产品市场竞争、资产专用性与上市公司横向并购

产品市场竞争、资产专用性与上市公司横向并购 产品市场竞争、资产专用性与上市公司横向并购术 。 徐 虹 林钟高 芮 晨 摘要 与以往通 过资产专用性研 究纵向一体化 (纵 向 并 购)的视 角不同，文章 以研发投 入作为资产专用性 的替 代 变量 ，研 究在 不同产品竞争 市场环 境 下，资产专 用性 对横 向并购行 为与绩效的影响。研 究发现 ，随 着产品市场竞争 程 度 和 资产 专用 性 的 增加 ， 上市公 司横 向并 购 的 可能 性 呈 现 先升后 降 的特 点 ;进 一 步研 究发 现 ， 产品市场 竞 争 程 度 越 高，横 向并 购 越 有 利 于提 升企 业价 值 ， 尤其 在 高专用性 资 产投 入 的企 业 中更 为显 著 。本 研 究为 企 业 的并 购 和 资产 专 用性 投 资决 策提 供 了新 的经验 证 据 。 关键词 产品市场竞争 ;资产专用性 ;行业竞争地位 ; 横 向并购 ;并 购绩 效 本文受国家自然科学基金项 目(71372204)资助 引言 横 向并 购 已经 成为企 业并 购的主流形式 ，据 wind 数 据显示 ，在 2007—2012年沪深 A股 上市公司发生 的境 内并购事 件 中，横 向并购 比例 超过 50,，最 高 比例接 近 2,3。然而，现 有的国内外文献基 本都是 基于不完全 契约 理 论 的研 究范 式，探 讨资产 专用性程 度与企业纵 向并 购 的关 系，U-6l其 研究成 果大多 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明，资产专用性 和机会主 义行为是 促使企业纵 向一 体化的重要动因，Iv-to]用资产专 用 性 理 论 研 究 横 向并 购 的文 献 则 几 乎空 白。事 实 上 ，企 业 并 购决策与产品市场竞争和资产专用性因素关 系紧密，但 是 以往的研 究中，学者们都 是从 产品市场竞争或 资产专用 性 视角研究公司并购决策，且在资产专用性 与企业并购的 研究中，更多是从节约交易费用的角度关注其对企业纵向并 (资产一体化 )的影 响，未将产品市场竞争 、资产专用性 购 和公司横 向并 购联 系到一起进行研究。因此 ，本文 以研发 投 入作为资产专用性 的替代变量，探讨资产专用性程度是 否影响企 业横 向并购行为及其绩效。根据经济学中的 “捕 食 ” (Predation)模 型 ，在 产品市场 竞争 比较激 烈的行 业 ，利 润率较低 而风险较高导致企业失败的几率大大提高。受到 行业 内资产专用性要求以及 规模 经济 等因素的影 响，行业 内各企业 竞争地位存在明显差异，以研发投人为主的专用 性 投资有助于企业赢得竞争优势，专用性投资越高的公 司， 越易获得超额利润 。『l”通过加大研发 等专用性资产的投 入， 实 施 差 异 化 战 略 ，提 升公 司 产 品的差 异化 程 度 ，在激 烈 的 市场竞争中赢得竞争优 势，从而取得产品市场竞争的主导 地位 。_】 本文研究发现 ，随着产 品市场竞争程度和资产专 用性的增加，上市公司进行横 向并购 的可能性会相应增加， 但 产品市场竞争和资产专用性增加到一定程度后，上市公 司进行横 向并购的可能性反而下 降 ;相对于产品市场竞 争 程度低 的行业，产品市场竞争程度 高行业 的企业进行横向 并购有利于提升企业价值 ，尤其在高专用性资产投入的企 业，横 向并购更有助于企业的价值 提升 ;进一步研究 还发 现，企业所处的行业竞争地位对横 向并购行 为和绩效均产 影 响。 生一定 本文的贡献在于 :(1)从资产专用性视角研 究企业横 向并 购行 为 ，开拓 了横 向并 购理 论 的新 领域 。理 论界用 来解 释横 向并购的理论主要是协 同效应理论 (包括经营协同和 金 融协 同 )和 市场 优势 理论 (包 括减 少行 业竞 争 者数 量 、相 对集中了行业中的生产能力、降低了行业内经营不善的企业 退出障碍 )，本文首开资产专用性理论 的研究 视角，拓展 了 横 向并 购 的文献 。(2)确 立了内外 环境 之 间 的互动关 系 ，从 一 个全新的视角理清 了公司治理内外机制之间的作用机理。 