中国中小型民企美国反向收购指南

CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 1 中国中小型民企美国反向收购指南 中国民营到美国上市融资，有直接上市（IPO/DPO）和间接上市（如反向收购）二种方式， 反向收购在美国很普遍用的非常多。 目前中国和香港两地的监管机构已经日益成熟，对上市申请企业要求也日益严格，在香港和 新加坡申请上市的中国企业普遍面临一巨大挑战。这一挑战源自于大部分的中国民企在发展过程 中曾经有过不规范的操作，在香港上市的操作过程已经非常严格，能够接受高的规范要求固然是 好事，因为这样可以“强迫”管理层按照国际的游戏规则玩牌，学会如何尊重股东的价值，但高 标准对于一些企业意味着过大的代价和高的成本，导致相当一部分的企业在上市过程中由于规 模、历史遗留问题、股东变化等因素遇到障碍。在这种情况下，以反向收购的形式到美国 OTCBB 市场取得上市地位，然后再转板纳斯达克挂牌这种曲线融资方式不失为一个适当的解决方案。本 指南将对在美国 OTCBB市场及如何进行反向收购的有关问题作介绍，为有融资需求的中国民企提 供一条新的融资渠道。 一、反向收购策略 在美上市可分首次公开发行（IPO）上市，反向收购或称买壳上市两种，二种方式各有优 劣。反向收购（又叫买壳上市）是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控 制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上 市公司的股东一般可以获得上市公司 80%-95%的股权。 在美国的反向收购可以应用于各类不同的市场，对于净资产在一个亿人民币以下的中国民企 而言，先在 OTCBB完成反向收购，然后再转板到纳斯达克不失为一种可以选择的曲线融资途径。 在香港要上市公司保持上市地位必须要有经营的业务，不能是一家纯现金的公司（只持有现 金没有业务的公司），美国在这方面比较宽松，美国有很多上市公司因为种种原因虽失去业务， 但仍保持上市的资格。失去业务的原因包括：  高科技公司因技术跟不上潮流而停业；  采矿公司因储备不足或产品价格低落而放弃；  生产性公司因成本太高竞争无力而停工；  一些小公司所持有的业务被大的上市公司收购等。 这些失去业务的上市公司就被称为空壳公司。保持上市资格的壳公司，有的股票仍在交易； 有的暂停交易，但反向收购后一旦有新业务则可以恢复交易（一般需 3个月)，而毋需再办上市手 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 2 续。买壳上市是美国证管当局所许可的，属于公司收购合并的一种正常形式。目前，采用买壳上 市的公司越来越多，每年以买壳上市的公司数量与以 IPO方式上市公司的数字相差不多。壳的种 类繁多复杂，各种因素分别对（1）上市速度、〔2〕买壳风险、（3）上市后二级市场支持等因素 产生影响。总体而言 OTCBB的壳分为以下三种： 没有挂牌、未完成申报但很干净的壳 这种壳可能曾经挂牌，但由于种种原因没有保持对证券交易委员会的申报，需要清理后才能 使用，但会比较便宜而且容易成交，但由于没有挂牌也没有完成基于 1934年证券法的申报，所以 需要的清理和申请时间比较长，在一年以上，并且发生相关的审计和法律顾问费用会较高。 在OTCBB上挂牌但未根据 1934年证券法的要求申报的壳 这类壳需要完成 1934年证券法的申报，否则无法完成申请往更高层次的市场挂牌（如： 纳斯达克小型股市场）。这种壳补办手续需时，时间稍比上一种短但要比下一种壳要长（大约半 年），处理成本和壳成本都位于两者之间。 这类壳比较好用，上市的速度也会较快，买壳完成达到更高一级市场的要求后就可以转板， 通常都是转到纳斯达克的小型股板（SmallCap）。有时这种壳由一些专门机构做好了，用以卖给 要买壳上市的人，这种壳一般结构简单干净，卖方专门从事这门生意（过去证券交易委员会允许 做一个壳放在一边等人买的上市形式，但现在已经不允许了，这类壳往往没有挂牌，也缺乏一定 的流通股和足够的股东。 美国法律要求上市公司的管理层和董事会对现股东负有“诚信责任”，他们可能同样要求对 来收购的公司展开谨慎调查，如果中国民企股东在买壳后出现侵犯其他小股东利益的行为，这些 管理层和董事们即使已经不在公司任职也会被起诉，所以这种壳对来收购壳的人要求较高。 