2008 股权比例、过度担保跟隐蔽掏空——来自我国上市公司对子公司担保的证据

-1-股权比例、过度担保与隐蔽掏空——来自我国上市公司对子公司担保的证据∗饶育蕾张媛彭叠峰摘要：本文借鉴LLSV的掏空模型，模型化推导了控股股东对上市公司的隐蔽掏空模式，建立了控股股东持股比例与掏空程度的分段函数关系。以2004年我国沪深A股上市公司对子公司担保的386起事件为样本，运用事件研究法进行实证检验，发现过度担保样本组累计超额收益率显著为负，而适度担保组的市场反应为正但不显著，由此推测过度担保的上市公司具有向控股股东输送利益的倾向。多元回归结果表明，对于第一大股东持股比例和国家持股比例的回归系数而言，60%均是其有效的临界点，高于60%的持股比例可以有效的抑制掏空，产生利益协调效应，而低于60%时，回归系数不显著。通过分类变量和股权临界变量的多种组合，本文回归发现，国有性质的上市公司被控股股东掏空程度更高；与第一大股东持股比例相比，国家持股比例的股权临界值对CAR的影响更加显著。关键词：上市公司，子公司，担保，股权比例，掏空一引言我国上市公司的对外担保问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 一直是投资者和监管层关注的焦点。1999年，猴王股份、吉发股份等大量上市公司因巨额担保而沦为控股股东“提款机”的事件陆续曝光，证监会于2000年6月发布了《关于上市公司为他人担保有关问题的通知》（以下称《通知1》）使上市公司对外担保行为开始受到监督，并将担保列为信息披露事项。此后，上市公司不再公开为控股股东提供担保，而是采用相互担保或连环担保等方式。2003年8月，证监会、国务院、国资委又联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（以下称《通知2》），对上市公司对外担保的对象、担保比例、被担保方的条件等进行了明确规定，从而抑制了相互担保行为和担保圈的蔓延。然而，上市公司开始寻求新的担保途径，为子公司提供担保成为上市公司对外担保的新形式。本文统计了天软担保数据库中上市公司对外担保的情况，结果表明，上市公司对子公司担保金额占全部担保金额的百分比由2002年的32%增加到2003年的62%、2004年的81%，说明上市公司为子公司担保已经成为《通知２》颁布后最为活跃的形式之一。理论上来说，上市公司为子公司提供担保具有整体利益的一致性,不会对上市公司带来很大的风险。但马亚军和冯根福[1]的实证研究却发现，2003年8月以来，上市公司整体担保风险仍然很高。刘少波[2]的研究认为一些上市公司通过给子公司提供担保而变相达到为股东担保的目的，最终形成控股股东对上市公司的掏空行为。在“2005年度上市公司二十大掏空排行榜”中排名第十的合金投资，旗下子公司不断对关联方特别是控股股东进行担保，最后的风险全部转嫁给了上市公司，成为控股股东利用担保掏空上市公司的鲜活例证。这在学术界被认为是一种“另类掏空”[3]。Johnson[4]等人将控股股东通过种种手段非法掠夺上市公司、侵占中小股东利益的行为定义为“掏空”（又称“隧道挖掘”，Tunneling）,其核心是通过挖掘见不到阳光的地下隧道，将公司或中小股东的利益输送给控股股东。Johnson[5]等指出，在法律 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 和公司治理不健全的新兴市场国家，控股股东存在掏空行为，其中，通过上市公司为陷入困境的公司提供贷款担保已成为利益转移的一种重要方式。国内学术界也开始关注上市公司的对外担保。王申[6]等发现2001年到2002年上市公司发布担保公告日前后出现显著为负的累积非正常报酬。冯根福[7]等人对提供担保、接受担保和互保进行了比较研究，发现涉及担保的上市公司整体收益水平低，对自身风险的敏感性差；持股比例较低的控股股东有促使上市公司担保行为背离上市公司整体利益的倾向；不论是国有股股东，还是法人股股东，都有利用担保为自己谋取利益的倾向。王立彦[8]等人研究发现公司的控股股东持股比例越高，上市公司越不倾向于对外担保及过度对外担保，并认为国有股东在担保问题上，没有起到监督国有资产、保护中小投资者的作用。本文试图揭示我国上市公司对子公司担保这一担保形式背后可能存在的隐蔽掏空问题，通过考察股权比例的分段点，揭示不同分类条件下股权比例与担保事件引起的市场反应程度之间的关系，从而揭示控股股东掏空上市公司的经验证据。∗本研究得到国家自然科学基金项目（70272045）和教育部人文社会科学研究后期资助重点项目（06JHQZ0010）的资助，本文在“第四届公司治理国际研讨会”上并被评为会议的“优秀论文”，特此感谢！-2-二控股股东隐蔽掏空的模型化分析与研究假设在信用经济环境下，担保是一种正常的经济行为。