东方证券-餐饮旅游行业：复星收购地中海俱乐部浅析及启示

HeaderTable_User50172385017345HeaderTable_Industry13020200看好investRatingChange.same173833545餐饮旅游行业复星收购地中海俱乐部浅析及启示Table_TitleTable_Summary行业评级Table_BaseInfo看好中性看淡(维持)投资要点国家/地区中国/A股5月27日和6月25日，复星国际在不到一个月的时间内连发公告，分别以行业餐饮旅游每股17欧元（溢价28.4%，总市值约5.4亿欧元）和17.5欧元（提价0.5 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 发布日期2013年07月05日欧元）的价格向地中海俱乐部证券持有人发出全盘收购要约。是什么让复星国际愿意斥巨资对ClubMed溢价收购呢？本文试图从ClubMed的商业模行业表现式、发展历程、及对中国旅游行业的启示等进行 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 和探讨。餐饮旅游沪深300ClubMed是世界上最著名的旅游度假机构之一，我们认为其成功主要缘由：22%（1）二战后欧洲旅游市场爆发，为地中海俱乐部的发展提供了历史性机遇；11%（2）客户群体明确，针对家庭和情侣做休闲度假市场；（3）关注游客感受，0%G.O.团队是客人的朋友；（4）全球连锁和轻资产模式为快速发展打开空间；（5）因地制宜，促进当地发展，容易获得地方政府支持。-11%亚洲市场的重要性逐渐提高，联姻复星之后或在中国市场有一番大作为。近-22%年ClubMed接待游客人数增长缓慢，但中国游客07-12年复合增长率达12/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/05深28.5%，公司 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 到2015年，将建成5个中国度假村，中国游客数量达到20万人。我们认为，复星国际选择ClubMed的原因可能是：（1）未来中资料来源：WIND度国休闲度假旅游市场的巨大发展空间；（2）地中海俱乐部已经建立起来的国报际高端品牌形象；（3）ClubMed租赁经营和输出管理的轻资产商业模式；告（4）其与复星国际旗下子公司业务的协同作用。基于中国经济发展，及带薪休假制度逐步落实的预期，我们对此次收购后，ClubMed中国区业务发展及类似商业模式的本土旅游企业的发展持乐观态度。启示1：寻找A股市场的潜力公司：优秀的管理团队、注重游客体验、消费者认可的品牌、以及轻资产异地扩张能力是国内旅游企业做大做强的必备基因。目前，A股上市企业中，中青旅(600138，买入)和宋城股份(300144，买入)的商业模式与ClubMed较为接近，未来或面临重大发展机遇。启示2：ClubMed目前收入增长缓慢，盈利较低，但复星国际依然愿意给予28.4%的溢价，这或许说明，从产业资本的角度来看，公司的商业模式、发展潜力以及旗下资产之间形成的协同作用才是更重要的考量指标。证券分析师Table_Author杨春燕投资策略与建议：021-63325888*6080餐饮旅游板块目前2013年行业整体估值仅21倍，处于历史较低位置，我们yangy@orientsec.com.cn维持对行业谨慎乐观的态度，前期流动性紧张导致的下跌或形成较好买点，执业证书编号：S0860510120004建议逢低关注中青旅(600138，买入)和宋城股份(300144，买入)。吴繁021-63325888*5010风险提示wufan@orientsec.com.cn自然灾害、疫情、战争，经济持续不景气等导致旅游需求下降.执业证书编号：S0860513010002【Table_Stock重点公司盈利预测及投资评级行Table_Contacter业股价20122013E2014E2015E目标价评级Table_Report·相关报告证峨眉山A15.680.800.831.041.2424.90买入1-5月份我国国内游和出境游市场仍保持2013-07-01券宋城股份14.300.460.550.680.8016.80买入两位数增长研中青旅13.800.710.780.851.0419.50买入云南红河哈尼梯田文化景观“申遗”成功2013-06-24究中国国旅30.161.141.541.842.1638.50买入我国首个环球邮轮明年起航2013-06-17报资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示目录引言...............................................................................................................4地中海俱乐部的商业模式...............................................................................5全球连锁度假机构..............................................................................................................5家庭和情侣是主要客户人群................................................................................................6“一价全包”和G.O.