从企业外部的产业竞争环境 (产品市场竞争 )和企业内部的 资产结构 (资产专用性 )之间交互影响的角度 ，研究它们对 公司横 向并购行为及其绩效的综合 影响无疑是一个全新 的 视角，为公司治理内外部机制的互动作用机理提供了新的证 据。在实践 中，本文 的研究有助于帮助企业科学地进行并 购决策和资产专用性投资决策 ，从而获得可持续竞 争优势， 提 升 公司价 值 。 一 、理论分 析与假 设提 出 1(产品市场竞争、资产专用性与企业横向并购行为 (1)产品市场竞争与横向并购行为 产品市场竞争激烈通常表现为行业竞争者数量较多且 48 南 开 管 毽评 论 2(}15年l8卷(第3期第 48-59 页 势均力敌，市场增长率较低，但企业 的生产能力远远超过 市场需求，企业被迫采取价格战 ,营销战进行竞争，导致行 业内所有企业只能保持 最低的利润水平，企业的现金流和营 业利润 随之下降。 为了能在 日益激烈的产品市场 中取得竞 争优势 ，适合公司发展 战略和核心技术 的横向并购行为不仅 能够降本 增效，还有助于企业实现 差异化 经营，[1 在激烈 的行业竞争 中发展壮大 自己，努力成为行业中的 “领头羊”。 进一步从公司治理角度看，在 中国资本市场上，产品市场竞 争作为一种较 强的外部治理机制，在其他 内外 部治理机制 (如董事会治理、经理人市场等 )相对弱化的情况下，通过 产品市场竞争 向公 司管理层 传递经营压力，发挥 其外在监 督与约束作用，迫使管理层减少懈怠、努力工作，从而降低 代理成本。[】 】一方面，在竞争激烈的产品市场上 ，标尺竞争 的存在迫使公司经理层必须努力工作，否则他们很可能会受 到严重处罚，甚至被更换 ;【l 另一方面，随着产品市场竞争 激 烈程 度 的增 加 ，企业 面 临的经 营风 险也 越高 ，_l 企业 因经 营管理不善而面临破产或被兼并的概率大大提高，公司经 理层 自身的效用也会因此而降低。【1 在激烈的产品市场竞争 压力下，经理层更倾向于通 过购买优质资产乃至并购竞争对 手，扩大规模 ，降低 成本，获得相对行业竞争对手更好 的 投资机会 、更快的市场份额增长。因此 ，在激烈的产品市场 竞争压力之下，企业进行横 向并购的动机增强。 (2)资产专用性与横向并购行为 提高核心竞争力是国内外企业并购的主要动机之一。创 新 可保 持竞争优 势，更是促进 企业可持续发 展的重要条 件。【l 资源基础观认为专用性 ,异质性的资源是公司组织所 拥有 的有价值资源，是公司获取核心竞争力和维持可持续竞 争 优 势 的主 要 来 源 之一 。 Lev等 的 研 究 发 现 ，企 业研 发投入等专用性资产 的增加能够提 高企业 的无形资产以及 产品附加值，从而使企业在市场上更具有竞争力，获得更高 的利 润，且研发投入与企业利润、股价超额收益之 间存在 显著的正相关联 系。这表明，企 业专用性资产的投入对于 企业产品有着重要 的价值提升作用，有助于增强和维持企 业 的竞 争 优 势 地 位 。然 而 ，产业 组织 理 论 认 为 ，纯 粹 依 靠 自身研发能力改进技术 、甚至寄希望于专有技术的垄断，对 任何单个企业而言都是不现实的，并且高昂的研发投入和巨 的。因此 ，通过并购积 大的研发风险是单个企业 难以承担 极获取外部技 术是必 要的战略选择 ，因为并购双方可 以重 组研发部门，减少重复研发 ，并有助于提高行业进 入壁垒， 减少潜在进入者的威胁。“熊彼得假说”认 为，大型企业可 以利用其雄厚的实力 (人力资源与财务资本 )加大研发活动， 获得研发组合所带来的协同效应 ，而小型企业则囿于 自身资 源只能望洋兴叹。其 次，研发激 励理论认 为，事后是 否存 在并购 对企业事前研发投入 的激励将产生影 响。[21,22]通 过 企业间的横向并购活动，如以扩大市场份额为目的而收购直 接竞争对手，或以拓展企业产品线为 目的而收购其他企业， 一 方面可以有效整合并购双方资源并集中优势，优化研发资 源配 置 、分散 研发 风 险 、减 少研 发费 用浪 费 ;另 一方 面 可 以 降低研发成本 ，促 进新产品的不断开发和升级换代 ，提 升 企业创新能力，推动企业迅速发展。Arora等 发现，企 业内部研发能力与其通过研发并购获取外部技术的融资偏 好显著正相关 ;Nicholls—Nixon等 的研究则表明，当企 业拥有较强的外部技术吸收能力 (Ab sorptive Capacity)时， 才会产生较好 的研发并购效应。