在美国等一些成熟的市场上，银行根据信用评级机构对企业信用水平的评价做出贷款决策，从而大大降低银行的风险。然而，由于我国的信用评级处于起步阶段，信用评级 机制 综治信访维稳工作机制反恐怖工作机制企业员工晋升机制公司员工晋升机制员工晋升机制图 不健全，运作不规范，导致其不能正确地反映企业的实际信用水平，银行无法判断企业真实的信用状况。在这种情况下，银行倾向于贷款企业有实力较强的担保人，以便降低贷款的风险。而上市公司正是利用这种优势，为相关企业申请贷款充当担保人。从理论上说，资信较好的上市公司为子公司提供担保，有利于子公司在自身资信级别较低的情况下获取足够的成长资金。因此，上市公司对子公司担保的经济行为有其客观合理性，与大股东掏空上市公司并不存在必然联系。然而，关联担保常常是大股东用来掏空上市公司的一种方式。如果把符合诚信原则且在自身经济承受能力之内的担保称为善意担保或适度担保，则把违背诚信原则或超过自身承受能力的担保推断为恶意担保或过度担保。从实际经验尤其是因担保而被证监会处罚的个案来看，以掏空上市公司为目的的担保往往倾向于过度担保。虽然不能根据担保事件本身判断其是否意味着掏空，但可以推测财务状况恶劣、治理结构不合理的上市公司超过自身经济承受能力的担保，在很大程度上可能是以掏空为目的过度担保行为，可能导致公司价值的下降，并因此引起负的市场反应。由此可以推断：假设1：上市公司对子公司的过度担保会引起负的市场反应，导致公司市场价值下降；而适度担保则不会引起负的市场反应。我们可以用模型化的方法来解析担保形式所形成的利益输送和隐蔽掏空机制。假设上市公司对子公司担保和其他直接经济利益转移的方式本质上没有差异，即控股股东通过上市公司的子公司来转移上市公司的利益，控股股东通过子公司的利益输送可以用图1描述：图1控股股东隐蔽掏空上市公司图示()1l0λ≤≤lλ借鉴LLSV的基本思想来进行模型化分析。假设控股股东对上市公司的持股比例为，上市公司对其子公司的持股比例为(10θ)≤≤,lsππθ，上市公司和子公司的盈利分别为且都为正值，又假设控股股东通过隐蔽的方式持有上市公司子公司()1ss0λλ≤≤−θ的股份（因为双方可以均为非上市公司，其持股方式难以从公开信息直接观测），则当1(,sll)λλθλθ−−∈sλ满足时，控股股东对上市子公司的现金流权为lλslλθλ+高于其对上市公司的现金流权，因而控股股东存在着将上市公司的利益向子公司转移的动机。假设控股股东通过促成上市公司向子公司提供担保，从上市公司转移利益lπεε（为货币化的担保利益所占上市公司盈利的比率，代表了上市公司被控股股东的掏空程度），则控股股东所获得掏空收益为[(1)]sllλθλπε−−1。ε假设直接掏空成本所占上市公司利润的份额为，c必然受到c、δδ的影响（为控股股东对上市公司的控制权，一般指控股股东在上市公司董事会中所占席位或对公司重大 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的投票权，与控股股东持股比例以及股权制衡度有关），因而可以描述为函数(,)cεδ。假设，即控股股东转移利润的边际成本大于零，而且随着转移利润的增加，边际成本也将随之上升；，即控股股东的控制权越大，掏空成本比越低，掏空的边际成本比也将越低；再假设控制权22/0,/dcddcdεε>>002/0,/ccδεδ∂∂<∂∂∂<()lδδλ=δlλ()0,()0llδλδλ′′′><和现金流权之间存在函数关系，且有（证明见附录一-3-之2）。那么，控股股东的目标函数可以表示为：()[(1)](,())sllllRcελθλπεεδλ=−−−(1)Maxπ其充要条件为：[(1)](,())slllldRcdλθλππεδλεε∂=−−−=∂0(2)22220ldRcdπεε∂=−<∂(3)*εε记满足以上条件的的均衡解为，利用隐函数求导规则可得，2*22(1)()lllllccθππδλεεδλπε∂′−+∂∂∂=∂∂−∂(4)*εlλ与由于(4)式的分母为负，分子的符号不能确定，因此的一阶导不能直接确定，即掏空程度和控股股东的持股比例之间不具有稳定一致的函数关系。但是将某些变量控制在特定取值区间内时，这种相关性又是确定的：*/lελ∂∂()lδλ′在其他条件不变的情况下，使为负的的临界值为2()(1)/()lthresholdlcδλθπεδ∂′=−−∂∂(5)*0/lελ∂∂<lλ当,即()()llthresholdδλδλ′′<()0lδλ′′<超过某一临界值时(因为)，成立，否则成立。