基于联想并购IBMPC业务的案例分析

中国企业海外并购经济后果研究 中国工商管理案例研究 中国企业海外并购经济后果研究冰 基于联想并购 I BM PC业务的案例 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 口王 海 — — 94 —— 摘要：为适应市场发展和满足自身利益诉求，2004年 12月8日联想宣布并购IBM Pc业 务，作为中国海外并购最大“赢家”的联想赢得了全球的关注和中国企业的殷殷期待。相比 TCL、京东方、明基等海外并购的经济后果集体失语而言，联想能否逃出并购的赢家诅咒?本文 将分别从以下两个角度来研究联想并购产生的经济后果。其一，利用资本市场的数据实证检 验联想并购和整合的经济后果；其二，对比分析联想并购前后财务指标变动趋势及市场份额 变动趋势研究并购的经济后果。 本丈研究发现，联想目前仍然没有逃出“赢家诅咒”的宿命，成败目前尚无最终定论。尽 管整合面临很大的挑战和风险，但中国企业仍不会停止海外并购的尝试，全球化已经成为中 国企业面对的不争事实，为规避并购负面经济后果，本文提出了政策性建议。 关键词：联想集团 海外并购 经济后果 ～ 、 问题的提出 (一)研究背景 在一定程度上，并购交易的活跃程度能反映经济主体的实力，同时也能推动了经济增长。 近年来世界并购交易市场再度活跃，业界称之为第 6次全球并购浪潮，新一轮并购浪潮保持 了29％的年增长率。Dealogic公告数据显示，2005年全球并购总额已达 2．9万亿美元，较 2004年度猛增了40％，创下了2000年以来的最高 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 ，与此同时，中国2006年上半年的并 购交易金额就达到410亿美元①，同比增长 71％。为进一步提升国家的竞争优势，中国政府已 将企业走出去提上了议事日程，并将海外拓展摆到了重要的战略高度。2003~2005年上半年 年，商务部多次牵头出台了鼓励海外并购的具体措施，外汇管理部门也主动开通绿色通道配 合并购急需的外汇额度。面对虎视眈眈的国外资本进入狂潮，为赢得具有比较优势的资源禀 赋，逐渐壮大的中国企业在这次并购浪潮中亦奋起直追，习惯并认同并购扩张策略。联想重金 收购 IBM PC业务成为中国企业走出去的一个范本。 但大量研究表明，收购，尤其是跨国收购，对收购者来说蕴藏风险，一是信息不对称导致 估价失实，另外则是并购后整合变数更多。下面，本文基于此项并购前后一年的时间序列为窗 口期间来研究并购的经济后果。 (二)并购经济后果研究方法综述 众所周知，并购交易往往会导致公 司股票价格和财务指标产生不同程度 的波动和变化，因此并购经济后果一般 会借助两个方法进行实证研究：一是通 过公司并购事件发生前后股票价格异 常波动的方向来衡量企业绩效变化(称 图1中国企业海外并购和国内并购趋势 注：相关数据来源于 Dealogic，单位以美元计算。 本文为获得2006年度清华大学优秀毕业 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 之一部分，同时也是“第二届中国管理案例研讨会”(中国人民大学 劳动人事学院、北京大学管理案例研究中心、《管理世界》杂志、《北大商业评论》杂志联合举办)的会议论文。感谢导师 陈晓教授的指导，以及肖星副教授、陈武朝副教授、张海燕博士、谢德仁教授、朱武祥教授有益的建议和帮助。当然，文 责自负。 维普资讯 http://www.cqvip.com 为事件研究法或非正常收益法)，一般选择并购公 告发布前后的时间窗 口期 ，计算累计超额收益率考 察并购经济后果。国外公开发表的大量丰富的事件 研究法成果，结论大多支持被并购方能获得显著的 超额正收益率 ，而收购方则相反(Brunner，2002； Jensen& Ruback．1983)。 二是财务指标法。财务指标法主要通过对比并 购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响 (Parrino＆Harris)。该方法主要采用单一财务(会 计)指标(Lang et a1．，1989)，或者建立财务指标评价 体系来评价公司经营绩效(冯根福、吴江林，2001)， 从而进一步分析比较并购前后的绩效变化情况。 (三)并购经济后果文献综述 一 般情况下，公司通过并购可以提高管理效 率，从而可以提高公司的资产回报率(Healy，Palepu and Ruback，1992)。Dodde和 Ruback(1977)通过分 析和研究了 1973-1976年期间发生的 172次典型 要约收购事件发现 ：不论要约收购成功与否 ，在收 购事件前 l3个月的时间里，收购方股东能够获得 相当显著的正超常收益率，目标公司在事件发生日 也能获得相当大的超常收益率。然而，Agrawal，Jaffe 和 Mandelker (1992) 及 Magenheim 和 Mueller (1988)等人的研究结果均发现公司并购后的经营 业绩有所下降。Langtieg(1978)的研究结果表明了 公司并购后的业绩没有得到显著的提升，尽管被并 购企业股东获得了显著为正的超额收益(a bnormal Earning)，但无论是从收购 日前后 3—5日的短窗 口 还是从收购前后 3～5年的长窗口来看，收购企业的 股东财富都受到了显著的损失 (Jensen&Ruback， 1983；Andrade et a1．，2o0l；Jarrell et a1．．1988)。 Gregg、Jarere11和Poulsen(1989)通过分析 1960— 1985年之间发生的663例成功并购案例后发现，目 标公司平均超额回报率超过 20％；并购方仅有 1．