二、买壳的潜在危险 买壳可以买有业务的壳，也可以买没有任何业务的壳，干净的壳成本较高，有业务的壳相对 便宜。买方可以与仍有业务的卖方达成资产置换 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 。买有业务的壳的危险在于过去公司的经营 历史中可能存在着潜在负债、不良资产或者法律纠纷，如果没有经过足够的谨慎调查后就买下， 只能自咽苦果。如果原来的股东分散，不满的小股东可以跳出来反对或者起诉公司或者公司的高 管。在收购这类型的壳时，在以下方面应展开法律、财务和业务方面的谨慎调查： 在OTCBB上挂牌并根据 1934年证券法的要求申报的壳 特此声明：仅供专业和学术交流，禁止用于商业用途！ 文件分享人：CEO智库 中国最专业的网上管理与资本知识宝库，由顶级管理咨询和投资银 行家为成长企业高管、CEO、金融界人士精选非时效性质的高端财经、 资本市场、投行、管理、战略等知识性文档和书籍供下载和阅读。 该智库由协纵国际企业港有限公司管理，如对管理和资本知识文档 感兴趣，可以登录 www.ceoknowledge.com 您会发现一高端的知识 海洋在等待您。。 • 提供成长企业展示商业模式、产品和服务的平台和渠道 • CEO智库下辖CEO商业联盟俱乐部用创新通讯方式链接万名企业高 管，互通信息和共享商机。 • 社区和论坛提供客户与资本与管理专家对接，是帮助客户获得决 策辅助建议的平台 • 组群和论坛具备CRM、IR、知识管理、MIS管理功能，是客户强有 力的成长助手 协纵国际企业港是中国首家柔性办公和企业成长连锁基地。母公司 盛富资本为亚洲投行，提供跨境商业地产资产管理解决方案，下辖 私募股权投资、房地产基金、资本筹集、购并和香港上市保荐业务 ，近年从英美引入最新柔性办公基地（Flexible Managed Office） 模式，提供灵活柔性办公场所，配合协助企业成长的增值服务。 租期：短可一月 长可七年 面积：小至一席 大至一层 成本：节约投资 避免浪费 地点：入驻一点 多点通行 服务：知识智库 资本投资 柔性办公空间解决方案 30-1800平米办公面积可灵活划分 即租即用，低成本获规模形象 含装修到家具，可选个性化二装和 布置 宽敞前台、洽谈室、等候室、休息室、中央主机房 配有行政秘书及咖啡茶水服务 配有视频会议和电话会议系统的会议室和培训室 24小时空调，全电脑门禁安防监控系统 大幅降低成本的虚拟办公和办公位方案 办公位方案 入住一点获辐射全国的地址 代客来电接听，中英文应答 一卡在手畅通全国的会议和办公服务 临时接待客户服务 初创业者获大企业办公环境 成长解决方案 财务、法律、税务支持与外包 人力资源、E营销、企业战略诊断 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三、反向收购与首次公开发行的比较 I. 反向收购相对于首次公开发行的优点 1. 操作时间短 在首次公开反行过程中，上市审批、融资和挂牌交易都要求同步完成缺一不可。而在反向收 购中上市审批、交易、和融资都可以分步进行。买壳的上市审批是在旧有的基础上进行申报，时 间上大为节省，所以不需经过漫长的登记和公开发行手续，因此办理买壳上市大约需 3-6个月 （买仍在交易的壳需 3个月，买已停止交易的壳到恢复交易需 6个月）时间。只要所买的壳在过 去一直在履行美国 1934年证券交易法所规定的申报程序，整个过程就会很快，相反首次公开发行 （IPO）需要的时间则较长，一般需一年以上。 在审批方面，反向收购的公司只需要通过一系列的重组令国内的业务由非中国公司所持有， 变成外商投资企业，并不需要获得中国证监会的审批；在国内所走的程序仅限于转变为外商投资 企业所需要履行的所有法律程序，国内审批程序大大减少，使上市时间更短。 2. 上市成功有保证 目前中国民营可以选择的主要上市地有三个：（1）香港、〔2〕新加坡和（3）美国，对于 条件满足香港上市要求的公司，香港当仁不让地成为中国民企首选的上市地，次之是新加坡最后 就是美国。