对达尔曼重大违规事件的调查与分析

对达尔曼重大违规事件的调查与分析 暴风雨后的思考 ——中国股市最大假账事件曝光一年后的再分析 北京大学光华管理学院 裴培 一、一段谁也不愿意回首的历史 一年前，多家证券媒体曾争先恐后的爆炒这个名字——从违规担保 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 材到假账题材，从老板出逃题材到董事会重组题材，从退市题材到借壳上市题材，“达尔曼”几乎穷尽了中国上市公司丑闻的一切形式。2004年底，随着达尔曼退市的可能性越来越大，许多国家级综合性媒体也加入了报道的行列，讨论的范围也早已从达尔曼事件本身转移到了中国股市退市制度和公司治理上。然而，在达尔曼于2005年初正式退市之后，一切讨论都骤然平息了下来，仿佛整个事件已经结束，再也没有必要总结深层次的经验教训了。中国股市规模最大、影响最恶劣的假账事件，竟然变成了谁也不愿意回首的事件。 三个月前，当我决定从财务会计角度对达尔曼重大假账事件做进一步分析时，我身边的人们的第一反应是:“现在讨论达尔曼事件还能有新意吗,”事实上，媒体对达尔曼事件的分析不是太多了，而是太少了，而且大部分都还停留在表面层次。为什么没有人从技术层面揭穿达尔曼造假的具体手段,为什么没有人将达尔曼和同行业公司做横向对比,为什么没有人告诉投资者，今后应该怎样识破类似的谎言,这些工作或许枯燥无味，或许缺乏戏剧性和新闻价值，但是必须有人来做。首先，还是让我们简略回顾达尔曼事件的来龙去脉。 西安达尔曼实业股份有限公司于1993年注册成立。达尔曼是一家民营企业，但它与当地政府有非常密切的联系，它的母公司是一家集体企业——西安翠宝首饰集团。1996年12月，达尔曼获准在上证A股市场发行2100万流通股，成为陕西第一家民营上市公司，也是中国珠宝行业的第一家上市公司。达尔曼的“民营+珠宝”题材引起了许多证券媒体的关注，当时珠宝行业被认为是一个新兴行业，达尔曼的1996年度财务报表也的确有很强的诱惑力:每股收益0.82元，净资产收益率17.85%，被《上海证券报》称为 “沪市第三蓝筹股”。1996年年报公布之后，达尔曼又宣布了每十股送五股、公积金转增五股的高额送配 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ，股价于当年4月竟然攀升到51.4元，这也是达尔曼8年上市史中的最高股价。达尔曼的1997年度财务报表仍然维持着“蓝筹股”的光辉形象，净资产收益率达到24.03%，每十股送三股、公积金转增二股的送配方案使其股价在1998年4月再次逼近50元大关，达尔曼也因此获得了“妖股”的称号。 但是好景不长，1998年7月以后，达尔曼走上了一条长期下降通道。一方面，整个股市在1999年之后都不甚景气，上市公司盈利能力偏低，丑闻不断，再加上国有股减持等因素，市场投资环境日趋恶化;另一方面，达尔曼的财务报表越来越难看，净资产收益率不断下降，在投资者心目中的地位逐渐由“第三蓝筹股”沦落为“二线蓝筹股”。但是，在这漫长的下降通道中，达尔曼仍然成功的进行了两次配股(1998年一次，2001年一次)，募集了大量现金进行基本建设。2002年，许多机构和媒体仍认为达尔曼的沦落只是暂时现象，随着国际黄金价格的回升、中国珠宝市场的迅速发展以及达尔曼基本建设逐渐发挥效益，它的业绩有望回归1996-98年的“黄金时期”。达尔曼董事会在年度报告中也宣称要进行“产业结构改革”，向化工、农业和旅游业进军，在生态农业领域要成为全国领先企业。达尔曼的美妙承诺赢得了许多人的信任，《上海证券报》于2003年7月8日还不遗余力的赞扬“达尔曼公司决策者和员工为了今天和明天所做出的不懈努力,正为当地的经济发展不断增添着宝贵财富”。然而，此时距离达尔曼谎言的破灭已经为时不远了。 早在2002年，达尔曼的违规操作就已露出马脚，中国证监会派出的巡回调查小组发 现达尔曼的会计政策并不符合国家规定，发出了“限期整改”的警告。无奈之下，达尔曼董事会只得于2002年4月承认“对新会计政策领会不深”，补提了高额坏账准备金和折旧费，2001年的净利润因此下降1/6以上。同年，西安市证券委员会主任杨永明因收受巨额贿赂而锒铛入狱，行贿者名单中就包括达尔曼董事长许宗林，贿赂事件正是发生在1996年达尔曼上市前夕。奇怪的是，在违规操作和贿赂事件接连败露之后，达尔曼公司和许宗林本人都未受到任何惩处，市场反应也很平淡;或许是因为中国股市的类似现象实在太频繁，投资者早已见怪不怪了。监管者的过分宽大和媒体的过分麻木，使达尔曼丑闻的曝光又推迟了一年以上。 2003年8月，达尔曼无法按期偿还工商银行的2000万元贷款，这成为了达尔曼丑闻曝光的导火线。2004年春节后，达尔曼董事长许宗林逃亡加拿大，董事会成员纷纷辞职，公司日常运营陷入一片混乱。2004年4月，西安西格玛会计师事务所宣布对达尔曼公司2003年年度报告“无法发表意见”，指出达尔曼存在严重违规担保及质押、在建工程和应收账款无法确认真实性等问题;在这份被注明“无法发表意见”的年度报告中，达尔曼董事会承认自己的每股收益骤跌到-0.49元，净资产收益率跌至-11.52%。此后的三个月内，达尔曼董事会三次发布公告，宣布“自查自纠”发现违规担保及质押近10亿元、法律诉讼金额3.7亿元之巨，达尔曼的股价随之暴跌不已。但是，直到2004年下半年，达尔曼董事会、当地政府和投资者仍然抱有“重组达尔曼”的幻想，希望重演当年琼民源、郑百文“改头换面重新做人”的一幕。但是达尔曼债务及担保危机过于严重，仅拖欠银行贷款就高达12.79亿，公司现有固定资产价值估计不到2亿，无论是政府还是企业都无法接过如此沉重的负担，重组达尔曼已经是不现实的了。2004年9月，达尔曼因为无法按期公布半年报告，被强制停牌两个月;11月复牌之后仍然无法公布半年报告，被处以退市特别风险警示。此时此刻，人们最关心的问题是:中国股市含混不清的退市机制会不会因达尔曼事件而趋向清晰,造假8年的达尔曼高层主管会不会受到应有的惩罚, 2005年1月，达尔曼成为中国股市第一只跌破一元的股票。3月下旬，中国证监会终于以“无法按期公布半年报告”为理由，对达尔曼实施退市处理，达尔曼成为中国股市十多年来第一只真正死亡的股票。