团队..................................................................................................6以租赁经营为主..................................................................................................................6因地制宜，注重可持续发展................................................................................................7地中海俱乐部的发展历程...............................................................................8创立之初：二战之后旅游需求爆发.....................................................................................8快速扩张：在资金支持下随旅游业大发展..........................................................................8近年发展：亚洲市场的重要性逐渐提高..............................................................................9小结..................................................................................................................................12对复星国际要约收购的思考..........................................................................12巨大的发展空间................................................................................................................13高端的品牌形象................................................................................................................13轻资产经营模式................................................................................................................14业务的协同作用................................................................................................................15小结..................................................................................................................................15对中国旅游企业的启示.................................................................................16中青旅（600138，买入）................................................................................................16宋城股份（300144，买入）.............................................................................................17风险因素......................................................................................................18附录：.........................................................................................................19有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示图表图1：地中海俱乐部股价走势图（月线）.....................................................................................4图2：地中海俱乐部全球度假村分布（部分）.............................................................................5图3：ClubMed度假村按经营方式分类......................................................................................7图4：地中海俱乐部全球度假村精选（部分）.............................................................................7图5：欧洲主要国家人均GDP（美元）.......................................................................................8图6：地中海俱乐部度假村游客人数及增速.................................................................................9图7：地中海俱乐部度假村数量...................................................................................................9图8：地中海俱乐部营业收入及增速............................................................................................9图9：地中海俱乐部归属上市公司股东的净利润..........................................................................9图10：欧盟入境游客数量及增速...............................................................................................10图11：法国入境游客数量及增速...............................................................................................10图12：2006-2012年度假村收入增速（分地区）......................................................................10图13：2007-2012年度假村经营利润（分地区）......................................................................10图14：2005-2012年度假村出租率（分地区）.........................................................................11图15：2005-2012年度假村RevPAB（分地区）....................................................................11图16：2007-2012年中国大陆地区游客及增速.........................................................................11图17：中国人均GDP...............................................................................................................13图18：中国A级景区按类型分..................................................................................................13图19：地中海俱乐部四五星级度假村占比（%）......................................................................14图20：地中海俱乐部三种经营模式占比....................................................................................15表1：地中海俱乐部最新情况......................................................................................................5表2：中青旅盈利预测及估值....................................................