这表明，控股股东的持股比例对其掏空行为有两方面的影响：一方面，较高的持股比例增强了控股股东利用其控制权转移上市公司利益的能力，即所谓的“壕沟防御效应”（EntrenchmentEffect）；另一方面，当其持股比例提高到完全掌握了公司控制权时，所有权比例的提高会减弱控股股东的掏空动机，即所谓“利益协同效应”（AlignmentEffect）,Morck*>0/lελ∂∂[9]等和Claessen[10]等人的研究提供了相应的经验证据。基于以上模型分析，可以得出下面的研究假设：假设2：当控股股东持股比例超过某一临界值时，持股比例越高，通过上市公司对子公司担保形式的掏空程度越低；相反，控股股东持股比例没有超过该临界值时，则持股比例越高，掏空程度越高。三实证检验本文首先检验上市公司对子公司担保事件的市场反应，然后根据以上模型化推导的研究假设，检验控股股东持股比例与其掏空行为的相关性。（一）数据来源与样本选取2003年颁布的《通知2》导致了2004年大量上市公司对子公司进行担保，而2005年之后国家担保政策变化同时伴随着股权分置改革的发生，上市公司对子公司担保的行为也有所改变。因此本文选取2004年我国沪深A股市场上市公司对子公司的担保为研究对象，共386个样本数据。所需的数据全部来自天软担保数据库和wind数据库，在spss13.0和Eviews5.0上处理而得。根据研究的需要，样本选择的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 如下：（1）担保事项均在2004年1月1日至2004年12月31日期间在证监会指定的信息披露媒体上公告过；（2）剔除在担保公告前后一个月内有其他重大事项发生的样本，包括高管人员变更、资产重组、股权变更、关联交易、重大诉讼、发布定期财务公告、分红公告等。（3）担保事项公告的日期以数据库中的公告日期为准，如存在多次公告的，以第一次公告日为准；（4）剔除在担保协议签订后，被担保企业向银行贷款时，再次发布对外担保的公告，因为此次公告信息已经在前一次公告中得到了反应；（5）同一公司前后多次公告不同的担保事件记为不同的样本，同一次公告披露两起或两起以上担保，视为同一个样本；-4-（6）剔除未执行公告的样本；（7）剔除担保金额年限为0的公告样本；（8）剔除更正其他年度担保事项的公告样本；（9）剔除金融类企业样本；（二）不同类型担保事件的市场反应本文运用事件研究法来检验担保事件所引起的市场反应。根据有效市场理论，隐藏在上市公司为子公司担保背后的掏空行为可能从股价的变动中反映出来，也就是说如果在事件公告期间，市场获得了显著为负的超额回报，说明可能存在隐蔽掏空行为。事件定义为担保信息首次公布，事件发生点定义为时间0，事件考察期为（-5，5），即事件发生点的前5个交易日和后5个交易日。具体计算过程如下:（1）计算样本中每支股票在（-5，5）期间每个交易日的实际收益率1/itititRPP−1−itP1itP−=；，分别表示第i种股票在第t日和第t-1日的收盘价。本文使用的收益率数据直接来自天软数据库，该数据库对收益率进行了复权处理。（2）计算正常收益率。本文采用比较直观的市场调整法'itR2估计正常收益率，即假设市场指数的收益率就是每只股票在事件期内对应交易日的正常收益率，其中市场指数分别根据研究样本挂牌交易的地点不同，分别采用上证综合指数和深圳成分股指数。itAR（3）计算样本中每支股票在（-5，5）每个交易日的超额收益。第i只股票在t日的超额收益率为'itititARRR=−。tAAR（4）计算所有样本股票在（-5，5）每个交易日的平均超额收益率，第t日的平均超额收益率为11ntiitAARARn==∑（n为股票样本数）。（5）计算所有样本股票在（-5，5）每个交易日的累计超额收益率2(1,2)1ttttttCARAAR==∑（t1,t2分别是起始和终止日期）（6）CAR的显著性检验。原假设CAR为零，无超额收益，备择假设CAR不为零，存在超常收益。如果事件发生对股价无影响，那么事件窗口内任意点的平均累计收益率或者任两个时点之间的平均累积超常收益率应服从均值为零的t分布。因此，构造统计量()/var(tt)itCAR=nCARCARt，再做双尾检验就可以确定CAR的显著性水平。3本文以净资产担保率的中位数为界限，将386个样本一分为二：把净资产担保率高于0且低于7%的担保事件归为适度担保事件，把净资产担保率为负或高于7%的担保事件归为过度担保事件。在此基础上分别作出全样本、适度担保组（194个样本）和过度担保组（192个样本）的CAR曲线图及显著程度（t值），见图2－图4。