房地产信托系列3——“信托模式”介入房地产业融资的基本路径

房地产信托系列3——“信托模式”介入房地产业融资的基本路径 所谓房地产投资信托基金又称为房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，简称为REITs）。房地产投资信托基金是一种以发行受益凭证、基金单位 或者股票的方式汇集公众投资人的资金，由专业不动产投资机构进行投资管理， 并将投资收益按投资者持有份额比例分配给投资人的一种集合投资信托基金，而 广义的房地产投资信托基金包括了信托资金主要用于投资房地产领域的该类所 有信托产品，同时也包括以房地产及其相关财产作为交付的信托财产的信托产品。 （在此处我们重点讨论以资金信托模式存在的房地产信托） 目前，在中国开展信托业务，主要需符合《中华人民共和国信托法》、《信托 公司管理办法》及《信托公司集合资金信托 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 管理办法》的相关规定，而开展 房地产投资信托业务，还应遵循《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房 地产信贷管理的通知》（54号文）及《关于加强信托投资公司部分业务风险提示 的通知》（212号文）两个规范性文件的约束，其中对于信托资金以债权及“准 股权”（又称：“夹层融资”）形式进入房地产开发经营领域作出了一定限制。 其中212号文规定：新开办房地产业务应符合国家宏观调控政策，并进行严 格的尽职调查，对未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划 许可证、建筑工程施工许可证（“四证”）的项目不得发放贷款；申请贷款的房地 产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发 项目资本金比例不低于35％。 54号文规定：信托投资公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺 等方式间接发放房地产贷款，要严格执行《关于加强信托投资公司部分业务风险 提示的通知》(银监办发（2005）212号)有关规定；用集合信托资金发放房地产 贷款，要严格执行信息披露制度。银行业监管部门要根据本通知精神加强对信托 投资公司房地产贷款业务的监督管理。 房地产投资可以分为直接投资和间接投资。房地产直接投资因为投资者不同 又分为两种情况：对个人投资者而言，房地产直接投资可以是指投资者直接买入 住宅房地产(一套或多套)、办公楼和商铺(几十到上千平方米)；对机构投资者而言，房地产直接投资可以是指投资者直接买入整幢办公楼、商场和酒店式公寓或 其中的几个层面(几千到几万平方米或更多平方米)。房地产间接投资则包括买入房地产上市公司的股票，债券和房地产投资基金。买入房地产投资基金又包括购 买上市公司和非上市公司房地产投资基金。而上市公司房地产投资基金就是纯正 的REITs，而采用信托模式建立的房地产投资基金就是广义的房地产信托。具体 如下图： 房地产投资 直接投资 间接投资 个人 机构 房地产上房地产投房地产公 投资 投资 市公司 资基金 司债券 上市公司房地产非上市公司房地 投资基金 产投资基金 REITs 直到目前为止，在我国投资者如果投资房地产，一般只能直接买入房产，常 常也需要中介机构的协助，既费时费力，手续又复杂，最重要的是，变现性不佳。 而通过房地产间接投资，投资者可以买入（委托设立、加入）房地产投资信托基 金(或房地产投资信托)在间接达到享有房产升值带来收益的同时，因为房地产投 资信托基金的交易方式的灵活性，所以流动性较佳。 可以看出，虽然我国至今仍没有建立起真正的REITs交易市场，在流动性和市场机遇性上相较于国外REITs产品有所欠缺，但是在自2007年年底以来，国 内证券市场的持续走低导致理财市场风险凸现。广大普通投资者在股票、基金上 的投资损失严重，所以风险相对较小的房地产投资信托基金具有收益率稳定的特 点，同时，房地产投资信托基金在收益率方面又高于银行担保类融资、债券投资 类等固定收益产品，具有较强的市场吸引力。 贷款型信托模式，是目前我国房地产资金信托业务中最常见的模式。在这种 模式下，信托公司作为受托人，接受投资者(委托人)的委托，以信托 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 的形式将其资金集合起来，然后通过贷款的模式贷给开发商，开发商按照合同规定的时 间和利率支付信托利息，并于信托计划期限届满时，将资金本金偿还给信托公司。 而信托公司于固定时点向投资者支付信托收益，并与期限届满时将最后一期信托 收益和本金偿还投资者。 