................................................17表3：宋城股份盈利预测及估值.................................................................................................18表4：欧美部分上市酒店公司估值比较表...................................................................................19有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示引言2013年5月27日晚，复星国际公告称，其与私募股权基金AXAPrivateEquity（法国安盛私募投资）作为两位主要股东，联合地中海俱乐部（ClubMed）管理层，向地中海俱乐部发出全盘收购要约。要约人将向地中海俱乐部证券持有人提出，以每股17欧元及每份OCEANEs（即可转换为地中海俱乐部发行新股或现有股份之可转债）19.23欧元（含息票）的价格向收购要约呈递其证券。每股17欧元价格反映了过去一个月内成交量加权平均价之28.4%溢价。不到一个月时间，6月25日晚复星国际再次发布公告，复星国际、法国私募股权基金AXAPE以及地中海俱乐部管理层已将全盘收购要约报价提至17.5欧元/股，较此前报价提高0.5欧元/股。此外，地中海俱乐部在声明中表示，持有地中海俱乐部14.9%股份的董事会股东代表已决定出售该部分股份。图1：地中海俱乐部股价走势图（月线）资料来源：Bloomberg，东方证券研究所作为世界著名的旅游度假机构，地中海俱乐部2012年主营业务（度假村）收入14.47亿欧元，近3年平均增速为2.5%；最近12个月营业收入14.4亿欧元，归属于上市公司股东的净利润200万欧元。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示表1：地中海俱乐部最新情况2013/7/3ClubMedRevenue(ttm):1.44BNetIncomeAvltoCommon(ttm):2.00MMarketCap:553.56MP/E(ttm):291.67Price/Sales(ttm):0.38;;Price/Book(mrq):1.16EnterpriseValue/EBITDA(ttm):5.56资料来源：finance.yahoo.com，东方证券研究所从收入和利润的角度看，ClubMed近几年可谓增长缓慢、乏善可陈，究竟是什么让复星国际愿意以17欧元/股的价格（约5.4亿欧元市值）溢价收购该公司，并且在不到一个月的时间内再次提价至17.5欧元/股收购呢？我们试图从公司的商业模式、发展历程等对此进行分析和探讨。地中海俱乐部的商业模式全球连锁度假机构地中海俱乐部（ClubMed）是世界上最著名的旅游度假机构之一，1950年创立之时只是创始人一时兴起，搭建了一个由帐篷组成的度假地点，经过半个多世纪的发展，目前在全球五大洲建有70多个度假村，拥有来自近百个国家，会说30多种语言的G.O.团队。图2：地中海俱乐部全球度假村分布（部分）资料来源：公司网站，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示家庭和情侣是主要客户人群据地中海俱乐部中国区执行总裁高华介绍，地中海俱乐部吸引的客户群非常稳定，家庭消费者占到了一半，另一半则是情侣以及蜜月期的新婚夫妇。据悉，为了方便家庭度假，ClubMed在20世纪60年代末就为客人开设了迷你俱乐部，以更好地满足带孩子出游的父母的需求；此外，度假村针对不同年龄段的孩子还有不同的俱乐部，并有专门的G.O.负责各种活动，这一度假理念革命让家长可以没有后顾之忧地和孩子们一起享受度假的乐趣。“一价全包”和G.O.团队ClubMed度假村采取“一价全包”的经营模式，只要一次性支付费用，就可以获得从机场接送、度假村入住到餐饮、娱乐活动、康体项目等各种旅游服务；同时，还可以享受度假村中的各种“福利”，比如下午茶时光、沙滩篝火晚会、家庭影院等细致的体验项目。也就是说，在客人到达酒店那一刻开始，基本上已经不用再花额外的费用，便能够享受度假村中的各种资源。而专业的能说多种语言的G.O.则确保了客人假期的愉快进行。G.O.法语的意思是“亲切的东道主”，是地中海俱乐部经营的灵魂，他们不穿制服也不收小费，并且拥有独特专长，免费教客人各项水上、陆上活动或在儿童俱乐部照顾客人的小孩，与客人共进早餐或晚餐，既是朋友也是玩伴，甚至还是晚间精彩秀中的超级明星。以租赁经营为主地中海俱乐部的收入主要来自度假村，还有一小部分来自地产开发业务。其中，度假村业务分为自有、租赁和管理三种经营模式，处于管理模式下度假村的公司收入来自营业额提成、销售和管理费用、以及经营绩效奖励（对EBITDA提成）。目前，ClubMed度假村以租赁经营为主，占比约60%，还有30%为自有物业，剩下的10%仅输出管理服务。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示图3：ClubMed度假村按经营方式分类资料来源：公司公告，东方证券研究所因地制宜，注重可持续发展ClubMed度假村整体 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 着眼于当地文化与传统，能够较好地展现当地风情、反映当地文化，让度假游客留下对东道国良好的第一印象。