股民和投资基金的巨额损失已经无可挽回，银行的巨额贷款追回的希望也非常渺茫，许多媒体和股民这才如梦初醒地发问:“为什么达尔曼高管人员违规操作七年之久居然无人发现,这究竟是制度的问题，还是人的问题,” 现在追究达尔曼事件的个人责任已经太迟了，但是从技术角度研究达尔曼的财务报表，分析其违规操作的蛛丝马迹，对未来防范类似事件具有非常重要的意义。遗憾的是，虽然各种媒体对达尔曼事件的报道很多，但至今尚未见到一篇财务会计角度的调查报告;达尔曼做假账的具体手段、具体数额至今尚未曝光。国内媒体对达尔曼违规操作的事实界定也比较混乱，操纵利润、利润造假、违规担保等各种不同性质的违规行为混在一起，缺乏分别的分析，是一个严重缺憾。在本文的以下部分，我将分别分析这些违规行为，从各个不同的技术角度尽可能清晰的解决这个复杂的问题。 二、“达尔曼”与“戴梦得”——同行业股票的横向对比 “达尔曼”(600788)涉及的违规操作，有的可以从财务报表中直接分析发现疑点，有的无法从财务报表发现疑点，只能通过其他调查手段发现。本文研究的主要是前一类，即财务报表内部的问题。分析财务报表，既要有本公司各年度的纵向对比，又要有同行业各公司的横向对比;由于达尔曼所处的珠宝行业在中国还是一个刚刚兴起的行业，我只找到了“戴梦得”(600208，现名“中宝股份”)一家珠宝企业作为对比。“戴梦得”是中国珠宝行业最知名的品牌，在上海证交所上市的中宝戴梦得股份有限公司是圣出瑞控股公司与戴梦得实业公司(“戴梦得”商标持有者)共同出资成立的。“戴梦得”于1999年上市，比“达尔曼”晚了两年多，当时中国股市投资环境已经很不理想，珠宝行业又受到东南亚 金融危机、黄金价格下跌等事件的冲击，所以“戴梦得”几乎从来没有被媒体追捧，更不可能获得所谓“蓝筹股”的称号。2001年底，戴梦得的两大股东关于“戴梦得”商标的使用权问题发生了纠纷，“戴梦得”被迫改名为“中宝股份”;2002-03年，戴梦得实业公司和圣出瑞控股公司先后转卖了自己持有的“中宝股份”法人股，“中宝股份”淡出了珠宝行业，改行经营房地产和旅游度假，中国股市又只剩下“达尔曼”一只珠宝股票了。因此，本文仅仅选取1996-2002年“戴梦得”(2001年底改称“中宝股份”)的财务情况与“达尔曼”做对比，其中最有参考意义的是1999-2002年的数据，只有这段时间是“达尔曼”和“戴梦得”共同上市且都以珠宝为主营业务的时期。 图一 达尔曼与戴梦得的净资产收益率对比 30.00% 25.00%24.03% 20.00% 17.85% 16.50%15.00% 14.29%13.56%13.88% 10.28%10.00%9.83%9.75%达尔曼 7.85%戴梦得6.74% 5.00%4.05% 2.46% 2.16%0.00% 19961997199819992000200120022003 -5.00% -10.00%-11.52% -15.00% 衡量企业赢利能力，最重要的数据是净资产收益率。对比两家公司公布的净资产收益率可以发现，达尔曼和戴梦得的赢利能力均呈现 “先增后减”的趋势，达尔曼在1997年达到最高峰，戴梦得在1998年达到最高峰，此后一路下滑。1996-97年，达尔曼的优势非常明显，净资产收益率比戴梦得高近10个百分点，但随着1998年达尔曼赢利能力骤然下降，戴梦得反而占据了优势，此后两家公司净资产收益率差别并不算大。既然2001-02年的达尔曼仍然被证券媒体捧成“二线蓝筹股”，为什么戴梦得没有受到相同的待遇呢,根本原因在于中国证券从业人员不重视净资产收益率、主营业务利润率、成本费用利润率等数据，一味以“每股收益”作为判断公司赢利能力的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ，殊不知不同的公司股本不一样，“每股收益”怎能作为横向对比的标准,达尔曼上市时的流通股只有2100万股，经过送股、转增和配股之后逐步增加到1.047亿股，戴梦得上市时的流通股则有6500万股之多，2002年底增加到1.01亿股;而且戴梦得总资产数额较小、从未配股募集资金，用“每股收益”来衡量，戴梦得显然吃亏(见附表一)。直到今天，大部分证券媒体乃至专业投资机构在评判股票投资价值时，仍然以每股收益作为第一标准，完全不考虑股本和总资产的区别，这是一个常识性的错误，也是中国证券分析行业不成熟的标志。 当然，达尔曼和戴梦得的业务范围不完全相同，达尔曼一直有酒店度假业务，从1998年又开始投资化学工业，2001年又声称要走生态农业路线;戴梦得也经营进出口业务、 酒店和其他实业，直到2002年彻底放弃珠宝行业。总体来说，直到2002年，珠宝业务在戴梦得主营业务中所占的比例一直高于达尔曼，很少对珠宝业务之外的业务进行投资。但是这都是次要的差别，并不妨碍我们对这两家公司进行横向对比。 表一 每股收益对比 时间 达尔曼每股收益戴梦得 每股收益 1996 0.82元 1997 0.72元 0.16元 1998 0.46元 0.23元 1999 0.52元 0.26元 2000 0.42元 0.22元 2001 0.19元 0.19元 2002 0.10元 0.06元 2003 -0.49元 三、最大的疑点——“应收账款”与“其他应收款” 每一家现代工业企业都会有大量的“应收账款”和“其他应收款”，这又是做假账最方便快捷的途径。为了抬高当年利润，企业可以与关联企业或关系企业进行赊账交易，这种交易绝不会产生现金流，一般会在下一个年度被取消;更严重的违规操作则是虚构应收账款，伪造根本不存在的销售记录，这已经超出了普通的“操纵利润”范畴，是彻头彻尾的造假。当年的“银广夏”和“郑百文”就曾经因为虚构应收账款被处以重罚。在达尔曼重大假账事件中，“应收账款”同样扮演了一个重要的角色。 图二 应收账款及其他应收款在流动资产中的比例 60.00% 56.20% 53.80% 50.00%45.80% 43.70% 40.00%35.20% 33.00%35.50% 32.10%30.40%30.00% 27.30% 达尔曼26.80%26.20%戴梦得 23.50%21.20%20.00% 10.00% 8.80% 0.00% 19961997199819992000200120022003 在上市之初，达尔曼的应收账款(包括其他应收款，下同)占流动资产的比例还比较 低，但从1999年开始就超越了戴梦得。