-3-2-1012-5-4-3-2-10123450510152025CAR的显著程度(t值)CARt0.05临界值图2全样本的CAR及其显著性水平-5--1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8-5-4-3-2-101234502468101214CAR的显著程度（t值）CARt0.05临界值图3过度担保的CAR及其显著程度-0.6-0.4-0.200.20.40.6-5-4-3-2-101234503691215CAR的显著程度(t值)CARt0.05临界值图4适度担保的CAR及其显著程度由图2可以看出，全样本的CAR在整个窗口期一直保持下降的趋势，且在公告前第四天开始低于0，在担保事件发生日CAR为-0.633，且t统计量高于临界值，表明存在显著为负的超额收益；过度担保组（图3）的CAR在整个窗口期一直保持为负且显著，图形保持下降的趋势，在担保事件发生日CAR为-1.413，与全样本相比负的程度更大，趋势更明显。而适度担保组（图4）的CAR在整个窗口期均为正，但并不显著，也无单调的升降趋势，表现出水平振荡的图形。以上观测结果直接验证了假设1，即上市公司对子公司的过度担保会引起负的市场反应，导致公司市场价值下降；而适度担保则不会引起显著为负的市场反应。（三）多元回归分析（1）变量定义及描述性统计lλ本文用第一大股东持股比例来表示掏空模型中的控股股东持股比例，理由是第一大股东对上市公司拥有名义控股权。但也有一些上市公司存在金字塔结构的股权关系，其名义上的第一大股东并不是上市公司的实际控制人。由于并非所有上市公司均严格披露其金字塔谱系图，非国有性质的上市公司更是如此，前几大私人股东或法人股东之间的关联关系隐晦，不刻意追溯则很难发现其最终控制人，因此很难得到私人控制人的实际所有权。然而，对于国有性质的上市公司而言，国家是终极控制人，则可以通过计算国家股占总股本的比例，得到国资委作为最终控制人的实际所有权。因此，利用国家股持股比例4作为辅助性的解释变量在本文的实证中具有特别重要的意义。有关的变量定义及其描述性统计见表1与表2。表1变量的定义变量简写定义累积超额收益率CARt1至t2时间窗口的累积超额收益率净资产担保率GRATIO担保额/净资产-6-第一大股东持股比例FSHP第一大股东持有股份占总股本的比例5国家股持股比例SSHP国家股本占总股本的比例当第二至第五大股东持股比例之和大于第一大股东持股比例时，变量取1；否则，取06是否存在股权制衡BALAN当国家股持股比例超过第一大股东持股比例时，变量取1；否则，取0是否国家控制DSTATE当净资产担保率为负(净资产为负)或超过全样本的中位数时取1；否则，取0是否过度担保OVER资产负债比率D/A年末负债/年末总资产净资产收益率ROE净利润/股东权益资产规模LMV流通市值的自然对数表2各变量的描述性统计（N=386）变量均值中位数标准差最小值最大值CAR-0.89-0.367.2-26.1626.73GRATIO0.140.070.31-0.374.22FSHP38.2935.916.612.5980SSHP26.621.025.40.0080ROE-20.184.67126.08-1076.8732.97D/A58.7958.1730.810.73308.27LMV11.311.211.058.5215.4注：①*代表90%的置信度，**表示95%的置信度，***表示99%的置信度，以下各表均同。从表2中可以看出，CAR的平均值是-0.89；国家股持股比例均值为26.6%，低于第一大股东持股比例均值为38.29%。但统计发现，大约有四分之一的样本国家股持股比例高于第一大股东持股比例，这说明这部分国家作为终极控制人对上市公司的所有权高于第一大股东对上市公司的所有权，高出的那部分所有权由其他国有大股东来实现。资产负债率均值为58.79%，高于52.55%的市场总体水平。净资产收益率均值为-20.18%，中位数为4.67%，说明存在个别绩效特别差的公司。从描述性统计初步观察来看，样本公司的控股股东持股比例偏低，负债程度偏高，盈利水平偏低。变量之间的相关性检验如表3所示。结果表明，除了资产负债率之外，其它变量均在不同程度上与CAR显著相关；除流通市值外，其他变量均与FSHP显著相关，但是相关系数均不太高；除净资产担保比率外，其他公司特征变量均不与SSHP显著相关；FSHP与SSHP虽然相关性十分显著，但相关系数并不太高，不存在简单共线性。综上所述，所选的两个股权变量在多元回归中并不会引起简单的共线性关系，相比之下，SSHP的独立性更好。表3变量的相关性检验变量CARFSHPSSHPGRATIOD/AROELLMVCAR10.117**0.093*-0.089*-0.0790.178***0.106**0.0220.0690.0810.1220.0000.037FSHP10.420***-0.128**-0.199***0.238***0.0820.0000.0120.0000.0000.109SSHP1-0.155***-0.0750.0290.0480.0020.1430.5770.349（2）回归模型的设计根据公司特征与CAR之间的关系，构建以下回归模型：123iiCARXDAROELMVαβγγγ=+∑++++ε(6)其中CAR用来间接反映上市公司被掏空的程度；为解释变量，为以下三类：第一类是股权比ix-7-例，包括第一大股东持股比例FSHP和国家股持股比例SSHP；第二类是三个分类虚拟变量，分别表示是否股权制衡BLAN、是否国家控股DSTATE和是否过度担保OVER；第三类是股权临界值虚拟变量，表示FSHP和SSHP是否超过某一临界值，如超过取1，否则取0。