此外，ClubMed全球度假村项目通过合理利用当地环境资源，雇用当地人才（占比约75%），进行当地采购（占比约85%），甚至引进一些先进的技术和知识，在满足自身经营的同时还能促进当地经济的发展。这些都是当地政府喜闻乐见的。图4：地中海俱乐部全球度假村精选（部分）资料来源：公司网站，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示地中海俱乐部的发展历程创立之初：二战之后旅游需求爆发1936年6月，法国众议院通过法律规定，所有职工只要在一家企业连续工作满一年，便可享受每年15天带薪假期，首开从法律上确定职工带薪休假权的先河。1938年，英国通过《带薪休假条例》。同一时期（20世纪30-40年代），瑞典颁布了第一部《休假法》，规定不论供职于公共部门还是私营企业，所有的劳动者都享有带薪休假的权利；德国立法规定，除法定节假日之外，德国境内所有企业、机构必须给予员工每年至少12天的带薪休假待遇等。到20世纪中叶，受欧洲国家引入带薪休假制度，以及二战后旅游需求释放的影响，欧洲旅游业迅速发展，这段时期涌现出很多旅游机构为消费者提供负担得起的假期计划。受此启发，地中海俱乐部1950年由GerardBlitz创立，一开始主要经营欧洲游客，做海边度假市场。快速扩张：在资金支持下随旅游业大发展ClubMed刚创立时只是一个由帐篷组成的度假地点，1955年才完成第一座度假屋的建造，1956年在瑞士建立的第一个滑雪度假村大获成功，次年又建了三座全新的滑雪度假村。1961年，公司被BaronRothschild（罗斯柴尔德家族成员）购买并获得资金支持，此后30年ClubMed逐步进入美洲（1968）、非洲（1971）和亚洲市场（1980），度假村数量迅速增加。二十世纪60年代，欧洲主要国家人均GDP在1000美元附近，随后快速增长，至1974年，法国、德国、荷兰、比利时等国家人均GDP均超过5000美元，到1990年时，大部分国家GDP已达到20000美元。期间，欧洲游客对旅游产品的需求不断升级，休闲度假游进入快速爆发期。ClubMed的度假理念：在大自然的怀抱中结交新朋友，享受运动的无穷乐趣，有机会感受不同的风土人情等；这些恰好迎合了迅速增长的中高端旅游需求，地中海俱乐部随之进入快速扩张时期。图5：欧洲主要国家人均GDP（美元）资料来源：世界银行，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示近年发展：亚洲市场的重要性逐渐提高根据2004年以来的年报披露数据，受欧洲旅游市场疲软影响，公司增长乏力。开业度假村数量由2004年的98个降至2012年的71个；同时，度假村接待游客人数也由142万人降至127万人，复合年增长率为-1.5%。从经营效益来看，地中海俱乐部营业收入增长一般，近5年平均增速仅0.8%；同期归属上市公司股东的净利润也很少，基本上处于微利或亏损的状态。图6：地中海俱乐部度假村游客人数及增速图7：地中海俱乐部度假村数量资料来源：公司公告，东方证券研究所资料来源：公司公告，东方证券研究所图8：地中海俱乐部营业收入及增速图9：地中海俱乐部归属上市公司股东的净利润资料来源：Bloomberg，东方证券研究所资料来源：Bloomberg，东方证券研究所2000年以后，欧洲旅游业发展缓慢，尤其是法国旅游市场。2001-2011年，欧盟入境游客数量平均增速为1.5%，法国入境游客数量的平均增速仅0.5%。为了抵御欧洲市场景气度的下滑，地中海俱乐部加快国际化进程，近年美洲和亚洲市场所占比重不断增加。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示图10：欧盟入境游客数量及增速图11：法国入境游客数量及增速资料来源：世界银行，东方证券研究所资料来源：世界银行，东方证券研究所从度假村收入的地区构成来看，欧非地区仍为主要市场，占比72%；但从近3年地区收入增速来看，美亚地区要明显高于欧非地区，按从高到低顺序排列依次为，美洲（9.0%）、亚洲（6.0%）、欧洲（除法国）（2.2%）、法国（0%）。从度假村经营利润的绝对值看，欧非地区相对稳定（2000-3000万欧元），美亚地区不断上升，至2012年占比已达2/3，其中，亚洲市场占比超过一半（3500万欧元）。图12：2006-2012年度假村收入增速（分地区）图13：2007-2012年度假村经营利润（分地区）资料来源：公司公告，东方证券研究所资料来源：公司公告，东方证券研究所分地区的数据表明，地中海俱乐部国际化策略是十分正确的：首先，2005-2012年的出租率，欧洲市场有所下降，美洲市场基本持平，亚洲市场则上升明显；其次，同期的RevPAB水平，也是亚洲市场上升幅度最大。显然，亚洲已经成为地中海俱乐部增长的重要驱动。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示图14：2005-2012年度假村出租率（分地区）图15：2005-2012年度假村RevPAB（分地区）资料来源：公司公告，东方证券研究所资料来源：公司公告，东方证券研究所值得一提的是，2007年以来中国市场一枝独秀，大陆地区游客始终保持快速增长，游客人数由2007年的1.6万增加至2012年的5.6万，年均复合增速达28.5%，是公司未来发展的重中之重。