戴梦得在1999年之前应收账款占流动资产的比例极高，可能是由于它刚刚建立，现金数额很少，而且客户关系不稳定;在上市募集大量现金之后，它的应收账款比例就迅速降了下来。反观达尔曼的应收账款比例，在1999年之后一直维持在较高的水平线上，2001年的下降主要是由于配股募集现金，其绝对数额几乎从未减少。2001年，达尔曼的应收账款达到20854.15万元，其他应收款达到24930.34万元，其他应收款比应收账款还高;2002年，两项应收款的总和略微减少到42767.63万元，其他应收款仍然高于应收账款。在会计准则中，应收账款主要是指货款，其他应收款是指其他往来款项，作为一家工业公司，为何达尔曼的“其他应收款”反而高于“应收账款”, 让我们站在做假账的企业的角度来看问题，“其他应收款”的操纵难度显然比“应收账款”要低，因为“应收账款”毕竟是货款，需要实物，实物销售单据被发现造假的可能性比较大。而其他应收款可以是委托理财，可以是某种短期借款，也可以是使用某种无形资产的款项等等，在造假方面比较容易，而且估价的随意性比较大，不容易露出马脚。有了银广夏和郑百文虚构销售记录被发现的前车之鉴，后来的造假者肯定倾向于更安全的造假手段;“其他应收款”则来无影去无踪，除非派出专业人士进行详细调查，很难抓到确实证据。这或许是达尔曼假账事件至今无法水落石出的主要原因之一。 换一个角度思考，或许达尔曼的高额“其他应收款”不是虚构利润的结果，而是大股东占用公司资金的结果。早在2001年，中国上市公司就进行了大规模清理欠款的努力，很大一部分欠款都是大股东挪用资金的结果，而且大部分以“其他应收款”的名义进入会计账目。虽然大股东挪用上市公司资金早已被视为中国股市的顽症，并被监管部门三令五申进行清查，但至今仍没有根治的迹象。达尔曼虽然是民营企业，但也具有控制性的大股东，第一大股东西安翠宝首饰集团的法人代表就是达尔曼的法人代表许宗林，在目前中国的公司治理模式下，它想挪用达尔曼资金简直易如反掌。2004年达尔曼巨额违规担保的主要对象也是母公司、子公司等关联企业。根据中国股市的现状，我们可以肯定的说，达尔曼的“其他应收款”中肯定有大股东拖欠的款项，而且比例还不小，但是究竟有多少数额，是以什么名目拖欠，证券监管部门和达尔曼董事会至今没有给投资者一个说法。 与应收账款相对应的另一个关键词是“坏账准备金”，对于应收账款数额巨大的企业，坏账准备金一个百分点的变化都可能造成净利润的急剧变化。对比两家公司的坏账准备金比例，我们可以看出1999年是国家会计政策变化的转折点，坏账准备金比例明显增高，在此之前坏账准备金几乎是可以忽略不计的。1999年之后，达尔曼的坏账准备金比例始终比戴梦得低0.8-1个百分点，考虑到达尔曼的应收账款比例之高，即使坏账准备金比例只低1个百分点，也会为利润增色不少。此外，达尔曼的坏账准备金比例从来不因账龄而变化，对所有应收账款和其他应收款一律按照同一比例计提，戴梦得却从2001年起就采用了按照账龄确定坏账准备金比例的政策。虽然达尔曼在2001、2002两年的年度报告中勾销了一部分长期拖欠或对方破产而无法偿还的应收账款，但这些账款所占比例甚微。 表二 坏账准备金比例对比 年份 1996 1997 19981999 2000 2001 2002 2003 达尔曼0.5% 0.5%0.5% 5% 5% 5.2% 5.2% 5.2% 戴梦得0.4% 0.4% 0.4% 6% 6% 6% 6%-20% 由于达尔曼的年度报告摘要并非每次都提供详细的账龄记录，我们只能选取戴梦得1998和2002年的账龄记录，以及达尔曼1997和2002年的账龄记录做对比分析。如果戴 梦得和达尔曼在1997-98年的账龄没有明显变化，它们的账龄结构大部分都是短期账款。但是到了2002年，两家公司的账龄结构都发生了显著恶化，戴梦得恶化的更加严重;如果说达尔曼像一辆出了问题的汽车，那么戴梦得就像是汽车撞毁之后的残骸。戴梦得的账龄出现严重的倒挂，并非完全是经营恶化导致的，因为2002年是戴梦得(当时已经改名“中宝股份”)资产重组的一年，第二年它就将变为一家房地产公司。在重组状态下，应收账款来不及收回，等待次年重组完成后一并处理，是可以理解的。戴梦得2001年年度报告摘要也公布了账龄记录，其中“1年以下”的应收账款和其他应收款占60%左右，“1-2年”的不到30%，和2002年的情况几乎恰好相反。虽然没有更详细的应收账款记录，但我们可以推测，2002年戴梦得账龄结构的急剧恶化主要是资产重组导致的。 表三 账龄分析(应收账款与其他应收款合并) 账龄 1998年戴梦得2002年戴梦得 1997年达尔曼 2002 年达尔曼 1年以下 90.62% 28.12% 85.58% 61.65% 1-2年 6.46% 60.92% 7.59% 20.21% 2-3年 2.53% 8.06% 4.94% 12.88% 3年以上 0.39% 2.90% 1.89% 5.26% 无论戴梦得的账龄结构为什么发生变化，达尔曼的账龄结构肯定蕴涵着问题，应收账款和其他应收款呈现中期化趋势，从理论上讲，坏账准备金比例应该随着这个趋势而提高。从1997年到2002年，达尔曼的坏账准备金比例的确提高了，但主要是由于国家会计政策的变化，从5?提高到5%;至于2001年提高的0.2个百分点，相比之下实在太微小了。戴梦得在2002年年度报告摘要中特别说明“对部分拖欠时间较长的应收账款，按照20%计提坏帐提补”，这是针对账龄结构恶化作出的反应;然而达尔曼却从来没有对账龄结构恶化做出任何反应，直到中国证监会予以警告为止。 2002年，达尔曼董事会在《2001年年度报告补充公告》中宣布补提1088万元的坏账准备金和511万元的折旧，但董事会只承认这是因为对会计政策“把握不清”所致。直到2004年4月，会计师事务所才指出达尔曼有“巨额应收账款和其他应收款无法确认其真实性”，涉及金额接近1亿元。达尔曼虚构销售数字的行径，当然不能从财务报表中完全看出来，但是我们至少可以从报表中窥出一些端倪，那就是:达尔曼要么在虚构销售数字，要么在操纵利润(包括关联交易和少提坏账准备金);无论它有没有操纵利润，它的流动资产结构都很不健康，账龄日趋恶化，对它进行投资并非明智的选择。可惜的是，无论投资机构还是证券媒体，在2004年之前都没有对达尔曼发出任何形式的预警，反而继续走着大肆吹捧之路。