业并购融资存在突出问题。首先是对融资成本分析不充分，甚至多数企业都忽略了无形成本；其次是融资决策时过于主观，偏重股权融资，对并购融资的综合资金成本欠考虑，没有将各种融资方案的加权平均融资成本与相应方案的投资收益率进行比较，导致并购融资效益低下。 2.3企业并购在支付方式方面的问题 (1)并购企业支付方式不当 支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。在比较成熟的资本市场，支付工具一般分为现金支付、股权支付和混合支付三种。南于我国资本市场起步较晚，从已发生的并购案例来看，并购方的支付形式以现金、资产为主。我国国内支付方式单一是造成并购支付风险的主要原因。 (2)支付方式单一 目前我国大多数的并购仅限于“现金支付一资产置换”的简单模式。现金支付方式要求收购方必须在确定的日期支付相当大数量的货币，受到收购方即时付现能力的制约，而且会增加目标企业的税收负担。在跨国并购中，采用现金支付方式意味着收购方面临着货币的可兑换性风险以及汇率风险。支付方式的落后和单一，使得大规模的企业并购受到资金短缺的约束。 (3)某些特殊支付方式风险较大 目前在我国出现了一些特殊的支付方式，如在政府直接干预下将经营不善陷入困境的目标企业无偿划转给收购方，收购方虽没有形式上的支付，但实际上承担了大量的安置和剥离成本。另外还有债转股式等特殊支付方式，这些方式下的并购成本往往无法精确 计算 ，而且不利于并购过程中和并购后的成本控制，使得并购后整合困难财务风险较大。 (4)股权结构不合理，影响支付方式的选择 我国证券市场存在国有股一股独大、流通性差的现象，这是导致政府干预、定价困难、换股比率难以确定等问题的根源，也是并购市场支付方式单一、不合理的根源。只有解决国有股股权流通的问题，才能使支付方式公开、公平、公正，也才会有多样化的选择。随着股权分置改革的完成以及大小非解禁的开展，这一问题正在逐步改善。 3.我国企业并购财务问题的相应对策 3.1解决并购企业价值评估问题方面的对策 3.1.1合理评估目标企业的价值。 企业在并购前应对目标企业进行详细的审查和评价并聘请投资银行对目标企业的行业发展前景、财务状况和经营能力进行全面分析，进而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，并在此基础上对目标企业进行合理估价。只有有效地实现政企分开，理顺产权关系，改革企业产权 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 才能 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 政府和企业的行为，避免两者相互“越位”；只有实行政企分开，政府与企业才能更好地在市场经济中进行角色定位。 3.1.2对目标企业实施科学的价值评估 (1)对目标企业报表信息进行有效控制。财务报表是对目标企业价值评估时的重要依据，只有建立在真实、准确财务报告基础上的财务分析，才能得出有价值的信息和结论。但目前有关财务报表粉饰问题、会计作假等问题层出不穷，使得通过分析目标企业报表信息进而评价其价值显得意义不大。因此，对目标企业的报表信息进行有效的控制显得十分必要。包括以下几个方面：审查《利润表》，以防止目标企业增报收入，低报费用；加强对非经常性项目收益的审查；加强对《资产负债表》的审查，防止目标企业虚增资产，缩水负债。 (2)全面评估目标企业的资产。企业的资产包括有形资产和无形资产，在对目标企业的资产进行评估时，不仅要对目标企业的有形资产进行评估，还应当对无形资产，像品牌价值、专利技术、商誉等无形资产价值进行评估，不可忽视无形资产的价值，因为无形资产价值有潜在收益，往往会给并购企业带来源源不断的远期利益。 (3)选择合理的方法评估目标企业的价值。 成本法是指在被评估资产的现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。可用公式表示为：资产评估价值=重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值。成本法的使用条件广泛，对于一切以资产重霞、补偿为目的的资产业务都适用。 　　市场法也称现行市价法、市场价格比较法，是指通过比较被评估资产与可参照交易资产的异同，并据此对可参照资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种评估方法。