14％，但 20世纪 80年代发生的收购方样本的超 额收益甚至出现了负数(一1．1％)。 由此看出，并购的经济后果并没有一致的结论， 协同效应假说(synergetie effects hypothesis)受到了 巨大的挑战。因此，解释收购方并购后业绩滑坡的新 理论也应运而生，其中包括Roll(1986)的自大假说 (Hubris Hypothesis)，Jensen(1986)的 自由现金流量 假 说 (free cash flow hypothesis) 以及 Shleifer和 Vishny(2003)的套利假说(arbitrageur hypothesis)。 Andrade等(2001)在总结国外这些研究文献后 《管理世界》(月刊) 2007年第 2期 指出，任何具有解释力的并购理论都必须考虑企业 所处的环境制度的影响。诚然如此，随着中国资本 市场快速发展，国内也出现了大量的并购重组案 例，为研究提供了丰富的样本。其中，洪锡熙和沈艺 峰(2001)分析了3个公司多次收购同一上市公司 的案例后发现并购不能给目标公司带来显著的超 额收益。李善民和陈玉罡(2002)对 1999-2000年问 我国证券市场发生的349起并购事件进行了跟踪 研究，结果发现并购仅仅给收购方带来显著的财富 增加，而对目标公司股东财富的影响并不显著。 基于西方成熟并购理论的基础上，国内学者从 短窗口事件反应和长期财务业绩两个角度来实证 检验我国上市公司的并购绩效，也却没有得出一致 的结论，尤其是短窗口检验(李善民、陈玉罡，2002； 陈信元、张田余，1999；高见、陈歆玮，2000)，但通过 以财务绩效为评价 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的研究却得到了基本一致 的结论，即在并购后公司长期绩效表现为先升后降 或先平后降的明显特征(冯福根、吴林江，2001)。原 红旗和吴星宇(1998)以 1997年的重组公司为样本 进行的实证研究中发现样本公司每股收益、净资产 收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年 均有所上升，而负债率却有所下降，研究结果发现 重组是有效的。但冯福根、吴林江(2001)的研究结 果表明，上市公司重组当年和之后第一年业绩得到 了一定程度的提升，表明并购后第一年业绩较好， 但在并购后第二年业绩就出现了明显下降。 二、联想并购经济后果：来自于 资本市场的经验证据 备受世人注目的联想并购成为我国金额最大 的海外并购案例，联想因此成功跻身全球PC行业 三甲，而且也为2004年中国海外并购潮画上了圆 满的句号。我们知道，计算机行业也已经在很长时 问里没有过成功的并购案例了，对此，持怀疑态度 的声音也不绝入耳。联想和 IBM之间的并购交易能 否逃出整合失败的宿命，目前定论尚为时过早。但 面对资金、管理、文化及市场等错综复杂的棘手问 题 ，对于急于跨人世界市场的联想而言，一切才刚 刚开始。下面，我们不妨先看看基于资本市场的经 验数据分析联想并购前后的变化。 (一)联想“跑输”大市：来自干资本市场描述。忙E 的验证 首先，我们有必要整体回顾一下联想股票价格 一 95 — 维普资讯 http://www.cqvip.com 中国企业海外并购经济后果研究 中国工商管理案例研究 长期走势，图2中清晰地描述了联想在[2／1994，10／ 2005]期间股票价格变动趋势。2004年 12月 8日， 联想宣布了并购IBM PC业务后，联想股价出现了 大幅下降。12月9日联想开盘股价一度急升，最高 涨幅曾达到了 7．4％，但此后表现有些差强人意，联 想股价报收于 2．575港元 ，较上一交易 日跌幅为 3．74％，比并购宣布前降低了 15％，看来，投资者确 实看空这起举世瞩 目的并购交易。 其次，通过对比分析表 1中的描述性数据，我 们能够看出在[12／8／2004，1／3 1／2005]期间，联想股价 跌幅达到 21．5％，相比国内PC行业竞争对手方正 (HK．0448)跌幅-12．1l％，联想表现明显逊色很多； 相比恒生指数一2．14％跌幅，联想明显弱于大市的表 现。 最后，图3清楚地显示了[6／30／2004，1／31／2005】 期间联想股价和恒指变动趋势，我们发现，自2004 年 1月开始 ，联想股票收益开始落后恒生股指的收 表 1联想各期间收益情况汇总表 期间 HSI HKHCOMP 联想 方正 2002年1月1日 l1397 21 1346l6 898．4 97 2003年1月1日 932l 29 l130 24 599 52．8 2002年6月2日 9637．53 l190．25 575．9 55 l 期间超额收益率 ．1821％ -1604％ -33．33％ -45．57％ 2003年1月1日一2003年6月1日 (事前期问 ) 3 39％ 5．31％ -3．86％ 4．36％ 2002年6月3日 9662 82 l193．35 593．2 55．9 2004年12月7日 14235．78 1829 79 652．5 52．8 期间超额收益率2004年6月3日 一2004年I2月7日 (谈判期间 ) 47．33％ 53 33％ l0 00％ ．5 55％ 2004年12B 8日 14022 32 1801 63 652．5 51．2 2005年1月31日 13721 69 1773．8 5l2．2 45 期间超额收益事2004年12fl 8日 ~ 2005年 1月31日 (交割期间 ) ．2l4％ -1．54％ -21．50％ -l2．I1％ 一 96 一 益。