资产注入 支付手段与市场反应

资产注入 支付手段与市场反应 位置课程学员实高级现分配 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 管理涉及 资产注入:支付手段与市场反应 曾 颖 ,深圳证券交易所博士后工作站～广东深圳～518028, 摘要:本文以股改后我国上市公司控股股东对上市公司资产注入事件为样本～运用市场 模型检验不同支付手段资产注入的市场反应。研究发现～在控制注入资产的规模、注入前上 市公司流通市值的大小、注入前机构投资者持有公司股票的比例等因素影响的情况下～市场 对采用股权作为支付手段的资产注入反应强烈,投资者对资产注入 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 已经具备较强的辨别 能力。本文据此提出了有关政策建议。 关键词:资产注入,支付手段,市场反应 作者简介:曾颖～博士～深圳证券交易所博士后工作站研究员。 中图分类号:F830.9 文献标识码:A Abstract: Using the sample of listed firms’ asset injections by controlling shareholders after the Non-tradable Share Issue Reform, this paper analyzes the market reaction for different types of asset injections. It is documented that the asset injections which choose shares as payment method get strong market reaction. Besides, the scale of injected asset, the tradable market capitalization before asset injection and the institutional share-holding ratio before asset injection also have strong impacts on the market reaction. The investors have the potential to discriminate different types of asset injections. Policy implications are issued accordingly. Key Words: Asset Injection; Methods of Payment; Market Reaction 引言 股权分置改革是我国资本市场的一次重大制度性变革，它创造性地解决了长 期困扰我国股票市场发展的股权分置难题，为我国股票市场规范健康发展打下了 坚实的基础、提供了有利的条件。股改及与之并行的多项制度改革已经使我国上 市公司主要利益相关者的行为发生了一系列变化。其中，因所持股份能够在二级 市场上流通，上市公司控股股东的利益从主要来自控制权收益转变为可在控制权 收益和卖出股票获利之间权衡选择。部分上市公司的控股股东开始积极支持上市 公司“做强”，以实现其所持股份的价值最大化。于是，我们观察到控股股东对 上市公司的资产注入在股改后日益增多，并成为市场追捧的重要“题材”。本文 以股改后上市公司控股股东对上市公司的资产注入作为研究对象，着重研究我国 投资者对不同支付手段资产注入的市场反应，以期对投资者制定合理的投资决策 提供帮助，为上市公司控股股东的资产注入提供借鉴，同时为证券监管部门有效 监管资产注入行为提供一定的决策支持。 文献回顾 本文采用事件研究法(Event Study)来研究资产注入的市场反应。事件研究 法通过分析某一事件发生前后证券市场价格的变化，检验是否存在超常收益 (Abnormal Return)，以判断该事件对公司价值的影响。事件研究法的最早文献 是Dolley(1933)。Ball & Brown(1968)对盈利效应的研究，Fama、Fisher、Jensen 位置课程学员实高级现分配制度管理涉及 和Roll(1969)对股票拆细效应的研究，Scholes(1972)对上市效应的研究等是事件研究法的早期典范。此后，学者们对事件研究的基本方法提出了改进，以使模型更能适用于实际事件，该研究方法便广泛地运用于金融研究的各个领域。MacKinlay(1997)和Binder(1998)等详细地回顾了事件研究法的进展和运用。 在我国证券市场的有关研究中，事件研究法同样是运用得最为广泛的研究方法之一。比如，陈信元和张田余(1999)以1997年有重组行为的公司为样本，考察了在(- 10，20)日时间窗口下股价的超额收益率，结果发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，有的甚至降到比重组前还要低的水平。