大部分的中国民企在发展过程中曾经进行过不规范的操作，而目前的香港上市已经按 相当严格的规范进行操作，能够接受高的规范要求固然是好事，因为这样可以“强迫”管理层按 照国际的游戏规则玩牌，学会如何尊重股东的价值，但高上市标准对于一些企业意味着过大的代 价和高的成本，导致相当一部分的企业在上市过程中由于规模、历史遗留问题、股东变化等因素 遇到障碍。在这种情况下，以反向收购的形式到美国 OTCBB市场取得上市地位，然后再转板纳斯 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 4 达克，然后利用公众公司的配售形式进行集资。这种曲线融资方式不失为一个稳当的融资方法。 美国的承销商向来只关注中国大型国有企业在美的上市承销，而私营或合资企业，即使业绩再好 也尚未得到美国承销商的关注。 3. 上市所需费用低 买壳上市的费用要比首次公开发行的费用低。因为没有庞大的律师费用，保荐人费用、公开 发行说明书费用以及承销商的佣金。买壳上市除了买壳费用外，只要付有限的律师费用、会计师 费用和财务顾问费用。相比之下在美国 IPO费用一般为 100-150万美金，同时也要支付 8%-12%的 筹资佣金。而买壳上市一般需 40-70万美金。（其中壳 20-40万美金，会计师费 15-20万美金， 律师费 5-6万美金）上市后如果采用公众公司私募的形式进行融资可以大幅度降低筹资佣金。 II. 首次公开发行相对于买壳上市的优点 1. 一步到位的融资方式 因为上市审批、融资和挂牌交易都可以分步完成，意味着反向收购的成功并不等同于公司融资 目标的完成，反向收购能否成功取决于公司能否在资本市场上融到资。当然，成为上市公司后的 再融资（公募、私募）会较未上市前更为容易, 因为公司的股票为有价证券，有可流通市场作支 撑。 首次公开发行上市一旦完成，就意味着公司已经成功集资了；而买壳上市的申报过程相对简单 和标准化，完成只是集资走出的第一步，也就是为潜在投资者提供流通市场的退出选择，能否成 功融资要视乎公司能否推动股票的上扬，最终实现进行二次发行（增发新股或配股）或私募配售 完成。 2. 上市会有更多机构的关注和支持 首次公开发行有承销商组成承销团推动股票上涨，因此在市场认知度提高方面有较大的优势。 买壳上市则要聘用投资者关系管理公司和造市商共同工作，但因为造市商大部份是小型券商，市 场影响力有限，在寻求投资者关注方面是相当大的挑战，事实上新浪、搜狐、网易、亚信等业务 和管理层在中国的公司在美国的资本市场的表现证明，中国公司股票的真正长期支持者来自于香 港、中国甚至新加坡，而不是靠美国本土的造市商就能解决的。美国的造市商和投资者只有在市 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 5 场气氛较好；或者中国的投资者使股票上扬和二级市场活跃的情况下，才会追捧中国公司。因此 反向收购如果没有承销商和承销团的造势，很难获得首次公开发行的影响。 IPO记录 2002年第四 季度 2003年第四 季度 2002年第三季 度 家数 23 49 20 总值 $3.7 billion $9.8 billion $3.7 billion 平均值 $162.0 million $200.9 million $186.6 million 纳斯达克IPO公司数目 （由于纳斯达克是 OTCBB公司的下一目 标，OTCBB的活跃是与纳斯达克市场重 新活跃密切相关的） 以行业分布的上市项目（第四季度） 1 3 5 7 9 11 医 药 保 险 交 通 运 输 房 地 产 电 脑 行 业 软 件 行 业 电 子 消 费 品 牌 消 费 服 务 金 融 服 务 零 售 其 他 行业 公 司 数 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 公司数 占总数比例 行业 公司数 占总数比例 医药 7 14.30% 保险 5 10.20% 交通运输 5 10.20% 房地产 4 8.20% 电脑行业 3 6.10% 软件行业 3 6.10% 电子 3 6.10% 消费品牌 2 4.10% 消费服务 2 4.10% 金融服务 2 4.10% 零售 2 4.10% 其他 11 22.00% 以行业分布的上市项目（第四季） 三、纳斯达克和 OTCBB比较 纳斯达克最早是分散于各地并由券商投资建立的场外交易市场，后来实现了全国统一联网， 建立了自动报价及交易系统，并发展成为至今的规模，在这方面它与 OTCBB有着相似之处；OTCBB 与纳斯达克的股票同样是由造市商通过纳斯达克工作站 II，通过高度复杂而封闭的电脑网络进行 报价，又同在 NASD的管辖范围之内，所以国内外一些人士总是喜欢把 OTCBB等同于纳斯达克，还 有把 OTCBB称做是纳斯达克的第三部分的不正确的说法。 