根据贷款资金用途的不同，贷款型信托又可分为: （1）前期贷款。因为商业银行对房地产企业贷款必须在“四证”办全后才 可进行，而对于自有资金不足、进度达不到银行贷款条件的项目，便可通过信托 贷款形式取得资金用于征地、拆迁等前期投入，在此期间再办理各项审批手续， 当审批通过后再向银行申请贷款，即“过桥贷款”。但是由于54号文和212号文的出台，制约了信托资金用于房地产企业征地等前期开发阶段，故现阶段前期贷 款型的信托产品往往都采取了“绕道收益权”的方式实现——将信托资金投资于 能够带来稳定现金收益的财产权或者权益的方式为融资方提供融资。 （2）主要贷款，也就是信托贷款资金直接参与房地产企业开发项目的全部 过程，在此过程中，信托公司往往要求融资方提供相应的抵押或者担保措施。贷 款型信托模式具有期限较短，对资金及收益安全性要求较高等特点，因此单纯依 靠信托资金，开发规模会受到限制。在已发行的贷款型房地产资金信托中，大多 充当“过桥贷款”的角色。 资产抵押或担保 信 投 房地产公司 贷款合同 债权 托 资 公 者 贷款 交付信托资金 司 开发 受 委 建设 还本付息 本金利息 托 托 房地产项目 人 人 股权质押型信托模式是指信托投资公司向社会投资者募集到信托资金以后， 通过向房地产企业注入资金增大开发商自有资金或者收购开发商的部分股权，成 为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项 目，而是与相关当事人(一般为房地产企业原股东或房地产项目原所有者)签订 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ，约定在一定时间，相关当事人按约定价格(溢价部分为信托投资收益)回购信托公司的股权或所有权。简而言之，就是由信托公司持有房地产开发商的部分股 权，开发商承诺在一定的期限(比如2年)后以溢价方式将股权回购或者享有某种 优先权的一种信托模式。 这种模式的出现主要是针对那些项目资本金不够(现在要求占总投资额的 35%)，不能达到银行信贷的要求的房地产开发项目。房地产企业通过股权融资， 使开发项目达到银行信贷的要求后，再通过银行信贷来进行融资开发。所以这种 模式的房地产资金信托同样扮演的是“过桥贷款”的角色。这种模式的操作关键 在于信托计划到期时股权回购资金是否有保障。鉴于54号文对于“回购”的明 确限制，故现在采用该种方式提供融资的操作方法往往或采用第三者受让或者担 保等措施来绕开监管，但是其实质与回购无异。在此模式中，信托公司通常强调 以下两点: （1）信托公司往往必须处于控股地位，从而对信托资金及银行后继贷款资 金的使用和其它重要事项具有决定权，以确保资金的合理使用和项目的按期完成 （2）房地产项目必须有良好的销售前景，以便在股权回购承诺无法兑现时 通过拍卖项目资产进行股权变现。 股权质押 股权投资合同（担保购回） 股权 信 投 房地产公司 托 资 投资款 交付信托资金 公 者 开发 司 建设 股权出让金 本金利息 受 委 托 托 房地产项目 人 人 REITs 这种模式是信托公司以受托的信托财产衍生的权益优先享有权对投资者发 行受益权凭证，募集到资金后再让渡给房地产企业，是财产信托的一种。权益型 信托模式与上述两种模式不同，房地产企业利用这种模式融资的前提是必须提供 已存在并具较强变现能力的房产，将之委托给信托公司，设立财产信托，房地产 企业取得信托受益权;然后将信托受益权转让给投资者并取得相应对价，实现融 资，或者将受益权抵押进行债务融资。这种融资方式的最大特点是有效回避了房 地产企业资信评级低，缺乏有效抵押担保的问题。因为这种模式的信托是以产权 所带来的收益为保证，在标的选取过程中信托公司会选择正常运转、预期能够产 生稳定现金流的房产产权。它是以房产的未来预期现金流入作为信用基础去化解 让渡资金使用权中的风险，使资产的有形价值向无形价值延伸、扩展，是资产证 券化的有益尝试，在设计思路上与国外的REM 模式类似，也是我国房地产资金 信托新的发展方向。 当然，该种模式也并不一定就是以财产信托为前提的唯一路径，在实务中也 可以是由资金信托发轫的信托投资基金，进而进行一系列的资产收购、注入，并 通过受益权凭证的有效流转实现房地产企业的融资和投资者的流动性，而且可以 循环往复般不断运行和发展下去。 产权转让登记 产权转让合同 信 受益权凭证 投 房地产公司 托 资 转让金额 转让金额 公 者 开发 委托 司 建设 管理 购买 本金利息 受 委 托 托 房地产项目 人 人 处置、经营所得 从前文论述中，我们可以初步得出这样一个结论——信托模式融资形式往往 是房地产企业主流融资模式之外的补充，具有很大的不确定性和特殊性。这一点 可以从我们对于现阶段房地产信托业务的开展现状和形式中看出端倪。从这样一 个前提出发，我们自然就会有这样的考量——什么样的情形下，什么样的目标项 目，什么样的操作方式是信托模式介入房地产企业的融资的最佳方式。 