这不能不说是中国资本市场的悲哀。 四、债务偿还能力与增发配股 既然达尔曼的销售业绩掺杂了很大水分，应收账款和其他应收款占的比例太高，它的现金迟早会周转不畅，偿还债务的能力不断下降，最终无法维持。达尔曼的债务偿还能力总体趋势的确是不断下降，只在1998年和2001年出现过两次反弹;但是在同一时期，达尔曼的应收账款比例并没有显著降低。这是怎么回事呢,答案很简单:增发配股。 达尔曼在1996、1997两年的“辉煌业绩”和分红转增，使它的股价一直在高位徘徊，然而这都是在为配股做准备。1998年8月，达尔曼实行每十股配二股的配股方案，配股价高达10元，再次从股市募集了3.08亿元现金。此后，达尔曼的股价一路走低，但达尔曼还是于2001年2月再次实行每十股配三股的配股方案，配股价格仍然是10元。在总股 本扩大、配股比例更高的情况下，第二次配股反而只募集了2.79亿元资金，说明有许多股民拒绝了配股，达尔曼的圈钱计划并没有完全实现。通过对现金流量表的分析，我们发现达尔曼经营活动及投资活动产生的现金流在1998年和2001年都没有显著好转，达尔曼流动比率和速动比率在这两年的增长主要应该归功于增发配股募集的大量现金。 图三 达尔曼的债务偿还能力 5 4.54.48 4 4.07 3.5 3.053 2.32 2.5流动比率 速动比率2.312 1.651.691.99 1.411.371.51.11 1.41 1.321.1311.21 0.83 0.5 0 19961997199819992000200120022003 但是，增发配股不可能无休止的进行，一方面股民身上的血汗是有限的，频繁榨取获得的利益将越来越少(2001年配股没有完全成功就是证明);另一方面证监会也在加强对增发配股的限制，防止上市公司恶性圈钱。自从1998年开始公布现金流量表之后，达尔曼在1998年和2001年都出现了巨额现金净流出，2000年和2002年则只有较小的现金净流入，只有1999年和2003年的情况称的上良好。单纯比较经营活动的现金净流入(流出)数额，戴梦得在1998年、2000年和2001年的表现都比达尔曼要强。考虑到达尔曼的主营业务收入大部分时候都高于戴梦得，净资产收益率在1999-2000年也高于戴梦得，经营活动的现金流出现这种情况就更反常了。2003年，达尔曼的经营活动产生的现金净流入出人意料的创下历史最高记录，但是达尔曼当年的年度报告被会计师宣布“无法出具意见”，这个现金净流入的可信度可想而知。 图四 经营活动产生的现金净额(单位:万元) 18,594.9920,000.00 17,393.75 14,618.5915,000.00 10,000.00 7,616.006,001.22 5,000.004,645.60903.29达尔曼 0.00戴梦得 -4,853.66-5,000.00 -7,221.97-7,040.51 -10,000.00-10,636.52 -15,000.00199819992000200120022003 值得注意的是，虽然达尔曼的速动比率一直高于1，但它的速动资产大部分是应收账款和其他应收款，坏账准备金也一直较少，只有在配股的年份才拥有足够的现金或现金等价物，因此它的速动资产质量是很低的。达尔曼的偿债能力可能比财务比率显示的还要低， -2003年连续向达尔曼放出数亿元的贷在这种情况下，陕西和广东的几家银行仍然于2000 款，真令人感到不可思议。2000年，达尔曼筹集的短期借款高达29711万元，是历史最高记录;到了2003年，达尔曼筹集的短期借款仍然高达28980万元，但是同期偿还的借款也高达28880万元，这意味着它已经进入了“借新债还旧债”的阶段，整个信用体系离崩溃已经不远了。国有商业银行很容易通过财务报表发现达尔曼信用体系有崩溃的危险，而且作为国有投资机构，它们肯定比普通投资者更了解达尔曼的财务状况;为什么直到2003年下半年达尔曼无法偿还贷款时，它们才发现达尔曼蕴藏的严重危机, 陕西一位国有银行管理者的解释是:向达尔曼贷款的主要有9家银行，这9家银行只知道自己向达尔曼贷款的数额，不知道其他银行向达尔曼贷款的数额;因此，每家银行都以为达尔曼有偿还贷款的能力，不知道它的债务偿还能力早已难以为继。这其实是一个不太高明的借口——作为上市公司，达尔曼的资产负债表、利润分配表和现金流量表都是公开的，银行还可以要求达尔曼提供更详细的财务数据，只要打开报表就知道达尔曼的资产负债率不断升高、债务偿还能力不断下降、经营活动产生的现金净额极不稳定的事实，难道国有商业银行连这样基本的判断力都不具备吗, 9家银行之所以掉进达尔曼债务陷阱，关键原因是没有市场化，没有从政府机构转变成真正的商业银行，在决定发放贷款的过程中不是考虑市场，而是考虑政策。达尔曼作为陕西第一家上市的民营企业，又是所谓的“中国珠宝第一股”，在税收、土地使用等方面都受到政府的照顾，银行对达尔曼的巨额贷款恐怕也是政策影响的结果。即使银行了解达尔曼财务状况恶化的事实，也会想到“反正有政府撑腰，有国家收拾残局，贷款决不会无法收回”，在侥幸心理的驱使之下继续贷款。2004年达尔曼丑闻曝光之后，不是仍然有投资者认为国家不会任凭达尔曼破产，肯定会全力予以重组吗,这都是经济转型时期出现的政企不分的怪现象，不仅国有企业、国有银 行与政府纠缠不清，民营企业也与政府纠缠不清，如何解决这个问题是值得深思的。 达尔曼的债务偿还能力固然不断恶化，但是戴梦得在同一时期的债务偿还能力比达尔曼还要低的多——流动比率总体呈下降趋势，速动比率从来没有超过1，这样对比起来，我们甚至能够得出达尔曼远远强于戴梦得的结论。但是达尔曼与戴梦得的以下三点区别不容忽视:第一，戴梦得从来没有配股，仅仅通过第一次发行募集了3.35亿元资金，而达尔曼第一次发行募集了14.7亿元现金，通过配股募集的现金则超过6亿元;第二，戴梦得的坏帐准备金比例比达尔曼略高，达尔曼的坏账准备金早已被证明不合格;第三，应收账款和其他应收款在戴梦得的流动资产中所占比例较小，流动资产质量显然高于达尔曼。戴梦得从来没有被视为蓝筹股，达尔曼却一直被追捧为“小盘蓝筹股”或“二线蓝筹股”，其炒做程度远远高于戴梦得。作为一家所谓的蓝筹股，达尔曼的偿债能力明显不合格。 