OTCBB与纳斯达克事实上有着本质上的区别，它是一个会员报价媒介，并不是发行公司挂牌 服务（Issuers Listing Service）的机构；与纳斯达克相比较，OTCBB既没有挂牌条件和标准， CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 6 也不提供自动交易执行体系，同时不与证券发行公司保持联系。OTCBB的造市商所承担的义务也 与纳斯达克有所不同。OTCBB区别于纳斯达克的地方在于： OTCBB是为有价证券认购成员提供报价的平台，而不是为发行者提供服务，因此不能把其与纳 斯达克相混淆，OTCBB的上市公司无须像纳斯达克上市公司一样向交易所交纳费用，市场操作者 以市场准入号码和交易 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 通过精密的电脑体系在 OTCBB买卖有价证券，该电脑体系可通过纳斯 达克工作站 IITM被访问。OTCBB区别于纳斯达克于：  没有强制的披露准则；  不提供自动交易执行体系；  不保留与报价发行者的关系；  不与市场操作者有相同的义务。 所具备的条件特征 OTCBB 纳斯达克 最小的融资量的要求 无 有 对发行者的上市和辅导费的要求 无 有 对保留配额或发行量的要求 有* 有 对国内发行的电子报价真实时间 有 有 211表或公开发行时间的要求 3天 6-8周** * 对 1999年 1月 4日之后开始报价的有价政权发行者要求根据证券交易委员会或其他相关机构规定按期披 露财务信息以保留报价资格。 ** 在纳斯达克发行的证券不要求提供 211表，但是该市场出具上市批准的时间为 6-8周。 在与纳斯达克的对比中，不难发现 OTCBB有点类似于香港的创业板。因此在 OTCBB板块上投 资者大多是以投资于小型公司的小型基金与个人投资者为主，一般客户都是一些具有一定资金基 础而又比较成熟的投资者。在 OTCBB上市的公司，只要股东权益达到 500万美元或年净收入超过 75万美元或股票市值达到 5000万美元的，并且持股 100股以上的股东人数在 300人以上、公众 流通股达到 100万股、每股股价达到 4美元的，造市商在 3名以上，便可向纳斯达克提出申请升 入纳斯达克的小型资本市场。许多人以为转板成本很高，事实上只需花费几万元的律师费就可以 完成转板，因此有些人把 OTCBB称作是纳斯达克的预备市场。正是由于 OTCBB与纳斯达克既有本 质上的区别又有相似之处，所以有人把现在的 OTCBB市场比做八十年代的纳斯达克，认为现在的 OTCBB与纳斯达克，正好像当年的纳斯达克与纽约证券交易所一样关系。 1990年代初期在 OTCBB市场上出现过几起欺诈案，这促使美国证券交易委员会(证交会)通过 了《柜台交易市场合格规定》。要求所有在 OTCBB上交易的公司成为“报告公司”，也就是必须 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 7 按规定按美国证监会的要求公布公司信息。而不再像以前那样“不强制公司作信息披露”，这意 味着 OTCBB上的公司不仅要回头做前两年的审计,向证券交易委员会上报类似于招股说明书的复杂 的注册文件,而且以后还要按时向证券交易委员会上报季报和经过审计的年报。对于许多收入几乎 为零的小公司而言,这些审计和法律费用实在是一笔额外的负担。许多柜台交易公司被迫降到更次 一级市场“粉红单市场”（Pink Sheets Market）。Pink Sheet不同于 OTCBB, 其不归属于纳斯 达克或不由其所运营。Pink Sheet 是一家由私人所拥有的公司，其拥有的电子报价体系为 OTC的 股票和债券提供一个国际的范围和实时的报价。经过一年多的整顿，到 2000年 6月，OTCBB上的 公司数量由 6000家左右减至 3600家。