为了方便起见，临界值依次取30%、40%、50%和60%。本文旨在揭示股权比例以及各种虚拟变量对CAR的影响，因此控制住公司的财务指标D/A、ROE和流通市值LMV这三个变量，使股权变量真正反映CAR不能由公司的财务状况所解释的那一部分；之所以没有将净资产担保比例GRATIO作为控制变量，是因为该变量正是股权变量影响CAR的中间环节，控制后解释变量就没有意义了。本文的多元回归分析分为三步：第一步在控制公司财务和规模特征后，分别考虑FSHP、FSHP和它的平方项、SSHP对CAR的影响，接着在FSHP的基础上引入分类虚拟变量来判断三种分类方法是否有效；第二步在有效分类的基础上寻找FSHP和SSHP的真正临界点，每个方程均采用分类虚拟变量、股权比例、股权临界变量（即股权比例和股权临界值虚拟变量的乘积）加控制变量构建方程；第三步对第二步的回归结果进行稳健性检验。表4回归结果一123456Constant-4.7200.265-2.7740.567-3.8300.357-5.4880.208-5.1980.220-4.3720.301FSHP0.0330.134-0.0490.6290.0440.095*0.0350.1140.0320.152FSHP*FSHP0.0010.408SSHP1.6530.242BALAN0.7450.447DSTATE-1.184*0.099解释变量OVER-0.1580.114ROE0.008***0.0060.009***0.0050.009***0.0040.009***0.0050.009***0.0050.008**0.011D/A-0.032***0.009-0.033***0.008-0.033***0.007-0.032***0.008-0.030**0.013-0.028**0.022控制变量LMV0.4060.2510.3700.2990.4090.2480.4230.2330.4890.1710.4130.242A-R20.0680.0670.0660.0670.0720.072DW1.9521.9581.9581.9581.9661.952F8.0326.5577.7966.5347.0016.953Wald(prob>F)0.1340.2320.2420.2440.084*0.093*从表4中发现在控制住ROE、D／A和LMV后，FSHP和SSHP对CAR几乎没有解释力，即使在FSHP的基础上添加平方项进行回归，对解释变量进行排除性约束的联合检验，发现Wald统计量的P值为0.232，即不能拒绝解释变量的系数均为0的原假设，这说明FSHP的二次函数形式对CAR也同样没有解释力，同时存在着严重的多重共线性，正如方程1、2和3所示。对于方程4、5和6，在FSHP的基础上分别引入三个分类虚拟变量，发现方程4的Wald统计量的P值为0.244，并不显著；而方程5和6的Wald统计量的P值分别为0.084和0.093，在10%水平下显著，说明BALAN不能作为有效的分类虚拟变量，而以DSTATE和OVER作为分类标准则是有效的，这也说明第二到第五大股东并未在担保事件上起到制衡控股股东隐蔽掏空的作用，可能的解释是第一大股东与其他大股东之间存在着利益同盟甚至是被同一终极控制人所控制。样本中大约四分之一的上市公司国家股持股比例高于第一大股东持股比例，间接地反映了有一部分国家持股是通过第一大股东之外的其他大股东实现的。（3）临界点的确定和模型检验很多研究股权结构治理效应的文章均采用二次曲线来拟合持股比例与目标变量的非线性关系，如谢军[11]将第一大股东持股比例以及其平方项和立方项同时引入回归方程来拟合三次曲线，从而找到了精确的临界点，并称不存在显著的多重共线性。本文也试图用同样的方法来寻找临界点，但发现二次曲线的方差膨胀因子VIF最高达22.8，三次曲线的VIF更高达656.7，存在严重的多重共线性。-8-因此，本文试图通过“试错法”7来确定有效的股权临界点，再将以上筛选的有效方程分别组织在回归结果二中。为避免异方差对结果造成影响，本文用White异方差一致协方差来估计方程回归系数的显著性水平。回归结果表明，消除异方差的影响后，Wald检验的P值均在5%的水平下显著，大部分解释变量的系数达到显著性的要求。