在宣布并购交易后，显而易见，联想明显跑输 “大市”行情。 (二)联想逃离了赢家诅咒吗②?来自资本市场 经验数据的进一步研究 在成长壮大过程中，联想始终没有放弃努力寻 找能将产品、客户和渠道完美结合的商业模式，并 购IBM PC业务标志着联想正尝试用国际化手段突 围原有的盈利模式，努力将 IBM的创新能力与 Dell 市场开拓意识完美地糅合成一体，进而拓展盈利想 象空间。并购故事能否说服并让投资者相信盈利的 预期?对联想而言，挑战大于机遇。 在研究之前，我们一般都假设市场能够反应信 息，股票价格可以反映所有公开的信息，股价变化 涵盖了公司大部分信息。基于信息效率的市场理 论，我们可以通过分析并购期间的超额收益率来评 价并购的经济后果。有研究结果表明，并购消息通 常会在事前泄露给投资者，因此，如果事件窗口过 小，就会错过并购事件早期的市场反应，窗口过大 则会鱼目混珠，无法得到与并购事件相关性很强的 效应。基于联想和IBM双方事先严格的保密措施， 因此，我们将联想 2004年 12月8日宣布并购定义 为事件发生基准日，以I．4，+4]作为研究窗口期，由 于公告前因重大事件停盘 4天，剔除后的窗口期 【12／8／2004，12／12／2004]。 基于[4／1／2004，8／25／2004】作为正常回报率的 估计期间，我们计算联想相对于恒指回归结果为 R =一0．00125+1．719135R ，见表2。据此，联想在[12／ 8／2004，12／14／2004]期问超额回报率均值为-0．39％， 累计超额回报率为-11．702％。 图 4更 直观地显示 了[11／17／2004，12／15／2004] 期间联想股价 日收益率、日超额收益率及累计超额 收益率情况，结果是联想没能跑赢大市行情 ，验证 了前面描述性的检验结果。 我们再看看交易对手 IBM在资本市场上的表 袁 2联想与恒生指数回归结果 DependentVariable：l[~想集团公司日收益率 Method：Least Squares；Date：05／07106；Time：l】：51；Sample；105；Included obse~ntions：105 White Heteroskedasticitv-Consistent Standard Erars＆ Covarianee Variable Coe舭 lent Std ErrOr t-Statistic Prob． C _000l248 0o0209l -0．596944 0．55l9 HENGSHENGindex l 719135 0．183978 9 344262 O R-squared 0．471322 Mean dependent vat -00o099 Adjusted R--squared 0．466l89 S．D．dependent v肛 0．029292 S．E ofmgrossion 0 o214o2 Akaih infocriterion -4 83183 Sum squared【rcsid 0．047177 Schwarz criterion -4 78128 Log likeLihood 255．671 F-stafistic 91．82564 Durbtm-Watson stat 1．938179 Prob(F-statistic) 0 维普资讯 http://www.cqvip.com El期 恒生指数 恒生El收益率 联想El收益率 预测正常El收益率 El超额收益率 检验值 20041202 14261．79 0．006989 0 0．010768 ．0 Ol0767786 -o．3676 2O041203 14211 84 ．o．0035 0 ．o 00727 0．007269039 0．248154 20041206 14256 86 0003168 0 0．004198 ．0．004197844 ．o．14331 20O41207 14235．78 ．0．00148 O -0．o0379 n0D378989 0．】2938l 20O4l208 14022．32 -0．01499 0 ．0．02703 0．027025763 0．92262 20O41209 14008 82 -0．00096 ．0．03739 ．0 0029 -0．034491537 1．17749 20041210 13901．81 ．0 00764 -0．05827 -0．01438 ．0 043890918 ．1．49837 20041213 1388616 ．o．00l13 -0 04125 ．o．00318 ．0．038067736 ．1．29958 20O41214 14043．52 0．011332 -0．02151 O．018233 -0 03974645 ．1．35689 o 1 — 联想 日收 益率 — 超额 收益 率 —．_-恒生 I=1收益 率 o o 5 一 ▲ — dt^ ⋯ — o —o o 5 I． ：：：=： · l二 互 ． ! j-：。-： - = ·僻 一 o 1 V 、 一 囊计 一o 1 5 o 2 o Z 5 日期 IBM股票价格 1BM日收益率 S&P指数 s＆P日收益率 超额收益 检验值 1 1．Oct．04 85 14 0．000821 5 10081 97 0．0026623 —0．21％ ．0．311 1 2．0c1．04 84．52 ．0．0072821 2 10077．18 ．0．000475 —0．60％ ．0．902 1 3．Oct 04 83．51 ．0．0l】94983 10002．33 ．0 007428 ．0．51％ ．0．769 14．Oct．04 83 32 ．0 00227518 9894．45 ．