对于国内有实力并打算到美国上市的中国公司而言,OTCBB 上市公司素质的提高提供了一次很好的机会。到 2003年 12月 31日为止 OTCBB大约有造市高 234 个，上市股票 3374只，每月交易额大约 317亿股，每月交易金额 46亿美元。 四、上市和挂牌是两个概念 要更好地了解美国股市的运作必须先了解上市和挂牌两个概念。人们有时会把“上市”和 “挂牌”这两个概念混为一谈，而在美国资本市场上，上市（成为公众公司）与挂牌（挂牌交 易）这两个概念之间有明显的区别。股票上市是指已经发行的股票经证券交易委员会批准后，被 证券交易委员会允许在交易所公开挂牌交易的法律行为。 首次公开发行（首次上市）是指公司首先通过对社会发行一定数量的外部新股，再把它变为 证券市场上的公众公司，最后在公开的市场上进行交易的行为。挂牌(Listing)指当公司符合某一 交易市场的挂牌条件时，通过美国证交会的审核批准后，在 NYSE、AMEX或纳斯达克等证券市场上 发行新股或挂牌交易。上市可选择的地点有很多，如 OTCBB、粉红单市场、纽约交易所、纳斯达 克、美国交易所等都可以上市（Going Public）；而挂牌的场所常常特指纽约证券交易所、美国 股票交易所和纳斯达克。 从功能上来区分公司上市和挂牌时不一定包括筹资，但公司直接挂牌上市（IPO）后就包括 了筹资活动。最后，从运作程序上区分。公司可以先选择在低层级的证券市场（如 OTCBB）上 市，一旦符合挂牌标准时就可以向证交会提交相关的文件，申请在更高级的证券市场挂牌（如在 纳斯达克）上市。 五、反向收购后的融资操作 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 8 反向收购的好处在于可以避免因采用了 IPO方式失败时而造成的财务和时间上的损失，还可 以保证上市的一次成功，从而降低企业成为公众公司的难度。在 OTCBB完成反向收购后，公司的 下一步工作是融资，因为只有成功融资才能最终实现反向收购的目的，目前对于小型公司有以下 的方案可供选择： I. 条例 D 现行证券法允许公司在无须更多披露要求的情况下，在 12个月内可融资$1,000,000美元，其 中主要要求有：  不存在股东人数的限制；  但这些股票是受到限制的；  表 D需在 15日内递交到证监会；  没有特别规定向购买者披露公司信息。 II. SB-1/SB-2发行 SB（small business）代表小型企业，在美国小型企业被证券交易委员会界定为公司收入小 于 25,000,000美元的美国公司（只要控股母公司在美国即可），不属于投资公司；如为被控股公 司，其母公司应为小型企业，而且该公司不可发行超过 USD25,000,000。S-B 的认购可以有表 S- B1和 S-B2组成，该条例简化的美国的小型企业在发行新股方面的信息披露和申请程序要求，其 中主要内容包括：  要求全部披露的文件；  可用预测数据，但要有合理的假设基础；  需包括已审计的会计报表；  招股说明书包括公司管理层的相关信息以及管理层的报酬。 1．上市规定－纳斯达克全国市场 从融资能力而言，企业在转到纳斯达克后的融资能力将较大，以下是其主板和小型资本市 场的有关挂牌条件。 首次上市 维持上市 标准一 标准二 标准三 标准一 标准二 有形资产净值 $15m $30m N/A $10m N/A 市价总值 总资产 N/A N/A $75m或 $75m和 N/A $50m或 $50m和 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 9 总收入 $75m $50m 税前收益(最近年度或前三年的两年) $1m N/A N/A N/A N/A 公众持股市值 $8m $18m $20m $5m $15m 公众股东人数 400 400 400 400 400 最低买价 $5 $5 $5 $1 $1 经营期限 N/A 2 N/A N/A N/A 造市商 3 3 4 2 4 2． 上市规定－纳斯达克小型资本市场 要求 首次上市 维持上市 有形资产净值 市价总值 净收入 $5m或 $50m和 $750,000 $2.5m或 $35m和 $50m 公众持股股数 1m 500,000 公众持股市值 $5m $1m 公众股东人数 300 300 最低买价 $4 $1 经营期限 市价总值 1年或 $50m N/A 造市商 3 2 III. 