高见、陈歆玮(2000)以1997、1998年发生资产重组的上市公司为样本，发现资产重组公告日之前很短一段时间样本公司股票普遍上涨。细分研究对象类型可以使研究者获得更为准确的研究发现。王跃堂(1999)以1997、1998年发生资产重组的172家上市公司为样本，从上市公司资产重组交易对手方的角度，将资产重组的形式划分为关联方资产重组或非关联方资产重组，其研究发现关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵倾向。王文立(1999)通过分析1997年到1999年10月底上海股票市场发生的79起资产重组的案例，将资产重组的形式划分为转让控股股权、资产置换、增发新股和再生性投资。 以上市公司用以换取控股股东注入资产的具体形式，亦即支付手段，作本文 为资产注入不同形式的划分 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 。至今已出现的支付手段包括:上市公司的股权，现金和其他的非现金资产。其中，以股权作为支付手段的资产注入在股改后逐渐增多，尤其值得我们关注。 研究设计 本文用资产注入事件窗口期股票的累积超额收益率表征市场反应程度。累积 t2 CAR,AR,i,t,ti,t12,tt1超额收益率的计算 公式 小学单位换算公式大全免费下载公式下载行测公式大全下载excel公式下载逻辑回归公式下载 为:。其中，AR是第i日的超额收益i,t ^^^ AR,r,,,,r,,r率，其计算公式为:，其中r，r以及riitMtindti,ti,t1,i,tMt2,i,tind,t ^^^[1],,,分别为个股实际收益率、市场收益率与行业收益率，，以及分别i1,i,t2,i,t为个股实际收益率、市场收益率与行业收益率用估计期数据计算的参数。 本文以上市公司首次公告控股股东资产注入方案的日期作为事件点，分别以该事件点(-8，2)和(-60，60)个交易日作为观察资产注入市场反应的短、长时间窗口。 为了控制其他因素对资产注入市场反应的可能影响，本文还进行了回归分析。回归模型基本形式为:累计超额收益率=α +α支付手段+ α控制变量+ε。01ii2jj 其中，“支付手段”是一个哑变量，如果上市公司以股权作为换取控股股东资产注入的支付手段，赋值为1，否则赋值为0。 控制变量则包括如下几个: 一是注入资产的规模。直观上规模越大的资产注入对改变上市公司状况的作用越明显。控股股东向上市公司注入资产的规模有绝对规模和相对规模之分。由于以股权作为支付手段的资产注入，其交易绝对金额一般较大，为避免模型的多重共线性，我们用资产注入交易金额占注入前最近财务报告期上市公司净资产的 位置课程学员实高级现分配制度管理涉及 比例来表征资产注入的规模。 二是注入前上市公司流通市值的大小。我国股票市场曾经因散户化造成流通盘小的股票容易被操纵。随着我国机构投资者在证券投资中所占比重增大，上述情况已经发生了变化。那些流通市值较大的股票由于流动性好、买卖方便，更易 公司股票的流通市值越大，资产注成为机构投资者的投资对象。我们预期注入前 入的市场反应越强烈。我们用资产注入前最近一个财务报告期上市公司流通股市值的自然对数来表征公司流通市值的大小。 三是注入前上市公司的盈利水平。如果注入前上市公司的盈利水平较低，市场会预期控股股东的优质资产注入将改善公司的盈利水平。另一方面，如果公司本身的盈利水平高，市场对其认同程度更高，从而在发生资产注入事件时更容易有正向的反应。因此，注入前公司盈利水平与市场反应之间的关系方向不确定。我们用资产注入前最近一个财务报告期的每股收益代表注入前公司的盈利水平。 四是注入前控股股东的持股比例。随着控股股东持股比例的上升，控股股东从上市公司业绩改善中分享利益的比例也上升，从而控股股东更有积极性注入优质资产改善企业绩效。与此同时，随着控股股东持股比例的上升，控股股东对上市公司的控制力也随之上升，控股股东不用担心注入的优质资产落入别人之手，注入“真金白银”的可能性增加。我们用资产注入前最近一个财务报告期控股股东的持股比例来表征注入前控股股东的持股比例。 五是注入前机构投资者对公司股票的持股比例。如果资产注入伴有向机构投资者的定向增发，由于增发股份的定价一般低于市场价，机构投资者有动力获得增发股份;而实际持股量是上市公司分配增发股份数的重要参考依据，机构投资者为获得增发股份可能事先在二级市场中买入公司股票。如果资产注入不伴有向机构投资者的定向增发，机构投资者基于价值投资的理念也将买入有优质资产注入的公司股票;加上市场追捧资产注入概念股，买入这类股票能在短期实现较高收益，因此共同基金等机构投资者在业绩评价短期化的现实下也更愿意买入有资产注入的上市公司股票。