0 010785 0 72％ 1 078 】5．Oct．04 83．39 0，000840】34 9933 38 0 0039345 —0．14％ ．0 21 5 1 8．0c1．04 84 44 0 012591438 9956．32 0 0023094 1 16％ 1．736 19．Oct一04 87．83 0．04014685 9897．62 ．0．005896 4 57％ 6 835 20．0ct．04 87 29 ．0．006l4824 9886 93 -0 00lO8 —0．44％ ．0 66 21．Oct．04 86．58 ．0 0081 3381 9865．76 ．0．002141 ．0 56％ ．0 83 22-0cl-04 85 88 ．0．00808501 9757．81 ．0 010942 0．1 5％ 0 229 25 0ct-04 86．9 O．Ol1877038 9749 99 ．0．0008O1 1．34％ 2．001 26．0ct．04 87．46 0．006444 1 89 9888 48 0 0142041 ．0 40％ ．0 604 27．0ct-04 88．45 0 01 1 31946 10002 03 0．0114831 O_30％ 0．45 28-0cl-04 87．96 ．0．00553985 10004．54 0 0002509 -0．49％ ．0．728 29．0ct．04 88 2 0．0027285 1 3 10027．47 0 002292 0．1 8％ 0．264 】．NOv-04 88。56 0．00408】633 】0054．39 0，0026846 0 28％ 0．4l9 2-NOV-04 88．91 0．O03952 1 23 10035 73 ．0 001 856 0．63％ 0．942 3一NOV-04 89．63 0．008098077 1O1 37 05 0．O1 00959 0 O9％ 0．1 34 4．NOV 04 90．79 0 0I 2942095 103I4．76 0 0I 7S307 ．0．02％ -0．03 5．NOV-04 91 67 0．009692697 1O387．54 0 0070559 0．49％ 0．736 8-NOV-04 91．94 0 002945347 10391．31 0．0003629 0．35％ 0．527 9．NOV．04 91 94 0 1O386 37 ．0．000475 0．1 2％ 0 187 10．NOV-04 92．17 0 002501631 10385．48 ．8 57E．O5 0．34％ 0 514 1 1．NOV 04 93 33 0．01 258544 10469 84 0．0081 229 0．70％ 1．04 12 NOV-04 93 86 0 O05678774 10539．01 0．0066066 0．1 3％ 0．1 89 1 5．Nov．04 94．45 0 006285958 1 055O．24 0．0010656 0．63％ 0．942 】6．N0v-04 93．43 ．O．O】079936 l0487 65 ．0．005933 ．O．52％ ．O．775 1 7一NOV-04 93 99 0．005993792 10549．57 0 0059041 O．21％ O．32 1 8．Nov．04 93．64 ．0 0037238 10572．55 0 002l783 ．0．46％ ．0．687 19一NOV．04 93 ．0 00683469 10456．91 ．0 010938 0．28％ 0．415 22-NOV．04 93 65 0 OO6989247 10489 42 0．OO31089 0．54％ 0．803 23．NOV．04 93．82 0．00l81 527 10492 6 0．0003032 0 24％ 0 365 24．NOV．04 93 99 O．OO18l198 10520 31 0 0026409 0．06％ 0．085 26．NOV．04 93 27 —0．00766039 1 O522．23 0．0001825 ．O 69％ ．1．037 29-NOV．04 94 03 0 008148386 10475．9 ．0 004403 1．25％ 1．874 30．Nov．04 92．79 ．0 0131 8728 10428．02 ．0．00457 ．0．87％ ．1．295 1-Dec一04 94．41 0．O1 7458778 10590 22 O．O1 5 5542 0 59％ 0．88l 2．Dec．04 94 29 ．O OO127】O5 10585．】2 ．0 000482 0．O0％ ．0 003 3．Dec 04 95 59 0．01 3787252 10592．21 0 0006698 1．41％ 2．111 6．Dec．04 96．17 0．00606758 10547 06 ．0．004263 1 03％ 1．546 7-Dec’04 94．62 ．0 01611 729 1 0440．58 ．0 010096 ．O．72％ ．1．073 《管理世界》(月刊) 2007年第 2期 现③。下面，我们 以[10／10／2004，9／31／2004] 作为正常回报估计区间，根据市场模型计 算出IBM相对于标准普尔指数回归结果 为R =一0．00087+0．799369R 。据此，基于 12月 8日的l_20，+20]窗 V1期计算 IBM相 对于标准普尔指数累计超额收益率为 11．18％，图5则清楚地显示了甩掉亏损包 袱的IBM成功地跑赢了大市行情。 