这种运用通过市场检验过的结论来评定资产价值，很容易被并购双方所接受。因此，市场法是资产评估中最为直接、最具有说服力的评估方法之一。市场法只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。 收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。根据评估对象的预期收益来评估其价值，是很容易被并购双方所接受的。收益法一般适用于企业整体价值的评估，或者能预测未来收益的单项资产或无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合资、中外合作、兼并、重组、分离、合并均可采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可应用此法。 (4)转变政府角色，理顺并购机制。为降低主并企业的并购成本，政府部门往往干预企业转让价格，授意评估机构评降低被并购企业的企业价值，严重歪曲了企业价值评估机制，使并购行为呈现盲目性、非理性。针对这种问题，政府部门要顺应市场经济的发展要求，按市场规律办事，改变观念，转变角色，最重要的是国家相关机构要改变评估政府业绩的方式，不能仅凭政府所辖地区效益差的企业数量多少来衡量其业绩优劣，从源头上解决政府包办并购的行为，使企业并购行为朝健康有序的方向发展。 (5)加强对资产评估等中介服务机构的监督。为了适应公司并购的实践，中介机构应快速发展，为主并公司和目标公司提供信息、咨淘、融资、资产评估及策划并购策略等服务。从制定交易 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 开始直至并购后的整合结束，全程参与、跟踪并服务。加强对资产评估等中介机构的监督，资产评估等中介机构要坚持独立、客观、公正的职业道德形象，不被人所左右，加强行业竞争意识、风险意识，开展行业间有序健康竞争，增加服务项目的同时提高服务质量，充分发挥应有职能。 3.2解决企业融资问题的对策 3.2.1运用恰当的方式，分散财务风险 认真研究并购双方资源的互补、关联和协同程度，全而分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现的途径，是防范并购财务风险的关键：针对我国企业核心业务不强的特点，企业实施并购战略初期最好采用纵向并购的方式，提高核心业务竞争力；企业发展处于成熟期，核心主业利润空间的增长较少时，再考虑实施多元化并购。 3.2.2确定融资额度，选择融资方式 融资问题主要有两方面的问题：融资的额度及融资的方式。融资额度和融资方式的最终确定又是由并购资金需要量、融资环境、不同融资方式的融资成本等因素综合权衡的结果。在竞争激烈、市场变化快、经济不稳定因素加大的条件下，收购企业必须首先选择好融资渠道，考虑恰当的融资组合，在资金成本最低的情况下进行并购。 3.2.3推进融资自由化，实现并购融资目标 (1)鼓励金融工具的创新与使用。多样化的融资渠道使企业在并购支付方式上可以灵活选择，从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我们应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具，如可转换公司债券、垃圾债券、LBO、MBO、ESOP等金融工具。在借鉴国外金融工具创新的同时，应加强开发适合我国国情的金融工具，为我国企业并购融资提供更好的融资工具。 (2)加强对融资方式的引导。第一，大力发展股票融资。近年来中外企业并购案例尤其是涉及价值量巨大的并购重组案例，多数都是通过股票融资来实现并购。与其他融资方式相比，股票融资具有不可替代的优势，它没有固定的到期日，无需偿还，是公司的永久性资金来源；第二，引导企业混合融资。在实际运作中，结合企业实际，依据宏观经济环境和不同的融资条件，寻求各种资本结构中的融资成本与融资风险的均衡和对称。在二者之间进行权衡，既采用债务融资也采用权益融资，使债务融资和权益融资优势互补，保持合理的比例结构，分散融资风险。 (3)充分考虑融资的成本与主并企业的资本结构。由于各种融资方式均有自己的优缺点，企业有时可以同时采用几种融资方式来筹集资本，以达到最佳的融资效果。