从方程7、8和9的回归系数来看，DSTATE的系数为负，P值均在0.12左右，尚未达到10%的显著性水平，说明国家控股的上市公司虽然CAR整体较低，但是这种差异并不显著。从方程8、9中可以看到，对于国家持股超过60%的上市公司，其FSHP*S60和SSHP*S60分别与CAR显著正相关，回归系数的P值分别为0.052和0.064；而对于国家持股低于60%的上市公司，FSHP和SSHP的系数并不显著。这表明对于高国家持股的公司，第一大股东持股比例的增加会增加CAR；特别是对于以国家为终极控制人的上市公司，国有股权在超过60%的临界点后，会产生利益协同效应，从而抑制掏空。在方程10、11和12中，OVER的回归系数均为负，其中方程10尤为显著，反映了过度担保的上市公司的CAR显著低于适度担保的上市公司；FSHP和SSHP的回归系数不显著，FSHP*F60和SSHP*S60的回归系数符号仍然为正，且在10%的水平下显著。这表明，以是否过度担保作为分类标准是有效的，且在这种分类标准下，方程8、9中的股权比例超过60%的临界值会抑制掏空的结论仍然成立。在方程10中，OVER的加法项和乘法项同时引入导致轻微的多重共线性，VIF为7.203（低于10），但仍可以接受。除此以外，其他的方程都不存在严重的共线性问题。（4）稳健性检验本文主要从样本的范围和国有股的分类这两个方面进行稳健性检验。关于样本范围的稳健性问题，本文剔除了净资产为负和股权收益率低于-100%的18个极端样本后对方程7－12重新检验，发现结论和全样本大体一致：除了方程11中的FSHP*F60变得不显著之外，其他原本显著的变量如S60，OVER变得更加显著，这使得本研究的结论更具有稳健性。本文将国有法人股和国家股分类进行稳健性检验，发现两者没有显著的区别。根据实证结果可以得到以下结论：（1）与其他类型的上市公司相比，国有上市公司的CAR更低，掏空程度更高。（2）在全样本下第一大股东持股比例与CAR的关系存在明显的分段特征，60%是最为显著的分段点，但是剔除极端样本外，这种显著性消失。（3）对于国家为终极控制人的公司，60%是最为显著的分段点，当国有持股比例高于60%时相关系数显著为正，说明较高的国有持股比例时产生利益协调效应，这基本上符合假设2。（4）过度担保的上市公司CAR显著较低，支持假设1，在对上市公司的担保类型进行有效区分的前提下，结论（2）和（3）仍然成立，且更加显著。表5回归结果二789101112方程-1.113-1.108-1.113注：F60与S60是通过“试错法”所确定的有效临界点，即分别用FSHP和SSHP的不同临界值虚拟变量DSTATE0.1220.1230.120分类-5.077***-1.232*-1.136变OVER0.0060.0890.114量0.0070.009-0.015-0.001FSHP0.8310.7160.6040.965股权-0.036-0.393变SSHP0.9830.818量0.0290.034*FSHP*F600.1280.078股FSHP*S600.035*0.052权SSHP*S603.242*0.0643.369*0.053临界变0.100**量FSHP*OVER0.014已控制已控制已控制已控制已控制已控制其他变量0.0740.0760.0740.0820.0750.074A-R22.0451.6221.6217.2032.0411.636VIF(MAX)0.034**0.023**0.041**0.016**0.029**0.043**Wald(prob>F)-9-（如F30、F40、F50、F60与S30、S40、S50、S60）以加法和乘法形式引入方程，然后通过Wald排除性约束的联合检验来判断临界点是否有效，检验过程表明，在FSHP的基础上F60是有效临界点；在FSHP的基础上引入DSTATE分类虚拟变量时，S60比其他临界点更有效；在SSHP的基础上引入DSTATE分类虚拟变量时只有S60是有效的。四结论与展望本文借鉴LLSV的一般掏空模型，对控股股东隐蔽掏空上市公司的方式进行了模型化推导，得到控股股东持股比例与掏空程度的分段函数关系。根据模型化分析，我们作出了研究假设并进行了实证研究，经验证据表明：1、过度担保的上市公司的市场反应显著为负，而适度担保则不显著。2、国家控股上市公司CAR相对较低，掏空程度更高，这可能是我国国有上市公司在改组前母公司及其下属企业存在着很大的关联关系，各级政府与国有企业的利益关系错综复杂，公司上市后，控股股东很有可能通过掏空上市公司来收回上市成本，从而侵害了中小股东的利益，引起了更加强烈的市场反应。3、过度担保的上市公司CAR显著较低，说明恶意担保或非正常担保是控股股东转移上市公司利益的一种手段，实证证据从某种程度上支持了上市公司对子公司的过度担保是控股股东在新的法律环境下隐蔽掏空上市公司的推测。