在恒生指数与标准普尔指数相关性为 正的前提下，相比联想累计超额收益率显 著为一l1．70％而言，并购双方博弈的结果一 目了然，联想处于明显的劣势。尽管交易价 格属于静态均衡价格，IBM出售了PC业务 赢得了资本市场的首肯，由于联想处于信 息弱势地位，过于乐观的估价直接放大了 并购后的盈利风险。 三、并购经济后果研究：来自财 务与非财务指标的经验证据 并购后，为弥补缺乏国际市场开拓的 经验，联想引入了3家国际投资机构 ；为 有助于董事会更具国际化的视野，联想为 他们提供了3个董事会席位；在一定程度 上，这些有助于缓解投资者对联想特色的 本土企业文化会制约国际化进程的担忧。 有时，公司股票价格的表现能提前显示出 公司的业绩变化，而有时候股票价格的表 现则滞后于公司的业绩变化 (Jeffrey Im— melt，2006)~。下面，我们将进一步分析并 购前后财务、市场占有率等指标变化趋势 来厘清并购的经济后果。 (一)竞争能力持续下降：来自多财务 指标的经验证据 基于董事会描述的前景⑥，下文选择以 2005年4月30日(交割时间)作为参照坐 标，对比分析并购前后季度指标的变化趋 势。主要从 4个维度进行考察，即盈利能 力、现金产生能力、偿债能力(稳健性)及营 运能力的数据进行实证检验 ，进一步分析 联想并购后是否达到并购的预期目标? 表 5中的数据 ，4个维度中大部分指 标都处于弱化的趋势 ，反映盈利能力的成 本费用率和主营业务利润率指标降幅明 一 97 — 维普资讯 http://www.cqvip.com 中国企业海外并购经济后果研究 _■■ ■■■ --_ _●_ ●- I● ___ -■ ■■ ■_- __● _■ ■■■ _●_ ■__ ●■■ _● _- 中国工商管理案例研究 收益率以及 IBM累计超额收益率 2oo4／o5~ 2oo5／o6~t~ - 1 2 3 4 1 2 3 4 权益净利润率 688％ 5．81％ 6．47％ 3．17％ 4．7 3 88％ 4． ．10_3O％ 销售净利润率 5．4 ％ 5o2％ 5．12％ 3．46％ 1．85％ 1 31％ 1．23％ -3，70％ 资产周转率 68．7O％ 63 07％ 65．93％ 4959％ 73．33％ 64．92％ 69．5 57．15％ 权益乘数 1．826 ll834 1 915 1．846 3．506 4．547 4，784 4．864 显，成本控制难以产生协同效应，这对实施“盈利性 增长并购”策略的联想而言，无疑是当前最为棘手 的难题。解读财务指标的变化趋势，我们还是能够 确信并购交易弱化了联想的核心竞争力。 1．盈利能力持续下降：来自杜邦指标的进一步 解读 从盈利能力角度来看，截至2005年底的前三 季度，联想营业额高达791．73亿元，股东应占溢利 较上年同期 9．54亿元增长 12．8％达港币 l0．76亿 元，每股基本盈利及每股摊薄盈利较上年同期分别 下降4．5％和5．1％；并购后第4季度每股基本盈利 较第 1季度下降了352．42％；净资产收益率下降了 316．38％；为此，我们利用杜邦指标来分析盈利下降 的真正原因。我们从表6中发现，影响权益净利润 的3个因素中唯独权益乘数上升带来了积极影响， 另外两个指标则造成了负面影响，2005／2006年度 第 4季度销售净利润率较2004／2005第 1季度降幅 高达2倍，而资产周转率同样也出现了下降的趋势。 由于大中华以外地区的亏损稀释了整体盈利 能力，并购直接导致销售净利率降低。图6中表明， 大部分时间销售净利润降幅大于净资产利润率降 幅。联想并购后第3季度盈利只有 0．81亿港元，低 于第2季度的利润，净利润率降低至 1．8％，实际上 低于分析师的预期⑦。面对分析师苛刻的季度性测 试，盈利持续降低将会迫使联想面临被淘汰的残酷 现实。 从环比增长趋势来看，图7中显示毛利率及主 营业务利润率环比大多为负增长，“芝麻开花节节 高”盈利性增长预期成为泡影。尽管并购后第 1季 2004／05财年各季度 2005／06财年各季度 l 2 3 4 l 2 3 4 每股基本盈利 4．50％ 3．89％ 4．37％ 2．23％ 4．12％ 3．95％ 4．12％ 一10．40％ 每股摊薄盈利 4 50％ 3．88％ 4．36％ 2 23％ 4．07％ 3．92％ 4．05％ ．10．11％ 盈利 成本费用利润率 5．77％ 5．21％ 5．4o％ 3．55％ 1 91％ 1 34％ 1．25％ -3．60％ 能力 总资产收益率 3 ．77％ 3 l7％ 3．38％ 1．71％ 1．36％ 0．85％ 0．85％ -2．12％ 毛利率 13．75％ 12．04％ 12．01％ 22．92％ 15-33％ 14．00％ 13．18％ 13．97％ 主营业务利润率 5．72％ 5．46％ 5．40％ 3．33％ 2．91％ 2．10％ 1．89％ ．2．72％ 每股经营活动现金流 0 O0％ 0．00％ 0．01％ ．0．O1％ 0．05％ 0．05％ 0．03％ 一0．03％ 产生 主营业务收入产生经营净 现金 现金流 498％ 5．41％ 12．85％ ．12．55％ 2212％ 15 25％ 7 58％ ，1O，63％ 能力 总资产经营现金回收率 3 ．42％ 3．41％ 8．48％ ．6．22％ 16．22％ 9 900／0 5．27％ -6．07％ 投资收益与产生现金净额 ．53 60％ 133．90％ 1．85％ ．84 72％ 0．06％ ．0．15％ ．0．01％ 1．06％ 稳健 利息保障倍数 462 108 150 ll6 l1 6 6 -3 资产负债率 44 62％ 46．29％ 4916％ 42．12％ 77．45％ 78．58％ 79 58％ 79．