在考虑用各种融资方式筹集长期资本时，企业一般要首先设计出筹集到所需资本额的几个不同资本结构方案；其次将几个方案进行数据计算和分析，如果投资收益率大于加权平均融资成本率，则表明融资方案是有利的，融资效益好，否则融资方案效益差，该方案不可取。这个过程就是企业资本结构的优化和融资决策的过程。 3.2.4根据融资额度，选择支付方式 支付方式选择是并购活动的重要环节，企业应充分考虑交易双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式。收购方选择支付方式的过程实质上是一个财务风险规避的过程，因为每一种支付方式都存在着一定的风险，有的表现为即期风险，有的表现为潜在风险。通过对不同支付方式的支付成本和支付边界分析，使所选择的支付方式将即期风险分散并将潜在风险化解，无疑能起到风险规避的作用。 （1）中国企业应该善于创新并购支付方式    并购融资最终都要以并购支付的方式来体现，换句话说，并购融资是为了并购支付，如果企业收购方可以在并购支付方式上有所创新，那并购融资问题便可迎刃而解。 （2）利用有形资产进行产权嫁接支付     利用有形资产进行产权嫁接支付是并购企业将自己拥有的机器设备、厂房、生产线、部门等嫁接于目标企业，成为目标企业的一部分，从而获得相应的股权以实现对目标企业的控制。 （3）利用无形资产进行并购融资支付    利用无形资产进行并购融资支付是指利用自己拥有的商标、专利、技术等无形资产作为并购支付手段，完成对目标公司的并购，它也是一种常用的低成本并购融资方式。在理论上，无形资产在价值评估之后也可采用产权置换和产权嫁接两种，但实践中利用无形资产进行并购内源融资多采用产权嫁接式方式。著名的青岛海尔在早期收购山东国有亏损企业时，就曾尝试注入海尔品牌、技术等手段作为并购支付的手段之一，取得了良好的财务效应。   （4）借鉴欧美，尝试换股并购交易模式    换股并购的诸多优点可以从其在国际并购市场中日益广泛的应用而得到证明。1997至2005年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重。国际上涉及千亿美元的大型并购，如惠普并购康柏、波音并购麦道、时代华纳并购美国在线、奔驰与克莱斯勒的合并等经典案例一般都是采用换股并购方式实现的。 然而由于法规层面的限制以及市场条件的不成熟，换股并购在我国并购市场上并未得到广泛应用。在当前金融危机现金流普遍缺乏的情况下，随着政府关于股权出资新规定的出台以及市场条件的成熟，突破现金并购的传统思路，尝试用股权支付并购对价，具有越来越高的可适用性。 随着股权分置改革的推进，换股收购的市场障碍将逐步清除 另外还有零元并购、承担债务式并购、业务置换并购等等并购支付模式，只要我们放开想象力，大胆思维，努力尝试，就一定能找出更多的并购融资、并购支付创新方式。 3.3 解决企业支付方式问题的对策 3.3.1选择合理的并购支付方式 (1)实行支付方式多样化。首先，合理适当地鼓励卖方融资。好处在于：一是可要求并购方支付较高的利息；二是因为收购款项分期支付，税负自然也分期支付，可享受税负延后的好处。其次，支持换股并购。优点主要表现在：对并购公司而言，不受并购方获现能力制约；对目标公司股东而言，股权支付方式可推迟收益时间，享受延期纳税的好处。最后，发展直接融资市场、拓展融资渠道。有条件的企业应积极发行可转换债券。这种支付方式能以比普通债券更低的利率和更灵活的方式发售可转换债券，借以解决并购交易的支付问题。 (2)全面考虑主并公司的财务状况和资本机构，优化支付方式。在我国企业并购中，主并企业常常忽略公司的财务状况及资本结构，使得企业在选择支付方式时与企业的财务状况及资本结构不符甚至相背离，给企业造成众多隐患每个企业的自身情况不同，在选择支付方式时应全面考虑其财务状况及资本结构，具体问题具体分析。如果主并企业拥有充足的自有资金和稳定的现金流量、同时在本企业的股票被低估的情况下，主并企业更愿意选择现金支付方式，因为采取换股并购方式需要增发股票，有可能导致每股收益被摊薄，对本企业股东不利。反之，如果主并企业财务状况不佳，目前或不远的将来企业资产的流动性较差，而且股票价格被高估，则更愿意采取换股方式进行并购。主并企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。主并企业资产负债率高，财务风险较大，主并企业往往采取换股方式，以降低负债水平，优化资本结构。 (3)建立规范的证券市场环境。良好的股权结构有利于形成相互制衡、有效的公司治理结构，有利于实现公司股东价值最大化，同时也有利于支付方式多样化的实行。由于目前我国证券市场存在国有股一股独大、流通性差的缺陷，因此建立规范的证券市场环境迫在眉睫。我国在2005年进行的股权分置改革的目的就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股对公司的垄断控制权，防止同股不同权，同股不同利的现象继续发生。股改后，非流通股获得流通权，可以通过减持上市公司股份的方式获得现金用于并购活动；全流通使得股票可以随时变现，增强持有股票的并购主体的现金支付能力；股价反映所有股票价值也为换股并购提供了定价依据，避免了大额现金的支付，以股权支付为代表的支付手段才有自由发挥的空间，从而有利于实现支付方式的多样化。 3.3.2合理安排资金支付 并购双方协商好收购价格．并购方就应根据并购支付方式着手筹措资金一是现金方式并购现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言。不必承担证券风险，交割简单明了。缺点是目标企业不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益．对于并购企业而言。要求有足够的现金头寸和筹资能力．交易规模也常常受到获利能力的制约。二是换股并购。即并购企业将目标企业的股权按一定比例换成本企业的股权视具体情况可分为增资换股、库存股换股等。换股并购对于目标企业股东而言．可以推迟收益时间．达到合理避税或延迟交税的目标．亦可分享并购企业价值增值的好处对并购方而言．比现金支付成本要小许多．但换股并购稀释了原有股东对企业的控制权三是综合证券并购方式即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构．可以避免上述两种方式的缺点．可防止并购方企业原有股东的股权稀释．从而控制股权转移四是杠杆收购方式杠杆收购是指收购者主要通过借债来取得所需资金并获得收购企业的股权．然后通过经营被收购企业取得的现金流量来偿还所借债务的一种收购方法。    除了上述几项基本的措施外还需要在以下几个方面得到注意：应该实行政企分开制度。只有有效地实现政企分开，理顺产权关系．改革企业产权制度．才能规范政府和企业的行为．避免两者相互“越位”：只有实行政企分开．政府与企业才能更好地在市场经济中进行角色定位。 4.青岛啤酒并购案例分析 4.1青岛啤酒并购简介 青岛啤酒股份有限公司是国家大型企业，始建于1903年，是我国历史最悠久的生产企业，也是我国啤酒行业的“航空母舰”，主要从事中高档市场上著名啤酒品牌青岛啤酒的生产和销售。1993年青岛啤酒股份有限公司在香港、上海上市发行股票。青岛啤酒是国内第一家按照国际惯例在海内外发行股票的上市公司。1996年成立了青岛啤酒集团，自1997年起，青岛啤酒凭着“高起点发展，低成本扩张”的经营战略，开始了其不断的兼并和扩张，不但收购了许多地产地销的地方性小厂，而且一些外资、合资啤酒也成为了其兼并的目标。兼并的好处很多，比如塑造了企业形象、提高企业的知名度；减少竞争者数量等。目前，青岛啤酒公司在国内18个省、市、自治区拥有40多家啤酒生产厂和麦芽生产厂，构筑了遍布全国的营销网络，基本完成了全国性的战略布局。现啤酒生产规模、总资产、品牌价资产总、品牌价值、全国市场占有率、生产规模等均居国内同行业首位，并拥有全国啤酒行业惟一的国家级科研中心和博士后工作站。2003年，青岛啤酒集团的产量达到300万吨。其生产规模进入世界同行业的前十名。 青岛啤酒的并购历程可以按时间顺序分为三个阶段： 第一阶段：1994年至1996年末为并购的探索期 在这一时期，并购主线并不清晰，1994年和1995年收购了扬州啤酒厂和西安啤酒厂，开始了青岛啤酒的收购历程，结果前者三年亏损5000多万元，后者一年就亏损2000多万元，并没有达成预期的效果，1996年青啤停止了收购的步伐，开始内部整合。 第二阶段：1997年至1999年末为收购的发展期 这一时期收购路线清晰，其特点是，以低成本扩张为手段，并购对象多为地方性小企业，并购行为较为集中，仅1999年一年就收购了22家啤酒厂。截止1999年末青岛啤酒收购了10个省市的25家啤酒成产企业，其中有半数集中于山东，形成了以青岛为基地、以山东为大本营、面向全国发展的集团构架。