图五 戴梦得的债务偿还能力4 3.5 3 2.5 2流动比率 速动比率 1.5 1.25 1.05 10.970.970.96 0.760.72 0.50.52 0 1999200020012002 五、最大的黑洞——固定资产投资 达尔曼的历史是一部不断募集资金进行固定资产投资的历史。达尔曼第一次发行股票募集的14.7亿元资金主要用于基础设施建设和生产线改造，此后两次配股募集近6亿元，也是主要用于固定资产投资。主要工程建设项目有珠宝首饰加工生产线扩建、西安国际珠宝交易中心、都江堰宝石加工中心、生态农业和园艺项目等，预计产生效益的周期从1年到3年不等。达尔曼董事会几乎每一年都要提出新的固定资产投资项目，投入资金动辄几千万元，导致公司总资产中的“在建工程”款项长期居高不下。1999年，达尔曼“在建工程”价值高达30,474.05万元，比当年固定资产净值高出一半;2000年，虽然许多工程已经宣布完工，但“在建工程”价值仍然高达29,706.01万元，而且董事会还在准备第二次配股，进行新的固定资产投资。这不禁让人怀疑，如此大规模、长时间的固定资产投资，究竟隐藏着什么样的危险和阴谋, 固定资产投资是公司做假账的一个重要切入点，但是这种假账不可能做的太过分。公司可以故意夸大固定资产投资的成本，借机转移资金;也可以故意低估固定资产投资的成本，或者在财务报表中故意延长固定资产投资周期，减少每一年的成本或费用，借此抬高公司净利润——这些夸大或者低估都是有限的。如果一家公司在固定资产投资上做的手脚 太过火，很容易被人看出马脚，因为固定资产是无法移动的，很容易审查;虽然其市场价格往往很难估算，但其投资成本还是可以估算的。监管部门、会计师事务所或投资机构如果想搞清楚达尔曼的固定资产投资有没有很大水分，只需要带上一些固定资产价值评估专家到达尔曼的工地上去看一看，做一个简单的调查，真相就可以大白于天下。事实就是如此简单，但是直到2004年4月会计师事务所拒绝对达尔曼年度报告出具意见时为止，没有一家会计师事务所或投资机构指出达尔曼的固定资产投资是假的，就连中国证监会的发出的“限期整改通知”也不包括固定资产投资这一项，这又是一件不可思议的怪事～ 表五 达尔曼主要固定资产投资项目 在建工程名称 声称已投入资金(至2003年底)产生效益时间 达尔曼总部大楼 4000万元 1997年 西安国际珠宝交易中心 4100万元 1998年(延迟) 扩建、改造珠宝生产线 1亿元(累计) 2000年 快干原子灰生产线 3700万元 1999年 工厂化种植、养殖业项目 1.05亿元 2001年 都江堰宝石加工中心8500 万元(至2002年底)2004 年, 林木种苗和轻型基质项目 2100万元(至2002年底)2004 年, 如果一个投资者对上市公司做假账抱有足够的警惕性，他应该在2002年初就意识到达尔曼固定资产投资有虚假成分。因为在2002年第一季度公布的“2001年年度报告补充公告”中，达尔曼董事会宣布投资4100万元兴建的西安国际珠宝交易中心因为“重新装修”而暂停营业，公司因此损失大笔收入。西安国际珠宝交易中心是达尔曼第一次发行股票时就承诺要建设的工程，本来预计1998年就可以发挥效益，但推迟到1999年才宣布建成;投入营业仅仅一年多，又发生了“重新装修”事件，达尔曼董事会也没有宣布这个交易中心什么时候才能恢复营业。达尔曼在1996年和1998年两次承诺要用发行股票和配股募集的资金对珠宝生产线进行扩建和技术改造，累计花费1亿元以上，并宣布于2000年产生效益，但我们看到的事实却是2000年以后达尔曼的主营业务收入没有增长，净资产收益率不断下滑，所谓的生产线扩建和技术改造究竟发挥了多大效益,至于投入3700万元建设的快干原子灰生产线，成为“达尔曼化学工业公司”的基础并被列入主营业务范畴，但是也在2001年“因环保改造停产”，究竟何时能够投产也遥遥无期。2001年第二次配股，达尔曼承诺要建设“都江堰宝石加工中心”和“林木种苗和轻型基质项目”，前者承诺投入的资金高达1.88亿元，后者承诺投入的资金为8640万元;这两个项目建设周期漫长，到2002年底，达尔曼董事会宣布“都江堰宝石加工中心”只完成了土建封顶，还没有开始设备安装，“林木种苗和轻型基质项目”的投资连四分之一都没有完成。按照这种进度，恐怕拖到2004年都无法完工，更不用说发挥效益了。达尔曼董事会在2002年年度报告中所做的解释是:“募集资金项目未达到计划进度，主要是因为配股资金到位时间晚，建设施工期又受到雨季的影响，使项目进度在建设初期就受到较大影响”，显然不具备足够的说服力。这样漫长的建设周期，这样缓慢的投资进度，给达尔曼提供了做假账的充裕空间，比那些“短平快”的小规模工程拥有更大的回旋余地，监管部门清查的难度也更大。 图六 “在建工程”帐户内的款项 40,000.00 36,643.51 35,600.68 35,000.00 30,474.0530,780.34 30,000.0029,706.01 25,000.0024,403.1323,323.22 达尔曼 19,481.1320,000.0019,304.14戴梦得 15,000.0014,358.69 9,997.9310,000.00 7,140.24 5,000.00 1,745.3680.950 0.0019961997199819992000200120022003 图七 “在建工程”款项在固定资产中的比例 120.00% 100.00% 80.00% 达尔曼 60.00%戴梦得 40.00% 20.00% 0.00% 19961997199819992000200120022003 殖项目”按照计划应在2001年发挥效益，并且在2001年、2002年年度报告中都被列入主营业务范围，但是达尔曼董事会从来没有公布生态农业的收入和利润状况，这是否说明“生态农业”项目没有发挥效益,在这种情况下，证券媒体仍然鼓吹达尔曼是“生态农业 潜力股”，2003年7月8日的《上海证券报》还吹捧达尔曼的“生态农业基地”，对达尔曼从未公布生态农业经营情况的奇怪现象却只字未提(或许记者根本就不知道)。 达尔曼的固定资产投资不仅包括工程建设，还包括资产收购，即购买已有的固定资产或企业。其中某些项目完全不符合商业规律，典型的就是对南昌珍珠工艺品厂的收购项目。