28％ 性 速动比率 l 5495 l_62o4 1．5702 1．6053 0．9372 0 8987 0．g93 0．7455 运营 存货周转率 3．9 4．71 6．58 4．37 l1．59 l1．02 9．18 6．71 应收账款周转率 4．31 3．52 3．65 3 63 6．06 5．15 5．31 4．85 能力 存货占总资产比例 13．79％ 9．88％ 7．84％ 9．73％ 4．47％ 5．68％ 7．43％ 7．20％ 一 98 一 度毛利率同比增长2％，但经营 费用环比上升39．2％至32亿港 元以及无形资产摊销环比增长 了50％至2．63亿港元，导致净 利率同 比并购前季度仅降低 300多万港元；并购后第4季度 主营业务利率润较并购前一季 度降幅达 1．439倍，而成本费用 利润率为居然高达一3．6％，盈利 能力可见一斑。因此，到目前为 止，联想的业绩无法取悦投资者 @的主要是费用控制没有达到协 同效应。 尽管并购后联想规模位居 维普资讯 http://www.cqvip.com 全球第 3，但与戴尔、惠普的市场地位仍不可同日而 语。戴尔2005财年第四季度净利润高达 10．1亿美 元，EPS为43美分；而联想2005／2006财年第 3季 度净利润则只有3．74亿港元，尽管相比第2季度增 《管理世界》(月刊) 2007年第 2期 长了12％，而会计 准则 租赁准则应用指南下载租赁准则应用指南下载租赁准则应用指南下载租赁准则应用指南下载租赁准则应用指南下载 对商誉处理的变化也有效缓 解了联想短期的盈利压力。表7中显示销售费用、管 理费用和财务费用都出现了大幅增长，在海外市场 高额的运营费用和推广成本情况下，既要进一步提 20o4m5财年各季度 2005瞄财年各季度 单位：千港币 1 2 3 4 l 2 3 4 主营业务成本 5069755 4973866 5551357 3632792 16606615 5O5106 26971190 20 嘲 分销费用 301653 323147 3926 715672 1324853 20488昵 22l9345 2047744 行政费用 922l6 58830 84046 ll9096 574435 709918 666541 799443 其他经营费月 l13259 93756 7删 89727 381221 4l5621 391043 799443 无形资产及递 282372 延补隆盒沸销 8430 7461 525O 36937 174600 263014 291 91 重组费用 542756 经营费用总额 515558 483194 435676 961432 2455l09 3437445 35686如 4103070 表 8并购前后Z值 20o 0o5财年各季度 2005／2006财年各季度 l 2 3 4 l 2 3 4 营运资 总资产 0-34653l 035809 0．3嘏362 0．334287 006118 0o01l 0．O02 -0．o36 留存 瞌 总资产 0．522915 0．52l38 0．499564 n547966 n2865l n2139 O2034 n2 息税前利御总资产 no39061 0．o3351 0．o35871 n016494 0．02121 0．0137 0．0133 -0．016 股东权益账面价值／负 1 ．2l1o08 1．19911 1．092484 1．182 643 0_399 0．2819 0．2643 0．259 债总额账面价值 营业收八，总资产 n6869B9 0．63O68 0．659308 0．49593l n73334 0．6492 0．6956 0571 Z{制 数据 2．o【】6974 1．93551 1．9O1 191 1．74671 1．25189 0．9908 1．O201 0．774 日期 2001年3月31日 2002年3月31日 2004年3月31日 2004年9月30日 2005年3月31日 流动比率 1 7 2．2 1．85 1．86 1．9 贷款权益比 N／A N／A 0．017 0．026 0 日期 2005年6月30日 2005年9月30日 2005年l2月31日 2006年3月31日 流动比率 1．0l 0．99 1．01 0-22 贷款权益比 0I39 0．42 0．41 0．86 表 1 0联想利息、股息情况比较表 2Oo4年 2005芷 2006钷 6．3O 9．3O 12-31 3．31 6-3O 9．3O l2．31 3．31 银行贷款及 透支利息 260 2776 2283 l348 36428 47857 53133 1374l8 股息· 16Ol5 46362 41813 lO3190 其他 464 总计 724 2776 2283 l348 52443 942l9 94946 24I608 注：股息 表示不须于5年内偿还优先股股息及相关财务费用。 20 伽03 20∞枷 200~20a5 20 006 20 嘶各季度 单位 ：千港币 焦 正 拒 拒 l 2 3 4 财务费用 724 20 2881 渊 5 94219 94946 2416o8 除税删 I∞8如2 10~633 10150口2 1092323 363177 374273 381558 l1l9008 务费甩税 l n06％ 0 n28％ n61％ 14．44％ 25．17％ 24．88％ 21．59％ 高服务水平，又要提高盈利能力，对目前 只有1．8％净利的联想而言，任重而道远。 同时，低成本战略的戴尔利润率下滑趋 势无疑给联想的盈利预期传递了负面信 号⑨。 2．