公众公司私募配售是非常有效的融资方法 中国民企可采用一种叫做公众公司私募配售的融资方式最终完成反向收购后的融资。所谓公 众公司私募配售是指美国法律所允许的公众公司向投资者定向配售股票的一种投资方法。 1．中国企业通过 PIPE获得融资的成功案例 公司名称 筹资金额 筹资方式 业务 主要财务数据 飞鹤乳业 800万美元 反向收购后之 PIPE 乳品生产 2003/09/30：净利润 182 万美 元，净资产 450万美元 新亚洲食品 (山东龙凤集团) 170万美元 反向收购后之 PIPE 食品生产 Yangtze Telecom 350万美元 反向收购后之 PIPE 互联网短信服务 N/A 新浪 1亿美元 PIPE 零息可转换债券 互联网增值服务 2003/06/30：净利润 1166 万美 元，净资产 1.4亿美元 网易 7500万美元 PIPE 零息可转换债券 互联网增值服务 2002/12/31：净利润 197 万美 元，净资产 7017万美元 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 10 搜狐 6500万美元 PIPE 零息可转换债券 互联网增值服务 2003/09/30：净利润 267 万美 元，净资产 7791万美元 2．传统的公众公司私募配售交易的总量比较： 年交易（自 1995年起传统的公众公司私募） 币种：美元 年份 交易量 交易额 2004 36 381,483,799 2003 1,354 18,343,695,956 2002 793 13,765,972,136 2001 835 13,727,424,241 2000 864 21,537,359,143 1999 495 8,966,254,072 1998 198 1,720,808,678 1997 197 3,187,874,695 1996 145 2,569,905,755 1995 79 1,116,261,502 总计 4996 85,317,039,977 六、解决二级市场和融资才是买壳的关键 所谓买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股以达到间接或直接上市的目的。 一个典型的买壳上市由两个交易步骤组成。其一是买壳交易，非上市公司股东以收购上市公司股 份的形式，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司。其二是资产转让交易。上市公司收购非 上市公司而控制非上市公司的资产及营运。 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 11 目前，美国采用反向收购的形式上市的公司越来越多，而中国民营企业在经过一段时期的积 累，已经具备了一定的实力与经验，很多企业争相在各个资本市场上市，他们中的少数企业经过 反向收购已成为美国的上市公司。 一些不负责任的中介机构宣称在美国上市能增加企业的知名度、公司股票可以流通、他们可 以帮忙找造市商、公司的市值得以体现、公司可以使用这些股票进行购并、发放股票期权或帮助 股东套现等。这些中介的说法使企业误以为一但反向收购完成，就可以达到公司的所有目的，但 事实上由于没有考虑从香港或中国带来投资者的支持，许多完成反向收购的公司在美国的股市上 更像“弃婴”，这些公司的股票常常鲜有交易量，有些股票价格很低，没有证券分析员的关注、 也没有媒体的报道（除非出事），更谈不上什么购并和股票期权，这都是缺乏考虑二级市场和没 有有效的投资者关系管理体系所造成的。 对于在美国进行反向收购的公司而言，他们所面临的挑占在于两个方面：一是投资者关系管 理难度很高，二是对于完成公众公司私募配售的难度。从市场的活跃程度分析，2002年年成交金 额与市值相比的换手率纳斯达克为 363%、纽约交易所为 90%、香港主板为 50%、创业板为 84%，显 示美国市场的换手率本应比香港要高，但许多在美国上市的中国公司就面临二级市场不振和融资 无法实现的情况，原因在于：  美国市场对于投资者关系管理水平的要求更高；  距离产生疏远感，所以美国投资者持续投资热情不高；  美国投资者因为距离的关系对中国公司的理解能力不一样，中国企业由于业务和管理总 部都不在美国，在吸引新投资方面较困难。 