根据地中海俱乐部年报披露的计划：到2015年，将建成5个中国度假村，全球度假村接待中国游客数量达到20万人，并在中国发展1个全新品牌。图16：2007-2012年中国大陆地区游客及增速资料来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示小结我们分析认为，ClubMed发展到今天这个规模，与其商业模式顺应了当时旅游市场的需求密不可分：（1）二战后欧洲旅游市场爆发，为地中海俱乐部的发展提供了历史性机遇；（2）客户群体明确，针对家庭和情侣做休闲度假市场；（3）关注游客感受，G.O.团队是客人的朋友；（4）全球连锁和轻资产模式为快速发展打开空间；（5）因地制宜，促进当地发展，容易获得地方政府支持。目前，全球旅游市场环境正在发生变化，亚洲市场的崛起使得重心开始发生转移，地中海俱乐部敏锐地捕捉到了这一变化并开始新一轮的布局，未来的看点在中国！对复星国际要约收购的思考2013年5月27日晚，复星国际公告称，其与私募股权基金AXAPrivateEquity作为两位主要股东，联合地中海俱乐部管理层，以每股17欧元向地中海俱乐部证券持有人发出全盘收购要约；每股17欧元价格反映了过去一个月内成交量加权平均价之28.4%溢价。6月25日晚，复星国际再次发布公告，将全盘收购要约报价提至17.5欧元/股。根据此前介绍，地中海俱乐部近年经营效益一般，是什么使复星国际愿意斥巨资对其溢价收购呢？我们发现，实际上早在2010年6月，复星集团首次进军欧洲市场，就用2500万欧元收购地中海俱乐部7.1%的股权（约11.x欧元/股），此后又通过在二级市场上不断增持股权成为第一大股东。（据法国金融市场管理局2013年5月21日发布的公告，目前中国复星集团持有法国著名旅游度假品牌地中海俱乐部集团的股份超过308.8万股，持股比例达到10.2%，成为该集团第一大股东。）不久后，2010年12月ClubMed首个中国项目亚布力度假村正式开业，该度假村当年7月提前开放预订，10月底营业额便超过1000万元，开业一年多就实现了盈利（地中海俱乐部入住前一直处于亏损状态）。此外，2012年地中海俱乐部在亚布力阳光度假村首次尝试夏季经营，共计接待游客3926人，实现销售收入约700万元，此举有助于改变了亚布力“冬热夏冷”的经营状态。地中海俱乐部的管理能力及中国地区业务的发展前景由此可见一斑。并且，ClubMed在中国的第二个项目桂林度假村已于今年4月28日全新揭幕，目前正在积极营销中；至2015年，地中海俱乐部在中国的计划是开出5个度假村。我们判断，复星国际之所以收购地中海俱乐部，可能基于以下几点：未来中国休闲度假旅游市场的巨大发展空间地中海俱乐部已经建立起来的国际高端品牌形象租赁经营和输出管理的轻资产商业模式与复星国际旗下子公司业务的协同作用有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示巨大的发展空间中国已经成为全球经济的重要增长引擎，目前地中海俱乐部的中国地区业务在整个集团中占比还比较低，但增长迅速，未来比例有望大幅度提升。首先，中国人均GDP已经超过6000美元，居民对休闲度假的需求日益增加；但是，国内精品度假休闲景区却十分稀缺，在A级景区中占比仅10%。考虑到中国暂时还没有同级别的经营高端度假旅游目的地的品牌，未来一段时间地中海俱乐部在中国的发展可以说是行业空间巨大，竞争对手寥寥。图17：中国人均GDP图18：中国A级景区按类型分资料来源：国家统计局，东方证券研究所资料来源：《2011年中国旅游景区发展报告》，东方证券研究所高端的品牌形象从2004年起，地中海俱乐部开始执行一项资产管理计划，重点发展四星和五星级高端度假村，按capacity计算，目前这类度假村的占比已经由2005年的26%提升至2012年的66%，并计划在2015年时，ClubMed的四星和五星级度假村占比达到75%。随着生活水平的提高，游客的观念开始改变，消费需求不断升级，单纯的规模扩张已经不能满足地中海俱乐部的发展要求，公司专注于“一站式”度假服务、大力发展中高端旅游市场是大势所趋。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示图19：地中海俱乐部四五星级度假村占比（%）资料来源：公司公告，东方证券研究所我们认为，ClubMed通过度假村的升级转型，提升游客体验，打造良好的口碑，为公司树立起高端的品牌形象，成为地中海俱乐部进一步海外扩张的重要支撑。ClubMed现有的客户群体相对高端且国际化，不是一般的酒店和度假村可比的，在新兴市场（eg：中国、巴西、俄罗斯等）做项目可以促进当地旅游业发展，带动相关经济增长，较容易获得当地政府的支持。轻资产经营模式地中海俱乐部董事会主席及CEO亨利·德斯坦表示，实际上，地中海俱乐部在发展的过程中，早期都是自己买地、自己建造度假村，但是近年来地中海俱乐部陆续把度假村的土地所有权转卖出去，留下的是度假村的经营权。ClubMed的理念是把旅游度假村经营好，尽量避免去做房地产投资。