4、国家持股比例对CAR影响均在60%的临界点发生符号的改变，即高的股权比例产生了明显的利益协调效应，抑制了掏空。5、在以股权性质进行分类时，第一大股东持股比例的临界变量与CAR的关系并不显著，而以是否过度担保进行分类时则显著，说明CAR更多地与担保事件本身相关而与公司的股权性质无关，同时也说明以过度担保来识别上市公司是否存在掏空具有一定的可靠性。与第一大股东持股比例相比，国家持股比例的股权临界值对CAR的影响更加显著，这是因为第一大股东持股比例并不等同于终极控股股东的持股比例，对于国有性质的上市公司，国家持股比例更能真实的反映终极控制权。这就是说，在对CAR的解释上，国家终极控制权优于名义上的第一大股东控制权。本文的局限性在于：（1）CAR作为掏空程度的测度标准依赖于市场的有效性，因而不一定精确，从而导致多元回归的拟合优度较低。（2）本文只探讨了国家作为终极控制人时控股股东掏空上市公司的问题，并没有特别讨论其他终极控制人的掏空情形，而后者对中小股东的利益损害可能更加严重。这些都有待于进一步的深入研究。参考文献[1]马亚军,冯根福.上市公司担保行为分析.证券市场导报，2005（5）：58-64[2]刘少波.控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东的一个新的理论解释.经济研究，2007（2）：85-96[3]沈城.“利”系公司一致行动另类掏空.新财富，2006，11[4]LaPorta,Rafael,FlorencioLopez-de-Silanes,AndreiShleifer,andRobertW.Vishny.InvestorProtectionandCorporateValuation.JournalofFinance，2002（3）：1147-1170[5]Johnson,Simon,RafaelLaPorta,FlorencioLopez-de-Silanes,andAndreiShleifer.Tunnelling,AmericanEconomicReview，2002.90(2)：22-27[6]王申,汪辉,黄俊.上市公司担保公告的信息含量.上海立信会计学院学报，2005，7(4):32-33[7]冯根福,马亚军,姚树洁.中国上市公司担保行为的实证分析.中国工业经济，2005，3:13-21[8]王立彦,林小驰.上市公司对外担保行为的股权结构特征解析.南开管理评论，2007，1:62-69[9]Morck,E.,Shleifer,A.,Vishny,R.W..ManagementOwnershipandMarketValuation:AnEmpiricalAnalysis.JournalofFinancialEconomics,1988,293-315.[10]Claessens,JosephP.H.FanandLarryH.P.Lang.TheBenefitsandCostsofGroupAffiliation:EvidencefromEastAsia.UniversityofAmsterdamWorkingPaper,2002[11]谢军.第一大股东持股和公司价值:激励效应和防御效应.南开管理评论,2007，1:21-25[12]罗党论.控股股东隧道挖掘与投资者保护力量－基于中国上市公司多角度的实证研究.中山大学工作论文，2004[13]李增泉,孙铮,王志伟.“掏空”与所有权安排－来自我国上市公司控股股东资金占用的经验证-10-据.会计研究,2004，12:3-13[14]王克敏,罗艳梅.投资者保护、对外担保与公司绩效－基于H-A股与A股公司的比较研究.复旦大学工作论文，2005[15]施东晖,孙培源.超额控制、道德风险与公司绩效－来自上市公司的经验证据.中国国际金融年会，20051推导过程限于篇幅，不能详细论述，有兴趣的读者可以邮件联系2孙铮，李增泉的研究发现市场调整法和市场模型法计算的日异常收益率非常接近，两者相关系数高达0.98，因此本文直接选用了市场调整模型。3净资产担保率指上市公司担保单个公告中所披露的担保金额（并非累积对外担保金额）占净资产的比例，由表2的描述性统计结果可知，全部样本的中位数为7%，因此本文以此为分类标准。4对于部分国有性质的上市公司，其前几大股东均是国家股或是国有法人股性质，因此第一大股东持股比例并不能反映国家作为终极控制人对上市公司的全部所有权，而国家股持股比例则能够更加准确地反映这一点，即国家对上市公司的部分所有权能够通过第一大股东以外的其他国有大股东来实现，这一类型的上市公司其国家持股比例要高于第一大股东持股比例。（见描述性统计分析）。