同时啤酒产量迅速膨胀，1999年末达到107万吨，一下子成为全国成产能力最大的啤酒集团，但与此同时利润急剧下滑。 第三阶段：2000年至今为并购的成熟期 这一时期青岛啤酒有追求数量型扩张转向追求质量型扩张，一方面表现为，并购数量减少，并购对象由小企业转向大企业，而且多位于沿海发达省市，多为国内知名的外资企业，如2000年8月青岛啤酒分别购买了上海嘉士伯75%、北京五星62.64%和北京三环啤酒厂54%的股权。另一方面表现为青岛啤酒在减慢并购步伐的同时强化内部整合。2000年有收购了6家，其中包括3家外资企业，举起了寿光洋品牌的大旗。2001年青岛啤酒增发A股共募集人民币7.59亿元，于是在全国范围内进行了一系列的并购重组，一口气在华北、东北、和华东地区收购或成立了14家附属公司。2002年4月，青岛啤酒进入台湾市场，并计划在台湾设厂。8月青岛啤酒股份有限公司与台湾三洋药业股份有限公司在青岛签署了合作框架协议。 4.2青岛啤酒的并购动 （1）提高企业本身的协同效应 在现实的经济生活中，追求利润和竞争压力是企业并购的原始动力，但会以各种不同的具体形态表现出来。中国的啤酒行业已属于成熟的行业之一，加之啤酒产品本身的差异化非常困难，因此，啤酒行业的竞争无疑会越来越激烈。啤酒行业如何在竞争中生存、发展将依赖于啤酒企业所建立的竞争地位，利用协同化效应建立强大的进入壁垒是至关重要的。 （2）、战略布局的协同效应 （3）、经济性的协同效应  啤酒行业的将经济性协同效应主要表现在品牌协同效应。 （4）、建立强大的进入壁垒 这些协议一旦取得将变成强大的壁垒，由此是自己严格区别于其他竞争对手，而不易受到攻击。 4.3青岛啤酒并购存在的问题及对应措施 但是兼并过程中和兼并后还存在着很多令人深思的问题，有些问题甚至对青岛啤酒长远发展极其不利，本文对青岛啤酒兼并过程中的一些问题进行了深刻的分析，最后提出了一些可行的改进措施。 （1）过多现金兼并恶化青岛啤酒的财务状况，大大提高了财务风险存在问题 。青岛啤酒的许多兼并都是直接从证券市场上融资，然后再把资金注入要兼并的啤酒厂，而被兼并的许多小厂经营管理往往不善，短时间内不能产生利润。而对资金的饥渴和筹资难度的加大，又迫使青岛啤酒踏美国最大啤酒制造商AB公司的这条贼船，向其发行巨额的可转化公司债券，险些成为AB公司的猎物。  　　改进措施：放弃资金兼并，进行人才和管理的兼并，青岛啤酒兼并的那些地方性啤酒厂一般经营不善，实际上他们往往缺的不是资金，也不是技术。  　　（2）青岛啤酒的快速扩张带来了青岛啤酒消化、整合兼并企业的难度和风险存在问题 　　青的快速扩张带来了一些后遗症，比如管理、运营成本的增加，债务的增加，后继资金的不足等。青岛啤酒对兼并企业的消化、整合正是青岛啤酒整个扩张战略中最困难、最繁重、最容易出问题的，是成败的关键。青岛啤酒旗下每家地方企业都拥有自己的品牌，青岛啤酒目前使用着40多个品牌。品牌整合也是个绕不开的现实问题。品牌整合上要高度聚焦，青岛啤酒这些年来购并了近50家企业，每家企业都有一个或多个品牌，品牌总数加起来超过100个，非常不利于品牌推广。  　　改进措施：一是不要为感情去整合，而要为战略去整合。整合中，要对项目进行评估，首先要看它有没有战略价值。进入与退出对一个企业来说都是正常的市场行为，现实问题是进入容易退出困难，应该在进入之时就安排好退出机制，这就为内部的并购兼并、资产重组创造了机会。企业并购过来后，我们进行“后评估”，如果一个啤酒厂既没有长远的战略价值，又没有短期的财务价值，这样的企业首先对它进行内部重组，重组仍产生不了增量，那我们就必须郑重考虑退出。二是减少品牌数量。纵观著名国际啤酒制造商，品牌最多不过四五个，甚至是单一品牌，集中资源是品牌价值快速积累和放大的保证。把青岛啤酒等中高档品牌打造成一支主力军，最终形成主品牌、副品牌和子品牌的“金字塔”形品牌结构。青岛啤酒要在整合中“做强又做大”，原来通过外部嫁接式做大，现在放慢做大步伐，靠内部成长做大，真正成长为国际著名啤酒品牌。 4.4青岛啤酒并购整合绩效 并购整合成功与否最终体现在并购整合前后绩效的改善。目前，衡量并购整合绩效的方法有两种：一种是正常收益法，即用股价波动来衡量企业财富变化；另一种是财务指标比较法。由于我国上市公司存在很大一部分非流通股，而非流通股股东不能直接从股价中获利或受损，股价的波动难以衡量份流通股股东的收益变化，从而非正常收益法无法准确衡量上市公司并购业绩的变化。因此，本文采用财务指标比较法衡量青岛啤酒的并购整合绩效。 