从公司年报的 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 看，公司确实正在优化商业模式，加速轻资产发展：自有度假村的占比由2007年的35.3%下降到2012年的29.6%，采用租赁经营和输出管理模式度假村的占比不断提升，预计到2015年，公司管理的度假村占比可达到20%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示图20：地中海俱乐部三种经营模式占比资料来源：公司公告，东方证券研究所我们认为，一方面，自有经营的模式需要投入大量资金，虽然可以享有全部经营利润和潜在的物业升值收益，但同时也限制了公司的发展速度并将导致一定的财务压力。另一方面，旅游业发展至今，旅游目的地的优质资源大多已被各方势力占据，相比以自营模式（重资产）贸然进入一个新的地区，合作经营、租赁经营以及输出管理等模式（轻资产）更符合各方利益，若能实现双赢，则更具可持续性，并且资本回报率较高。业务的协同作用复星国际有限公司是香港联交所主板整体上市的大型综合类民营企业，公司业务覆盖医药、房地产开发、钢铁、矿业、零售、服务业及战略投资领域，多个业务板块在细分行业内进入国内前10强。值得一提的是公司的房地产开发业务，复地（集团）股份有限公司是中国大型的房地产开发集团，目前开发项目已遍及上海、北京等超大型国际都市；天津、武汉、重庆、成都、西安、长春等区域中心城市；以及杭州、南京、无锡等长三角核心城市。正如前面所说，目前中高端休闲度假旅游进入爆发期，各地政府希望针对旅游项目进行开发，对旅游地产有特别政策。而地中海俱乐部作为国际知名品牌，形象专业，客人高端且国际化，这些都是地方政府比较看重的。我们认为，复星集团收购地中海俱乐部之后，未来在涉及旅游地产项目的业务中，可以凭借ClubMed的品牌优势，和当地政府商量综合开发，有望以较低价格拿到土地。小结综上，我们预计，未来地中海俱乐部在中国有望快速发展，经营将以输出管理的轻资产模式为主，而复星集团或将配合地中海俱乐部在中国的发展加大旅游地产项目的建设，同时也将向地中海俱乐部推荐适合改造的酒店项目。此外，不排除未来地中海俱乐部中国度假村数量增加后，复星国际推动其大中华地区业务在中国（香港）独立上市的可能。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示对中国旅游企业的启示随着国民收入水平的提高以及闲暇时间的增加，中国旅游业目前正处于升级转型的高速发展时期。首先，从GDP的水平来看，除港澳台地区外，2012年我国人均GDP超过5000美元的省份有23个，占比74%，其中，人均GDP超过10000美元的省份有6个，占比19%。其次，今年2月份《国民旅游休闲纲要》正式发布，首次明确提出“到2020年，职工带薪年休假制度基本得到落实”（注：《职工带薪年休假条例》2007年12月获国务院审议通过，2008年1月1日起施行，主要内容为：职工连续工作1年以上的，享受带薪年休假：其中，参加工作1-10年的，年休假5天，工作10-20年的，年休假10天，工作满20年的，年休假15天。）；考虑到中国经济发展现状，带薪休假制度的全面落实确实需要一个过程。我们认为，在中国旅游业大发展的过程中，有望成就一批本土旅游企业，未来谁能脱颖而出？地中海俱乐部的成长或许能给我们一些启示。寻找A股市场的潜力公司：我们认为，拥有一只优秀的管理团队、注重提升游客体验、形成消费者认可的品牌、以及具备轻资产异地扩张能力这四点是国内旅游企业做大做强的必备基因。就目前而言，A股上市企业中，中青旅(600138，买入)和宋城股份(300144，买入)的商业模式与ClubMed较为接近，未来或面临重大发展机遇，但初期可能投入较大，培育期较长。ClubMed收购价格的估值启示：地中海俱乐部的收购价格与其目前的利润水平并不匹配，但复星国际依然愿意给予28.4%的溢价，这或许说明，从产业资本的角度来看，短期业绩贡献也许并不是那么重要，公司的商业模式、发展潜力以及旗下资产之间形成的协同作用才是更重要的考量。中青旅（600138，买入）中青旅2006年控股乌镇旅游，这是公司经营的首个景区，乌镇从此踏上从单纯观光旅游模式向观光旅游与休闲度假并存的综合商业模式的转型之路。期间，乌镇景区接待游客人数由159万提升至601万，年均增速达25%；2009-2011年，乌镇景区营业收入和净利润的年复合增长率分别为34%和53%；公司景区业务的比重不断提升，乌镇收入占比由2006年的3.0%提高至2012年的6.7%，权益利润贡献由2007年的11.3%提高至2012年的40.2%。此外，公司的古北水镇项目有望于今年10月正式营业，这是中青旅异地复制的第一单，项目符合“类乌镇”景区需要的核心要素，经营成功将打破单一景区的发展瓶颈。项目投入需要大量资金（约35亿元），在进展过程中，中青旅通过引入战略投资者、股东增资等手段，降低自己的股权比例，使资产变“轻”。从单个项目看，公司确实损失了一些分享未来利润的权益，但从长远看，公司发展“轻资产”模式，更容易突破资金限制，加快异地扩张速度，这或为公司第三个、第四个甚至更多项目的快速发展埋下伏笔。我们维持公司2013-2015年每股收益分别为0.78、0.85和1.04元的预测，参考目前行业整体21倍的估值水平，公司乌镇景区的持续增长和古北水镇项目前景值得期待，维持给予2013年25倍PE估值，对应目标价19.50元，维持公司“买入”评级。