境内居民 中国公司 100% 境外股东 公众公司 BVI公司 100% 100万股 900万股 100% 境内居民 境外股东 公众公司 中国公司 BVI公司 100% 100% 100万股 900万股 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 12 过去大部分选择到美国独立上市的中国企业到后来都决定回到香港挂牌，投资者关系管理的 难度导致缺乏二级市场不振是主要原因。投资者关系管理很大程度影响公司后市的表现，对公司 上市后的股价表现具有决定性因素，中国企业在美国、伦敦或其他市场上市，由于距离遥远加上 由于文化、体制等多方面的差异，很难在市场上取得投资者的信任和投资热情。而在距离较近的 香港市场情况会好些，新加坡市场在这方面会比其他市场方便，由于距离和文化的原因在二级市 场表现上仍存在许多问题。相同的文化背景和沟通的便捷使得公司更加易于做上市后的投资者关 系管理工作，这对于公司很好的利用上市地位非常重要。一般来说，投资者都会避开一些没有足 够业务资料，缺乏与分析员和股票经纪保持联络的公司。所以如果在美国上市，你除了应在美国 设立一个办事处，派一些英语流利并有投资银行经验的代表驻守外，更应该想办法将中国、香 港、甚至新加坡的投资者吸引成为公司股票的中坚支持力量，而不应对当地的造市商抱太大的幻 想。 企业在首次公开发行（IPO）一旦完成以后，可立即融得资金；而反向收购要待收购成功 后，即公司成为上市公司后，推动股价，公司才可以公募或私募的形式增发新股或配股的形式进 行二次发行融资。此时承销商才开始介入，因为此时该公司已经成为一家美国的上市公司，承销 商当然愿意承销其新股的发行。一般二次发行或私募的融资金额约在 200万-2000万美元之间。 八、中国企业到美国反收购案例案例 I. Sinx Software反向收购 中国深圳一家软件公司（Shenzhen Sinx Software Co. Ltd.），于 2000年 1月 7日成功在 美国收购了一家空壳上市公司，而成为美国上市公司。收购的壳公司为 MAS Acquisition XI Corporation 合并后上市公司更名为蓝点软伴 Bluepoint Linux Software Corporation，新合并 公司股价在 2000年 7月份已达 16美元/股，到 2004年 1月 12日为止公司的股价在 2.3美元/ 股，日成交额为 32.7万股，股性较为活跃。 点评 国内企业要在美国以首次公开发行（IPO）方式上市，大部份无论是要直接上 NYSE还是纳斯 达克成功的机会都比较小。而以反向收购形式成功的机会较大些。操作程序一般是先从场外交易 市场 OTCBB切入，视市场时机再进入主板市场 NYSE、AMEX或纳斯达克。 II. 飞鹤乳业 OTCBB反向收购 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 13 随着中国概念股在海外走强，优质的国内中小企业在美国 OTC市场借壳上市，不但股价上 涨，而且指望在一系列的资本运作之后，进入美国主板市场。飞鹤乳业是较早在美国借壳上市的 中国民企，该公司于 2000年 5月更名为 American Dairy (股票简称 ADIY), 并且正式在 OTCBB市 场交易。飞鹤乳业的上市实际上是一种反向兼并。在程序上，企业要先美国注册公司，接下来企 业用所注册的境外公司在国内注册外资公司，并与原企业资产合一。然后寻找合适的上市公司壳 资源。 由于飞鹤上市后优质资产的注入，ADIY的股价从以前的几美分涨至 5美元（2003年 12月 4 日），据公司管理层分析，公司有望进行再次公募，计划融资 500万美元。 点评 中国企业经历了两波美国上市热潮，第一波发生在 1999年底到 2000年，当时赴美国上市的 多为网络公司或相关的高科技公司，该浪潮主要还是由网络热所带动。第二波上市浪潮从 2002年 下半年开始出现复苏现象，到 2003年有了实质性的发展，主要是受中国投资概念所驱动。 由于企业规模所限，飞鹤乳业选择了 OTCBB市场。虽然在 OTCBB上市的企业相对规模不 大、市场影响小、股价偏低、交易不够活跃。