1997年，达尔曼收购了资不抵债的南昌珍珠工艺品厂，将其改造为“南昌达尔曼实业公司”，同时背上了6364万元的沉重债务;但是在1998年年度报告中，达尔曼董事会就兴高采烈地宣称“通过经营改革，南昌达尔曼公司产生了3597.54万元的利润”，在这样短的时间内产生这样高额的利润，简直令人难以置信～由于南昌达尔曼公司已经成为达尔曼的全资子公司，财务报表需要合并，这笔3597.54万元的利润当然也就记到了达尔曼的利润表上，为它的“优异业绩”添上了一个重要筹码。南昌达尔曼公司的迅速扭亏为盈可能与南昌市政府予以它“免征所得税四年，之后一年按15% 的税率征收”的优惠政策有关，但即便如此，收购第一年就实现如此高额的赢利是非常值得怀疑的。况且达尔曼收购南昌珍珠工艺品厂的资金主要来自1998年的配股，到1998年底，这笔资金还没有完全到位，盈利就已经产生了，这难道是符合商业规律的现象吗,达尔曼此后几年的年度报告更令人 :2000年，南昌达尔曼的净利润降低到1470.60万元，2001年为1472.99万元，2002怀疑 年又降低到934万元，此时还没有超过南昌市政府给予的优惠政策期限，为什么南昌达尔曼的经营情况却急剧下滑,达尔曼的收购项目很多，其他一些收购项目的利润都出现过类似的“高开低走”局面，这显然是操纵利润的结果。遗憾的是，至今我们仍不知道达尔曼在收购项目上究竟做了多少手脚，监管部门始终没有准确的结论。 会计师事务所对达尔曼2003年年度报告最重要的质疑之一就是“大量在建工程无法确认其真实性”，涉及金额接近3亿元，至少有8000万元工程款项是完全虚构的。监管部门实地调查发现，达尔曼声称已经投入8000多万元的“都江堰宝石加工中心”根本没有完成土建封顶，2002年提出建设的“西安珠宝一条街”根本没有见到动工的影子，生态农业、养殖业和林业项目大部分仅仅停留在纸上。这触目惊心的事实，使我们清醒的认识到:达尔曼做假账的手段并不高明，早已出现无数个漏洞，可以非常轻易的发现。监管部门、投资机构和证券媒体一直放任没有发现，究竟是无力发现，还是根本无心去发现, 六、难以捉摸的“其他业务利润” 1996年，达尔曼主营业务利润只有4284.05万元，其他业务利润却有2969.61万元，年度报告中对这样大的一笔利润语焉不详，没有说明珠宝业务之外的度假村业务、陶瓷业务究竟是主营业务还是其他业务。1996年《上海证券报》以此为理由指出达尔曼“在信息公开程度上还有待提高”——这是我在2004年之前的中国媒体上找到的对达尔曼财务状况的唯一质疑(说实话，这个质疑实在太轻飘飘了)。1997-2001年，达尔曼的其他业务收入一直在2000万-3000万元之间徘徊，公司年度报告从来没有准确定义“其他业务”的内涵，有时候把“来料加工”(大概是指珠宝行业的来料加工)列入“其他业务”，有时候又把酒店、度假村、生态农业列入其他业务。在2001年年度报告中，达尔曼董事会终于宣布“珠宝、玉器、工艺美术品、化工产品„„旅游度假服务、现代高科技农业等领域”都属于主营业务，“其他业务”几乎什么都不剩了。然而，在2001年年度报告中，达尔曼董事会还是只列出了两个主营业务项目的收入和利润情况——“宝玉石加工及首饰加工”和“工业”(指化学工业)，“旅游度假服务”和“现代高科技农业”都不知去向。2002年年度报告的情况稍微好一点，除了“宝玉石加工及首饰加工”和“工业”之外，“旅游度假服务”的收入和利润情况也公布了，但是“生态农业”仍然不知去向。达尔曼的“其他业务”究竟指的是什么,1996-2001年累计1亿多元的“其他业务利润”究竟有多少是伪造，多少是真实的,至今还没有完整的调查结果。 图八 其他业务利润数额 2,969.613,000.00 2,691.02 2,508.28 2,500.00 2,267.57 2,209.94 2,043.292,000.00 达尔曼1,500.00 戴梦得 1,113.46 1,000.00 500.48500.00 77.1748.48 21.5545.1244.2934.68 0.00 -116.24 -500.00 19961997199819992000200120022003 2002年，达尔曼的其他业务利润突然降到44.29万元，董事会在年度报告中没有解释为什么会出现这样大的落差。考虑到当年中国证监会对达尔曼进行了巡回检查，并发出了限期整改的通知，达尔曼很可能是感觉到证监会的压力而不得不放弃了对“其他业务利润”的操纵。从财务会计的角度来看，操纵“其他业务利润”比操纵“主营业务利润”更方便，更不容易被察觉。因为在利润分配表上，主营业务涉及的记录比其他业务要多的多，主营业务的收入和成本都必须妥善登记，其他业务往往只需要简单的登记利润就可以了。对于一家工业公司来说，伪造主营业务收入必须伪造大量货物单据(也就是伪造“应收账款”)，这种赤裸裸的造假很容易被识破;伪造其他业务利润则比较温和，投资者往往不会注意。为了消除投资者可能产生的疑问，达尔曼董事会一直在玩弄文字游戏，把许多模糊的业务在“主营业务”和“其他业务”之间颠来倒去，稍微粗心的投资者就会受骗。 投资者和证券媒体没有意识到达尔曼的“其他业务利润”可能存在的造假行为，不一定完全是出于疏忽，因为上市公司不好好做自己的主营业务，反而热衷于在“其他业务”上大捞一笔，在中国股市是司空见惯的现象。许多公司名义上是“运用闲置资金”进行短期经营或投资(实为投机)活动，其实是什么赚钱做什么，完全不把主营业务当一回事。最近几年房地产行业热度很高，许多上市公司纷纷改头换面做房地产，开始是把房地产当成短期的“其他业务”，后来有的公司干脆进行产业重组，改为正式的房地产公司;钢铁、医药、进出口等比较热门的行业都有类似情况发生。达尔曼逐渐把“旅游度假业”列入主营业务范畴，也是这种情况的一个缩影。追逐利润固然是资本的天性，但是作为资本数额很大、负有社会责任的上市公司，如此目光短浅的追求短期利润，对公司前景根本没有长远战略，无疑会损害股东乃至整个社会的长期利益。这种目光短浅的不良倾向必须得到遏制，但仅仅依靠证监会和投资者的力量恐怕难以有效遏制，必须同时依靠国家计划部门的宏观调控，才有希望刹住这股蔓延已久的歪风。 