在这样的前提条件下，我们对于“信托模式”介入的情形，不一样的前提条 件介入的方式应该是不一样，而这主要还是体现在目标项目（公司）的选择问题 上，所以我们把项目分为成熟的物业项目与在建开发项目两种情形，这主要是从 房地产项目开发及企业运作的角度进行分类。 对于此类项目，是处在房地产项目的土地取得、建设规划以及工程建设等环 节，按照国家相关法律法规以及银行商业贷款的要求，该类项目往往不符合获得 商业贷款融资的要求。 此外，银行商业贷款对于融资方使用资金均具有较为严格的限制，实行专款 专用，这显然在某些情形下无法满足房地产企业资金链运作的需要。基于上述两 项原因的考虑，“信托模式”介入项目融资成为了许多房地产企业的选择，如中 海信托与绿城中国合作的信托融资项目，就是基于绿城中国为解决其高息票据危 机事件的融资需要而开展的。 同时，基于这样的项目融资需要和融资条件，“信托模式”介入必须要考虑 到风险的控制，前述贷款型和股权型的介入路径从单独个体而言很难满足融资双 方的利益诉求，所以“夹层融资”成为介入路径的选择答案。所谓“夹层融资” 是介于债权和股权之间的一种选择，往往通过融资交易中条件的设定达到目的， 在实质上具有优先股的特点，但是根据具体的项目偏向性有所不同，如设定了较 强担保措施的融资 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ，可能更倾向于债权性的融资，而设定了比较强的目标公 司控制措施的融资方案，则是更倾向于股权性的融资。在实务操作中，“夹层融 资”的模式是多种多样的，但是其实质上均是试图从债权的优先受偿权和股权的 实际控制权两个方面作出种种限制和转换，从而实现融资安全的保障。 REITs 成熟的商业物业往往均由房地产企业持有，通过物业经营实现稳定的现金流 以及物业的增值可以为企业带来收益和资产的增加，但是固定资产的流动性是相 对较差的，给企业的资本周转率带来了很大的“负担”。同时，债权融资和权益 性融资分别会给企业的资产负债结构以及股权结构带来变化，从而影响企业的经 营发展或者无法达到预期目标。对于上述两种情形，对于那些即持有大量成熟物 业又急于获得融资的房地产企业而言，将不具有流动性的物业资产即时变现是一 种不错的选择，而“REITs模式”可以达到这种目的，从而被广泛运用。 但是，在目前国内的法律制度框架和市场环境下， 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的“REITs模式”产 品尚未推行，而基本的REITs环境其实已经具备。2009年以来，国家出台了一系列政策催生国内REITs产品的推出，目前北京、上海、深圳、广州以及天津都 已经积极着手开始筹备发行国内首只REITs，预计2009年年内将得以实现。 其实作为物业持有人，在开展REITs融资时，面临优质资产剥离让渡部分利 益的选择，但是通过实务性的操作，我们可以设置某些交易条件实现物业持有人 在让渡利益和保有收益方面的均衡，如果不存在法律法规的限制性规定，这样的 目的是可以实现的。最基本的原理之一就是REITs发行主体和参与主体的确定，原物业持有人可以作为REITs发起人和资产管理人的双重身份出现，获得对资产 的实际控制管理权和部分利益分配，从而达到继续保有收益的目的。同时，在受 益权上设置分层，在证券化受益权层面设定为固定收益率，而原物业持有人和资 产管理人以劣后受益权持有人的身份承担内部信用增级职责和获得超额收益。 此外，作为上市交易的标准REITs产品，是具有可持续性发展的产品，其具 有存续期间持续管理经营的问题，所以，作为参与主体房地产企业可以通过 REITs工具构建自己稳定的融资渠道和工具，同时也获得新的资产运营能力和业 务类型。而“类REITs模式”的房地产信托则具有相对宽松的监管环境，相关各 方可以依据具体需求设定更为个性化的交易条件，更大程度上保证投资者利益的 同时也给予融资方相对较多的资产经营权利，使之在出让资产的同时具有实际管 理控制资产的权利和附条件再次购回资产的机会。 综上所述，“信托模式”介入房地产企业融资在目前的整体环境下，仍然无 法实现稳定和主流的市场格局，但是随着REITs基金推出脚步的临近，越来越多的融资需求已经在凸显，如中信信托在2008年推出的一系列产业投资基金类型的房地产项目已经在某种程度上展现出了信托制度的优越性。我们可以相信随着 房地产企业不断重组淘汰的进程，也会伴随着专注与房地产信托融资的企业出现， 一旦良好的业务链条逐步完善，房地产信托业务将会成为最具吸引力和创新力的 融资模式，但是业务相关各方的角色定位如何界定，可能会与今天的情形大相径 庭，作为专营商业信托业务的信托公司如何自处？我想这或许是我们应该考虑的 下一个问题„„