下面是青岛啤酒从2000年到2008年各项财务指标：                                                    表（1）   产销量 （万吨） 主营业无收入（万元） 净利润（万元） 三项费用比率（%） 总资产（万元） 全国总产量（万吨） 资产负债率（%） 2000 35 147207 14017 6.64 288543 1546 29.83 2001 35 151586 7023 14.80 324417 1631 33.60 2002 42 153143 10223 18.78 388546 1875 41.89 2003 56 172271 9900 23.99 393184 1987 40.96 2004 101 244544 8947 28.03 517252 2088 51.10 20005 180 376626 9520 29.52 699523 2231 60.53 2006 251 527672 10289 28.37 824384 2274 55.82 2007 299 693673 23066 26.72 893862 2387 59.48 2008 326 750796 25387 24.65 900220 2540 53.72 2009 371 862069 27972 24.80 987800 2910 63.69 数据来源：根据1995—2004年青岛啤酒公司年报整理得出 从上图可以看出，大规模的并购活动是青岛啤酒的产量急剧上升，从2002年的35吨猛增到2009年的371万吨，增幅为960%以上。产量的规模效应使其总资产、主营业务收入增加。这一系列的并购活动摆脱了过去“有品牌，无规模”的困境，起到了扩大市场份额，增加企业主营业务收入的作用。 然而，由于并购活动需要大量的资金，青岛啤酒主要通过举债方式筹集资金，逐年递增到2006年达到高峰，高达60.53%。为了解决资金压力问题，该公司在2007年出成功增发A股，募集到7.87亿元，并在一定程度上缓解资金问题。 结 论 从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。从实践角度看．企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响．必须全方位地看待这个问题作为企业的财务管理人士．在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等诸多方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。 总的来说，青岛啤酒是一个业绩优良、具有巨大的发展潜力的名牌企业，其各个方面的财务指标都显示出了它强大的实力。青岛啤酒兼并的案例表明，企业兼并不仅能实现产业布局、区域布局的优化，而且还能以较低成本实现企业规模的迅速扩张并为进入世界500强打下良好的基础。企业在实施兼并战略时，必须结合自身优势，扬长避短，抓管理、重质量、树立品牌意识，以市场为导向，正确选择集团产业结构和区域布局，只有这样才能增强竞争优势，在此行业中站稳脚跟。 参考文献 [1]裴劲松，李现增，陈菲等，哈佛MBA—中国经典案例，北京：国际文化出版社，2001 [2]张冀华， 浅谈企业兼并的财务分析 [J]， 安徽广播电视大学学报，1999，(02)  [3]李飞，于殿华， 企业兼并的若干财务问题分析 [J]，北方经济，2005，(03)  [4]李飞， 企业兼并财务问题的对策 [J]，辽宁经济，2005，(05)  [5]贺家忠， 企业兼并应把握的几个问题 [J]，疏导,1996,(04)  [6]福全， 企业兼并中的问题与对策 [J]，中国储运，1996，(03)  [7]吴红日，吴红星， 企业兼并中现存的主要财务问题 [J]，现代企业, 1997，（12） [8]李飞， 企业兼并财务问题的对策 [J]，辽宁经济，2005，（05） [9]Ross，Westerfield，Jaffe:Corporate Finance，McGraw-Hill，Inc,2009，（11） [10]Kuehnlw M R， Peeken H， Troeder C et al， The Toroidal Drive， Mechanical Engineering，2001，（103） PAGE 21