如果 企业的战略动机是 成 为市场领导者，那么就要求企业对研发成果具有很高的垄 断性 ，而研发并购则有助于企业实现对研发 过程的强有力 控制和获取垄断研发成果。最后 ，从市场势力理论看，横向 并购不仅可以提高市场集中度、增强其市场势力，而且有助 的竞争优 势，甚至通过一定程度的垄断权 于企业保持原有 获得超额利润。此外，具有竞 争优势的企业，不仅拥有强 大 的核心竞争力，还拥有支撑 横向并购所需要的较充裕现 金流。因此 ，通过加大专用性资产投入 ，提高核心竞 争力 、 赢得竞争优势地位的公司进行横向并购的动机更 强。 (3)产品市场竞 争与资产专用性投入对横 向并购行为 的联 合 影 响 横 向并 购日益成为企业应对激烈 产品市场竞争 、快 速 技术创新需 求 、高 昂研发投入 以及 巨大研发风险压力的一 种重要外部创新途径 。一方面，受到行业规模 经济和资产 专用性要求等因素的影 响，行业 内部各企业 的竞争地位存 在明显差异，企业为了获得竞争优势通常都会进行专用性 投资，_2 并通 过发起横向并购 ，应对未 预期经济变化而引 发企业最优边界调整 ，[26,271在 短期内实现低成本快速资本 扩张，_2 ” 增强企业 整体实力，巩 固市场 占有率 ，形成规 模收益的递增，[3 促使行业相对集中、有 效地降低竞争激 烈程度，使行业 内企业保 持较高利润率 ;另一方面 ，在 激 烈的产品市场竞争压 力下，为了巩 固现有竞争地位、赢得 持续竞争优势 ，企业通过加大研发投入 ，投资于专用性较 高的资产，实现特定产品生产 环节的专业化 ，积 累市场需 求、产业方 向、研发以及 生产组织等方面的知识，从而更 好地 进行产 品和技术创新，_3”减少技术竞争 ，实施产 品差 异化 战略，提供全面的专业化生产服务，更好地满足不 同 市场需求 ，给企业带来 利润的增长。 。 因此 ，横向并购 这 种 快 速 扩 张 行 为是 企 业 获 取 规 模 经 济 效 应 、巩 固和 提 升 行业 竞争 优势 地位的一种有 效 途径。但 是，该 竞争 战略 在提升企业竞争能力的同时也会带来 一些负面效应 :首先 ， 该竞 争战略降低了公司资产的流动性和抵押保证能力。 由 于专用性资产具有 有限的可重新 调配性 ，『8 专用性资产投 资一旦做 出之后 ，若再改作其他用途 就可能丧失 全部或部 分原有的价值，且丧失 的价值 是不可 弥补的。产品市场竞 争大大增加了企业破产清算的概率，无论是行业外其他购 买者还是同行业 竞争对手购买者，都会 利用专用性资产的 不可重复利用性特征 ，压低资产的清算价值。其 次，在激 烈的产品市场竞争 中，资产 专用性高的企业往往面I临更 高 的经营风 险。[] 当资产专用性程度上 升到一定程度后，对 49 某一产业市场的高度依赖性使得企业在面对受外部 环境影 响而出现的行业 整体需求动荡时，难以有效化解 单一化 经 营带来的巨大的经 营风险。进一步地 ，企业只发展单一产 业还将面临市场容量及技术 的 “瓶 颈”问题 ，不仅使 其发 展空间受 到限制，还会造成企业 资源闲置，资源配置效率 降低。最后，在激烈产 品竞争压 力下，企业被迫向创新活 动投入更多的资源 ，因而也会面临更 高的创新风险。 研 发具有高投入、高不确定、长周期等特征 ，需要足够的人力、 财力支 持，一旦研发项 目选择 不当，企业很容易因为某个 项 目的失败而陷入资金和经营的双重困境 中。随着公司产 品市场竞争的加剧以及公司专用性资产投入 的加大 ，公司 资产抵 押价值下降 ，经营风险、流动性风 险及创新风 险进 一 步』二升，[】 企业并购失败 的风险也进一步放大。 因此，资产专用性是一把影 响企业根据产 品市场竞争 程度动态调整横向并购决策的 “双刃剑 ”。限定其他变量保 持不变时，随着公司产 品市场竞争程度和资产专用性增加， 企业横向并购的可能性会增加 ;当产品市场竞争程度和资产 专用性 进一步增加 ，并对企业的经 营风险、流动性风 险及 创新 风 险等发 生 实质性 影 响 后，在 内外 多重 压 力之下，企 业 进行横向并购的可能性反而下降。