如果注入前机构投资者对公司股票的持股比例较低，其买入的动力和规模将更大，从而在短期内持续推高股价。我们用资产注入前最近一个财务报告期机构投资者的持股比例来表征注入前机构投资者对公司股票的持股比例。 数据样本与实证结果 本文采用的数据来源于WIND系统。笔者根据以下的标准选择样本:第一，注入来自上市公司的控股股东;第二，该上市公司已经完成股改;第三，截至2007年6月30日，上市公司已经公告了控股股东注入非现金资产的方案。这样，共得到资产注入事件样本314个。 1.支付手段的统计分布 图1显示了上市公司用以换取控股股东注入资产的支付手段。从中可以看到，股改后上市公司用以换取控股股东注入资产最常用的支付手段是现金，样本数达到183个;其次是上市公司的股权，样本为99个;此外还有少数上市公司用其持有的下属独立法人企业股权、实物资产、债权等其他非现金资产来交换控股股东的资产注入，这样的样本有32个。 位置课程学员实高级现分配制度管理涉及 图1 上市公司用以换取控股股东资产注入的支付手段 10.19% 31.53% 58.28% 股权现金其他非现金资产 2.资产注入的市场反应 资产注入短时间窗口的市场反应如图2所示。从投资者对不同支付手段资产注入的反应程度来看，投资者已经具备较强的鉴别能力，能从资产注入方案判断哪些是实质性的资产注入，哪些是报表性的资产注入。市场对上市公司以其他非现金资产作为支付手段的资产注入有负向的反应，因为它们中45.16%属于控股股东的“清欠”行为;市场对采用股权作为支付手段的资产注入正向反应非常明显，说明投资者认为这类资产注入大多是实质性的，采取了积极支持的态度。 图2 (-8，2)窗口不同支付手段资产注入的市场反应 5 4 3 2 %1 0 -8-7-6-5-4-3-2-101-1 -2 -3 股权现金其他非现金资产 资产注入长时间窗口的市场反应如图3所示。从中可以看到，市场对不同支付手段资产注入的反应程度与短时间窗口的排序是一致的。采用其他非现金资产作为支付手段的资产注入，样本股票的平均累计超额收益率基本为负;采用现金作为支付手段的资产注入，样本股票的平均累计超额收益率为正但数值不大;采用股权作为支付手段的资产注入，样本股票的平均累计超额收益率为正，且在方案首次公告后60个交易日仍然保持较高的正值。 位置课程学员实高级现分配制度管理涉及 图3 (-60，60)窗口不同支付手段资产注入的市场反应 30 20 10 %0 -60-10 -55 -20-50 -45-30 -40股权现金其他非现金资产-35 此外，市场对资产注入的反应基本上在资产注入方案首次公告日之前就开始-30 -25了，说明市场提前得知了上市公司资产注入的信息，信息提前泄露的可能性高。 -203(市场反应的影响因素 -15上市公司在长时间窗口内还可能发生其他事件，本文只对资产注入首次由于 -10公告短窗口的市场反应进行回归分析。多元回归的结果表明，资产注入前上市公 -5司盈利水平、注入前控股股东的持股比例对资产注入的市场反应没有显著的影 1响。而除了支付手段对资产注入的市场反应有显著影响外，注入资产的规模、注 6入前上市公司的流通市值、注入前机构投资者持有公司股票的比例对资产注入的 11市场反应程度也有显著的影响。具体结果如表1所示。 16表1 资产注入首次公告市场反应的回归结果 21变量 回归系数 26-0.5186 常数项 31(-2.35**) 0. 0555 36支付手段 (2.03**) 41 0.0004 注入资产的规模 46(3.83***) 510.0256 注入前上市公司的流通市值 56(3.83**) -0.0015 注入前机构投资者对公司股票的持股比例 (-2.20**) 2Adj-R 0.2021 F 10.81*** 注:变量定义参见正文。*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。 表1的回归结果表明，注入资产规模大的资产注入，市场反应更强烈;注入前上市公司的流通市值大的，资产注入的市场反应更强烈;注入前机构投资者持有公司股票的比例低的，资产注入的市场反应更强烈。在控制了以上因素之后，市场对支付手段为上市公司股权的资产注入反应更强烈。这不仅与采用股权作为支付手段需要上市公司满足盈利、合规等多项条件有关，还与股改后市场对上市公司股权再融资持欢迎态度不无关系。 结论与政策含义 本文以我国证券市场上市公司股改后发生的控股股东对上市公司的资产注 位置课程学员实高级现分配制度管理涉及 入为研究对象，研究了支付手段对资产注入方案首次公告市场反应的影响。研究 发现，在控制注入资产的规模、注入前上市公司的流通市值大小、注入前机构投 资者持有公司股票的比例等其他因素影响的情况下，支付手段对资产注入的市场 反应影响显著。具体而言，市场对采用股权作为支付手段的资产注入反应强烈。 