图八 其他业务利润与主营业务的比例 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00%达尔曼 戴梦得 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 19961997199819992000200120022003 对比达尔曼和戴梦得的“其他业务利润”与“主营业务利润”的比例可以发现，在1999年之前，戴梦得的其他业务利润几乎可以忽略不计，2000年甚至出现了小幅亏损;但是2001年戴梦得的其他业务利润比例骤然提高，2002年甚至超过了达尔曼(主要还是因为达尔曼被警告，造假有所收敛)。戴梦得的“其他业务”是什么呢,主要还是房地产、酒店、旅游业等大家蜂拥而上的产业。戴梦得在2002年年度报告中已经将房地产、旅游度假和进出口业务列入主营业务范畴，并且宣布正在“逐渐转卖毛利率较低的珠宝生产线”，将来会逐渐重组为房地产公司。果然，戴梦得(已经改名“中宝股份”)在2003年初完成了向房地产公司的转化，主要经营港口地皮;但是转化为房地产公司并不能增加它的业绩，直到今天，中宝股份仍然是一家净资产收益率不尽人意的冷门股票。从戴梦得经营结构的变化轨迹里，我们既可以看到达尔曼利用“其他业务利润”造假的痕迹，又可以看到戴梦得自身的经验教训:从一个较冷门的行业转到较热门的行业，并不一定会带来业绩的相应提升;如果所有上市公司都往少数热门行业挤，造成的后果肯定是灾难性的。 七、其他的对比——主营业务成本，累计募集资金，等等 从1996年开始，达尔曼的主营业务收入每一年都低于戴梦得:1996年，刚刚成立的戴梦得的主营业务收入就达到17460万元，达尔曼的主营业务收入只有11063万元;1998年，戴梦得的主营业务收入已经达到达尔曼的两倍，但主营业务利润反而低于达尔曼;2001年，戴梦得的主营业务收入达到了115589万元的最高峰，赢得了9763万元的主营业务利润，达尔曼的主营业务收入只有30656万元，却赢得了16123万元的主营业务利润～双方的主营业务利润率相差如此之大，说明达尔曼的主营业务成本大大低于戴梦得，达尔曼有什么降低成本的灵丹妙药,无论是在年度报告中，还是在其他董事会公告中，都没有任何解释。当时对达尔曼和戴梦得进行对比的证券分析师很多，但是几乎没有人分析双方主营业务成本的巨大差距，这个差距被含混的一笔带过了。 决定企业主营业务成本的因素很多，作为一家品牌比较知名、生产规模比较大的企业，戴梦得在进货成本、流通成本上理应拥有优势，达尔曼的优势仅仅在于民营企业的灵活性和当地政府的政策优惠，再加上从股市募集大量现金后具备的资金优势。即使把达尔曼的体制优势和政策优势估计到最好，也很难理解为什么它的主营业务成本与收入的比例只有 50-60%(有时甚至低于50%)，戴梦得的主营业务成本与收入的比例却接近80%。对这样悬殊的差距，比较实际的解释有两个:达尔曼要么在技术水平和管理水平上大大领先于戴梦得，要么进行了违反会计准则的操作——提前确认收入，推迟确认成本，高估收入、低估成本，或者干脆明目张胆的虚构主营业务收入。现在我们固然知道，达尔曼违规操作已经毫无疑问;即使在当时达尔曼丑闻尚未揭露的情况下，我们也有充分理由质疑达尔曼董事会，要求它对此做出详细解释，否则就不应当完全相信年度报告给出的数字。 仅仅从财务报表分析，我们只能得出达尔曼做假账的可疑性，不能凭借这个可疑性就给它定下罪名。但是，达尔曼与戴梦得的主营业务成本差距如此悬殊，而且持续多年，很难想象中国股市的监管部门、投资机构和证券媒体居然能够熟视无睹，长期不提出任何质疑。即使在2002年，中国证监会对达尔曼提出警告的时候，针对的主要也是少提坏账准备金、少提折旧费和把税费减免计为利润这三项违规行为，丝毫未涉及主营业务成本的问题。即使在今天，达尔曼丑闻已经“盖棺论定”，投资机构和媒体关注的焦点也主要是巨额违规担保问题以及虚报在建工程问题，至于主营业务成本太低的问题仅仅是一笔带过而已。简单的说，达尔曼可能直接低估了主营业务成本，也可能仅仅在收入上做手脚，抬高收入之后，成本所占的比例自然就下降了。如果监管部门能够公布一份达尔曼造假手段的详细报告，这些问题都将迎刃而解，但这个愿望很可能变成泡影。 长达8年的造假圈钱之旅，达尔曼究竟从中国股市掠夺了多少钱,有的媒体声称是20亿，但根据我列出的详细表格，减去达尔曼历年分派的现金，它从中国股市募集的现金净额实际为18.13亿元。有的媒体说“达尔曼上市8年，从未给普通股股东分配过一分红利”，这是不符合事实的，达尔曼既有过送股、转增股，也有过现金派送，但是这些分红派送的目的不是为股民谋福利，而是让股民尝到一点甜头，为下一步的配股圈钱创造条件。1997-98年，达尔曼连续高额送股、转增股，在证券媒体上出尽了风头，此后的配股果然取得辉煌战绩;1999年以后达尔曼业绩下滑，只在2000年7月有一次小额分红，根本不足以引起股民的兴趣，结果2001年2月的第二次配股果然遭遇挫折，募集的资金反而赶不上第一次配股。面临日益恶化的财政状况，达尔曼董事会很可能考虑过第三次配股，但是中国证监会对上市公司配股圈钱的行为的限制越来越严格，即使达尔曼真的提出第三次配股，通过审核的可能性恐怕也不会太高(尤其是在它曾经被证监会警告的情况下)。既然第三次配股的希望不大，从2001年之后，达尔曼就再也没有提出分红派送的方案。试想一下，如果中国证监会没有加强对配股行为的限制，达尔曼能够进行第三次乃至第四次配股，不至于出现资金周转不灵的窘境，这个特大造假事件或许到现在还不会被揭露出来，某些媒体或许还在鼓吹达尔曼是所谓“二线蓝筹股”～ 表六 达尔曼分派和募集的资金总额 时间 事项 具体方案 现金流入 1996年12月 发行新股 发行2100万股公众股，发行价7.3 14.7亿元 元，其中0.3元为发行费用 1997年4月 分红、转增 每 10股送5股，每10股公积金转无 增5股 1998年4月 分红、转增 每 10股送3股、派发1.5元现金，-0.63亿元(流通股) 每10股公积金转增2股 1998年8月 配股 每10股配2股，配股价10元 3.08亿元(流通股) 2000年7月 分红 每10股派发1元现金 -0.76亿(流通股) 2001年2月 配股 每10股配3股，配股价10元 2.79亿元 2001年7月 分红 每10股派发1.5元现金 -1.05亿元 总计 18.13亿元 反观戴梦得，虽然品牌知名度和主营业务收入都远远高于达尔曼，但是在圈钱的手段上就远远赶不上后者了。戴梦得上市只募集了3.35亿元资金，与达尔曼的14.7亿元根本不在一个档次;此后4年当中，戴梦得的业绩还算差强人意，却从来没有提出配股圈钱。