综上所述，提出假设 1: H1:限定其他因素，随着产品市场竞争程度和资产专 用性的增加，上市公司进行横 向并购的可能性会相应增加， 但产品市场竞争和资产专用性增加到一定程度后，上市公司 进行横向并购的可能性反而下降 2(产品市场竞争、资产专用性与横向并购绩效 从 目前国内外文献研究情况看，关于横向并购是否能够 为企业带来业绩上 的提高这一问题 还存 在一定分歧 ，主要 研 究 结 论 包 括 横 向并 购 创 造 企 业价 值 、并 购后 企 业 绩 效 明 显改进 ， 横向并购不具 有价值，并购后企业绩效没有 显著改善 [47-53[以及横向并购降低企业价值 [54 571三种结论。 为什么会 出现上述不同的研究结论，除了并购绩效指标 选 择 的差异，是 否忽略了一些其他重要影响因素 ?我们认 为， 作为一种外部治理机制 ，产品市场竞争机制通过产品市场 上的价格信息以及激烈市场竞争带来公司经营压力与破产 威胁 ，对公司经理人发挥着有效 的监督与约束效果 ，进而 影响并购绩效 。[58 J因此，研究企业横向并购价值创造问题时， 产品市场竞争程度可能是一个不容忽视 的重要因素。 SCP分析 范 式?认 为，市场 结 构影 响公 司行 为 ，从 而影 响公 一J绩效 。激 烈 的产 品市 场竞 争导 致 利润 空间 的下 降 ， 产 业内部的整合成为实现企业成长的重要途径。Shin[5 认为， 横向并 购通过减弱市场竞争 给行业 内其他企 业带来 收益， 当行业集中度越高时 (产品市场竞争程度越低 )，企业通过 并购获得收益越困难 ;相反，当市场变得越分散时 (产品市 场竞争越激烈时)，企业通过并购获得收益越容易。横 向并 购产生两种直接效应——实现规模经济和提高行业集中度。 适 度 的行 业 集 中有助 于 实 现 规模 经济 所 产生 的学 习效 应 和 范围经济性，有助于资源配置效率 的实现，降低恶性价格 战和不正当竞争行为出现的频率 ，在一定程 度上降低企业 的经营风险 ;但是 随着行业集中度不断提高至一定程度时， 反而会走向反面。因此，需要 区分行业集中度的高低来研究 横向并购动因。目前较为一致的观点是 :行业集 中度较低时， 横向并购可以获得协同效应 (包括管理协同、财务协同以及 经营协 同等方面 )，表现为横 向并购的正能量 ;而当行业集 中度较 高 时，企 业横 向并 购则是 为了提 升企 业市 场垄 断 地位 、 超额获得共谋利润，往往会受到法律的管制甚至严厉制裁， 体现了横向并购的负能量。Geiger等 。 的研究发现，不同 行业集中度下 (分散与相对集中)企业并购动因存在明显差 异，对于并购企业而言，在行业集 中度较低的企业 (产品市 场竞争较激烈 )并购效果好于行业相对集中的企业。因此， 通过减少竞争对手，改善市场结构，获得市场支配力而非获 得市场效率是行业高度集 中或垄断情况下企业并购的主要 动因。在我国当前的经济市场环境下，国有经济依然控制着 国民经济命脉 ，铁路、电力、电信、石油天然气等特殊行业 存在着垄断，一方面其提供的产品在一定程度上是生活必需 品 ;另一方面其 国有垄 断地位还决定了拥 有较强 的定价权 。 在政府各项政策制约相对乏力、缺少竞争 的环境下，强大 的市场需求和垄断地位保证了这些垄断企业的丰厚利润。 在激烈的市场竞争 中，资产专用性 越高的公司越 易获 得超额利润。[1 随着信息技术的发展以及资本市场 的逐 步 完善，人类社会全面进入了以需求为主导 的企业生产时代， 随着国际化经营趋势的到来 ，规模优势在生产及分销领域 风 光 不 再 。 同时 随 着 社会 财 富的 积 累 以及 消费 者 购 买 能 力 的增强，消费需求也发生了重大转变，消费者不再仅仅满足 于被动地接受由企业单方面设计、制造和销售的产品，而是 更 关 注 产 品能 否 充分 表 现和 传 达 其 个 性 化 的主 张 。 为了 适 应新的市场环境和竞争需求 ，以灵活性和客户需求为导向、 充分利用信息技术 的精益生产方 式逐渐成为主流的企业生 产方式，企业必须加大研发等专用性资产的投 入，重新塑 造企业的核心业务和核心竞争力，更好 、更快地响应和满足 消费者差异化需求，从而增强企业在总体市场和细分市场 的竞 争 优 势。Shenoy_6 以并 购宣告 年 度 前后 经 过 行业 调 整 的研发支出密度变化 为资产专用性 的替代变量，其研究发 现资产专用性投入与并购企业的公司价值、累计异常收益率 正 相 关 。