但由于上市条件和费用较低而且程序简单，很多新 兴企业包括当年的微软、思科都是现在 OTCBB上市，公司进一步壮大并且条件成熟后才转入纳 斯达克主板交易，这对飞鹤来讲也是个分步发展的方法。 III. 中国汽车系统的反向收购 2003年，中国汽车系统在美国 OTCBB市场完成了与 Vision-In-Glass公司的反向收购。Vision- In-Glass公司定向向中国汽车系统公司几个股东发行 2100万股股票，以换取这些股东持有的中国 汽车系统的全部股份。如此，中国汽车系统资产全部注入壳公司，而其原有股东则持有 Vision-In- Glass公司 2100万股，约占总股本的 95%，其余 100万股继续由壳公司原有股东持有。 上市后表现 飞鹤乳业 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 14 2003年元月份，国际会计师事物所开始入场审计，3月份完成了与美国壳公司的反向收购。 壳公司名称由 Vision-In-Glass变更为中国汽车系统公司（China Automotive Systems），该公司于 2003年 10月中旬向纳斯达克提交上市申请。 中国汽车系统上市后股价为 12.30美元（2003年 11月 28日），市盈率为 50.20。 点评 事实证明，中国概念股热潮，使得中国民企通过反向收购进行私募配售融资较为容易。飞鹤 乳业在反向收购获得上市地位后，成功获得融资 800万美元。对于中国民企而言，成本较低更是 选择借壳上市的重要因素。据统计美国市场借壳成本比内地、香港或新加坡低。一般壳公司的成 本为 40万美元。反向收购、借壳上市的实际效果也不亚于 IPO。 借壳上市后的融资渠道也较广，有权益性和债权性融资两个方向。权益性融资包括新股增 发、二级发售、远期凭证、资本私募以及其他证券交易委员会豁免的资金筹集方法，债务性融资 则包括银行贷款和债券发行。2003年底，在美国上市的中国汽车系统(CAAS)更有力的证明了通过 反向收购从而实现在美国借壳上市是中国民营企业的现实选择。 九、结语 美国除了有主板市场、纳斯达克市场，OTCBB市场、还有粉红单（Pink Sheets）市场及其它 市场(有几家券商之间约定的不定期的交易市场等)，这就构成了一个无缝隙的市场体系。一家小 型公司既达不到纳斯达克全国市场的上市要求，也达不到纳斯达克小型资本市场的上市要求时， 上市后表现 中国汽车系统 CEO智库-资本与知识管理宝库 www.ceoknowledge.com 15 还可以考虑在柜台交易市场 OTCBB上市。一般而言，任何未在纳斯达克或其它全国性市场上市或 登记的证券，都可以在 OTCBB市场上报价交易，只要该公司向美国证交所申报其资讯即可。 目前在中国，企业上市需要排队经过证监会核准，更没有太多选择的机会，他们中不乏品质 优良的企业，由于无法克服资金瓶颈，阻碍了企业的长期战略发展。企业的领导者不熟悉美国资 本市场运作，对海外上市的理解还存在着误区，加之企业自身抗风险能力也较差，这就使得他们 不敢冒然进军美国的主板市场。其实，企业先在次级市场中经过充分的锻炼，待其经营业绩和市 场表现赢得投资者的关注和认同之后再向主板市场攀升，也不失为上策。这样可以巩固企业在投 资者心目中业绩稳定增长的良好形象，使其股价在市场上得到良好表现。目前在美国 OTCBB市场 上挂牌交易的中国企业至少有：蓝点（BLPT.OB）、世纪永联（FRLK.OB）、易博软件协作网 （ESFB.OB）、深圳明华、GSL、力兴电源、拓普科技，及得益电讯等二十多家企业。 当然就像并不是每家公司都适合上市一样，在美国反向收购并不是每家公司都可以复制的， 事实上就像上市一样，一家公司的成功标志在于能否成功融到资金，成功完成买壳的工作以及作 出一些安排使不论股价还是交易都能满足纳斯达克的要求，但这只是融资走出的第一和和第二 步，其中第一步是较容易的，因为在美国的买壳所需的程序和需要向监管机构的信息披露的复杂 程度将远低于香港，而第二步是相对较难的，因为要让美国的投资者认识和认同一个新来乍到的 无名小辈并非一件容易的事情，在这种情况下第一批认同公司的投资者最有可能来自中国内地、 香港和新加坡，搜狐、新浪、网易等股票在二级市场沉寂后又重新崛起的过程证明，只有当中国 的投资者开始追捧这些股票后，境外投资者才会开始进入。