戴梦得没有仿效达尔曼的配股举动，固然是因为该公司管理层不像达尔曼管理层一样以圈钱为目的，另一方面也是因为1999年以后中国股市进入长期下滑阶段，股民早已被榨干了油水，配股获得的利益越来越少，再加上证监会的种种限制，上市公司的配股热情大大 降低了。 以造假和圈钱为中心的“达尔曼模式”可以用以下公式概括:操纵利润—抬高股价—增发配股—圈得现金—提高信用等级— 申请 关于撤销行政处分的申请关于工程延期监理费的申请报告关于减免管理费的申请关于减租申请书的范文关于解除警告处分的申请 更多银行贷款—继续操纵利润，这个模式可以一直循环下去，直到没有足够的钱可圈为止。操纵利润既是为了从股民手中圈钱，又是为了从银行手中圈钱;从股民手中圈来的钱有助于维持良好的信用形象，吸引银行放出越来越多的贷款，这是两个相辅相成的过程。达尔曼的“幸运”之处在于它处于一个非常不 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 的资本市场，以上圈钱手段很难被察觉;它的“倒霉”之处则在于这个不规范的资本市场正处于半死不活的状态，圈到的资金越来越少，即使没有任何人发现马脚，“达尔曼模式”仍然不免自行崩溃的结局。与其说“达尔曼模式”的崩溃是中国证监会和会计师事务所发现的，倒不如说它是油尽灯枯、寿终正寝的。在中国股市，与它做着相同性质的勾当的公司大有人在，只是由于程度较轻，许多公司至今仍然逍遥法外，等待着某一天市场回暖，继续造假圈钱的大业。 八、尾声——对达尔曼事件的总结 在达尔曼事件中，损失最大的是天真的中国股民，达尔曼从他们手中巧妙的骗走了18.13亿元，留下的只是一堆废纸。损失第二大的是自以为精明的国有商业银行，9家银行居然同时坠入陷阱，损失高达12.79亿。损失第三大的则是达尔曼的员工，包括数量庞大的农民工，其中某些人为了讨回拖欠的工资，流落西安街头长达几个月。达尔曼可以用来偿还损失的资产，只剩下几块地皮和空荡荡的达尔曼总部大楼。即使采用最乐观的估计，达尔曼残存的资产最多只能拍卖换取2亿元现金，税务部门和员工拿走一部分，剩余的全部还给银行，股民什么都拿不到。 但是，抛开经济损失不谈，在长达8年的达尔曼闹剧中，受伤害最深的是中国资本市场的所有从业者——从监管部门到会计师事务所，从证券分析机构到证券媒体，从投资基金到普通股民，每一方都充分证明了自己的幼稚无能。一位亏损数十万的股民曾在网上写下“血泪追问”——“为什么达尔曼董事长做大盗8年无人阻挡,”我的回答是:“所有的人都应该负责。所有的人都成了瞎子，都忽视了明火执仗的大盗，普通投资者是最大的瞎子。”达尔曼盈利能力的下降，财务状况的恶化，以及财务报表中俯拾皆是、令人触目惊心的种种疑点，不仅应该引起专业分析人士的注意，而且应该引起所有投资者的注意。遗憾的是，中国股市的大多数投资者至今不知道阅读财务报表，连专业分析机构也经常闹出常识性的笑话，什么样的词语可以形容这样一个资本市场,幼稚，只有幼稚可以形容。 有人认为，中国资本市场出现的一切问题都是制度问题，只要把制度定好了，与西方“接轨”了，天下就太平了，股市丑闻就再也不会出现了——达尔曼事件已经把这个幻想打成了粉碎，宣告了所谓“制度决定论”的死刑。从公司制度上看，达尔曼没有什么瑕疵——没有国家股，设立独立董事和监事会，每个季度的财务报表都按期公布(最后一年除外)，为什么最严重的问题偏偏出在这个没有瑕疵的达尔曼,有人说，达尔曼的制度还是 有瑕疵的，大股东占的股权太多了，西方大部分公司的股权都相当分散云云，但这就能解释达尔曼问题的全部吗,西方公司的股权也并非全都分散，由大股东控股的上市公司数量并不少，他们主要是通过独立董事制度和监事会制度来限制大股东、确保小股东利益的。但是在达尔曼公司内部，独立董事全部成了拿着高薪的木偶，从头到尾没有一个人指出管理层的违规操作行为，甚至有人心甘情愿的加入了违规操作的行列;至于监事会，更不用说，只是一件精美的装饰品而已，从来没有人把它当一回事。以上现象仅仅发生在达尔曼公司吗,不，它发生在绝大部分上市公司，无论是国有企业还是民营企业，是老牌企业还是新企业，独立董事和监事会从第一天开始就没有得到认真的对待。由此看来，我们究竟是缺乏优秀的制度，还是缺乏执行制度的优秀的人, 揭露达尔曼丑闻的西格玛会计师事务所，似乎是整个事件中唯一应该受到尊敬的机构，但是不要忘记，正是西格玛会计师事务所在达尔曼2002年年度报告上出具了“无保留意见”的审计报告。在达尔曼上市期间，共有4家符合国家标准的会计师事务所向它的年度报告表示“无保留意见”，这究竟是能力的问题，还是良心的问题,或者说，这究竟是制度的问题，还是人的问题,给达尔曼贷款的9家银行都是国有或国有控股银行，有人认为这是中国金融制度不完善的又一标志，一定要把国有银行都改制为民营而后快;但是，给达尔曼贷款的金融机构也包括西安本地的民营信用社，只是因为贷款数额比较小，在政府的干预之下已经偿还而已，在这件事情上，民营金融机构难道体现了什么制度上的优越性吗,又有人认为，达尔曼的上市乃是地方政府扶持的结果，证明政府对企业的干预太多了，应该进一步缩小;然而地方政府对企业的扶持究竟是利大于弊还是弊大于利，是极难说清的，即使是某些人无比崇拜的西方制度，政府和企业难道就没有关系吗, 我并不想否认中国资本市场的制度存在缺陷这个事实——是的，中国资本市场的制度存在许多非常严重的问题，但是制度问题不是一切，相比之下，还是人的问题更严重。上市公司、监管部门、证券公司、分析机构、投资基金、证券媒体和普通投资者，在这个资本市场中扮演的角色互不相同，制度赋予它们的权利和义务也各不相同，但是有一点是相同的——它们不是一堆干巴巴的制度的堆积，而是一群活生生的人的集合。没有良好的制度，我们将举步维艰;但是没有优秀的人，我们就将一事无成。 对于某些媒体提出的“达尔曼退市教训了谁”这个问题，我们的回答是:教训了我们每一个人;如果我们能借此意识到提高资本市场从业人员整体素质、提高投资者整体素质的重要性，努力使这个幼稚的市场变的更加成熟，这个教训就是值得的。但是，现在的趋势似乎是忘记达尔曼，忘记已经发生的灾难，把它扔在一个角落里，仅仅当成一个嘲笑的对象。如果是这样，我们注定什么也学不到，注定还要承受更大的灾难。 这就是我得出的结论——我们需要成熟的制度，我们更需要成熟的“人”。