偿债能力持续降低：来自Z模型 的进一步分析 首先，从稳健性角度来看，并购后 2005／2006第 3季度的利息保障倍数较 2004／2005第 l季度降低了98．7％，2005／ 2006第 3季度的速动比率较2004／2005 第4季度降低了44．37％。我们发现，盈利 性压力直接弱化了联想的偿债能力，急 剧放大了财务风险。基于此，下文利用 Z 模型@检验联想面临的破产风险，我们从 表8中发现并购前Z值降幅高达93-8％， 并购后的情况也雪上加霜，第2、3、4季 度的Z值都小于 1．2l，根据 Altman的结 论可以判断联想已经陷入了破产困境， 尽管结论有些危言耸听，但我们至少可 以有确信联想的偿债能力非常脆弱。 其次，贷款权益比升高的趋势也表 明了偿债压力增大。2005年3月31日， 联想股东权益为52．04亿元，长期及流动 负债为38，O4亿元；截至9月30日，尚未 偿还的定期贷款为 39亿港元，与总权益 92．8亿港元比，贷款权益比为0．42；12月 31日股东权益为 93．86亿港元，长期及 流动负债为 366．05亿 ，流动比率为 1．01，截至 l2月 31日，尚未偿还银行定 期贷款为37．91亿港元及短期借款港币 为 0，62亿元 ，贷款与权益比为 0．41； 2006年3月31日，股东权益 1．42亿港 元，长期及流动负债为 3l1．68亿港元， 尚未偿还定期贷款 7．8亿港元及短期贷 款 10．0l亿港币，与总权益81．48亿港元 相比，贷款权益比率为0．22。 最后，表 11显示财务费用占税后溢 利比例从 0．06％升至 21．59％，由此，偿债 一 99 — 维普资讯 http://www.cqvip.com 中国企业海外并购经济后果研究 中国工商管理案例研究 压力可见一斑。 3．资金捉襟见肘：来自现金流量的进一步分析 “现金为王”的理念已成共识。盈利与偿债双重 压力加剧了联想的资金困境。2005年 l2月31日。 联想现金及等价物为 134．1亿港元，但 2005／2006 第四季度(3／31／2006)资金及等价物余额则为78．38 亿元，较季初的 134．1亿元，降幅高达41．5％，图9 中显示了可支配的资金余额降幅很大，资金问题捉 图1 1并购前后现金及等价物结构变动趋势 表 12汇率变动对净现金流的影响 单位 ：千 -2004／05财务年度各季度 I 2005／06财务年度各季度 港币 1 2 3 4 1 2 3 4 汇率变动 之影响 129 ．d ．129 —1 81 ．9923 ·6715 ．36738 69247 — 10O 一 襟见肘。 从资金来源结构看，图 l0显示并购后的经营 活动出现了-25．91亿元，融资活动净现金为一26．52 亿元，投资支出为 3．97亿元，各项经营活动资金净 额收不抵支进一步弱化了资金的造血功能。 从币种结构安排来看，同样蕴藏着风险。2005 年3月31日资金余额中港元占0．8％，美元 42％，人 民币为57．2％；12月31日余额 131．1亿元中，美元 40．2％，人民币为 37．8％，欧元 6．4％，日元 3％，港元 占12．6％；2006年3月 31日78．4亿元余额中美元 占36．7％，欧元7-3％，日元5．5％，港币等 l7．5％。这 种安排除了在2005，2006第四季度产生了6924万 港元的有利影响之外，其他都为负面影响。从汇率 变动的“双刃”影响来看，这种币种结构安排加剧了 资金困境。 从可动用信用额度来看，2005年3月31日额 度为港币32．75亿元，其中港币 l4．73亿元为贸易 信用及信用证贷款额度，港币7．4亿元为短期及循 环现金透支，而港币 l0．62亿元则为外汇合约及期 权，到 2005年 3月 31日，已经动用了贸易信用及 信用证贷款额度为港币3．42亿元，动用外汇合约及 期权为港币0．94亿元。2005年 l2月 31日可动用 信贷额度为港币 120．92亿元，其中港币21．88港元 为贸易信用及信用证贷款额度，港币 11．8亿元为短 期及循环现金透支，港币87．24亿元为远期外汇合 约及衍生工具。但已经动用贸易及信用证贷款额度 为4．02亿港元，远期外汇合约及衍生工具为港币 45．87亿元。外汇合约工具具有双刃剑作用，同样加 剧了资金亏空的风险。 通过分析，我们发现，双重压力下的联想，资金 充裕性与安全性风险和隐患已经暴露无遗。充分评 估资金的压力与风险，未雨绸缪@，会有助于及早破 解这一困局，成功度过生死攸关的整合期。 4．整合前景堪忧@：来自运营效率的进一步分析 当产品核心部件依靠外购时，公司盈利渠道就 应通过内部改革来提升运营效率。一般而言，PC行 业核心部件主要为外购，主板为英特尔或AMD，操 作系统为微软Windows。从运营效率看，2001~2003 年期间，戴尔库存周转率率先降到了4、3、3天，而 联想为25、23、25天。并购后，联想存货周转率从 l1．59降到 6．7l，尽管这与销售策略有关 ，但更多还 是由于联想的全球内、外部供应链整合进程缓慢， 供应链响应速度无法支撑薄利多销的策略。图 l3 维普资讯 http://www.cqvip.com 显示2005／2006第 4季度主营业务利润率较2004／ 2005第 1季度降幅达66．95％，基本可以认为这与 存货和应收账款周转率降低有着直接的关系。因 此，在 2005／2006财年R&D支出仅占营收 1．68％的 情况下，唯有提升效率来实现持续的盈利。 总之，从上述 4个维度指标看，联想仍没有达 表 1 3联想1 998—2005财年营业额环比增长情况 单位：千港元 1998，l999财年 1999／20删 年 20o 2001财年 20o1，2002财年 营业额 7995327 Il633573 17449649 27219212 环比增长 18l39％ 45．