据此 提 出假设 2: H2:限定其他因素，相对于产 品市场竞争程度较低 的 行业，产品市场竞争程度较高行业的企业进行横向并购有利 于提升企业价值 ;在产品市场竞争程度高的行业中，高专用 性资产投入更有助于企业横向并购的价值提升 二 、研 究设 计 1(变 量定 义 (1)横 向并 购 (Tragety)。本 文 的并 购主 要 指上 市公 司 收购资产、股权和吸收合并的行为，但是不包括资产剥离 、 资产置换 和债务重组等广义形式的并购活动。根据 wIND 50 南 开 管理 谇 伦 2016年1 8卷，第3期第 48—59 页 数 据库提 供的数 据，按并购目的将企业并 购划分为相关 并 购和非相关并购 前者包括横向整合、垂直整合、行业整合 ; 后 者包括财务投资、多元化战略、管理层收购 、获取牌照资 格 、获取资格牌照、获取资质、买壳上市、收购品牌 、业务 转型、战略合作 、整体上市、资本运作和资产调整。由于行 业整合概念 比较 模糊，难 以准确 区分是横 向整合还是垂直 整合，故本文所研究横向并购仅指横向整合。 (2)企业价值 (ATobinQ)。TobinQ是企业市场价值与 资产重置成本 的比值 ，不会受计算方法 的影 响，与会计绩 效指标相比也不易被人操纵，同时为了消除行业因素影响， 利用调整后的指标对并购绩效进行衡量，即调整后的托 宾 Q(ATobinQ，Adjusted TobinQ)=企业 的托宾 Q一企业所在 行业 的平均托宾 Q。由于经济活动的影响一般都 存在滞后 性，所以本文采用并购后一年的 ATobinQ来衡 量横 向并购 后的企业绩效 。 (3)产品市场竞争 (HHI)。目前，学术界还没有一个公 认 的指标来准确衡 量产品市场竞争程 度，本 文采用 国内外 研究中最常用的 “赫芬达尔一赫希曼指数 (HHI)”来衡量产 品市场竞争，即 :行业内各公司营业收入 占行业总营业收入 比重的平方和，计算公式 为 : HHI=Z~l(s ，s)2 式 中，N为行业 内上市公司数量 ，si为公司 i当年营业 占当年同行业总营业收入 (S)的比重。HHI为反 向指标 ， 收入 行业竞争越激烈，其数值越小 。本文采用中国证 监会行业 分类 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的前两位代码划分行业。 (4)资产专用性 (Rd)。资产专用性 (As set Specificity) 是指资产能够被重新配置于其 他备选用途并 由其他使用者 重新 配置而不牺牲 其生产性价值 的程 度，[6 现有文献 中出 现过 多种衡 量资产专用性的指标。由于本文主要关注产品 市场竞争压力下，企业通 过改善产 品质量和实施差异化 战 略取得竞争优势 ，故借鉴 Shenoy【6 的做 法，采用研发支出 密度 (研发费用 ,主营业务收入 )指标来衡量公司的资产专 用性程度——正 向指标，Rd越大，该上市公司资产专用性 程 度 越高 。 在考察产 品市场竞 争、资产专用性与横 向并购之间的 关 系 时，为了避 免可 能 的内生性 问题 ，我们 对 文 章 的两个 主 要解释变量都进行了滞后期处理，将 “产品市场竞争 (HHI)” 的替代变量 “赫芬达尔一赫希曼指数”定义为 “行业 内各公 司上年末营业收入 占行业总营业收入 比重 的平方和”，将 “资 产专用性 (Rd)”的替代变量 “公司研发支 出密度 ”定义为 “公 司上年 末 的研发 费用 ,主营业 务 收 ’。 参考 国内外关于并购类型、绩效 的有关文献 ，f6。 本 文还 在模 型中控 制了以下变 量 :产权性质 (SOe)、上市年 限 (Age)、公司规 模 (Size)、负债 率 (Lev)、总资产 报酬 率 (Roa)、成长能力 (Growth)、现金比率 (Ca sh)、是否亏 损 (Loss)、并购规模 (Scale)、第一大股东持股 比例 (Shr1)、 股 权 制 衡 (Shr2—5,1)、两 职 合 一 (Duality)、高 管 薪 酬 (Salary)、独立董事比例 (Indep)、并购标的物类型 (Dum— type)、是 否取得控制权 (Contro1)、地 区生产总值 (Gdp)、 地 区城镇失业率 (Layoff)、行业变量 (Indu stry)和年度变 量 (Year)。具体变量说明见表 1。 