5天软数据库中“国家股”包括国家股东和国有法人股东持有的股本之和，如上市公司东北高速（600003），第一大股东为黑龙江省高速公路公司，第二大股东为吉林省高速公路公司，均为国家股东，持股比例分别30.18%、25%，第三大股东华建交通经济开发中心为国有法人，持股比例为20.1%，因此国家股总持股比例为75.27%，约为前三大股东持股比例之和。6谢军将股权制衡是否存在作为控制变量引入回归方程，用以反映股权制衡对公司治理效率的影响。本文借鉴了这一观点。7表5的注解详细地解释了“试错法”的过程，这里限于篇幅试错的具体过程表不能全部列出，有兴趣的读者可以邮件联系。作者简介：饶育蕾，中南大学商学院金融系教授，博士生导师，研究方向为行为金融学、公司治理与公司金融，Email：yuleirao@sina.com，联系电话：13874869685，通讯地址：湖南长沙中南大学商学院，邮编：410083张媛，中南大学商学院硕士研究生，研究方向为公司治理与公司金融，Email：csuzhangyuan@yahoo.com.cn，电话：13787796046彭叠峰，中南大学商学院硕士研究生，研究方向为公司治理与行为资产定价，Email：pdf198558@163.com，电话：07316120073ControllingPercentage,OverGuaranteeandTunneling——evidencefromtheguaranteeofChineseListedcompaniestotheirSubsidiariesRaoYuleiZhangYuanPengDiefeng(BusinessSchool,CentralSouthUniversity)Abstract：BasedontheLLSVmodel,wededucethesecretwayoftunnelingthelisted-companiesbycontrollingshareholdersandgetthesection-functionalrelationshipbetweenthepercentageofshareholdingsandtunneling.Weexaminethemarketreactionofthesampleof386dealsofguaranteesprovidedbythelisted-companiestotheirsubsidiariesinA-SharemarketsofShanghaiandShenzhenin2004,usingtheeventstudymethodtofindthatCARoftheover-guaranteessampleissignificantlynegative,whilethatoftheappropriate-guaranteessampleispositivebutnotsignificant.Wecaninferthatthelistedcompanieswithover-guaranteestendtoshiftbenefittoitscontrollingshareholders.Theresultsofmultipleregressionshowthat60%isaneffectivecriticalpointforboththepercentageofthebiggestshareholdersandshareholderswhicharestate-owned.Theshareholdingshigherthan60%canresultinalignmenteffectandeffectivelyrestrainthecontrollingshareholderwhouseguaranteestotunnelthelistedcompaniessecretly.Butshareholdingslowerthan60%donothavetheeffect.Combiningtheclassifiedvariablesandcriticalvariablesofshareholdings,wefindthat:(1)thelistedstate-ownedcompaniesareeasiertobetunneledwithahigherpossibility,and;(2)comparedwithpercentageofthebiggestshareholders,theeffectofthecriticalpointofthepercentageofstate-ownedshareholdings'onCARismoresignificant.Keywords：ListedCompany，SubsidiaryCompany，Guarantee,ControllingPercentage,Tunneling