50％ 49．99％ 55．99％ 200 2o03财年 2oo3／2oo4~ 2o0 20o5财年 2o05，20o6财年 营业额 2o853254 嬲 3290 23175944 22554678 环比噌长 -23-39％ ．2．97％ 14．54％ ．2 68％ 注Ilt-图为作者根据 Gartner Dataquest公布数据整理而成。 表 14全球市场出货量及市场份额情况比较 2004／2005第一季度 2005／2006年第一季度 单位 ：百万 台 同比增长 出货量 市场份额 出货量 市场份额 EM EA 16960 33．60％ 19096 33．40％ 12．59％ 美国 1 5226 30．10％ l6358 28．60％ 7．43％ 亚太 9317 l8．40％ lI6l2 20．30％ 24．63％ 拉丁美 洲 3253 6．40％ 3998 7．OO％ 22．90％ 日本地区 4163 8 2O％ 4354 7．60％ 4．59％ 加拿大地区 l6I 6 3 20％ 1720 3．00％ 6．44％ 合计 5053 3 100％ 57l 38 l00％ 1 3．07％ 《管理世界》(月刊) 2007年第 2期 到协同效应，这与冯根福和吴江林(2001)国内并购 研究结论(并购第一年内的业绩较好)背道而驰。尽 管，联想自身可以有足够的耐心来等待转机，但资 本市场的耐心与容忍度非常有限。 (二)市场拓展差强人意：来自财务与非财务的 经验数据 并购后，联想没有遭遇“滑铁卢”可以归为以下 原因：一是，PC行业出货记录和市场增长率创造历 史新高，双方客户没有过多的交集，避免了收入的 耗损(revenue attrition)现象；另外，一般来说，大客 户更换供应商时间较长，定单具有时滞特点，因而， 暂时没有受到太大影响；在零售渠道，由于信息不 对称，IBM小客户的消费倾向没有受到即时影响。 整合期间，联想借助IBM渠道、销售、客户金融 创新和服务的影响力开拓国际市场，表 13显示了 在[1998，2001]财年期间，营收环比增长幅度相对稳 定，而[2001，2005]财年期间营收环比增长速度明显 变缓。相比并购前4个季度环比增长幅度 卜_3．8％， l1．57％，一25．29％1而言 ，并购后4个季度增幅为 【45．28％，9．02％，一21．53％]离散程度更大，市场拓展 风险渐现。 尽管 2005／2006第 2季度营收达310．65亿港 元，虽然相比第 1季度增幅达7．4％，但与全球PC 出货量 15％的实际增幅相比，联想仍然没有跑赢大 市行情。 1．国际化之路踯躅不前：倚重大中华区格局未 变 从静态的全球市场份额角度看，图 15显示联 想市场份额与竞争对手戴尔和惠普的差距非常明 显 ；从动态的增长速度看，宏基增速明显超出联想。 在前有围堵，后有追兵的困境之下，国际化仍然任 重而道远。 表 14中显示 ，EMEA、美国和亚太区占全球市 场 82．3％份额，前两者就占全球市场的62％，而亚 太、拉美及EMEA区增长率高达两位数，因此，无论 从总量和增长速度看，上述地区应该是联想攻城掠 地的关键。否则，联想仍无法摆脱低端、廉价的国际 化品牌形象。 面对成熟的美国市场复杂的结构，联想维护 Thinkpad品牌将面临极大的挑战；面对市场的多元 化，联想仍显得销售技巧和经验不足。2006年 5月 10日联想在美国展开Think笔记本降价促销，其中 一 款最高降价 800美元，降幅达42％，此次促销包 一 1f11 — 维普资讯 http://www.cqvip.com 中国企业海外并购经济后果研究 中国工商管理案例研究 含了 6款 ThinkPad T、X以及 Z系列笔记本、3款 ThinkCentre M5l台式 机及 部分显示 器等 电脑 配 件。表 15显示，在举足轻重的EMEA、美国区，联想 市场占有率下降低，更没摆脱亏损的窘迫境界。IDC 统计数据显示，2004／2005第2季度美国PC销量增 长 11。7％，而联想美国市场份额为4。l％低于上年的 5．1％，PC销量为61。1万台，同比下降了 8，4％，年增 长率下降了8％。2005／2006第2季度，联想的低价 策略在美国市场没有奏效，出货量仅增长6．1％，但 仍不及戴尔增长 l0％的速度；IDC统计第 3季度美 国出货 1700万台，同比增长 ll％，联想销量75．1万 台，相比戴尔33．2％的份额，联想远远落后，依靠 4．2％的份额，位列第5。如果无法赢得总量最大的美 国市场，那么，联想的国际化形象将会黯然失色。 以地域和时间为维度来分析其他地区业务的 表现。美洲区 2005／2006第 1季度表现平平 ，营收 55亿港元，出货量同比下滑4％，达到82．5万台。巴 西是唯一的亮点，出货量同比增长了58％，经营利 润 2．49亿港元，经营利润率约为4．5％；中东、非洲 及欧洲区营收37亿港元，出货量增长 50％，而经营 利润约为4000万港币，利润仅仅占1．1％；亚太地区 (不含大中华地区)营收25亿元出现亏损。2006年 2月 20日Gartner披露亚太区 (不含 日本)2005年 美洲区 D征 A地区 亚太区 大中华区 崩 十 营业额 14590980 9476226 5906541 1813342l 48107168 2005，2006 营业贡献 463897 ．28229 7伽I9l 1029975 1535734 第l~2季度 营业额比 30 ．33％ 19．70",4 12．28％ 37．6 100o0％ 贯献比例 30．21％ 一1．8 4．56％ 67．07％ 100．o0％ 营业额 16308651 12138797 7131456 l9864785 55