本文的研究发现具有如下政策含义: (1)由于在股改后的市场条件下以股权作为支付手段的资产注入受到市场 的追捧，我们能够观察到上市公司向控股股东定向增发以换取其资产注入的 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 在投资相关股票时需要根据增发方案的具体内容制定投出现得越来越多。投资者 [2]资决策。 (2)投资者对资产注入方案已经具备了相当的辨别能力，对用上市公司其 他非现金资产作为支付手段的资产注入，有负向的反应。在股改后价值直接体现 为股票市值的条件下，控股股东的资产注入方案如果被发现会侵害中小股东的利 益，中小股东将在股票市场上“用脚投票”，控股股东也会相应受到损失。 (3)注入前机构投资者持有公司股票的比例对资产注入事件的市场反应程 度有显著影响，说明在共同基金业绩评价短期化的现实下，共同基金等机构投资 者为了在短期取得较好业绩，对资产注入题材的股票比较偏爱，其购买行为推高 了股价。对此，我们认为需要改变共同基金业绩评价短期化导向，以进一步发挥 机构投资者引领价值投资的正面作用。 注释: 1.个股的日实际收益率(Raw Return)的计算公式为: ，其中r,log(p),log(p)ttt,1 p和p分别为股票在第t交易日和第t-1交易日的收盘价。市场收益率的计算公式为:tt-1 ，其中m和m分别为沪深300指数在第t交易日和第t-1交易日r,log(m),log(m)tt-1Mttt,1 的收盘价。行业收益率的计算公式为:r,log(I),log(I)，其中I和I分别为个股tt-1ind,ttt,1 所在行业的行业指数在第t交易日和第t-1交易日的收盘价。关于同时控制市场与行业的定 价模型在文献中已经被大量应用，早期的文献参见Roll(1988)，在此之后，又有大量的文 献应用了这一模型，包括Durnev、Morck、Yeung和Zarowin(2003)，Durnev、Morck、Yeung (2004)，Hou、Peng和Xiong(2006)以及Kelly(2007)等。 2.重大资产注入方案(包括以股权作为支付手段的资产注入)须经过中国证监会的核准， 方案存在被否决的风险。笔者的进一步研究发现，重大资产注入如果获得中国证监会核准， 获批公告的市场反应并不强烈;一旦重大资产注入方案被中国证监会否决，市场负向反应强 烈，累计超额收益率的下降超过了10%。 参考文献: [1] Ball R. and Brown P., An empirical evaluation of accounting income numbers. [J]. Journal of Accounting Research, 1968(6), 159-78. [2] Binder, J.J., The Event Study Methodology Since 1969. [J] Review of Quantitative Finance and Accounting, 1998(11), 111-137. [3] Dolley. J., Characteristics and Procedure of Common Stock Split-Up. [J]. Harvard Business Review. 1933(11),316-326. [4] Fama, E. F., Fisher, Jensen M. C., and Roll., The adjustment of stock prices to new information. [J]. International Economic Review 1969(10), 1-21. [5] MacKinlay, A., Event studies in economics and finance. [J]. Journal of Economic Literature, 1997(35), 1, 13-39. [6] Scholes, M. S., The market for securities: substitution versus price pressure and the effects of information on share prices. [J]. Journal of Business 1972(45), 179-211. 位置课程学员实高级现分配制度管理涉及 [7] 陈信元、张田余. 资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析. [J]. 经济研究, 1999(9). [8] 高见、陈歆玮. 中国证券市场资产重组效应分析. [J].经济科学, 2000(1). [9] 王文立. 上市公司资产重组:从上海的运作看深圳的发展. [R]. 深圳证券交易所研究报告0017号。 [10] 王跃堂. 我国证券市场资产重组绩效之比较分析. [J]. 财经研究, 1999(7).