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示表2：中青旅盈利预测及估值2012A2013E2014E2015E营业收入(百万元)10,28010,33511,77613,928同比增长(%)22.1%0.5%13.9%18.3%归属母公司净利润(百万元)295323351431同比增长(%)10.5%9.3%8.8%22.8%每股收益（元）0.710.780.851.04毛利率(%)20.0%19.5%19.2%18.9%净利率(%)2.9%3.1%3.0%3.1%净资产收益率(%)10.9%10.7%10.7%12.1%市盈率19.417.816.313.3资料来源：公司公告，东方证券研究所宋城股份（300144，买入）公司以杭州三大园区为大本营，营业收入稳定增长。（1）宋城景区：二期项目及一票制赢得游客口碑，预计人均消费有所提升，三季度拟推出新版《宋城千古情》，届时将极大地提升演出接待游客的能力，将有效拉动营业收入增长。（2）杭州乐园：联合《吴越千古情》演出推出“秀”盛宴于3月1日全新亮相，开园第一周收入同比增长逾260%，《吴越千古情》日均演出近2.1场。杭州乐园+《吴越千古情》的模式广受好评。（3）烂苹果乐园：定位准确，主题突出，寒假市场迎来客流高峰，创造了国内同类公园新记录。异地扩张项目稳步推进，将成为下半年主要看点。预计公司2013年将按时完成三亚、丽江项目主体工程建设，积极提前培育和预热目标市场，将三亚、丽江的古城和演艺精品华丽推向市场。我们认为，异地项目三、四季度推出的概率较大，去年《吴越千古情》开演为异地千古情系列积累了宝贵经验，预计公司在接下来的项目中将会有更好的表现，我们对即将推出的三亚和丽江项目持谨慎乐观态度。此外，公司还有九寨沟、泰山、石林、武夷山等多个项目在手，未来将根据市场情况适时推出。我们维持公司2013-2015年每股收益分别为0.55、0.68和0.80元的预测值，考虑当前行业21倍估值水平和公司未来异地扩张的弹性，给予2013年30倍PE估值，对应目标价16.80元，维持公司“买入”评级。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示表3：宋城股份盈利预测及估值2012A2013E2014E2015E营业收入(百万元)5867699521,085同比增长(%)16.2%31.2%23.8%14.0%归属母公司净利润(百万元)257308377446同比增长(%)15.4%20.2%22.4%18.2%每股收益（元）0.460.550.680.80毛利率(%)69.7%72.3%72.4%73.4%净利率(%)43.8%40.1%39.7%41.1%净资产收益率(%)9.2%10.3%11.6%12.6%市盈率31.125.921.117.9资料来源：公司公告，东方证券研究所风险因素自然灾害、疫情、战争，经济持续不景气等导致旅游需求下降有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示附录：表4：欧美部分上市酒店公司估值比较表2013/6/302012年2013年（彭博预测）总市值（百万美主营收入（百万公司简称PEPSPBEV/EBITDAEV/EBIT元）美元）1MARRIOTTINTL-A12,39911,81419.81.012.514.72STARWOODHOTELS12,2946,32122.42.03.511.115.33ACCORSA7,9917,26419.71.12.28.113.04WYNDHAMWORLDWID7,7764,53415.41.63.810.913.45HYATTHOTELS-A6,5163,94951.91.61.310.730.96CHOICEHOTELS2,3229221.03.214.615.37VAILRESORTS2,2091,02462.52.02.710.727.38MARRIOTTVACATIO1,5281,64821.40.91.312.711.79ORIENTEXPRESS-A1,47254558.82.51.418.230.010HOMEINNS&-ADR1,21185819.71.21.86.814.211CHINALODGIN-ADS97451125.51.42.27.820.212CLUBMEDITERRANE7261,87058.80.41.25.912.8137DAYSGROUP-ADR7940515.81.42.25.711.814HOTELMAJESTIC2623115MORGANSHOTELGR2611901.315.946.316PIERRE&VACANCE1741,8420.10.36.926.817REDLIONHOTELS1191510.818LESHOTELSBAVER1143719HOMAIRVACANCES698520DEAUVILLEDIAMON35算术平均31.71.42.010.620.2资料来源：Bloomberg，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19餐饮旅游深度报告HeaderTable_TypeTitle——复星收购地中海俱乐部浅析及启示分析师Table_Disclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