2(模 型设 计 为了验证假设 1，我们构建模型 (1): Tragety:时 HHI+fl2Rd+fl3Dum_HHIxDum_Rd+fl4Pcm+flsSoe +fl6Size+87Roa+flsLev+l~Growth+8loCash+8l1Loss +Bl2Scale+8|3Shrl+B】4Shr2—5 7l+Blflndep+816Duality +8I7Dum type+8isControl+8I9Gap+fl2oLayoff+ZYear +?Ind+8 1) 根据假 设 1，预期 模型 (1)的交 互项 Dum — HHI x Dum — Rd 的系数 B 显著为负。 为了验证假设 2，我们构建模型 (2)和 (3): ATobinQ确 +PlTragety+fl2HHl+fl3Rd+fl4TragetyxDum_HHI +flsPcm+fl6Soe+fl7Age+fl8Size+~Roa+8l函eY~flnCash +8l2L0ss+fl3Seale+8l4Shrl+B15Shr2—5fl+8ldndep +8izDual~fl18Salary+Bl9Dum type~f12oControl~flelGdp +f122Layoff+f123Lamda+ZYear+Zlnd (2) ATobinQ=flo~illTragety+fl2HHl+fl3Rd+84TragetyxHHI_cen +flsTragetyxRd_cen+fldDum HHIxDum_Rd +fl7TragetyxDum_HHIxDum_R硅+BsPem+flgSoe +?loAge+flnSize+8l2Roa+8l3Lev十?l4Cash+8l正OSS +8l6Scale+fl~7Shrl+fllsShr2—5,l+Bl91ndep+fl2oDual +fl21Salary+~22Dum type+~23Control~fl24Gdp +f125Layoff+f126Lamda+?Year鼬 7><#004699'>4f31:495—515( f40】冯根福，吴林江(我国上市公司并购绩效的实证研究(经济研究， 2001，(1):54—68( [41】方芳，闫晓彤(中国上市公司并购绩效与思考(经济理论与经济 管理 ，2002 f81:43—48( [42]王民洽 (我国上市公司并购方式效应分析 (经济问题探索 ，2005， (12):77—79( [43]李善民，周小春 (公司特征、行业特征和并购战略类型的实证研 究(管理世界 ，2007，(3 :130(136( [44]李蕾，宋志国(基于因子分析法的我国上市公司并购绩效实证研 究(技术经济与管理研究 ，2009，(6):14—20( [45】张睿(我国上市公司不同并购模式下并购绩效的实证研究 (西北 大学硕士论文，2012( [46]魏露 (不同并购模式下公司并购绩效的实证研究(西南财经大学 硕士论文 2013( [47]Rhoades，S(A((Efficiency Effects ofHorizontal(in—market)Bank Mergers(Journal ofBanking&Finance，1993，17(2,3):411—422( [48]DeLong，G(L—Stockholder Gains from Focusing Versus Diversi — fying Bank Mergers(Journal of Financial Economies，2001，59(2): 221(252( [49]Higgins，H_N((The Performance of Merger Acquirers:Evi— dence from Japan’s Banking Crisis in the 1990s(Working Paper， Worcester Polytechnic Institute，2009( [50】Martynova，M(，Oosting，S(，Renneboog，L((The Long—term Oper- afing Performance of European M ergers and Acquisitions(W 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